• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基于灰色關(guān)聯(lián)分析的制造企業(yè)跨國并購財(cái)務(wù)決策

    2016-12-12 16:01:50谷豐金飄飄徐斐
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2016年24期
    關(guān)鍵詞:跨國并購灰色關(guān)聯(lián)分析

    谷豐+金飄飄+徐斐

    摘 要:基于財(cái)務(wù)角度對中國制造企業(yè)跨國并購的目標(biāo)優(yōu)選進(jìn)行研究,建立財(cái)務(wù)優(yōu)選指標(biāo)體系,采取灰色關(guān)聯(lián)分析方法對各目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評價(jià)。最終,通過一個(gè)例子來說明該數(shù)學(xué)模型基于財(cái)務(wù)角度的目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選的決策方法。

    關(guān)鍵詞:跨國并購;財(cái)務(wù)角度;目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選;灰色關(guān)聯(lián)分析

    中圖分類號:F271.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2016)24-0169-05

    一、決策指標(biāo)體系的建立

    跨國并購(Cross-border Mergers & Acquisitions)具有國際直接投資(Foreign direct investment,F(xiàn)DI)和企業(yè)并購(Mergers and Acquisitions,M&A)雙重特性,國內(nèi)外學(xué)者對其理論的研究主要是從FDI和企業(yè)并購兩個(gè)角度分別展開。一方面,跨國并購是一國對外直接投資的主要方式之一;另一方面,跨國并購也可以認(rèn)為是企業(yè)并購在經(jīng)濟(jì)全球化過程中的跨國延伸。

    跨國并購目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選決策中,不同并購戰(zhàn)略的決策指標(biāo)體系不同。本文主要研究中國制造企業(yè)采用“走出去”并購企業(yè)的方式來壯大公司的發(fā)展的情況下,該如何進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)在財(cái)務(wù)角度的決策。因此在決策中,應(yīng)著重公司的盈利情況、市場占有率以及能帶給公司的技術(shù)層面的互補(bǔ)。

    規(guī)模經(jīng)濟(jì)假說認(rèn)為,在并購發(fā)生之前,若企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模較小,但盈利能力和利潤水平較高時(shí),企業(yè)可以借助橫向的跨國并購,獲得目標(biāo)企業(yè)的有形和無形資產(chǎn),迅速擴(kuò)張生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模,從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。因此,透過并購企業(yè)需要具備良好的資產(chǎn)設(shè)備以及資產(chǎn)利用率,才值得企業(yè)的并購,形成優(yōu)勢互補(bǔ)。

    跨國并購的最終效果是要形成協(xié)同效應(yīng)(Synergy Effects)。協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)的競爭力或者合并業(yè)績增強(qiáng),達(dá)到合并的目的。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括:經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(Operating Synergy)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(Financial Synergy)。而所謂財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng),就是指在企業(yè)兼并發(fā)生后通過將收購企業(yè)的低資本成本的內(nèi)部資金投資于被收購企業(yè)的高效益項(xiàng)目上,從而使兼并后的企業(yè)資金使用效益更為提高,它包括財(cái)務(wù)能力提高、合理避稅和預(yù)期效應(yīng)。

    跨國并購已成為很多企業(yè)“走出去”的常見方式之一??鐕①?fù)ǔJ菓?zhàn)略并購,企業(yè)既可以依靠目標(biāo)企業(yè)的品牌效應(yīng)實(shí)現(xiàn)國內(nèi)市場的突破,也可以繞過貿(mào)易壁壘,利用目標(biāo)企業(yè)原有的銷售渠道,開辟海外市場。除了以上戰(zhàn)略目的外,企業(yè)還應(yīng)重點(diǎn)實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化??鐕①從繕?biāo)企業(yè)優(yōu)選決策中,不可避免地面臨各種風(fēng)險(xiǎn),而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在并購活動(dòng)中面臨的一種重要風(fēng)險(xiǎn)。

    中國企業(yè)的跨國并購的過程相關(guān)研究并不是很多,李善民、王彩萍、盧文瑩、顧衛(wèi)平等學(xué)者研究了中國企業(yè)被外資企業(yè)并購的財(cái)務(wù)領(lǐng)域;在對中國企業(yè)進(jìn)行跨國并購的財(cái)務(wù)研究中,王謙、王迎春運(yùn)用了主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)利潤率和主營收入成長率。

