中國企業(yè)“一帶一路”背景下的跨國并購績效研究

李斌　李玉芳

摘 要：本文選取中國企業(yè)2013—2016年在“一帶一路”沿線國家的47起跨國并購事件為研究樣本，通過對并購前后年份財務(wù)指標(biāo)的因子分析，探討了跨國并購績效的分布差異與影響因素。實證結(jié)果顯示，中國企業(yè)的跨國并購長期績效優(yōu)于短期績效;短期績效與被并購企業(yè)所在國家的發(fā)展程度負(fù)相關(guān);跨國并購短期績效與并購規(guī)模負(fù)相關(guān)，并購長期績效與并購規(guī)模呈倒U型關(guān)系。相關(guān)研究結(jié)論對中國企業(yè)在“一帶一路”背景下進(jìn)行跨國并購具有理論與實踐上的參考價值。

關(guān)鍵詞：一帶一路? 跨國并購? 企業(yè)績效

中圖分類號：F742? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：2096-0298（2020）04（b）--04

2013年習(xí)近平主席提出“一帶一路”倡議以來，中國企業(yè)國際化進(jìn)程不斷加快，截至2018年有125個國家參與到“一帶一路”建設(shè)中來，這為中國企業(yè)跨國并購提供了重大的發(fā)展機(jī)遇。商務(wù)部統(tǒng)計顯示，2013—2018年，中國非金融類對外直接投資總金額達(dá)到6908億美元，平均每年涉及的國家和地區(qū)有160個，涉及企業(yè)有6142家。 “一帶一路”背景下的跨國并購一方面加快了中國企業(yè)國際化進(jìn)程的步伐，另一方面也普遍面臨著各種風(fēng)險影響因素，導(dǎo)致跨國并購績效出現(xiàn)鮮明的差異性特征。根據(jù)中國商務(wù)部和普華永道數(shù)據(jù)，近五年來，僅13%的跨國并購項目實現(xiàn)了較好盈利，63%的項目都是非盈利或虧損的[1]。中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家的跨國并購績效分布如何？哪些因素會影響并購績效？本文圍繞這兩個核心問題開展實證研究，以期在理論和實踐上為相關(guān)企業(yè)提供有價值的決策參考。

1 理論基礎(chǔ)及假設(shè)提出

1.1 “一帶一路”與跨國并購績效

規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為在一定的水平下生產(chǎn)能力的擴(kuò)大可以在固定成本不變的基礎(chǔ)上降低長期平均成本，從而達(dá)到生產(chǎn)擴(kuò)大和成本下降同時發(fā)生的情況下，潛在收益增加，內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟(jì)可以通過技術(shù)獲取型的跨境并購活動而輕松實現(xiàn)。資源配置理論指出：為了推動各國資源的流動和轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)合理分配，應(yīng)開展相應(yīng)的跨國并購活動?？鐕①彶坏梢韵Ｓ嗌a(chǎn)力，還可以減少資源浪費，促進(jìn)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理化和規(guī)?；痆2]，這為中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家開展跨國并購提供了理論支撐?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)推動了中國企業(yè)跨國并購數(shù)量和金額的迅猛增長，不同期限結(jié)構(gòu)上的績效差異值得深入研究。在劃分依據(jù)上，謝馨（2018）根據(jù)期限的不同，將并購績效分為長期績效和短期績效，長期績效指企業(yè)并購?fù)瓿梢荒昊蜷L于一年的績效情況，短期績效指并購當(dāng)年帶來的股東財富效應(yīng)[3]。黨夢雅等（2018）對2005—2016年中國企業(yè)在東盟的跨國并購案例進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議對中國—東盟的跨國并購績效有積極影響[4]。陳玨安（2018）對美的并購德國庫卡的短期績效進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)此次并購在短期內(nèi)被市場認(rèn)可，但隨著時間的增長效應(yīng)減弱[5]。謝馨（2018）用事件研究法分析了均勝電子跨國并購的短期績效，結(jié)果顯示短期績效為正，均勝電子跨國并購市場反應(yīng)較好[3]。徐琴（2018）對16家A股上市公司進(jìn)行實證研究，分析發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)跨國并購會導(dǎo)致公司盈利能力和運(yùn)營能力下降，并會使債務(wù)風(fēng)險上升，長期發(fā)展能力和發(fā)展?jié)摿s較好，同時發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的控股水平越高，并購后企業(yè)的長期發(fā)展能力就越好，從被并購企業(yè)所在地分析得出，北美地區(qū)企業(yè)績效高于其他地區(qū)[6]?；谝陨舷嚓P(guān)研究文獻(xiàn)的理論基礎(chǔ)，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：中國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家的企業(yè)進(jìn)行跨國并購時，跨國并購長期績效優(yōu)于短期績效。

