• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    業(yè)績補償承諾中盈余管理問題探討

    2022-05-30 10:48:04歐亞姍
    中國集體經濟 2022年28期
    關鍵詞:并購重組盈余管理

    歐亞姍

    摘要:近年來全球企業(yè)競爭加劇,進一步激化企業(yè)并購重組行為。業(yè)績補償承諾作為輔助定價機制在企業(yè)并購業(yè)務中被廣泛使用。然而目前資本市場并購普遍存在高估值、高溢價、高承諾的“三高”現象,繼而又引發(fā)了商譽暴雷、股價崩盤等問題,向投資者們敲響了警鐘。文章選取大東南并購游唐網絡案例展開研究,分析被并購方由于業(yè)績承諾采取盈余管理行為的動機、影響和后果并提出相關建議。

    關鍵詞:并購重組;業(yè)績補償;盈余管理

    一、引言

    根據普華永道發(fā)布的《2020年中國企業(yè)并購市場回顧與2021年前瞻》報告,2020年中國的并購活動交易規(guī)模增長達到30%。在2020年10月15日,國務院印發(fā)的《關于進一步提高上市公司質量的意見》也將資本市場的并購重組視作上市公司盤活存量、提質增效、轉型發(fā)展的主要渠道??梢娰Y本市場的并購重組行為越發(fā)受到各界人士廣泛關注。業(yè)績補償承諾條款通過對未實現的承諾收益補償,減少未來幾年被并購企業(yè)收益的不確定性,對并購重組具有積極作用,但是并購補償承諾卻往往伴隨著對標企業(yè)的盈余管理行為。

    從信息傳遞和信息不對稱角度出發(fā),增加業(yè)績補償承諾條款會向收購方傳遞出賣方看好標的資產未來發(fā)展前景的信號,使收購方更容易認可標的資產的高估值。同時,外部投資者也會收到標的資產未來發(fā)展良好的信號,更愿意追隨這家公司,抬高股票價格。因此,從動機角度出發(fā),業(yè)績補償承諾中并購雙方有理由利用信息優(yōu)勢操縱盈余。

    中國浙江大東南集團作為大型傳統(tǒng)制造上市公司,為應對經營風險并購新型網絡游戲公司,該并購行為在并購市場中具有一定的代表性。本文從財務指標的變動分析和企業(yè)動機、收到的審計意見等方面分析了并購過程是否采取了盈余管理行為,在案例研究的基礎上,提出了預防公司盈余管理行為的對策建議,對推動上市公司健康合理的并購重組,保護中小股東的權益具有實踐意義。

    二、大東南并購游唐網絡案例

    (一)并購方介紹

    中國浙江大東南集團(以下簡稱大東南),始建于1975年,并于2008年7月在深圳中小企業(yè)板上市,股票代碼為002263。大東南主要生產高科技塑料薄膜和各種規(guī)格的塑料制品等,經過多年的發(fā)展,上市公司已經在傳統(tǒng)包裝行業(yè)擁有了較大的市場份額,然而隨著技術的進步,傳統(tǒng)包裝產品已不能適應市場新的需求,高科技、新能源的新興包裝產品逐漸獲得市場的認可并壓縮傳統(tǒng)包裝行業(yè)的市場規(guī)模。2014年3月,大東南為抵御單一行業(yè)經濟波動帶來的風險,努力尋求其他行業(yè)的并購機會,以實現企業(yè)的多元化發(fā)展。上海游唐網絡技術有限公司(以下簡稱游唐網絡),是一家網絡游戲研發(fā)公司。大東南旨在通過本次交易進入移動網絡游戲這一朝陽行業(yè),增強抵御風險的能力。

    (二)并購方案簡述

    大東南采用“股權+現金”方式支付對價,購買姜仲楊、陸旻、韓軍、上海完美、蘇州龍躍合計持有的游唐網絡100%股權,支付交易對價56250萬元。其中以發(fā)行股份的方式支付對價60%,總計33750萬元,剩余40%以現金方式支付22500萬元。

    如表1所示,被并購方股東包含三名個人股東和兩名企業(yè)股東,企業(yè)股東只取得現金對價,而不取得股份對價,因此不承擔股份鎖定的義務。同時,在該次并購中,上海完美世界網絡技術有限公司及蘇州龍躍投資中心也不承擔相應的利潤補償義務。

    大東南現金對價分四期向交易方支付,其具體支付方案如表2所示。

    第一期支付時間為:交易獲得中國證監(jiān)會正式批準后 30 個工作日內;