    在上述的理論回顧中,我們做出了對規(guī)模經(jīng)濟(jì)假說中對企業(yè)資產(chǎn)考評,以及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)中對企業(yè)發(fā)展能力與預(yù)期效益考量的綜合考慮?;谪?cái)務(wù)的角度,在跨國并購中同時(shí)采用了盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力這四大維度來衡量,做出并購選擇。四個(gè)維度具體展開形成在基于財(cái)務(wù)角度的跨國并購目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)選指標(biāo)評價(jià)體系,具體(如下頁表1所示)。

    盈利能力反映目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營情況;營運(yùn)能力反映企業(yè)資金投放運(yùn)作的效率;償債能力反映目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與運(yùn)作能力;發(fā)展能力反映目標(biāo)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?,決定企業(yè)目前業(yè)務(wù)的預(yù)期發(fā)展?jié)摿ΑM瑫r(shí),本文將考慮被并購方宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、跨國匯率變動(dòng)、市場競爭程度等因素,對目標(biāo)企業(yè)各指標(biāo)值進(jìn)行修正,得到修正后的各個(gè)企業(yè)的各指標(biāo)的數(shù)據(jù),以此形成決策矩陣,采用灰色關(guān)聯(lián)分析和AHP分析的數(shù)學(xué)模型作為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選的決策模型。

    因此,本文將通過對相關(guān)理論的回顧,分析選擇合適的指標(biāo)作為目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)評價(jià)的因素。建立財(cái)務(wù)指標(biāo)體系后,具體解釋了灰色關(guān)聯(lián)分析的思想和主要步驟。在具體使用時(shí),我們模擬了企業(yè)A對企業(yè)一、二、三的并購決策情境,選取了這三家企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo),形成原始數(shù)據(jù)矩陣,運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)矩陣得出關(guān)聯(lián)系數(shù)并用AHP分析進(jìn)行權(quán)重的計(jì)算,最后進(jìn)行灰色加權(quán)關(guān)聯(lián)度分析,決策最優(yōu)的并購目標(biāo)企業(yè)。同時(shí),本文在最后對此方法進(jìn)行財(cái)務(wù)目標(biāo)優(yōu)選決策做出了有關(guān)說明,總結(jié)了制造企業(yè)跨國并購的財(cái)務(wù)重要性,流程圖(見下圖)。

    二、決策模型

    (一)灰色關(guān)聯(lián)分析的主要步驟

    灰色關(guān)聯(lián)分析的基本思想是根據(jù)變量序列曲線幾何形狀的相似程度判斷其聯(lián)系的緊密程度。曲線越接近,相應(yīng)序列之間的關(guān)聯(lián)度就越大,反之,就越??;通過方案曲線與理想最佳方案曲線的幾何相似性,比較各方案接近最佳方案的程度。因此,通過關(guān)聯(lián)度的對比就能實(shí)現(xiàn)科學(xué)優(yōu)選。

    運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析法進(jìn)行因素分析的一般步驟為:

    第一步:確定分析數(shù)列

    確定反映系統(tǒng)行為特征的參考數(shù)列和影響系統(tǒng)行為的比較數(shù)列。

    反映系統(tǒng)行為特征的數(shù)據(jù)序列,稱為參考數(shù)列。設(shè)參考數(shù)列(又稱母序列)為Y={Y(j)|j=1,2,…,n};影響系統(tǒng)行為的因素組成的數(shù)據(jù)序列,稱比較數(shù)列。比較數(shù)列(又稱子序列)為Xi(j)={Xi(j)|j=1,2,…,n},i=1,2,…,m。

    第二步,變量的無量綱化

    由于系統(tǒng)中各因素列中的數(shù)據(jù)可能因量綱不同,不便于比較或在比較時(shí)難以得到正確的結(jié)論。因此為了保證結(jié)果的可靠性,在進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)度分析時(shí),一般都要進(jìn)行數(shù)據(jù)的無量綱化處理。

    第三步,計(jì)算關(guān)聯(lián)系數(shù)得到關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣

    ρ∈(0,∞),稱為分辨系數(shù)。ρ越小,分辨力越大,一般ρ的取值區(qū)間為(0,1),具體取值可視情況而定。當(dāng)ρ≤0.5463時(shí),分辨力最好,在灰色系統(tǒng)理論界,通常取ρ=0.5。

