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    出口企業(yè)政治關(guān)聯(lián)是否有助于緩解融資約束?

    2016-05-14 18:30:39李長(zhǎng)青毛翔飛茍力月
    當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理 2016年8期
    關(guān)鍵詞:出口企業(yè)融資約束

    李長(zhǎng)青 毛翔飛 茍力月

    摘 要 演利用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中的出口企業(yè)數(shù)據(jù)、通過面板VAR模型的脈沖響應(yīng)和方差分解考察政治關(guān)聯(lián)對(duì)出口企業(yè)短期杠杠、長(zhǎng)期杠桿和商業(yè)融資的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)影響。實(shí)證結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資的影響呈現(xiàn)混合效應(yīng),可以幫助企業(yè)獲取長(zhǎng)期貸款,但也帶來應(yīng)收賬款比率偏高等問題:(1)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資約束的影響顯著存在的,但是絕對(duì)影響力相對(duì)偏弱。(2)出口企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)不同融資約束變量的影響是不同的。企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的短期杠桿顯著負(fù)相關(guān),企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的長(zhǎng)期杠桿顯著正相關(guān),企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的商業(yè)融資約束顯著正相關(guān)。

    關(guān)鍵詞?演政治關(guān)聯(lián);融資約束;出口企業(yè)

    [中圖分類號(hào)]F752.62;F123.15 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461(2016)08-0092-06

    一、引 言

    國際金融危機(jī)后,國內(nèi)很多出口企業(yè)都不愿意接受長(zhǎng)期訂單,比如第109屆廣交會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示短單占全部訂單90%①,同時(shí)江蘇省外貿(mào)企業(yè)接單周期普遍不超過4個(gè)月,企業(yè)接大訂單、長(zhǎng)期訂單的風(fēng)險(xiǎn)上升、意愿下降,所接訂單大多“短小精悍”②。經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn),一方面是由于企業(yè)擔(dān)心原料和人工成本上漲過快、匯率波動(dòng)過大造成企業(yè)虧損,另一方面是由于一些出口企業(yè)存在融資約束,沒有足夠的資金用于先期墊支開展生產(chǎn)。出口企業(yè)中很多是中小企業(yè),貸款比較困難,銀行貸款利率要在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上再上浮30%至50%,如此高的融資成本已經(jīng)大大超出這些企業(yè)的承受能力,從而導(dǎo)致很多企業(yè)不接大訂單。《珠三角企業(yè)經(jīng)營(yíng)與融資現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告(2011)》也發(fā)現(xiàn)受國際金融動(dòng)蕩、國內(nèi)銀行信貸緊縮以及匯率改革影響,出口企業(yè)融資難度進(jìn)一步加大,融資渠道不暢的問題越來越嚴(yán)重,融資鏈斷裂已經(jīng)成為珠三角出口企業(yè)經(jīng)營(yíng)困局的主要原因。

    作者對(duì)出口企業(yè)調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn),一些出口企業(yè)為了緩解企業(yè)融資,一方面積極規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)表、獲取擔(dān)保,另一方面還常常聘請(qǐng)具有政府背景的人員擔(dān)任公司的高管或顧問,試圖通過這種關(guān)聯(lián)搭建出口企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的溝通橋梁,進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束問題?;诖?,本文立足中國“關(guān)系社會(huì)”的國情,探討出口企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)能否緩解企業(yè)的融資約束。

    二、文獻(xiàn)綜述

    企業(yè)獲得成長(zhǎng)的關(guān)鍵是獲取外部金融資源,特別是在轉(zhuǎn)型時(shí)期(比如中國),由于金融機(jī)構(gòu)對(duì)私營(yíng)企業(yè)的偏見,導(dǎo)致這些企業(yè)遭受的融資約束更嚴(yán)重,因此在市場(chǎng)體系不能充分發(fā)揮作用時(shí),社會(huì)關(guān)聯(lián)正被看成正式制度的有效替代(Ismail, Ford, Wu and Peng, 2013),[1]企業(yè)通過嵌入社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、獲取金融資源成為必然(李長(zhǎng)青和曹德駿,2016)。[2]

    理論機(jī)制來看,目前大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)可以解決企業(yè)融資約束主要通過兩個(gè)機(jī)制:信息轉(zhuǎn)移(Information Transfer)和社會(huì)互惠義務(wù)(Social Reciprocal Obligation)。信息轉(zhuǎn)移是指通過企業(yè)高管與政府機(jī)構(gòu)人員的日?;?dòng),把企業(yè)是“可信賴”的信息通過社會(huì)網(wǎng)絡(luò)渠道傳遞給潛在的貸款機(jī)構(gòu),解決由于銀企間“信息不對(duì)稱(Information Asymmetry)”導(dǎo)致的貸款難問題(Chen,Shen and Lin, 2014)。[3]社會(huì)互惠義務(wù)是指政府機(jī)構(gòu)人員收到企業(yè)的“好處”,出于社會(huì)性互惠考慮,為企業(yè)貸款提供便利(Jonsson and Lindbergh, 2011)。[4]目前隨著制度的規(guī)范,信息轉(zhuǎn)移機(jī)制的影響越來越大,社會(huì)互惠義務(wù)的影響越來越?。―u, Guariglia and Newman, 2013)。[5]