    第二期支付時間為:上市公司聘請的并經姜仲楊、陸旻、韓軍認可的具有證券從業(yè)資格的會計師事務所對標的公司 2014 年實際盈利情況出具專項審核報告并經大東南股東大會審議通過之日起十個工作日內;

    第三期支付時間為:上市公司聘請的并經姜仲楊、陸旻、韓軍認可的具有證券從業(yè)資格的會計師事務所對標的公司 2015 年實際盈利情況出具專項審核報告并經大東南股東大會審議通過之日起十個工作日內;

    第四期支付時間為:上市公司聘請的并經姜仲楊、陸旻、韓軍認可的具有證券從業(yè)資格的會計師事務所對標的公司 2016 年實際盈利情況出具專項審核報告并經大東南股東大會審議通過之日起十個工作日內。

    大東南股權對價一次性向交易方支付,但是對該批發(fā)行的股份按比例規(guī)定了鎖定期,如表3所示。

    第一期股份于上市公司公告2014年財務報表和標的公司2014年年度《專項審核報告》的最早交易日起一周后解除限售;

    第二期股份于上市公司公告2015年財務報表和標的公司2015年年度《專項審核報告》的最早交易日起一周后解除限售;

    第三期股份于上市公司公告2016年財務報表和標的公司2016年年度《專項審核報告》的最早交易日起一周后解除限售。

    (三)并購承諾方案

    截至2014年3月31日,游唐網絡總資產2961.54萬元,負債647.85萬元,所有者權益2313.69萬元,營業(yè)收入1227.77萬元,凈利潤824.77萬元。對比該次并購總金額5.6億元人民幣,游唐網絡凈資產增值率高達2420.38%,也即是大東南以高于標的企業(yè)凈資產23倍價格購買游唐網絡。面對如此高的交易定價,大東南也提出了相應降低風險的要求,游唐網絡原股東姜仲楊、陸旻、韓軍做出相應的業(yè)績承諾如表4所示。

    協議同時規(guī)定了現金補償條款。若游唐網絡未完成業(yè)績承諾內容,三名個人股東則需要按照承諾凈利潤與實際凈利潤的差額對大東南進行現金補償,補償比例見表5。

    根據查詢大東南及游唐網絡2014~2016年報及公告發(fā)現,游唐網絡2014~2016年凈利潤均超過業(yè)績補償協議中要求的凈利潤,但是如表6所示,從差額來看,業(yè)績補償期間的每一年都是精準達標。

    (四)承諾期間盈余管理行為分析

    1. 盈余管理動機分析

    簽訂業(yè)績補償承諾有助于降低并購風險,加快并購活動的實施進程,同時對提升并購溢價具有重要作用。游唐網絡在簽訂業(yè)績補償承諾協議后有如下幾個理由進行盈余管理。

    第一,避免現金補償。游唐網絡在2014~2016年間,若不能實現凈利潤目標,將面臨著對母公司大東南的等額現金補償。因此,游唐網絡在無法滿足指定業(yè)績時,會想方設法地通過盈余管理行為使業(yè)績達標或盡可能接近指定標準。

    第二,為母公司傳遞積極信號。根據信號傳遞理論,游唐網絡做出業(yè)績承諾后,會給市場傳達出標的公司和上市公司都看好公司以后發(fā)展的積極信號,會促使外部公眾更愿意認可這次并購,從而繼續(xù)投資該家上市公司。而游唐網絡在業(yè)績承諾期間的利潤指標完成情況,直接影響了該積極信號是否能繼續(xù)傳遞下去。如果標的企業(yè)能夠很好地完成利潤指標,外部投資者將認可此次并購,使上市公司的價值得到提升;假如標的企業(yè)沒有實現業(yè)績承諾,則外部投資者會認為并購后整合較差,增加了中小投資者的投資風險,也使中小投資者不愿意再繼續(xù)投資上市公司,從而使股價下跌。

    第三,游唐網絡進行盈余管理的機會成本低。隱蔽的盈余管理行為不容易被發(fā)現,并且證監(jiān)會監(jiān)管具有一定的滯后性,為企業(yè)進行盈余管理行為提供了一定的空間。