    (二)灰色關(guān)聯(lián)分析計(jì)算

    1.針對目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選的實(shí)際問題,假設(shè)有m個(gè)目標(biāo)企業(yè),選取n個(gè)評價(jià)指標(biāo),那么形成一個(gè)m×n的決策矩陣X:

    X=(xij)m×n=x11…x1n………xm1…xmn

    2.選擇決策矩陣中的理想最佳方案X*作為參考序列,并進(jìn)行變量的無量綱化和歸一化。

    X*=[maxxi1,maxxi2,…maxxin]1×n=[x01,x02,…,x0n]

    對決策矩陣X以及參考序列X*進(jìn)行無量綱化和歸一化:

    故:

    由此得到關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣M=(ξij)m×n=ξ11…ξ1n………ξm1…ξmn,式中ξij為第i個(gè)企業(yè)的第j項(xiàng)指標(biāo)與第j項(xiàng)最佳指標(biāo)的關(guān)聯(lián)系數(shù)。

    (三)AHP分析確定權(quán)重

    1.通過專家組對n個(gè)指標(biāo)中兩兩指標(biāo)進(jìn)行比較,并采用九分位標(biāo)度打分,得優(yōu)先矩陣A=(aij)n×n。

    2.建立特征方程AW=λmaxW,求特征向量W。

    (1)計(jì)算優(yōu)先矩陣每一行元素的乘積,并開n次方:

    (2)對w=(w1,w2,…,wn)T進(jìn)行歸一化處理得:

    則W=(w1,w2,…,wn)T就是最大特征根對應(yīng)的特征向量,也就是初步的權(quán)重集。其中,wi是第i個(gè)指標(biāo)的權(quán)重。

    3.運(yùn)用層次分析法,計(jì)算隨機(jī)一致性比率CR,判斷優(yōu)先矩陣是否具有一致性,若不具有,則需調(diào)整。

    (四)計(jì)算灰色加權(quán)關(guān)聯(lián)度,確定優(yōu)選決策

    ηi表示第i個(gè)目標(biāo)企業(yè)的灰色加權(quán)關(guān)聯(lián)度,ξij表示第i個(gè)目標(biāo)企業(yè)的第j個(gè)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)系數(shù),wj表示第j個(gè)指標(biāo)的權(quán)重。

    由此公式,計(jì)算出各個(gè)目標(biāo)企業(yè)的灰色加權(quán)關(guān)聯(lián)度,其值越大,表明與最佳理想方案越是最為接近。通過數(shù)值的大小便可選擇出最佳的跨國并購目標(biāo)企業(yè)。

    三、實(shí)例分析

    A企業(yè)作為我國汽車制造民營企業(yè)的龍頭企業(yè),希望通過跨國并購的方式“走出去”來實(shí)現(xiàn)海外市場的開拓和關(guān)鍵技術(shù)的升級發(fā)展。A企業(yè)基于各方因素下,準(zhǔn)備最終在B國同行業(yè)的三家企業(yè)中進(jìn)行決策,基于財(cái)務(wù)角度,獲取了相關(guān)數(shù)據(jù),通過灰色關(guān)聯(lián)分析的方法進(jìn)行決策優(yōu)選。

    (一)對關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣的計(jì)算

    我們選取了三個(gè)企業(yè)具有代表性的12個(gè)指標(biāo)值形成決策矩陣:

    則X*=(2.3 2.8 0.6 22.1 11.2 1.2 76.0 1.2 306.1 3.0 109.2 14.5)

    通過計(jì)算可以得到三個(gè)企業(yè)在本評價(jià)體系中的原始數(shù)據(jù)和歸一化數(shù)據(jù)(如表2所示)。

    (二)對權(quán)重向量的計(jì)算

    由5位專家利用九分位標(biāo)度進(jìn)行兩兩比較打分得到的數(shù)據(jù)形成優(yōu)先矩陣A(見表3)。

    建立特征方程AW=λmaxW,求特征向量W得到:

    W=(0.032 0.082 0.073 0.087 0.084 0.059 0.069 0.086 0.097 0.080 0.102 0.149)T

    λmax=12.535

    CI=0.049

    RI=1.54

    CR=0.032

    由于CR通過了一致性檢驗(yàn),故權(quán)重向量可接受。

    (三)選擇最優(yōu)決策方案

    η=MW=(η1,η2,η3)T

    =[0.855 0.961 0.868]

