• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基于灰色關(guān)聯(lián)分析的制造企業(yè)跨國并購財(cái)務(wù)決策

    2016-12-12 16:01:50谷豐金飄飄徐斐
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2016年24期
    關(guān)鍵詞:跨國并購灰色關(guān)聯(lián)分析

    谷豐+金飄飄+徐斐

    摘 要:基于財(cái)務(wù)角度對中國制造企業(yè)跨國并購的目標(biāo)優(yōu)選進(jìn)行研究,建立財(cái)務(wù)優(yōu)選指標(biāo)體系,采取灰色關(guān)聯(lián)分析方法對各目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評價(jià)。最終,通過一個(gè)例子來說明該數(shù)學(xué)模型基于財(cái)務(wù)角度的目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選的決策方法。

    關(guān)鍵詞:跨國并購;財(cái)務(wù)角度;目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選;灰色關(guān)聯(lián)分析

    中圖分類號:F271.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2016)24-0169-05

    一、決策指標(biāo)體系的建立

    跨國并購(Cross-border Mergers & Acquisitions)具有國際直接投資(Foreign direct investment,F(xiàn)DI)和企業(yè)并購(Mergers and Acquisitions,M&A)雙重特性,國內(nèi)外學(xué)者對其理論的研究主要是從FDI和企業(yè)并購兩個(gè)角度分別展開。一方面,跨國并購是一國對外直接投資的主要方式之一;另一方面,跨國并購也可以認(rèn)為是企業(yè)并購在經(jīng)濟(jì)全球化過程中的跨國延伸。

    跨國并購目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選決策中,不同并購戰(zhàn)略的決策指標(biāo)體系不同。本文主要研究中國制造企業(yè)采用“走出去”并購企業(yè)的方式來壯大公司的發(fā)展的情況下,該如何進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)在財(cái)務(wù)角度的決策。因此在決策中,應(yīng)著重公司的盈利情況、市場占有率以及能帶給公司的技術(shù)層面的互補(bǔ)。

    規(guī)模經(jīng)濟(jì)假說認(rèn)為,在并購發(fā)生之前,若企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模較小,但盈利能力和利潤水平較高時(shí),企業(yè)可以借助橫向的跨國并購,獲得目標(biāo)企業(yè)的有形和無形資產(chǎn),迅速擴(kuò)張生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模,從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。因此,透過并購企業(yè)需要具備良好的資產(chǎn)設(shè)備以及資產(chǎn)利用率,才值得企業(yè)的并購,形成優(yōu)勢互補(bǔ)。

    跨國并購的最終效果是要形成協(xié)同效應(yīng)(Synergy Effects)。協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)的競爭力或者合并業(yè)績增強(qiáng),達(dá)到合并的目的。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括:經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(Operating Synergy)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(Financial Synergy)。而所謂財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng),就是指在企業(yè)兼并發(fā)生后通過將收購企業(yè)的低資本成本的內(nèi)部資金投資于被收購企業(yè)的高效益項(xiàng)目上,從而使兼并后的企業(yè)資金使用效益更為提高,它包括財(cái)務(wù)能力提高、合理避稅和預(yù)期效應(yīng)。

    跨國并購已成為很多企業(yè)“走出去”的常見方式之一??鐕①?fù)ǔJ菓?zhàn)略并購,企業(yè)既可以依靠目標(biāo)企業(yè)的品牌效應(yīng)實(shí)現(xiàn)國內(nèi)市場的突破,也可以繞過貿(mào)易壁壘,利用目標(biāo)企業(yè)原有的銷售渠道,開辟海外市場。除了以上戰(zhàn)略目的外,企業(yè)還應(yīng)重點(diǎn)實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化??鐕①從繕?biāo)企業(yè)優(yōu)選決策中,不可避免地面臨各種風(fēng)險(xiǎn),而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在并購活動(dòng)中面臨的一種重要風(fēng)險(xiǎn)。

    中國企業(yè)的跨國并購的過程相關(guān)研究并不是很多,李善民、王彩萍、盧文瑩、顧衛(wèi)平等學(xué)者研究了中國企業(yè)被外資企業(yè)并購的財(cái)務(wù)領(lǐng)域;在對中國企業(yè)進(jìn)行跨國并購的財(cái)務(wù)研究中,王謙、王迎春運(yùn)用了主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)利潤率和主營收入成長率。