    2. 盈余管理手段分析

    本文首先對游唐網絡業(yè)績承諾期間及業(yè)績承諾之前的合并報表財務指標變動情況進行分析,以識別游唐網絡是否存在盈余管理行為。

    從上表7、表8中可以看出,游唐網絡在2014年間凈利潤呈現爆發(fā)式增長,從2013年的虧損442.04萬元到2014年實現凈利潤4588.97萬元,凈利潤增長率為11.38倍。進一步對其營業(yè)收入與營業(yè)成本進行分析,如下表所示,凈利潤增加的原因主要是營業(yè)收入在2014年度相較于2013年度增加了10.64倍,游唐網絡為了實現利潤的快速增長以完成業(yè)績承諾,存在極大可能采取了收入相關的盈余管理行為。

    如表9所示,2014年游唐網絡銷售收入出現井噴式增長。通過進一步查詢并購相關公告獲悉該公司2014年第一季度的營業(yè)收入已經超過了2012年及2013年的總和,其中游戲“這就是戰(zhàn)爭”為營業(yè)收入貢獻最高。據悉,這就是戰(zhàn)爭是由原股東上海完美世界網絡技術有限公司(以下簡稱完美世界)代理,在2014年第一季度,完美世界是游唐網絡第一大客戶,占公司全部營業(yè)收入比例為53.39%。游唐網絡完全有機會與原股東完美世界合謀對收入進行盈余管理,以完成并購目標,以高價出售資產。并且根據游唐網絡2015年度審計報告顯示,游唐網絡前五大客戶占該公司全部營業(yè)收入比例為82.17%,完美世界未被列入其中,這進一步說明在原股東退股之后,不再參與游唐網絡的盈余管理行為引起完美世界對游唐網絡營業(yè)收入貢獻顯著下降??梢娪翁凭W絡對收入的盈余管理主要是通過關聯交易進行。

    此外,除2014年營業(yè)收入與營業(yè)成本出現大幅度增加之外,游唐網絡在2016年度營業(yè)成本增長率開始高于營業(yè)收入增長率,凈利潤增長乏力。因此面對承諾業(yè)績,游唐網絡面臨較大凈利潤指標壓力。

    在2016年8月,游唐網絡花費50萬元收購上??茒J信息科技有限公司,使原本游唐網絡凈利潤額4547.34萬元在合并報表后增加至7669.31萬元,此次收購為游唐網絡凈利潤合并報表貢獻約3000萬元,于是游唐網絡完成了業(yè)績并購的凈利潤目標。更值得一提的是,游唐網絡2017年及2018年凈利潤出現大額下滑,并且大東南在2019年10月將游唐網絡100%股權以人民幣 5750萬元的價格轉讓。2014年至2016年間游唐網絡凈利潤的持續(xù)增長極可能來源于管理層為實現凈利潤目標的盈余管理行為。

    (五)盈余管理行為效果

    1. 對被并購方的影響

    對于被并購方而言,采取上述的盈余管理措施最直接和最根本的目的是減少業(yè)績補償。就這個目的而言,被并購方采取的手段無疑是相當成功的,因為在2014~2016年三年間,被并購方沒有承擔任何的現金業(yè)績補償并且獲得了巨額股權轉讓對價。

    2. 對并購方的影響

    被并購方的業(yè)績操控行為令并購方的這筆并購業(yè)務不斷受到外界的質疑。但并購方大東南否認了這是拼湊業(yè)績的行為。董秘王陳表示上??茒J信息科技有限公司大額盈利是游唐網絡收購后發(fā)生的事情,而在收購時50萬元的交易金額尚未達到披露標準。

    2017年,證監(jiān)會對于游唐網絡有關多項事項對大東南發(fā)出問詢函,其中關于游唐網絡業(yè)績顯著增長的問題大東南的回復為游唐網絡收入遞增是產業(yè)積累產生的營業(yè)收入逐年遞增效應,并提出移動游戲市場的銷售收入同比增長59.2%的證據。

    然而,在業(yè)績承諾補償協議結束后的第一個年度,即2017年度,大東南年度虧損額達到5.8億元至6億元,其中對游唐網絡并購時形成的商譽計提了4.37億元的簡直準備。針對該事項,大東南對證監(jiān)會的解釋為子公司上海游唐網絡技術有限公司2017年度業(yè)績不佳,實際盈利實現情況未達到預期,公司根據對其未來業(yè)績的預測,初步測算需計提商譽減值準備約4.37億元,將計入2017年度資產減值損失。