1.2 “一帶一路”沿線國家發(fā)展程度與跨國并購績效

協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，并購活動可以使交易雙方在管理、經(jīng)營和財務(wù)三方面獲得協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)綜合績效，產(chǎn)生“1+1>2”的效果。通過企業(yè)內(nèi)部的管理及資源優(yōu)化配置使得企業(yè)的經(jīng)營與管理得到改善，最終實現(xiàn)了成本費用的降低、收入利潤的提高。鄒昕晨（2018）研究發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)在進(jìn)行跨國并購時，對發(fā)達(dá)國家注重高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)并購，但科技型企業(yè)往往存在較大的風(fēng)險，會在一定程度上降低并購績效[7]。胡杰武（2017）對我國上市公司2006—2013年的141起跨國并購事件的實證研究表明，東道國國家風(fēng)險對跨國并購短期和長期經(jīng)營績效都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但隨著時間的推移，顯著性會逐漸降低，其中政治風(fēng)險的影響因素最大[8]。李欠強(qiáng)和劉際陸（2018）實證分析顯示，被并購企業(yè)所在地對并購績效有顯著影響，發(fā)達(dá)國家會顯著降低并購經(jīng)營績效[9]。 陶妮（2018）從政府和市場兩個維度對“一帶一路”沿線國家財務(wù)績效進(jìn)行綜合評價，指出東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對并購第二年的財務(wù)績效有顯著負(fù)影響[10]。據(jù)此，本文提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：中國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家的企業(yè)并購時，被并購企業(yè)所在地越發(fā)達(dá)，跨國并購績效越低。

1.3 “一帶一路”沿線國家企業(yè)并購交易規(guī)模與跨國并購績效

并購交易規(guī)模反映了企業(yè)的資金實力，只有當(dāng)企業(yè)具有較強(qiáng)的融資能力與風(fēng)控管理水平時，企業(yè)才會動用大量的財力、人力和物力去促成交易，通過并購獲得新技術(shù)、進(jìn)入新市場，通過協(xié)同效應(yīng)與規(guī)模效益來提升并購績效[7]。陶妮（2018）從政府和市場兩個維度對“一帶一路”沿線國家財務(wù)績效進(jìn)行綜合評價后發(fā)現(xiàn)，并購規(guī)模對并購第二年的財務(wù)績效有顯著正影響，并購規(guī)模越大，財務(wù)績效提升越明顯[10]。賈凱慧（2017）選取工商銀行并購國際銀行的案例，對“一帶一路”背景下中國企業(yè)跨國并購績效進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)隨著交易規(guī)模的擴(kuò)大，并購風(fēng)險隨之?dāng)U大[1]?；谝陨舷嚓P(guān)研究，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：中國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家的企業(yè)并購時，在一定程度上并購交易規(guī)模越大，并購績效越好。

2 研究設(shè)計與樣本選擇

2.1 數(shù)據(jù)來源和篩選

本文以中國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家的企業(yè)并購事件為研究對象，通過比較并購前后年度的四大財務(wù)指標(biāo)，驗證上述假設(shè)。數(shù)據(jù)來源于國泰安（ CSMAR） 數(shù)據(jù)庫、清科研究中心、深交所官網(wǎng)、上交所官網(wǎng)、中國一帶一路官網(wǎng)和中國商務(wù)部，并結(jié)合東方財富網(wǎng)和巨潮資訊網(wǎng)上市公司的并購交易報告，選擇了2013年9月7日至2018年12月31日共857起跨國并購事件為初始樣本。由于進(jìn)行短期績效和長期績效比較的研究中需要研究并購后一年的財務(wù)指標(biāo)，考慮到部分?jǐn)?shù)據(jù)僅可獲得至2017年末，所以選擇了初始樣本中2013年9月7日至2016年12月31日的549起跨國并購事件，在剔除89個缺失值和394起非“一帶一路”沿線國家的并購事件后，剩余研究樣本為66個，進(jìn)一步剔除港股、美股和ST公司，最終得到47個有效研究樣本。