    最優(yōu)關(guān)聯(lián)度越大表明越接近理想最佳方案,故企業(yè)2是最佳目標(biāo)企業(yè)。

    四、結(jié)論和啟示

    我國越來越多的制造企業(yè)通過跨國并購的方式來實(shí)現(xiàn)“走出去”和增強(qiáng)企業(yè)的競爭力。然而,許多研究均表明企業(yè)在決策上的失誤和跨國并購經(jīng)驗(yàn)的缺乏將導(dǎo)致并購的財(cái)務(wù)效果并不理想,甚至最終以失敗告終。如:上汽于2004年正式并購韓國雙龍,最終由于債務(wù)原因雙龍于2008年宣布破產(chǎn),上汽花費(fèi)了約40億人民幣的跨國并購成本付諸東流;四川騰中重工并購悍馬失敗等。更有許多企業(yè)在跨國并購后,會出現(xiàn)短期負(fù)債率驟升等現(xiàn)象。在并購決策過程中,對目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)方面的研究具有重要意義。

    利用灰色關(guān)聯(lián)理論進(jìn)行目標(biāo)決策分析是一種可行的方法。本文基于財(cái)務(wù)的角度,依據(jù)盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力這四個(gè)維度建立財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)選體系,構(gòu)建了目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)選決策模型。通過灰色關(guān)聯(lián)分析進(jìn)行篩選考慮。這里需要說明的是,實(shí)際運(yùn)用中,跨國并購還需要同時(shí)結(jié)合根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)環(huán)境、特殊情況等具體決策環(huán)境做出適當(dāng)調(diào)整,制造企業(yè)在“走出去”的過程中,還需要在技術(shù)因素、文化因素、政策因素等方面加以綜合考慮,才能夠提高決策的有效性和科學(xué)性,創(chuàng)造并購的價(jià)值效應(yīng)。

    參考文獻(xiàn):

    [1] 葉建木.跨國并購的理論與研究方法[D].武漢:武漢理工大學(xué),2003.

    [2] 王軍徽.中國裝備制造業(yè)跨國并購:并購方資質(zhì)、文化差異與并購績效[D].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué),2013.

    [3] 武曉君,萬紅波.閻曉博.跨國并購目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選的決策模型[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2008,(18):30-32.

    [4] 李青.財(cái)務(wù)指標(biāo)在國際并購中的作用分析[J].北方經(jīng)濟(jì),2006,(10):68-69.

    [5] 王謙.企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)研究[D].武漢:華中科技大學(xué),2003.

    [6] 李善民,王彩萍.格林柯爾收購科龍電器分析[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2003,(11):56-60.

    [7] 盧文瑩.外資并購策略[M].上海:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2004.

    [8] 顧衛(wèi)平.外資并購上市公司的實(shí)證效應(yīng)和趨勢分析[J].上海國資,2004,(5):39-42.

    [9] 王謙,王迎春.中國企業(yè)逆向型跨國并購績效評價(jià)[J].財(cái)會通訊,2006,(4):8-9.

    [10] 竇亞芹.基于目標(biāo)企業(yè)競爭力灰色關(guān)聯(lián)分析的并購決策方法[J].財(cái)務(wù)與金融,2011,(1):35-39.

    [責(zé)任編輯 李曉群]