    在上述的理論回顧中,我們做出了對規(guī)模經(jīng)濟(jì)假說中對企業(yè)資產(chǎn)考評,以及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)中對企業(yè)發(fā)展能力與預(yù)期效益考量的綜合考慮?;谪?cái)務(wù)的角度,在跨國并購中同時(shí)采用了盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力這四大維度來衡量,做出并購選擇。四個(gè)維度具體展開形成在基于財(cái)務(wù)角度的跨國并購目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)選指標(biāo)評價(jià)體系,具體(如下頁表1所示)。

    盈利能力反映目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營情況;營運(yùn)能力反映企業(yè)資金投放運(yùn)作的效率;償債能力反映目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與運(yùn)作能力;發(fā)展能力反映目標(biāo)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?,決定企業(yè)目前業(yè)務(wù)的預(yù)期發(fā)展?jié)摿ΑM瑫r(shí),本文將考慮被并購方宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、跨國匯率變動(dòng)、市場競爭程度等因素,對目標(biāo)企業(yè)各指標(biāo)值進(jìn)行修正,得到修正后的各個(gè)企業(yè)的各指標(biāo)的數(shù)據(jù),以此形成決策矩陣,采用灰色關(guān)聯(lián)分析和AHP分析的數(shù)學(xué)模型作為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選的決策模型。

    因此,本文將通過對相關(guān)理論的回顧,分析選擇合適的指標(biāo)作為目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)評價(jià)的因素。建立財(cái)務(wù)指標(biāo)體系后,具體解釋了灰色關(guān)聯(lián)分析的思想和主要步驟。在具體使用時(shí),我們模擬了企業(yè)A對企業(yè)一、二、三的并購決策情境,選取了這三家企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo),形成原始數(shù)據(jù)矩陣,運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)矩陣得出關(guān)聯(lián)系數(shù)并用AHP分析進(jìn)行權(quán)重的計(jì)算,最后進(jìn)行灰色加權(quán)關(guān)聯(lián)度分析,決策最優(yōu)的并購目標(biāo)企業(yè)。同時(shí),本文在最后對此方法進(jìn)行財(cái)務(wù)目標(biāo)優(yōu)選決策做出了有關(guān)說明,總結(jié)了制造企業(yè)跨國并購的財(cái)務(wù)重要性,流程圖(見下圖)。

    二、決策模型

    (一)灰色關(guān)聯(lián)分析的主要步驟

    灰色關(guān)聯(lián)分析的基本思想是根據(jù)變量序列曲線幾何形狀的相似程度判斷其聯(lián)系的緊密程度。曲線越接近,相應(yīng)序列之間的關(guān)聯(lián)度就越大,反之,就越??;通過方案曲線與理想最佳方案曲線的幾何相似性,比較各方案接近最佳方案的程度。因此,通過關(guān)聯(lián)度的對比就能實(shí)現(xiàn)科學(xué)優(yōu)選。

    運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析法進(jìn)行因素分析的一般步驟為:

    第一步:確定分析數(shù)列

    確定反映系統(tǒng)行為特征的參考數(shù)列和影響系統(tǒng)行為的比較數(shù)列。

    反映系統(tǒng)行為特征的數(shù)據(jù)序列,稱為參考數(shù)列。設(shè)參考數(shù)列(又稱母序列)為Y={Y(j)|j=1,2,…,n};影響系統(tǒng)行為的因素組成的數(shù)據(jù)序列,稱比較數(shù)列。比較數(shù)列(又稱子序列)為Xi(j)={Xi(j)|j=1,2,…,n},i=1,2,…,m。

    第二步,變量的無量綱化

    由于系統(tǒng)中各因素列中的數(shù)據(jù)可能因量綱不同,不便于比較或在比較時(shí)難以得到正確的結(jié)論。因此為了保證結(jié)果的可靠性,在進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)度分析時(shí),一般都要進(jìn)行數(shù)據(jù)的無量綱化處理。

    第三步,計(jì)算關(guān)聯(lián)系數(shù)得到關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣

    ρ∈(0,∞),稱為分辨系數(shù)。ρ越小,分辨力越大,一般ρ的取值區(qū)間為(0,1),具體取值可視情況而定。當(dāng)ρ≤0.5463時(shí),分辨力最好,在灰色系統(tǒng)理論界,通常取ρ=0.5。

    (二)灰色關(guān)聯(lián)分析計(jì)算

    1.針對目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選的實(shí)際問題,假設(shè)有m個(gè)目標(biāo)企業(yè),選取n個(gè)評價(jià)指標(biāo),那么形成一個(gè)m×n的決策矩陣X:

    X=(xij)m×n=x11…x1n………xm1…xmn

    2.選擇決策矩陣中的理想最佳方案X*作為參考序列,并進(jìn)行變量的無量綱化和歸一化。

    X*=[maxxi1,maxxi2,…maxxin]1×n=[x01,x02,…,x0n]

    對決策矩陣X以及參考序列X*進(jìn)行無量綱化和歸一化:

    故:

    由此得到關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣M=(ξij)m×n=ξ11…ξ1n………ξm1…ξmn,式中ξij為第i個(gè)企業(yè)的第j項(xiàng)指標(biāo)與第j項(xiàng)最佳指標(biāo)的關(guān)聯(lián)系數(shù)。

    (三)AHP分析確定權(quán)重

    1.通過專家組對n個(gè)指標(biāo)中兩兩指標(biāo)進(jìn)行比較,并采用九分位標(biāo)度打分,得優(yōu)先矩陣A=(aij)n×n。

    2.建立特征方程AW=λmaxW,求特征向量W。

    (1)計(jì)算優(yōu)先矩陣每一行元素的乘積,并開n次方:

    (2)對w=(w1,w2,…,wn)T進(jìn)行歸一化處理得:

    則W=(w1,w2,…,wn)T就是最大特征根對應(yīng)的特征向量,也就是初步的權(quán)重集。其中,wi是第i個(gè)指標(biāo)的權(quán)重。

    3.運(yùn)用層次分析法,計(jì)算隨機(jī)一致性比率CR,判斷優(yōu)先矩陣是否具有一致性,若不具有,則需調(diào)整。

    (四)計(jì)算灰色加權(quán)關(guān)聯(lián)度,確定優(yōu)選決策

    ηi表示第i個(gè)目標(biāo)企業(yè)的灰色加權(quán)關(guān)聯(lián)度,ξij表示第i個(gè)目標(biāo)企業(yè)的第j個(gè)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)系數(shù),wj表示第j個(gè)指標(biāo)的權(quán)重。

    由此公式,計(jì)算出各個(gè)目標(biāo)企業(yè)的灰色加權(quán)關(guān)聯(lián)度,其值越大,表明與最佳理想方案越是最為接近。通過數(shù)值的大小便可選擇出最佳的跨國并購目標(biāo)企業(yè)。

    三、實(shí)例分析

    A企業(yè)作為我國汽車制造民營企業(yè)的龍頭企業(yè),希望通過跨國并購的方式“走出去”來實(shí)現(xiàn)海外市場的開拓和關(guān)鍵技術(shù)的升級發(fā)展。A企業(yè)基于各方因素下,準(zhǔn)備最終在B國同行業(yè)的三家企業(yè)中進(jìn)行決策,基于財(cái)務(wù)角度,獲取了相關(guān)數(shù)據(jù),通過灰色關(guān)聯(lián)分析的方法進(jìn)行決策優(yōu)選。

    (一)對關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣的計(jì)算

    我們選取了三個(gè)企業(yè)具有代表性的12個(gè)指標(biāo)值形成決策矩陣:

    則X*=(2.3 2.8 0.6 22.1 11.2 1.2 76.0 1.2 306.1 3.0 109.2 14.5)

    通過計(jì)算可以得到三個(gè)企業(yè)在本評價(jià)體系中的原始數(shù)據(jù)和歸一化數(shù)據(jù)(如表2所示)。

    (二)對權(quán)重向量的計(jì)算

    由5位專家利用九分位標(biāo)度進(jìn)行兩兩比較打分得到的數(shù)據(jù)形成優(yōu)先矩陣A(見表3)。

    建立特征方程AW=λmaxW,求特征向量W得到:

    W=(0.032 0.082 0.073 0.087 0.084 0.059 0.069 0.086 0.097 0.080 0.102 0.149)T

    λmax=12.535

    CI=0.049

    RI=1.54

    CR=0.032

    由于CR通過了一致性檢驗(yàn),故權(quán)重向量可接受。

    (三)選擇最優(yōu)決策方案

    η=MW=(η1,η2,η3)T

    =[0.855 0.961 0.868]

