新時(shí)期房地產(chǎn)融資新渠道的幾點(diǎn)建議

宋毅

摘要：近年來(lái)資金需求巨大的房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展越來(lái)越迅速，為了滿足人們對(duì)房地產(chǎn)的需求和房地產(chǎn)企業(yè)本身的資金需求，房地產(chǎn)企業(yè)離不開(kāi)大量融資。但是受制于國(guó)家政策法規(guī)調(diào)整、銀行政策變化、融資金額龐大等多方面原因，房地產(chǎn)企業(yè)的融資受到影響，房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展受到了融資約束的制約。本文通過(guò)概述融資約束，簡(jiǎn)要分析了房地產(chǎn)企業(yè)融資約束的影響因素，并提出了緩解房地產(chǎn)企業(yè)融資約束的相關(guān)策略，以供參考。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè)；融資新渠道；幾點(diǎn)建議

1.引言

近年來(lái)資金需求巨大的房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展越來(lái)越迅速，為了滿足人們對(duì)房地產(chǎn)的需求和房地產(chǎn)企業(yè)本身的資金需求，房地產(chǎn)企業(yè)離不開(kāi)大量融資。但是受制于國(guó)家政策法規(guī)調(diào)整、銀行政策變化、融資金額龐大等多方面原因，房地產(chǎn)企業(yè)的融資受到影響，房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展受到了融資約束的制約。本文通過(guò)概述融資約束，簡(jiǎn)要分析了房地產(chǎn)企業(yè)融資約束的影響因素，并提出了緩解房地產(chǎn)企業(yè)融資約束的相關(guān)策略，以供參考。

2.我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的融資偏好及原因分析

2.1我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的融資偏好

（1）房地產(chǎn)上市公司融資渠道單一，債權(quán)融資過(guò)少

房地產(chǎn)債券流動(dòng)性較差，發(fā)行成本過(guò)高。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，由于我國(guó)債券市場(chǎng)不完善，公司通過(guò)債務(wù)流動(dòng)化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較低。公司經(jīng)營(yíng)主要靠銀行貸款，債權(quán)融資過(guò)少，融資偏好單一。

（2）房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，造成了不良的融資偏好

融資過(guò)程缺少長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮，由于股權(quán)融資可以很快獲得大量資金，可以很快改善企業(yè)資金狀況，因此，在融資方式選擇上采用股權(quán)融資的比較多，這種融資偏好不利于發(fā)揮融資的積極作用，給財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)了負(fù)面影響，也影響了公司治理結(jié)構(gòu)的完善，給我國(guó)房地產(chǎn)長(zhǎng)期健康發(fā)展帶來(lái)了不利的負(fù)擔(dān)。

2.2我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的融資偏好的原因分析

（1）變形的股份制度造成了資本結(jié)構(gòu)的變形

資金配置過(guò)程政府干預(yù)過(guò)多，不按經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事。股權(quán)分配不太去考慮財(cái)務(wù)、資產(chǎn)、發(fā)展目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)能力、市場(chǎng)前景這些因素。房地產(chǎn)上市公司配股申請(qǐng)不規(guī)范，更多的是為了籌集資金，不是按市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)管理的要求去申請(qǐng)，投資沖動(dòng)過(guò)于強(qiáng)勁，真正考慮業(yè)務(wù)發(fā)展的比較少。政策的不完善也導(dǎo)致公司造成扭曲的融資偏好。

（2）公司治理結(jié)構(gòu)影響融資偏好

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)粗糙，技術(shù)含量低，沒(méi)有采用先進(jìn)的方式經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)，很少有長(zhǎng)遠(yuǎn)打算。公司治理結(jié)構(gòu)中牽涉的利益關(guān)系過(guò)于復(fù)雜，這種扭曲的治理結(jié)構(gòu)嚴(yán)重影響了融資傾向，公司難以按經(jīng)濟(jì)管理的規(guī)律去融資，融資也傾向于盡快拿到資金，沒(méi)有去作長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。

3.不完善的債券市場(chǎng)影響融資偏好

債券市場(chǎng)是債券發(fā)行和交易的地方。債券市場(chǎng)主要包括政府發(fā)行的證券和公司債務(wù)證券，它有利于資金從儲(chǔ)蓄者轉(zhuǎn)移到發(fā)行人或需要資金的公司，用于業(yè)務(wù)擴(kuò)展和正在進(jìn)行的業(yè)務(wù)。雖然債券市場(chǎng)看起來(lái)很復(fù)雜，但它確實(shí)是由股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)共同驅(qū)動(dòng)的。很多發(fā)達(dá)國(guó)家采用發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行融資。而我國(guó)債券市場(chǎng)不成熟，供求結(jié)構(gòu)的不完善，加上政府對(duì)企業(yè)發(fā)行債券設(shè)置很多條件，程序繁雜，債券利息所得稅過(guò)高，嚴(yán)重影響了債券融資的流動(dòng)性。而且，制度的制定較少考慮房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)。企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資的積極性得不到發(fā)揮，勢(shì)必使企業(yè)采取另外的融資方式。

4.融資模式與相關(guān)理論

4.1融資方式

（1）購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

銀行對(duì)貸款材料進(jìn)行審核，一般需要3個(gè)月到6個(gè)月時(shí)間。購(gòu)房尾款證券化縮短了資金回籠時(shí)間。目前要求基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是商業(yè)按揭貸款或公積金按揭貸款，不允許是分期付款尾款。2017年共發(fā)行14支購(gòu)房尾款A(yù)BS，金額達(dá)到183億元人民幣。