    猜你喜歡
    跨國并購灰色關(guān)聯(lián)分析
    跨國并購與中國企業(yè)國際化戰(zhàn)略
    運(yùn)動(dòng)員組織承諾水平的評價(jià)與提升策略
    企業(yè)跨國并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與防范
    新疆向西開放度與經(jīng)濟(jì)增長灰色關(guān)聯(lián)分析
    基于灰色關(guān)聯(lián)的河南省旅游收入影響因素研究
    科技與管理(2016年3期)2016-12-20 10:35:11
    跨國并購對我國商業(yè)銀行效率的影響
    秸稈資源化對吉林省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響研究
    中國企業(yè)跨國并購的動(dòng)因分析
    中國能源消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系研究
    S集團(tuán)并購L集團(tuán)案例分析
    商(2016年34期)2016-11-24 13:53:04
    亚洲全国av大片| 两性夫妻黄色片| 首页视频小说图片口味搜索| 黑人操中国人逼视频| 又紧又爽又黄一区二区| 国产精品久久久人人做人人爽| 国产av精品麻豆| 在线观看日韩欧美| 窝窝影院91人妻| 97人妻天天添夜夜摸| 亚洲自拍偷在线| 90打野战视频偷拍视频| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 色婷婷久久久亚洲欧美| 丁香欧美五月| 日日干狠狠操夜夜爽| 操美女的视频在线观看| 精品久久久精品久久久| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| а√天堂www在线а√下载| 亚洲人成伊人成综合网2020| 91在线观看av| 午夜影院日韩av| 久久久水蜜桃国产精品网| 嫁个100分男人电影在线观看| 国产精品久久电影中文字幕| 国产精品免费视频内射| 1024香蕉在线观看| 真人一进一出gif抽搐免费| av天堂久久9| 曰老女人黄片| 麻豆久久精品国产亚洲av | 日日干狠狠操夜夜爽| 在线观看午夜福利视频| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| tocl精华| 午夜精品久久久久久毛片777| 波多野结衣一区麻豆| 久9热在线精品视频| 女警被强在线播放| 热99re8久久精品国产| 成人亚洲精品av一区二区 | 亚洲自拍偷在线| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲少妇的诱惑av| 免费在线观看完整版高清| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 日韩高清综合在线| 日本wwww免费看| 在线观看日韩欧美| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 99精国产麻豆久久婷婷| 亚洲国产欧美一区二区综合| av超薄肉色丝袜交足视频| 在线观看午夜福利视频| 最新在线观看一区二区三区| 亚洲午夜理论影院| 久久久久久免费高清国产稀缺| 老司机靠b影院| 国产精品国产av在线观看| 高清黄色对白视频在线免费看| 精品国产一区二区久久| 欧美黄色淫秽网站| 国产成人av激情在线播放| 久久国产精品影院| 国产精品久久久av美女十八| 成人免费观看视频高清| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | www.www免费av| 成年人黄色毛片网站| 成人影院久久| 香蕉久久夜色| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 搡老岳熟女国产| 日本免费a在线| 午夜老司机福利片| 久久青草综合色| 欧美精品亚洲一区二区| 亚洲国产毛片av蜜桃av| www.999成人在线观看| 视频在线观看一区二区三区| 少妇粗大呻吟视频| 岛国在线观看网站| 久久欧美精品欧美久久欧美| 亚洲精品粉嫩美女一区| 午夜精品久久久久久毛片777| 亚洲精品国产色婷婷电影| 久久 成人 亚洲| 欧美日韩黄片免| 国产精品一区二区三区四区久久 | 国产高清国产精品国产三级| 美国免费a级毛片| 午夜精品国产一区二区电影| 国产精品国产av在线观看| 中文字幕人妻丝袜制服| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 夫妻午夜视频| 色综合婷婷激情| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 久久人人97超碰香蕉20202| 国产黄a三级三级三级人| 女性生殖器流出的白浆| 一边摸一边抽搐一进一小说| 日本三级黄在线观看| 成年版毛片免费区| 久久久久亚洲av毛片大全| 国产91精品成人一区二区三区| 18禁美女被吸乳视频| 高清av免费在线| 国产精品1区2区在线观看.| 少妇被粗大的猛进出69影院| 久99久视频精品免费| 看片在线看免费视频| 亚洲精品一区av在线观看| 国产亚洲精品久久久久5区| 色综合欧美亚洲国产小说| 在线观看66精品国产| 欧美黑人欧美精品刺激| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 91九色精品人成在线观看| 丁香欧美五月| 制服诱惑二区| 无限看片的www在线观看| 国产一区在线观看成人免费| 久久午夜亚洲精品久久| 成人永久免费在线观看视频| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 男人操女人黄网站| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 国产一区在线观看成人免费| 午夜免费激情av| 亚洲精品久久午夜乱码| 巨乳人妻的诱惑在线观看| av超薄肉色丝袜交足视频| 国产在线精品亚洲第一网站| 99国产极品粉嫩在线观看| 黄频高清免费视频| 久久中文看片网| 