2.2 模型設(shè)定

將跨國并購事件發(fā)生前后的企業(yè)財務(wù)績效進(jìn)行對比，采用因子分析法構(gòu)建模型得出企業(yè)的綜合績效得分，以評判并購前一年到并購后一年績效的綜合變化。在選取財務(wù)指標(biāo)時充分考慮了指標(biāo)的可獲得性和相關(guān)性，主要以四大類7個財務(wù)指標(biāo)作為因子，具體構(gòu)成見表1。

X1-X7為可測變量，運(yùn)用因子分析法，通過提取公共因子，建立企業(yè)并購前后業(yè)績的綜合得分模型，并分析得分情況，最后以此作為上市公司的前后并購績效。具體模型如下：

其中，為第i個樣本的綜合得分，為i個樣本對第1個因子方差的貢獻(xiàn)率，為第i個樣本的累計方差貢獻(xiàn)率，表示第i個樣本第1個因子的得分。

3 實證分析

3.1 相關(guān)性檢驗和綜合評分

本文使用 SPSS 20.0對樣本公司數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，通過構(gòu)建綜合得分函數(shù)，將每年的 7個指標(biāo)壓縮成一個綜合得分，以并購前后綜合得分的變化來評價我國企業(yè)跨國并購的績效變化。

可行性分析結(jié)果如表2所示，并購前一年、并購當(dāng)年和并購發(fā)生后一年的KMO值均大于0.5，表明適合做因子分析，并且顯著性檢驗的P值均接近0，說明各變量之間存在較顯著的相關(guān)關(guān)系，符合因子分析的條件，所以可以用因子分析來研究以上提出的各假設(shè)是否成立。

根據(jù)并購前一年旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣，得到原始7個變量與三個因子的關(guān)系為：

根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，將公因子表示為各變量的線性組合：

根據(jù)上述表達(dá)式可以對每起并購事件分別按三個因子進(jìn)行排序和評價。每起并購事件因子得分計算方法是：

其中，為每個因子對應(yīng)的特征根，根據(jù)表4可知，因此有：

用同樣的計算方法可得：

3.2 結(jié)果分析和假設(shè)檢驗

表4是對并購前一年、并購當(dāng)年和并購后一年綜合得分的描述性統(tǒng)計，結(jié)果顯示并購后一年的綜合得分均值大于并購當(dāng)年的綜合得分均值，說明長期績效優(yōu)于短期績效。

聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展會議將“一帶一路”沿線國家分為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體三類。基于以上分類，本文對“一帶一路”沿線國家發(fā)展程度的分類如表5所示。

按照表5分類標(biāo)準(zhǔn)對“一帶一路”沿線國家發(fā)生的并購事件進(jìn)行了分類，中國企業(yè)在發(fā)達(dá)國家的跨國并購事件包括捷克和波蘭各1起，以色列10起;在發(fā)展中國家的并購事件包括土耳其、柬埔寨、阿聯(lián)酋、蒙古、巴基斯坦和俄羅斯各1起;越南、泰國、馬來西亞和哈薩克斯坦各2起，印度尼西亞8起和新加坡13起。

表6給出了東道國發(fā)達(dá)程度對并購績效的影響，從均值比較可以看出，發(fā)達(dá)國家并購當(dāng)年的績效低于并購前一年，而發(fā)展中國家并購當(dāng)年的績效高于并購前一年，說明對“一帶一路”沿線國家的企業(yè)并購時，跨國并購短期績效與被并購企業(yè)所在地發(fā)展程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即被并購企業(yè)所在地越發(fā)達(dá)，跨國并購短期績效越低。通過長期績效和短期績效的比較發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國家并購后一年的企業(yè)績效低于并購當(dāng)年績效，而發(fā)展中國家并購后一年的企業(yè)績效高于并購當(dāng)年績效，說明對“一帶一路”沿線國家的企業(yè)并購時，發(fā)達(dá)國家并購長期績效低于短期績效，發(fā)展中國家長期績效優(yōu)于短期績效。