    3. 對上市公司中小投資者的影響

    此次并購交易對大東南的股票市價和交易量都產生了顯著影響。在2014年3月大東南發(fā)布擬并購游唐網絡的公告以來股價與成交量一直持續(xù)上漲,到2015年4月達到35.99元/股。2017年2月,大東南年報公布前后,股價不斷下跌,但是成交量并沒有顯著變化,這是由于大量的持流通股股東不斷報出低價轉讓股票所致。2018年11月,大東南的股票市價達到最低5.35元/股水平。

    本文進一步選取了2014年3月31日大東南前十大股東持股比例與2017年3月31日大東南前十大股東持股比例進行比較,具體情況如表10所示。

    如表10所示,在2014年大東南并購游唐網絡與2017年游唐網絡業(yè)績被披露前的期間,大東南前十大股東持股比例總量下降12.86%,并且除李福橋以外的其他九名股東紛紛減持。而在大東南年報披露后的股價下滑中,蒙受損失最多的是新晉的十大持股股東以及廣大的中小投資者。

    三、結論與建議

    本文為盈余管理對業(yè)績補償承諾產生的消極影響提供了經驗證據。在承擔業(yè)績補償責任的利益相關者繼續(xù)擔任企業(yè)高管并且能對企業(yè)施加重大影響時,被并購方同時擁有機會和動機實施盈余管理行為來減少甚至消除業(yè)績承諾補償,這種盈余管理行為從短期來看能夠為并購活動傳遞出積極信號有利于并購活動的推進,增加并購方的投資者信心和積極性,有利于企業(yè)的快速發(fā)展,實質上很可能成為并購方大股東與被并購方合謀獲取利益的手段。并且從長遠看來,會使得被并購方承受由于先前的盈余管理行為產生的財務壓力,如果不繼續(xù)采用盈余管理手段提高銷售收入就會面臨銷售收入大幅下降的情況,長此以往,被并購方真實業(yè)績會逐漸顯示出來,將會破壞公眾對并購方的信任程度,不利于并購方的發(fā)展。

    基于以上研究結論,本文從上市公司和監(jiān)管角度提出以下幾點建議:第一,優(yōu)化上市公司股權結構,避免上市公司股權高度集中,實現股東之間權力制衡,避免股權高度集中導致的大股東的掏空合謀;第二,規(guī)范上市公司治理。一方面,可以增大經理人的獨立性,提高職業(yè)經理人在掏空合謀中的抑制作用。另一方面,可以允許中小股東進入董事會參與決策,同時增強監(jiān)事會的監(jiān)督作用;第三,針對不同標的企業(yè)存在的特有風險,可以設置一些非利潤指標,豐富業(yè)績補償承諾衡量指標體系;第四,監(jiān)管機構應加強對盈余管理行為的監(jiān)管力度和處罰力度,要求披露標的資產的詳細財務信息,促進標的資產實際價值衡量與評價,同時增強對企業(yè)盈余管理行為的懲罰力度,提高執(zhí)法效率。

    參考文獻:

    [1]黃小勇,王玥,劉娟.業(yè)績補償承諾與中小股東利益保護——以掌趣科技收購上游信息為例[J].江西社會科學,2018,38(06):48-57.

    [2]翟進步,李嘉輝,顧楨.并購重組業(yè)績承諾推高資產估值了嗎[J].會計研究,2019(06):35-42.

    [3]尹美群,吳博.業(yè)績補償承諾對信息不對稱的緩解效應——來自中小板與創(chuàng)業(yè)板的經驗研究[J].中央財經大學學報,2019(10):53-67.

    [4]張海晴,文雯,宋建波.并購業(yè)績補償承諾與商譽減值研究[J].證券市場導報,2020(09):44-54+77.

    (作者單位:昆明理工大學管理與經濟學院)