精品熟女少妇八av免费久了| 日韩精品中文字幕看吧| 亚洲精品粉嫩美女一区| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 亚洲熟女毛片儿| 国产午夜精品久久久久久| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 欧美激情久久久久久爽电影 | 麻豆av在线久日| 精品国内亚洲2022精品成人| 国产野战对白在线观看| 日韩高清综合在线| 亚洲专区字幕在线| 日韩欧美三级三区| 中文字幕色久视频| 欧美亚洲日本最大视频资源| 免费观看人在逋| 在线播放国产精品三级| 免费在线观看影片大全网站| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 嫩草影视91久久| 久久精品国产亚洲av高清一级| 国产人伦9x9x在线观看| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 人成视频在线观看免费观看| 丁香六月欧美| 在线观看一区二区三区| 成年人黄色毛片网站| 久久精品国产综合久久久| av在线播放免费不卡| 在线观看免费日韩欧美大片| 黑人操中国人逼视频| 日本 av在线| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 在线观看舔阴道视频| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 久久九九热精品免费| 午夜日韩欧美国产| 另类亚洲欧美激情| 人人妻人人澡人人看| 丁香六月欧美| 99久久久亚洲精品蜜臀av| av有码第一页| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 国产亚洲精品一区二区www| 日本欧美视频一区| 母亲3免费完整高清在线观看| 日韩欧美在线二视频| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 国产高清激情床上av| 日韩大码丰满熟妇| 男女高潮啪啪啪动态图| 亚洲熟女毛片儿| 国产欧美日韩精品亚洲av| 高清毛片免费观看视频网站 | 国产精品一区二区精品视频观看| 亚洲激情在线av| 后天国语完整版免费观看| xxx96com| 亚洲一区二区三区色噜噜 | 国产单亲对白刺激| 又黄又爽又免费观看的视频| 在线观看免费视频网站a站| 黄色视频,在线免费观看| 人人妻人人澡人人看| 9191精品国产免费久久| 国产野战对白在线观看| 老鸭窝网址在线观看| 久久影院123| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 日本精品一区二区三区蜜桃| 99在线视频只有这里精品首页| 欧美久久黑人一区二区| 麻豆成人av在线观看| av欧美777| 精品国产乱码久久久久久男人| 久99久视频精品免费| 黄片播放在线免费| 黄色成人免费大全| 免费少妇av软件| 日韩视频一区二区在线观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 最新美女视频免费是黄的| 国产亚洲av高清不卡| 18禁国产床啪视频网站| 交换朋友夫妻互换小说| 国产精品永久免费网站| 亚洲伊人色综图| 超色免费av| 亚洲专区字幕在线| 国产精品日韩av在线免费观看 | 激情在线观看视频在线高清| 极品教师在线免费播放| 黄片播放在线免费| 国产精品国产av在线观看| e午夜精品久久久久久久| 天堂俺去俺来也www色官网| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | videosex国产| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国产不卡一卡二| 三级毛片av免费| 在线观看免费视频日本深夜| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 一级黄色大片毛片| 丝袜美腿诱惑在线| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 日韩人妻精品一区2区三区| 麻豆一二三区av精品| 在线永久观看黄色视频| 亚洲一区高清亚洲精品| www.自偷自拍.com| 超色免费av| 女性被躁到高潮视频| 国产黄a三级三级三级人| 日本三级黄在线观看| 男女午夜视频在线观看| 午夜精品久久久久久毛片777| 午夜激情av网站| 99国产综合亚洲精品| 免费在线观看日本一区| 久久中文看片网| 成人三级做爰电影| 国产亚洲精品第一综合不卡| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 欧美人与性动交α欧美软件| 日本 av在线| 在线观看免费日韩欧美大片| 国产熟女xx| 国产免费av片在线观看野外av| 一区二区三区精品91| 午夜免费成人在线视频| 男人舔女人下体高潮全视频| 午夜福利在线观看吧| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 纯流量卡能插随身wifi吗| 香蕉丝袜av| svipshipincom国产片| 9热在线视频观看99| 黄色女人牲交| 久久久国产成人免费| 在线观看舔阴道视频| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 激情在线观看视频在线高清| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 老司机午夜福利在线观看视频| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 免费观看人在逋| 日本三级黄在线观看| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 黑丝袜美女国产一区| 一级片'在线观看视频| 亚洲熟女毛片儿| 俄罗斯特黄特色一大片| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 午夜精品国产一区二区电影| 99国产精品一区二区蜜桃av| 怎么达到女性高潮| 