（2）未來(lái)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

企業(yè)的未來(lái)收益權(quán)，包括物業(yè)管理費(fèi)、商場(chǎng)酒店寫(xiě)字樓租金等。由于合同期限一般較短，一般要設(shè)置雙SPV結(jié)構(gòu)，嵌套信托計(jì)劃，解決現(xiàn)金流不穩(wěn)定問(wèn)題。2017年共發(fā)行11支物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，總金額達(dá)到131億人民幣。

（3）供應(yīng)鏈融資

供應(yīng)鏈融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的應(yīng)付工程款，房地產(chǎn)企業(yè)可以推遲付款，減少項(xiàng)目資金峰值。供應(yīng)鏈融資多采用儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制，即一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行。2017年供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持計(jì)劃，有萬(wàn)科、碧桂園、世貿(mào)、新城控股4家發(fā)行，共發(fā)行47期，總金額460億元。

（4）商業(yè)物業(yè)抵押貸款

商業(yè)物業(yè)抵押貸款的底層資產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)，包括商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、酒店、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流園等等。當(dāng)商業(yè)物業(yè)明顯升值，可以發(fā)行CMBS替換經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸以獲得更多的資金。當(dāng)資金處于下行時(shí)，發(fā)行CMBS可以鎖定較低的資金成本。2017年發(fā)行的CMBS共15期，發(fā)行規(guī)模460.3億元，是房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模最大的品種。

（5）REITs與類(lèi)REITs

REITs本質(zhì)上是將不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)在資本市場(chǎng)進(jìn)行證券化。既有金融屬性，又有不動(dòng)產(chǎn)屬性。國(guó)際上通行的REITs，均為公募基金，可以上市交易，流動(dòng)性好。國(guó)內(nèi)的類(lèi)REITs均為私募基金，流通性相對(duì)不足，不能充分體現(xiàn)REITs的金融屬性。而且國(guó)際上通行的REITs，主要投資成熟不動(dòng)產(chǎn)，可少量投資于土地和在建工程等，大部分收益將用于分紅。

4.2企業(yè)增長(zhǎng)模型

（1）希金斯增長(zhǎng)模型

希金斯模型的基本思想是，在公司沒(méi)有改變經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策的情況下，一個(gè)公司銷(xiāo)售的增長(zhǎng)取決于公司資產(chǎn)的增加，而公司資產(chǎn)的增加則取決于股東權(quán)益的增長(zhǎng)率。

（2）范霍恩增長(zhǎng)靜態(tài)模型

范霍恩模型與希金斯模型建立在相似的假設(shè)之上，即四個(gè)比率的穩(wěn)定性和財(cái)務(wù)政策與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。如果公司不改變其發(fā)行的股票數(shù)目，其權(quán)益融資就僅僅能來(lái)源于留存收益，而留存收益取決于公司下年度的銷(xiāo)售收入、股利支付率以及銷(xiāo)售利潤(rùn)率，借款額取決于留存收益和負(fù)債權(quán)益比。

（3）面板數(shù)據(jù)

指的是在時(shí)間序列方面選取幾個(gè)截面，在選取的截面上同時(shí)選擇樣本觀測(cè)數(shù)值所構(gòu)件的樣本數(shù)據(jù)。面板數(shù)據(jù)分析法是最近幾年來(lái)剛剛興起的嶄新統(tǒng)計(jì)法，面板數(shù)據(jù)能夠改善時(shí)間序列分析受到多重共線性的干擾，可以帶來(lái)更多的信息以及變化、更多的自由度、更高的估計(jì)效率，而面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)以及協(xié)整分析是現(xiàn)如今最先進(jìn)的技術(shù)之一。

5.房地產(chǎn)公司融資方式與企業(yè)增長(zhǎng)的實(shí)證分析

采用企業(yè)增長(zhǎng)模型，分析這個(gè)模型與融資變量的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)計(jì)量的方法通常使用面板數(shù)據(jù)技術(shù)估計(jì)。那些增長(zhǎng)速度相對(duì)較快的公司可能有更大的現(xiàn)金，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)采用內(nèi)部融資購(gòu)買(mǎi)新投資更有利。同樣，勞動(dòng)投入大，在其他條件不變的情況下，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)量增加。然而，產(chǎn)出的增加也可能導(dǎo)致該公司想利用更多的勞動(dòng)力投入。在這些情況下，來(lái)自面板數(shù)據(jù)技術(shù)的參數(shù)估計(jì)通常不一致。

為了進(jìn)一步研究企業(yè)成長(zhǎng)對(duì)融資決策的影響，分析發(fā)展時(shí)期與融資變量的關(guān)系。首先，所有發(fā)展時(shí)期的因素對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響是顯著的，因此可以認(rèn)為，企業(yè)發(fā)展時(shí)期對(duì)融資偏好。第二，發(fā)展時(shí)期較長(zhǎng)的公司，采用留存收益和/或債務(wù)融資決策產(chǎn)生的對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的負(fù)影響比較小。然而，時(shí)期較短的企業(yè)采用股權(quán)融資有較大的增長(zhǎng)。第三，時(shí)期較短的企業(yè)，采用外部融資產(chǎn)生的對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的負(fù)影響大于采用內(nèi)部融資，部分歸因于早期階段增長(zhǎng)，時(shí)期較短的企業(yè)更多地依賴于債務(wù)，因?yàn)樵谧畛鯉啄甑臉I(yè)務(wù)發(fā)展中，現(xiàn)金流通常是負(fù)的。這一發(fā)現(xiàn)證明了初創(chuàng)企業(yè)使用特殊融資計(jì)劃的事實(shí)。

6.結(jié)語(yǔ)

綜上所述，從房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展實(shí)情來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)融資，融資約束對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展具有重要影響。在融資約束的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作、實(shí)現(xiàn)多元化融資、加強(qiáng)關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的相互合作等方式可以緩解融資約束壓力，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)本身的發(fā)展，為房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)、健康發(fā)展提供助力。

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