    猜你喜歡
    并購重組盈余管理
    上市公司并購重組及投資策略思考
    引入產業(yè)投資基金與優(yōu)化國有資本布局
    商情(2016年40期)2016-11-28 10:39:20
    國有企業(yè)并購重組中的產權問題及對策研究
    融資融券對上市公司盈余管理的影響
    上市公司盈余管理與新會計準則的制定
    淺析盈余管理產生的原因
    科技視界(2016年21期)2016-10-17 19:10:04
    兩稅合并、稅收籌劃與盈余管理方式選擇
    企業(yè)并購重組中的稅收政策
    商(2016年11期)2016-05-04 18:49:28
    我國企業(yè)海外并購的財務風險及防范措施
    商(2016年10期)2016-04-25 09:57:24
    文化產業(yè)上市公司盈余管理現狀與研究
    商情(2016年11期)2016-04-15 20:27:47
    久久中文看片网| 日本在线视频免费播放| 老师上课跳d突然被开到最大视频 久久午夜综合久久蜜桃 | 日本一本二区三区精品| 亚洲成av人片在线播放无| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 久久热精品热| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 国产精品亚洲一级av第二区| 欧美激情国产日韩精品一区| 国产伦在线观看视频一区| 国产激情偷乱视频一区二区| 中文在线观看免费www的网站| 校园春色视频在线观看| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 看免费av毛片| 久久精品国产亚洲av天美| 日韩欧美在线乱码| 国产激情偷乱视频一区二区| 看片在线看免费视频| 亚洲国产精品合色在线| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 成年女人看的毛片在线观看| 亚洲av成人av| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 久久久久精品国产欧美久久久| 婷婷亚洲欧美| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 国产亚洲欧美在线一区二区| 嫁个100分男人电影在线观看| 在线播放国产精品三级| 亚洲精品在线美女| 91麻豆精品激情在线观看国产| 欧美在线一区亚洲| 久久久久精品国产欧美久久久| 在线观看66精品国产| www日本黄色视频网| 舔av片在线| 精品熟女少妇八av免费久了| 91在线观看av| 国产野战对白在线观看| 51午夜福利影视在线观看| 夜夜夜夜夜久久久久| 美女被艹到高潮喷水动态| 欧美三级亚洲精品| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 成人av在线播放网站| 免费观看精品视频网站| 国产精品影院久久| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产精品亚洲av一区麻豆| 久久久久免费精品人妻一区二区| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 男女之事视频高清在线观看| 精品久久久久久久久久久久久| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 亚洲精品色激情综合| 午夜免费激情av| 亚洲天堂国产精品一区在线| 12—13女人毛片做爰片一| 天堂动漫精品| 免费在线观看亚洲国产| 国产探花极品一区二区| 五月伊人婷婷丁香| 久久久久国内视频| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 伦理电影大哥的女人| 久久精品国产自在天天线| 日韩av在线大香蕉| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 午夜两性在线视频| 少妇的逼好多水| 高清毛片免费观看视频网站| 国产欧美日韩精品一区二区| 亚洲自拍偷在线| 我要看日韩黄色一级片| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 国产av麻豆久久久久久久| 日韩精品青青久久久久久| 亚洲国产欧美人成| 日本黄色片子视频| 免费无遮挡裸体视频| 婷婷六月久久综合丁香| 国产精华一区二区三区| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 日本一二三区视频观看| 亚洲在线观看片| 国产一级毛片七仙女欲春2| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 成人av在线播放网站| 成人精品一区二区免费| 少妇人妻一区二区三区视频| 午夜福利在线观看吧| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 九九在线视频观看精品| 变态另类丝袜制服| 国产69精品久久久久777片| 午夜日韩欧美国产| 丁香欧美五月| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 亚洲第一电影网av| 1000部很黄的大片| 精品久久国产蜜桃| 欧美黄色淫秽网站| 波野结衣二区三区在线| 美女黄网站色视频| x7x7x7水蜜桃| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 欧美成人一区二区免费高清观看| 脱女人内裤的视频| 成人三级黄色视频| 亚洲精品影视一区二区三区av| 天堂影院成人在线观看| 久久精品人妻少妇| а√天堂www在线а√下载| 亚洲av不卡在线观看| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| www.