最好的美女福利视频网| av超薄肉色丝袜交足视频| 丁香六月欧美| av在线播放免费不卡| 欧美日韩福利视频一区二区| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲久久久国产精品| 夜夜夜夜夜久久久久| 黄色成人免费大全| 涩涩av久久男人的天堂| 交换朋友夫妻互换小说| 精品卡一卡二卡四卡免费| 岛国视频午夜一区免费看| a在线观看视频网站| 欧美精品啪啪一区二区三区| 男女床上黄色一级片免费看| 国产区一区二久久| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 18禁国产床啪视频网站| 真人一进一出gif抽搐免费| 国产精品免费视频内射| 天堂中文最新版在线下载| 最新美女视频免费是黄的| 日本免费一区二区三区高清不卡 | 丝袜人妻中文字幕| 国产亚洲av高清不卡| av网站免费在线观看视频| 欧美精品啪啪一区二区三区| 久久久久久久精品吃奶| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 狠狠狠狠99中文字幕| 无限看片的www在线观看| 亚洲av电影在线进入| 国产精品野战在线观看 | 国产免费男女视频| 男女之事视频高清在线观看| 亚洲欧美一区二区三区久久| 成在线人永久免费视频| 韩国av一区二区三区四区| 国产一区二区三区综合在线观看| 窝窝影院91人妻| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 中文字幕最新亚洲高清| 日韩欧美三级三区| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产黄a三级三级三级人| 黄色怎么调成土黄色| 国产精品免费一区二区三区在线| 精品第一国产精品| 国产精品一区二区三区四区久久 | 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 日韩有码中文字幕| 嫩草影视91久久| 女警被强在线播放| 99国产极品粉嫩在线观看| 黄色片一级片一级黄色片| 日本免费一区二区三区高清不卡 | 久久国产亚洲av麻豆专区| 在线天堂中文资源库| 淫妇啪啪啪对白视频| 男女床上黄色一级片免费看| 99精品在免费线老司机午夜| 日韩三级视频一区二区三区| 亚洲国产中文字幕在线视频| 久久人人97超碰香蕉20202| 欧美精品一区二区免费开放| 99国产精品一区二区三区| 亚洲精品粉嫩美女一区| 人妻久久中文字幕网| 日韩免费av在线播放| 满18在线观看网站| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产一区在线观看成人免费| 日本三级黄在线观看| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 久久国产精品人妻蜜桃| 岛国视频午夜一区免费看| 黑人欧美特级aaaaaa片| 一二三四社区在线视频社区8| 在线播放国产精品三级| 亚洲第一青青草原| 日韩大尺度精品在线看网址 | 成年人黄色毛片网站| 国产99白浆流出| 国产欧美日韩一区二区精品| 亚洲精品中文字幕在线视频| 在线观看免费午夜福利视频| 日本五十路高清| 国产区一区二久久| 亚洲国产看品久久| 正在播放国产对白刺激| 91精品三级在线观看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 在线天堂中文资源库| 麻豆一二三区av精品| 91成年电影在线观看| 精品国产国语对白av| 欧美日韩乱码在线| 欧美日韩精品网址| 国产精华一区二区三区| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 麻豆国产av国片精品| 成人av一区二区三区在线看| 午夜老司机福利片| 久久久国产欧美日韩av| 国产成人啪精品午夜网站| 另类亚洲欧美激情| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 在线永久观看黄色视频| 人人澡人人妻人| 日韩三级视频一区二区三区| 韩国av一区二区三区四区| 国产精品av久久久久免费| 欧美乱码精品一区二区三区| 满18在线观看网站| 国产精品1区2区在线观看.| 一级,二级,三级黄色视频| 成人特级黄色片久久久久久久| 欧美色视频一区免费| 久久人人97超碰香蕉20202| 操美女的视频在线观看| 一区福利在线观看| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 美女高潮到喷水免费观看| 91在线观看av| 免费人成视频x8x8入口观看| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 免费在线观看黄色视频的| 日本五十路高清| 99久久综合精品五月天人人| 国产av一区二区精品久久| 久久人妻av系列| 国产真人三级小视频在线观看| 99热国产这里只有精品6| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久久九九热精品免费| 757午夜福利合集在线观看| 日韩欧美免费精品| 在线观看舔阴道视频| 亚洲第一青青草原| 亚洲成a人片在线一区二区| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 大陆偷拍与自拍| 国产99久久九九免费精品| 国产91精品成人一区二区三区| www.