    最優(yōu)關(guān)聯(lián)度越大表明越接近理想最佳方案,故企業(yè)2是最佳目標(biāo)企業(yè)。

    四、結(jié)論和啟示

    我國越來越多的制造企業(yè)通過跨國并購的方式來實(shí)現(xiàn)“走出去”和增強(qiáng)企業(yè)的競爭力。然而,許多研究均表明企業(yè)在決策上的失誤和跨國并購經(jīng)驗(yàn)的缺乏將導(dǎo)致并購的財(cái)務(wù)效果并不理想,甚至最終以失敗告終。如:上汽于2004年正式并購韓國雙龍,最終由于債務(wù)原因雙龍于2008年宣布破產(chǎn),上汽花費(fèi)了約40億人民幣的跨國并購成本付諸東流;四川騰中重工并購悍馬失敗等。更有許多企業(yè)在跨國并購后,會出現(xiàn)短期負(fù)債率驟升等現(xiàn)象。在并購決策過程中,對目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)方面的研究具有重要意義。

    利用灰色關(guān)聯(lián)理論進(jìn)行目標(biāo)決策分析是一種可行的方法。本文基于財(cái)務(wù)的角度,依據(jù)盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力這四個(gè)維度建立財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)選體系,構(gòu)建了目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)選決策模型。通過灰色關(guān)聯(lián)分析進(jìn)行篩選考慮。這里需要說明的是,實(shí)際運(yùn)用中,跨國并購還需要同時(shí)結(jié)合根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)環(huán)境、特殊情況等具體決策環(huán)境做出適當(dāng)調(diào)整,制造企業(yè)在“走出去”的過程中,還需要在技術(shù)因素、文化因素、政策因素等方面加以綜合考慮,才能夠提高決策的有效性和科學(xué)性,創(chuàng)造并購的價(jià)值效應(yīng)。

    參考文獻(xiàn):

    [1] 葉建木.跨國并購的理論與研究方法[D].武漢:武漢理工大學(xué),2003.

    [2] 王軍徽.中國裝備制造業(yè)跨國并購:并購方資質(zhì)、文化差異與并購績效[D].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué),2013.

    [3] 武曉君,萬紅波.閻曉博.跨國并購目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選的決策模型[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2008,(18):30-32.

    [4] 李青.財(cái)務(wù)指標(biāo)在國際并購中的作用分析[J].北方經(jīng)濟(jì),2006,(10):68-69.

    [5] 王謙.企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)研究[D].武漢:華中科技大學(xué),2003.

    [6] 李善民,王彩萍.格林柯爾收購科龍電器分析[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2003,(11):56-60.

    [7] 盧文瑩.外資并購策略[M].上海:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2004.

    [8] 顧衛(wèi)平.外資并購上市公司的實(shí)證效應(yīng)和趨勢分析[J].上海國資,2004,(5):39-42.

    [9] 王謙,王迎春.中國企業(yè)逆向型跨國并購績效評價(jià)[J].財(cái)會通訊,2006,(4):8-9.

    [10] 竇亞芹.基于目標(biāo)企業(yè)競爭力灰色關(guān)聯(lián)分析的并購決策方法[J].財(cái)務(wù)與金融,2011,(1):35-39.

    [責(zé)任編輯 李曉群]