色视频.com| 国产成人影院久久av| 高清在线国产一区| 又粗又爽又猛毛片免费看| 丰满乱子伦码专区| 内地一区二区视频在线| 999久久久精品免费观看国产| АⅤ资源中文在线天堂| 国产69精品久久久久777片| 亚洲国产精品合色在线| 宅男免费午夜| 无人区码免费观看不卡| 亚洲最大成人中文| 国产91精品成人一区二区三区| 久久性视频一级片| 亚洲三级黄色毛片| 一a级毛片在线观看| 在线观看午夜福利视频| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 国产精品久久久久久久电影| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 中出人妻视频一区二区| 欧美日韩黄片免| 综合色av麻豆| 久久伊人香网站| 国产极品精品免费视频能看的| 国产一区二区激情短视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 91狼人影院| 久久人人精品亚洲av| 天美传媒精品一区二区| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产野战对白在线观看| 男人和女人高潮做爰伦理| 欧美高清成人免费视频www| 亚洲自拍偷在线| 日韩av在线大香蕉| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 欧美日本亚洲视频在线播放| 亚洲精品影视一区二区三区av| 国产在线精品亚洲第一网站| 亚洲成人中文字幕在线播放| 欧美色视频一区免费| 波多野结衣巨乳人妻| 日韩欧美国产一区二区入口| 18美女黄网站色大片免费观看| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 亚洲av电影不卡..在线观看| 欧美三级亚洲精品| 欧美一区二区亚洲| 国产在线精品亚洲第一网站| 精品人妻视频免费看| 一边摸一边抽搐一进一小说| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 男女下面进入的视频免费午夜| 男插女下体视频免费在线播放| 国产伦精品一区二区三区四那| 精品人妻视频免费看| 俺也久久电影网| 午夜视频国产福利| 在线观看一区二区三区| bbb黄色大片| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 在线免费观看的www视频| 免费在线观看亚洲国产| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 有码 亚洲区| 精品一区二区三区视频在线| 日韩国内少妇激情av| 国产精品久久久久久精品电影| 午夜福利视频1000在线观看| 免费av观看视频| 久久国产乱子伦精品免费另类| 嫩草影院入口| 国产成人a区在线观看| 99国产极品粉嫩在线观看| 欧美成人a在线观看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 婷婷精品国产亚洲av在线| 久久亚洲真实| 十八禁国产超污无遮挡网站| 搡老岳熟女国产| 中国美女看黄片| 中文字幕久久专区| 男人舔女人下体高潮全视频| x7x7x7水蜜桃| 国产精品国产高清国产av| 香蕉av资源在线| 亚洲成人久久爱视频| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 美女xxoo啪啪120秒动态图 | 欧美一区二区亚洲| 国产av一区在线观看免费| 好男人电影高清在线观看| 69人妻影院| 中文字幕久久专区| 亚洲综合色惰| 能在线免费观看的黄片| 看十八女毛片水多多多| 亚洲av一区综合| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 欧美+亚洲+日韩+国产| 两个人视频免费观看高清| 中文字幕久久专区| 宅男免费午夜| 很黄的视频免费| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 成人av一区二区三区在线看| 午夜福利视频1000在线观看| 免费av不卡在线播放| 淫秽高清视频在线观看| 欧美国产日韩亚洲一区| 搡老岳熟女国产| 1024手机看黄色片| 国内精品一区二区在线观看| 国产av不卡久久| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 欧美乱妇无乱码| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲真实伦在线观看| a在线观看视频网站| 91九色精品人成在线观看| 88av欧美| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 午夜福利免费观看在线| 高潮久久久久久久久久久不卡| 国产不卡一卡二| 51国产日韩欧美| 国产黄片美女视频| 国产高清有码在线观看视频| 窝窝影院91人妻| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 99久久精品国产亚洲精品| 成人特级黄色片久久久久久久| 中文字幕熟女人妻在线| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 久久久成人免费电影| 色视频www国产| 欧美三级亚洲精品| 国产精品久久视频播放| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 色哟哟·www| 欧美高清性xxxxhd video| av天堂在线播放| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 午夜日韩欧美国产| 天堂√8在线中文| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 久久欧美精品欧美久久欧美| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 不卡一级毛片| 中国美女看黄片| 国产精品乱码一区二三区的特点| 欧美性感艳星| 