精华液| 午夜影院日韩av| 成人黄色视频免费在线看| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 黄频高清免费视频| 久久国产亚洲av麻豆专区| 日韩三级视频一区二区三区| 美女扒开内裤让男人捅视频| 韩国精品一区二区三区| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 少妇粗大呻吟视频| 成年人黄色毛片网站| 久久香蕉精品热| 国产精品久久视频播放| 成人精品一区二区免费| 久久香蕉国产精品| 可以在线观看毛片的网站| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 国产成人欧美在线观看| 亚洲精品在线美女| 高清毛片免费观看视频网站 | 88av欧美| 伦理电影免费视频| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 久久精品亚洲av国产电影网| 欧美成人午夜精品| 亚洲av熟女| 老司机深夜福利视频在线观看| 电影成人av| 丝袜在线中文字幕| 性欧美人与动物交配| 婷婷六月久久综合丁香| 国产激情欧美一区二区| 日本a在线网址| 日韩中文字幕欧美一区二区| 热99re8久久精品国产| 国产真人三级小视频在线观看| 制服人妻中文乱码| 亚洲精品粉嫩美女一区| 色婷婷久久久亚洲欧美| 国产成人影院久久av| 亚洲全国av大片| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 欧美激情 高清一区二区三区| 麻豆一二三区av精品| 大型av网站在线播放| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 91老司机精品| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 一区在线观看完整版| 波多野结衣av一区二区av| 正在播放国产对白刺激| 亚洲人成77777在线视频| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 制服诱惑二区| 久久国产乱子伦精品免费另类| 正在播放国产对白刺激| 午夜福利在线免费观看网站| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 精品高清国产在线一区| 一级片免费观看大全| 中文亚洲av片在线观看爽| 精品久久久久久电影网| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国产成人免费无遮挡视频| 男女下面插进去视频免费观看| 日本黄色视频三级网站网址| 国产97色在线日韩免费| 日韩欧美三级三区| 日日夜夜操网爽| 日韩三级视频一区二区三区| 精品国产国语对白av| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产精品综合久久久久久久免费 | 成人黄色视频免费在线看| 精品久久久久久,| 亚洲情色 制服丝袜| 国产av精品麻豆| 女同久久另类99精品国产91| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产精品国产av在线观看| 色综合婷婷激情| 午夜福利在线观看吧| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 国产成人啪精品午夜网站| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 美女国产高潮福利片在线看| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 搡老岳熟女国产| 夫妻午夜视频| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产精品电影一区二区三区| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 老汉色av国产亚洲站长工具| 精品国产乱子伦一区二区三区| 亚洲av美国av| 精品国内亚洲2022精品成人| 国产午夜精品久久久久久| 亚洲精品av麻豆狂野| 十八禁网站免费在线| 亚洲午夜理论影院| 亚洲av第一区精品v没综合| 岛国在线观看网站| 中文字幕人妻丝袜制服| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 久久人人精品亚洲av| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 91九色精品人成在线观看| 日韩成人在线观看一区二区三区| 高清av免费在线| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 国产av一区在线观看免费| 国产成年人精品一区二区 | 日本 av在线| 色尼玛亚洲综合影院| 精品一品国产午夜福利视频| 国产亚洲欧美精品永久| av在线播放免费不卡| 黑人猛操日本美女一级片| 99热只有精品国产| 精品国内亚洲2022精品成人| 黑丝袜美女国产一区| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 国产成人精品无人区| 欧美成人午夜精品| 久9热在线精品视频| 97碰自拍视频| 欧美色视频一区免费| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 搡老岳熟女国产| √禁漫天堂资源中文www| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 黄色片一级片一级黄色片| 亚洲视频免费观看视频| 老司机深夜福利视频在线观看| 中文字幕人妻熟女乱码| 他把我摸到了高潮在线观看| 欧美人与性动交α欧美软件| 99香蕉大伊视频| 欧美黑人精品巨大| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 后天国语完整版免费观看| 国产主播在线观看一区二区| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 国产av又大| 日韩精品免费视频一区二区三区| 色综合婷婷激情| 欧美乱妇无乱码| av欧美777| 91九色精品人成在线观看| 一区在线观看完整版| av视频免费观看在线观看| 高清欧美精品videossex| 免费在线观看黄色视频的| 18禁国产床啪视频网站| 757午夜福利合集在线观看| 国产成人av教育| 免费在线观看完整版高清| a级毛片黄视频| 免费不卡黄色视频| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 国产乱人伦免费视频| 夜夜夜夜夜久久久久| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 中文亚洲av片在线观看爽|