    猜你喜歡
    跨國并購灰色關(guān)聯(lián)分析
    跨國并購與中國企業(yè)國際化戰(zhàn)略
    運(yùn)動(dòng)員組織承諾水平的評價(jià)與提升策略
    企業(yè)跨國并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與防范
    新疆向西開放度與經(jīng)濟(jì)增長灰色關(guān)聯(lián)分析
    基于灰色關(guān)聯(lián)的河南省旅游收入影響因素研究
    科技與管理(2016年3期)2016-12-20 10:35:11
    跨國并購對我國商業(yè)銀行效率的影響
    秸稈資源化對吉林省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響研究
    中國企業(yè)跨國并購的動(dòng)因分析
    中國能源消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系研究
    S集團(tuán)并購L集團(tuán)案例分析
    商(2016年34期)2016-11-24 13:53:04
    日韩欧美国产在线观看| 一级毛片aaaaaa免费看小| 老女人水多毛片| 少妇的逼水好多| 网址你懂的国产日韩在线| 婷婷色麻豆天堂久久| 一级毛片 在线播放| 丝袜美腿在线中文| 午夜视频国产福利| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 日本一二三区视频观看| 亚洲精品国产av成人精品| 亚洲国产精品成人久久小说| 超碰97精品在线观看| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲av日韩在线播放| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 日日干狠狠操夜夜爽| 欧美xxxx性猛交bbbb| 观看免费一级毛片| 国产av码专区亚洲av| 欧美日韩精品成人综合77777| 精品一区在线观看国产| 午夜激情福利司机影院| 国产在线男女| 中文字幕av成人在线电影| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 舔av片在线| 久久久色成人| 欧美97在线视频| 国产高清不卡午夜福利| 高清日韩中文字幕在线| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 亚洲一区高清亚洲精品| 人妻一区二区av| 一区二区三区高清视频在线| 九色成人免费人妻av| 丰满少妇做爰视频| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 国产 一区精品| 看免费成人av毛片| 欧美bdsm另类| 日日干狠狠操夜夜爽| 亚洲一区高清亚洲精品| www.av在线官网国产| 欧美日韩在线观看h| 久久人人爽人人爽人人片va| 一级毛片电影观看| 最近中文字幕高清免费大全6| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 久久久亚洲精品成人影院| 色吧在线观看| 日本欧美国产在线视频| 国产 一区 欧美 日韩| 三级经典国产精品| 亚洲综合色惰| 午夜福利在线观看吧| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 少妇熟女aⅴ在线视频| 深夜a级毛片| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 成人性生交大片免费视频hd| 一级毛片aaaaaa免费看小| 国产av国产精品国产| 国产精品不卡视频一区二区| 秋霞伦理黄片| 高清毛片免费看| 午夜福利成人在线免费观看| 午夜福利成人在线免费观看| 十八禁国产超污无遮挡网站| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 国产探花极品一区二区| 国产一级毛片七仙女欲春2| 国产黄频视频在线观看| 一级二级三级毛片免费看| 最近2019中文字幕mv第一页| 欧美日本视频| 欧美日韩在线观看h| 免费大片18禁| 18禁动态无遮挡网站| 高清视频免费观看一区二区 | 午夜激情欧美在线| 国产成人freesex在线| 免费观看a级毛片全部| av在线天堂中文字幕| 99热6这里只有精品| 日韩一区二区视频免费看| 精品一区二区三区人妻视频| 国产精品日韩av在线免费观看| 男人爽女人下面视频在线观看| 观看免费一级毛片| 国产乱人视频| 日本免费a在线| 日本黄色片子视频| 免费看光身美女| 亚洲精品成人久久久久久| 搡老妇女老女人老熟妇| 直男gayav资源| 黄色日韩在线| 国产亚洲91精品色在线| 国产视频内射| 国内精品一区二区在线观看| 美女国产视频在线观看| 老司机影院成人| 欧美一级a爱片免费观看看| 成年免费大片在线观看| 成人毛片60女人毛片免费| 亚洲经典国产精华液单| 欧美变态另类bdsm刘玥| 久久久久免费精品人妻一区二区| 成人亚洲精品一区在线观看 | 色综合站精品国产| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 在现免费观看毛片| 干丝袜人妻中文字幕| 最近最新中文字幕大全电影3| 免费av观看视频| 成人美女网站在线观看视频| 午夜精品一区二区三区免费看| 日韩在线高清观看一区二区三区| 国产av码专区亚洲av| 2022亚洲国产成人精品| 色吧在线观看| 亚洲高清免费不卡视频| 