精品一区二区三区av网在线观看| 日本 av在线| 欧美黄色淫秽网站| 久久精品人妻少妇| 日韩 亚洲 欧美在线| 午夜两性在线视频| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 免费av观看视频| 国产91精品成人一区二区三区| 国产69精品久久久久777片| 欧美最新免费一区二区三区 | 成年女人看的毛片在线观看| 亚洲内射少妇av| 18禁在线播放成人免费| 国内精品久久久久久久电影| 国产精品98久久久久久宅男小说| 丰满人妻一区二区三区视频av| 亚洲精品影视一区二区三区av| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 国产三级中文精品| 国产高清有码在线观看视频| 国产大屁股一区二区在线视频| 三级国产精品欧美在线观看| 嫩草影院精品99| 亚洲久久久久久中文字幕| 久久香蕉精品热| 精品久久久久久,| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 中出人妻视频一区二区| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 精品国产三级普通话版| 男女视频在线观看网站免费| 亚洲不卡免费看| 女同久久另类99精品国产91| 麻豆国产97在线/欧美| aaaaa片日本免费| 成人国产综合亚洲| 久久中文看片网| bbb黄色大片| 国产黄片美女视频| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 免费av观看视频| 婷婷色综合大香蕉| 中亚洲国语对白在线视频| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 日本a在线网址| 国产精品永久免费网站| ponron亚洲| 国产精品爽爽va在线观看网站| 日本黄色片子视频| 亚洲乱码一区二区免费版| 热99re8久久精品国产| 麻豆久久精品国产亚洲av| 性色avwww在线观看| 婷婷精品国产亚洲av| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产伦在线观看视频一区| 最近视频中文字幕2019在线8| 日日夜夜操网爽| 亚洲精品色激情综合| 观看免费一级毛片| 国产精品一区二区三区四区久久| 精品国内亚洲2022精品成人| 色哟哟·www| 成人一区二区视频在线观看| 精品久久久久久久久av| 99久久精品一区二区三区| 九色成人免费人妻av| 国产探花在线观看一区二区| 久久久久久国产a免费观看| 国产探花在线观看一区二区| 一二三四社区在线视频社区8| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 韩国av一区二区三区四区| 欧美性猛交黑人性爽| 真人做人爱边吃奶动态| 长腿黑丝高跟| 亚洲av不卡在线观看| 亚洲成人久久性| 一夜夜www| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 精品人妻1区二区| 色精品久久人妻99蜜桃| 国产综合懂色| 此物有八面人人有两片| 国产亚洲欧美在线一区二区| 欧美中文日本在线观看视频| 亚洲av二区三区四区| 91麻豆精品激情在线观看国产| 成人性生交大片免费视频hd| 亚洲无线观看免费| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 午夜福利免费观看在线| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 日本五十路高清| 久久久久九九精品影院| 脱女人内裤的视频| 国产精品一及| 色综合欧美亚洲国产小说| 日韩精品青青久久久久久| av视频在线观看入口| 亚洲中文日韩欧美视频| 香蕉av资源在线| 婷婷丁香在线五月| 神马国产精品三级电影在线观看| 午夜免费激情av| 亚洲av五月六月丁香网| 欧美性感艳星| 麻豆一二三区av精品| 久久久久久久久大av| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 欧美一区二区精品小视频在线| 久久午夜福利片| 乱码一卡2卡4卡精品| 久久欧美精品欧美久久欧美| 精品欧美国产一区二区三| 婷婷精品国产亚洲av| 性色av乱码一区二区三区2| 国产精品野战在线观看| 深夜a级毛片| 国产麻豆成人av免费视频| 女同久久另类99精品国产91| 色播亚洲综合网| 欧美+日韩+精品| 久久久久久国产a免费观看| 国产成人a区在线观看| 久久久成人免费电影| 色综合欧美亚洲国产小说| 免费看a级黄色片| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 成人特级黄色片久久久久久久| 免费人成视频x8x8入口观看| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 精品久久久久久久久久久久久| 久久人人精品亚洲av| 久久久久性生活片| 久久精品人妻少妇| 一本一本综合久久| 99国产精品一区二区三区| 最新中文字幕久久久久| a在线观看视频网站| 国产精品99久久久久久久久| 国产伦在线观看视频一区| 婷婷精品国产亚洲av在线| 天天躁日日操中文字幕| 高清在线国产一区| 又粗又爽又猛毛片免费看| 毛片女人毛片| 看十八女毛片水多多多| 免费看美女性在线毛片视频| 脱女人内裤的视频| 亚洲激情在线av| 亚洲久久久久久中文字幕| av中文乱码字幕在线| 久9热在线精品视频| 成人特级黄色片久久久久久久| 免费人成视频x8x8入口观看| 91狼人影院| 麻豆国产97在线/欧美| 国产色爽女视频免费观看| 国内揄拍国产精品人妻在线| 观看免费一级毛片| a级毛片a级免费在线| 欧美+日韩+精品| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲精品在线美女| aaaaa片日本免费| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 