表7給出了并購規(guī)模對并購績效的影響，從均值比較可以看出，并購規(guī)模在1億元以下的并購事件，并購后一年績效綜合得分減去并購當(dāng)年綜合得分為負(fù)數(shù)，說明長期績效低于短期績效;并購規(guī)模在1億～5億元的并購事件，并購后一年績效綜合得分減去并購當(dāng)年綜合得分為正數(shù)，說明長期績效優(yōu)于短期績效;并購規(guī)模在5億元以上時，并購后一年績效綜合得分減去并購當(dāng)年綜合得分再次為負(fù)數(shù)，說明長期績效低于短期績效?？傮w來看，短期績效與并購規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即規(guī)模越大，短期績效越差;長期績效與并購規(guī)模呈倒U型關(guān)系，即在一定程度上并購交易規(guī)模越大，長期并購績效越好，超過這一規(guī)模，長期績效又會變差。按照本文的分類，5億元以內(nèi)隨著并購規(guī)模的擴(kuò)大并購長期績效變好，超過5億元就不再符合這一規(guī)律。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

為了保證本文理論和結(jié)果的可靠，本文還進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗，分別用稀釋每股收益、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率來代替基本每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資本積累率，并且在運(yùn)用SPSS 20.0軟件進(jìn)行因子分析時用最大似然法代替原本的主成分法進(jìn)行因子的抽取，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與本文結(jié)論一致，說明本文的結(jié)果是可靠的。

4 研究結(jié)論與對策建議

本文研究結(jié)論顯示，中國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家進(jìn)行并購時，長期績效優(yōu)于短期績效;跨國并購短期績效與被并購企業(yè)所在地發(fā)展程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即被并購企業(yè)所在地越發(fā)達(dá)，跨國并購短期績效越低;發(fā)達(dá)國家并購長期績效低于短期績效，發(fā)展中國家長期績效優(yōu)于短期績效;短期績效與并購規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即規(guī)模越大，短期績效越差;長期績效與并購規(guī)模呈倒U型關(guān)系，即在一定程度上并購交易規(guī)模越大，長期并購績效越好，超過這一規(guī)模，長期績效就會變差。按照本文的分類，5億元以內(nèi)隨著并購規(guī)模的擴(kuò)大并購長期績效變好，超過5億元就不再符合這一規(guī)律。

本文的研究結(jié)論對中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家開展跨國并購決策時，具有以下參考價值：

（1）中國企業(yè)進(jìn)行跨國并購時，對發(fā)達(dá)國家注重高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)并購，但科技型企業(yè)往往存在較大的風(fēng)險，會在一定程度上降低并購績效。根據(jù)本文研究結(jié)論，為了使并購后企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，企業(yè)績效提高，應(yīng)該優(yōu)先考慮“一帶一路”沿線35個發(fā)展中國家（地區(qū)）和17個轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體國家。

（2）跨國并購時交易規(guī)模宜予以適度控制。本文研究顯示，超過5億元并購后企業(yè)績效并不能提高，反而會降低，從企業(yè)盈利角度考慮，應(yīng)控制并購交易規(guī)模。

（3）并購前企業(yè)應(yīng)充分了解和評估跨國并購的風(fēng)險，對被并購企業(yè)所在國家的法律風(fēng)險、政策風(fēng)險、文化差異風(fēng)險等進(jìn)行全面評估，并購后應(yīng)加強(qiáng)投后管理與適應(yīng)新調(diào)整。

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作者簡介：李斌（1979-），男，漢族，湖北武漢人，中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）講師，武漢大學(xué)博士，主要從事財務(wù)管理、社會資本等方面的研究;

李玉芳（1996-），女，土家族，湖北宜昌人，中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）碩士研究生，主要從事一帶一路、財務(wù)管理、社會資本等方面的研究。