国产一级毛片在线| 中文字幕av在线有码专区| 少妇高潮的动态图| 亚洲乱码一区二区免费版| 亚洲伊人久久精品综合| 一区二区三区四区激情视频| 麻豆乱淫一区二区| 波多野结衣巨乳人妻| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 超碰av人人做人人爽久久| 国产v大片淫在线免费观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 色播亚洲综合网| 99久久人妻综合| 精品熟女少妇av免费看| 欧美一区二区亚洲| 国产91av在线免费观看| 国产精品一区二区性色av| 亚洲色图av天堂| 免费大片18禁| 91久久精品国产一区二区成人| 五月天丁香电影| 亚洲av不卡在线观看| av黄色大香蕉| 十八禁国产超污无遮挡网站| 国产探花极品一区二区| 男女啪啪激烈高潮av片| 国产综合精华液| 婷婷色av中文字幕| 亚洲经典国产精华液单| 久久久久久久午夜电影| 亚洲不卡免费看| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 国产一区亚洲一区在线观看| 麻豆av噜噜一区二区三区| 大香蕉久久网| 久久久久久伊人网av| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 国产伦精品一区二区三区视频9| 午夜老司机福利剧场| 亚洲三级黄色毛片| 中文欧美无线码| 亚洲精品影视一区二区三区av| 国产 一区 欧美 日韩| 中文字幕av成人在线电影| 搡老妇女老女人老熟妇| 国产淫语在线视频| 成人国产麻豆网| 男人和女人高潮做爰伦理| 97超碰精品成人国产| 少妇丰满av| 婷婷色综合www| 高清毛片免费看| 国产成人一区二区在线| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 精品欧美国产一区二区三| 久久久久久久大尺度免费视频| 欧美潮喷喷水| 麻豆久久精品国产亚洲av| 男人舔女人下体高潮全视频| 久久综合国产亚洲精品| 久久久久精品性色| 午夜精品一区二区三区免费看| 色综合色国产| 3wmmmm亚洲av在线观看| 观看美女的网站| 男人和女人高潮做爰伦理| 九九爱精品视频在线观看| 久久这里有精品视频免费| 看免费成人av毛片| 欧美日韩精品成人综合77777| 色综合站精品国产| 日本黄大片高清| 国产高潮美女av| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 亚洲精品第二区| av女优亚洲男人天堂| 国产色爽女视频免费观看| 免费av不卡在线播放| 免费观看a级毛片全部| 最近视频中文字幕2019在线8| 乱系列少妇在线播放| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 日韩三级伦理在线观看| 午夜福利在线观看吧| 亚洲美女搞黄在线观看| 99re6热这里在线精品视频| 久久久亚洲精品成人影院| 夫妻午夜视频| 精品一区二区三区视频在线| 亚洲av不卡在线观看| 天美传媒精品一区二区| 天堂俺去俺来也www色官网 | 久久久精品免费免费高清| 寂寞人妻少妇视频99o| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 97热精品久久久久久| 色尼玛亚洲综合影院| 国产一区二区三区综合在线观看 | 免费大片黄手机在线观看| 最近最新中文字幕免费大全7| 久久久久性生活片| av.在线天堂| 超碰av人人做人人爽久久| 国产 一区 欧美 日韩| 国产av在哪里看| 亚洲高清免费不卡视频| 看黄色毛片网站| 色综合亚洲欧美另类图片| 最近中文字幕2019免费版| 国产精品嫩草影院av在线观看| 精品人妻视频免费看| 婷婷六月久久综合丁香| 91久久精品国产一区二区三区| 久久午夜福利片| 国产精品蜜桃在线观看| 国产成人freesex在线| av免费观看日本| 一区二区三区四区激情视频| av黄色大香蕉| 国产一级毛片七仙女欲春2| 免费电影在线观看免费观看| 久热久热在线精品观看| 边亲边吃奶的免费视频| 大片免费播放器 马上看| 久久久久久久久中文| 亚洲av成人精品一二三区| 水蜜桃什么品种好| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 又黄又爽又刺激的免费视频.| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产成人aa在线观看| 伦理电影大哥的女人| 国产精品日韩av在线免费观看| 亚洲图色成人| 五月伊人婷婷丁香| 久久99热6这里只有精品| 国产熟女欧美一区二区| 久久综合国产亚洲精品| 午夜精品一区二区三区免费看| 国产一区二区在线观看日韩| 国产精品国产三级国产专区5o| 精品不卡国产一区二区三区| 久久精品久久精品一区二区三区| 久久这里只有精品中国| 亚洲精品第二区| 国产熟女欧美一区二区| 国产精品久久久久久av不卡| 日韩国内少妇激情av| 床上黄色一级片| 中文字幕免费在线视频6| 久久久久久九九精品二区国产| 欧美激情在线99| 日韩欧美一区视频在线观看 | 亚洲av在线观看美女高潮| 亚洲av中文av极速乱| 一级毛片我不卡| 麻豆成人av视频| 高清av免费在线| 日日啪夜夜爽| 久久精品国产自在天天线| 国产成人aa在线观看| 成年人午夜在线观看视频 | 亚洲精品成人久久久久久| 亚洲国产欧美在线一区| 淫秽高清视频在线观看| 好男人在线观看高清免费视频| 欧美97在线视频| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产综合精华液| 亚洲人成网站在线播| 国产精品1区2区在线观看.