成年女人永久免费观看视频| 国产免费男女视频| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 人妻夜夜爽99麻豆av| 国产中年淑女户外野战色| 在线播放国产精品三级| 欧美在线黄色| 国产成人a区在线观看| 淫秽高清视频在线观看| 99久久九九国产精品国产免费| 久久久久九九精品影院| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 亚洲avbb在线观看| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 搡老熟女国产l中国老女人| 夜夜爽天天搞| 老熟妇仑乱视频hdxx| 性欧美人与动物交配| 黄色女人牲交| 国产精品电影一区二区三区| 免费观看人在逋| 欧美日韩综合久久久久久 | 91久久精品国产一区二区成人| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 亚洲国产色片| 亚洲成人中文字幕在线播放| 国产精品一区二区免费欧美| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 精品福利观看| 能在线免费观看的黄片| 日韩中字成人| 欧美一级a爱片免费观看看| 黄色视频,在线免费观看| 亚洲经典国产精华液单 | 成人三级黄色视频| 久久国产精品人妻蜜桃| 亚洲性夜色夜夜综合| 日韩精品中文字幕看吧| 成年人黄色毛片网站| av在线观看视频网站免费| 夜夜夜夜夜久久久久| 亚洲自拍偷在线| 男人狂女人下面高潮的视频| 国产精品野战在线观看| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 国产伦精品一区二区三区视频9| 成人亚洲精品av一区二区| 日韩中字成人| 午夜福利成人在线免费观看| 久久国产乱子伦精品免费另类| 国产视频内射| 国产av在哪里看| 免费在线观看成人毛片| 大型黄色视频在线免费观看| 在现免费观看毛片| 亚洲电影在线观看av| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲经典国产精华液单 | 男女那种视频在线观看| 91麻豆精品激情在线观看国产| 亚洲不卡免费看| 久久精品国产自在天天线| 男人狂女人下面高潮的视频| 人人妻人人澡欧美一区二区| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 成人国产一区最新在线观看| 国产美女午夜福利| 中文字幕av成人在线电影| 久久久色成人| 小说图片视频综合网站| 中国美女看黄片| 精品不卡国产一区二区三区| 日日干狠狠操夜夜爽| 色综合婷婷激情| 超碰av人人做人人爽久久| 在线播放无遮挡| 俄罗斯特黄特色一大片| 亚洲一区二区三区不卡视频| 我要看日韩黄色一级片| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 露出奶头的视频| 日韩欧美在线乱码| 亚洲国产欧美人成| 免费av观看视频| 国产精品女同一区二区软件 | 国产成人a区在线观看| 熟女人妻精品中文字幕| 九九在线视频观看精品| 99riav亚洲国产免费| 欧美区成人在线视频| 亚洲五月婷婷丁香| 麻豆久久精品国产亚洲av| 三级毛片av免费| 婷婷精品国产亚洲av在线| 成人亚洲精品av一区二区| 日韩欧美三级三区| 中文字幕高清在线视频| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 亚洲乱码一区二区免费版| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 亚洲av美国av| 99久久99久久久精品蜜桃| 欧美激情在线99| 全区人妻精品视频| 免费观看的影片在线观看| 国产一区二区三区视频了| 日韩 亚洲 欧美在线| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 国产欧美日韩一区二区精品| 日韩欧美国产一区二区入口| 成年女人毛片免费观看观看9| 精品国产三级普通话版| 国内精品久久久久精免费| 90打野战视频偷拍视频| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 欧美成人a在线观看| 欧美日韩综合久久久久久 | 亚洲国产欧洲综合997久久,| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 黄色丝袜av网址大全| 黄色女人牲交| 老女人水多毛片| 变态另类丝袜制服| 麻豆一二三区av精品| or卡值多少钱| 18+在线观看网站| 免费大片18禁| 少妇高潮的动态图| 午夜福利在线观看吧| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 色哟哟·www| 老司机深夜福利视频在线观看| 男女视频在线观看网站免费| 亚洲国产精品合色在线| 精华霜和精华液先用哪个| 成人亚洲精品av一区二区| 亚洲av.av天堂| 欧美高清性xxxxhd video| 人人妻人人澡欧美一区二区| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 亚洲乱码一区二区免费版| bbb黄色大片| 亚洲一区二区三区色噜噜| 麻豆成人午夜福利视频| 亚洲美女黄片视频| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 色吧在线观看| 内射极品少妇av片p| 99精品久久久久人妻精品| 他把我摸到了高潮在线观看| 搞女人的毛片| 国产麻豆成人av免费视频| 欧美黄色片欧美黄色片| 少妇高潮的动态图| xxxwww97欧美| 波多野结衣高清作品| .国产精品久久| 国产精品伦人一区二区| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 久久精品91蜜桃| 欧美另类亚洲清纯唯美| 听说在线观看完整版免费高清|