| 亚洲av福利一区| 秋霞在线观看毛片| ponron亚洲| 亚洲综合精品二区| h日本视频在线播放| 一级二级三级毛片免费看| 精品一区二区三卡| 亚州av有码| 亚洲图色成人| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 韩国av在线不卡| 1000部很黄的大片| 午夜精品在线福利| 插逼视频在线观看| 欧美成人一区二区免费高清观看| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产色婷婷99| 我的女老师完整版在线观看| 又爽又黄a免费视频| 日韩欧美精品v在线| 久久精品夜色国产| 日韩人妻高清精品专区| 日韩亚洲欧美综合| 国内精品美女久久久久久| 国模一区二区三区四区视频| av天堂中文字幕网| 国精品久久久久久国模美| kizo精华| 乱人视频在线观看| 国产午夜精品一二区理论片| 激情五月婷婷亚洲| 看黄色毛片网站| 一边亲一边摸免费视频| 青春草视频在线免费观看| 亚洲伊人久久精品综合| 高清在线视频一区二区三区| 26uuu在线亚洲综合色| 天堂俺去俺来也www色官网 | 五月天丁香电影| 人体艺术视频欧美日本| 精品久久久精品久久久| 在线a可以看的网站| 亚洲国产精品成人综合色| 国产亚洲精品久久久com| 色哟哟·www| 成人性生交大片免费视频hd| 在线播放无遮挡| 久久久亚洲精品成人影院| 男女国产视频网站| 欧美 日韩 精品 国产| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 免费播放大片免费观看视频在线观看| 亚洲欧美清纯卡通| 看黄色毛片网站| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 午夜精品在线福利| 日日啪夜夜爽| 搞女人的毛片| 男女啪啪激烈高潮av片| 五月玫瑰六月丁香| 亚洲欧美一区二区三区国产| 亚洲成色77777| 亚洲国产欧美在线一区| 久久久久久久大尺度免费视频| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 国产综合精华液| av黄色大香蕉| 91aial.com中文字幕在线观看| 国产成人a∨麻豆精品| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲欧洲国产日韩| 国产美女午夜福利| 国产精品1区2区在线观看.| 九色成人免费人妻av| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 亚洲精品视频女| av国产久精品久网站免费入址| 看黄色毛片网站| 久久久成人免费电影| 久久人人爽人人片av| 大陆偷拍与自拍| 深爱激情五月婷婷| 成年女人在线观看亚洲视频 | av免费在线看不卡| 欧美 日韩 精品 国产| 1000部很黄的大片| 99久久精品国产国产毛片| 成年女人看的毛片在线观看| 国产人妻一区二区三区在| 男的添女的下面高潮视频| 麻豆成人午夜福利视频| 亚洲av国产av综合av卡| 又爽又黄无遮挡网站| 国产真实伦视频高清在线观看| 国产亚洲一区二区精品| 3wmmmm亚洲av在线观看| 欧美潮喷喷水| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 三级毛片av免费| 国产午夜精品论理片| 日本色播在线视频| 高清欧美精品videossex| 免费观看精品视频网站| 热99在线观看视频| 人妻系列 视频| 日本黄大片高清| 好男人视频免费观看在线| 99久久精品一区二区三区| 男人舔女人下体高潮全视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 99久久九九国产精品国产免费| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 亚洲人成网站在线播| 成年免费大片在线观看| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 深爱激情五月婷婷| 免费人成在线观看视频色| 国产伦精品一区二区三区视频9| 人妻系列 视频| 两个人的视频大全免费| 在线观看免费高清a一片| 成人欧美大片| 又大又黄又爽视频免费| 亚洲一区高清亚洲精品| 欧美日韩精品成人综合77777| 亚洲人成网站在线播| 亚洲国产精品专区欧美| 日韩电影二区| 搡老乐熟女国产| 十八禁网站网址无遮挡 | 成人亚洲精品一区在线观看 | 久久久成人免费电影| 观看免费一级毛片| 久久精品综合一区二区三区| 国产午夜精品论理片| 国精品久久久久久国模美| av天堂中文字幕网| av女优亚洲男人天堂| 日日啪夜夜撸| 亚洲av不卡在线观看| www.色视频.com| 免费少妇av软件| 色哟哟·www| 看黄色毛片网站| 亚洲国产欧美人成| 联通29元200g的流量卡| 爱豆传媒免费全集在线观看| 极品少妇高潮喷水抽搐| 日韩中字成人| 久热久热在线精品观看| 日韩欧美精品v在线| 午夜激情福利司机影院| 日韩人妻高清精品专区| 国产人妻一区二区三区在| 日本免费在线观看一区| 日韩欧美精品免费久久| 亚洲成色77777| 亚洲在线观看片| 久久精品夜色国产| 亚洲精品一二三| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 久久国产乱子免费精品| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 51国产日韩欧美| 国产午夜精品论理片| 国产一区二区三区av在线| 日本av手机在线免费观看| 蜜桃久久精品国产亚洲av| av.在线天堂| 色综合站精品国产| 极品教师在线视频| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 天天一区二区日本电影三级| 成年版毛片免费区| 久久久国产一区二区| 国产在视频线在精品| 婷婷色综合大香蕉| 欧美3d第一页| 2022亚洲国产成人精品| 国产黄色视频一区二区在线观看| 大话2 男鬼变身卡| 男插女下体视频免费在线播放| 看十八女毛片水多多多| 日本爱情动作片www.在线观看| 日韩成人伦理影院| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 可以在线观看毛片的网站| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 久久久久久久久久久丰满| 搡女人真爽免费视频火全软件| 国产精品久久久久久久久免| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 三级毛片av免费| 午夜福利高清视频| 久久久久网色| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 日本欧美国产在线视频| 男人舔奶头视频| 久久久久久久国产电影| 午夜激情久久久久久久| 国产伦一二天堂av在线观看| 午夜福利在线观看吧| 国产爱豆传媒在线观看| 欧美极品一区二区三区四区| 午夜激情久久久久久久| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 日本一二三区视频观看| 亚洲精品,欧美精品| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 精品久久久久久久久av| 国产探花极品一区二区| 2021少妇久久久久久久久久久| 国产av在哪里看| 亚洲国产精品国产精品| a级毛片免费高清观看在线播放| 黄色一级大片看看| 亚洲国产色片| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产老妇女一区| 成人漫画全彩无遮挡| 精品一区二区三卡| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 丝瓜视频免费看黄片| 亚洲怡红院男人天堂| 欧美成人午夜免费资源| 欧美bdsm另类| 成年av动漫网址| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 99热这里只有精品一区| 精品国产三级普通话版| 国产久久久一区二区三区| 精品一区二区免费观看| 国产乱人偷精品视频| 黄色一级大片看看| 国产精品av视频在线免费观看| 干丝袜人妻中文字幕| 只有这里有精品99| 在线免费观看不下载黄p国产| 身体一侧抽搐| 性插视频无遮挡在线免费观看| 特级一级黄色大片| 久久综合国产亚洲精品| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 激情 狠狠 欧美| 国产成人一区二区在线| 校园人妻丝袜中文字幕| www.av在线官网国产| 一个人观看的视频www高清免费观看| 夫妻性生交免费视频一级片| 六月丁香七月| 老司机影院毛片| 毛片女人毛片| 国产免费福利视频在线观看| av女优亚洲男人天堂| 日韩精品青青久久久久久| 国产精品一二三区在线看| 久久国产乱子免费精品| 免费黄网站久久成人精品| 国产成人91sexporn| 国产色爽女视频免费观看| 国产精品一区二区三区四区久久| 精品国内亚洲2022精品成人| 男女国产视频网站| 亚洲性久久影院| 青春草亚洲视频在线观看| 成年版毛片免费区| 在线免费观看不下载黄p国产| 国产精品久久久久久精品电影| 在线播放无遮挡| 高清欧美精品videossex| 91av网一区二区| 成人综合一区亚洲| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 午夜福利高清视频| av国产久精品久网站免费入址| 免费高清在线观看视频在线观看| 国产色爽女视频免费观看| 亚洲精品久久午夜乱码| 日韩欧美 国产精品| 别揉我奶头 嗯啊视频| 搡老乐熟女国产| 亚洲国产高清在线一区二区三| 久久草成人影院| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 一个人看的www免费观看视频| 少妇熟女欧美另类| 亚洲av成人精品一二三区| 欧美高清成人免费视频www| 最近手机中文字幕大全| 黄片无遮挡物在线观看| 亚洲三级黄色毛片| av卡一久久| 毛片一级片免费看久久久久| 久久99热6这里只有精品| av线在线观看网站| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 婷婷六月久久综合丁香| 精品久久久久久久久久久久久| 亚洲美女视频黄频| 中文字幕免费在线视频6| 婷婷六月久久综合丁香| 一级爰片在线观看| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 在线观看免费高清a一片| 欧美三级亚洲精品| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 精品久久久久久久久亚洲| 乱码一卡2卡4卡精品| 国国产精品蜜臀av免费| 看免费成人av毛片| 亚洲va在线va天堂va国产| 在线观看av片永久免费下载| 久热久热在线精品观看|