    國外的文獻(xiàn)大都認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)可以緩解融資約束,有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更易于獲得貸款,這一結(jié)論在很多國家得到驗(yàn)證,比如巴基斯坦(Khwaja and Mian,2005) [6]、馬來西亞(Biliss and Gul,2012)、[7]印度 (Cole and Duflo,2004)、[8]中國(Cull, et al., 2015)、[9]中國臺(tái)灣(Yeh et al., 2013)[10]等。國內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)政治關(guān)聯(lián)與融資約束的研究主要采用上市公司的數(shù)據(jù),其中,陳冬華(2003)、余明桂和潘紅波(2008)、羅黨論和甄麗明(2008)是以中國的民營(yíng)上市公司為樣本;陳運(yùn)森和朱松(2009)、譚勁松等(2010)以所有上市的公司為樣本;寧宇新和柯大鋼(2009)等學(xué)者以深市中小板上市公司為樣本。雖然各個(gè)學(xué)者的研究對(duì)象稍有差異,但基本結(jié)論是一致的:政治關(guān)聯(lián)對(duì)緩解融資約束有積極影響。

    國內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與融資約束的研究取得豐碩的成果,但也為本文的研究留下一定空間。首先,國內(nèi)外對(duì)于政治關(guān)聯(lián)與融資約束的研究很多,但專門研究出口企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的文獻(xiàn)極少,因而對(duì)出口企業(yè)這一特定群體進(jìn)行研究就顯得有意義;其次,很多研究的對(duì)象是上市公司的數(shù)據(jù),忽視了對(duì)未上市公司的研究。與上市公司相比,未上市公司的融資約束更為嚴(yán)重,更值得關(guān)注。

    三、方法、變量與數(shù)據(jù)來源

    (一)模型方法與變量

    本文采用Holtz-Eakin、Newey 和 Rosen(1988)提出的面板向量自回歸模型(PVAR)分析政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的動(dòng)態(tài)影響。VAR方法繼承了VAR模型的大多數(shù)優(yōu)點(diǎn),可以將模型中所有變量均視為內(nèi)生變量,通過各個(gè)變量的滯后值來構(gòu)造模型,從而規(guī)避了結(jié)構(gòu)化模型的要求,采用正交脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的沖擊反應(yīng),試圖探尋政治關(guān)聯(lián)影響融資約束的動(dòng)態(tài)機(jī)制。VAR的模型結(jié)構(gòu)使得自變量與固定效應(yīng)相關(guān),因而通常使用的均值差分方法可能會(huì)導(dǎo)致偏誤,這里我們使用“向前均值差分(Helmert過程)”保證了滯后變量與轉(zhuǎn)換后的變量正交,進(jìn)而與誤差項(xiàng)無關(guān),因而可以使用滯后變量作為其工具變量,采用GMM的方法進(jìn)行估計(jì)。本文所使用的面板VAR模型形式為:

    其中,yit是一個(gè)包含5個(gè)變量Lishu,Report,Structure,ROA,F(xiàn)C的向量,Lishu代表政治關(guān)聯(lián),Report代表企業(yè)出口,Structure代表企業(yè)的固定資產(chǎn)比率,ROA代表企業(yè)的盈利能力,F(xiàn)C代表企業(yè)的融資約束。

    1.政治關(guān)聯(lián)

    政治關(guān)聯(lián)到目前為止沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義,一般指公司與擁有政治權(quán)力的個(gè)人之間形成的關(guān)聯(lián)。Faccio(2006)認(rèn)為,如果公司至少有一位大股東或高管是國會(huì)議員、政府部長(zhǎng),或者與某位高官或政黨有密切聯(lián)系,則該公司具有政治關(guān)聯(lián)。[11]Goldman et al.(2009)認(rèn)為董事會(huì)成員如果曾經(jīng)擔(dān)任過參議員、眾議員、行政機(jī)關(guān)工作人員,或者擔(dān)任過類似于中央情報(bào)局等機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人,則被定義為具有政治關(guān)聯(lián)。[12]國外對(duì)政治關(guān)聯(lián)的度量主要使用虛擬變量法,即如果公司的高管曾有或現(xiàn)有政治經(jīng)歷,則虛擬變量取值1,否則取值0。虛擬變量法的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單明了,可操作性強(qiáng),因此國內(nèi)很多學(xué)者在研究中也采用這一方法(吳文鋒等,2008)。[13]國內(nèi)還有一些學(xué)者對(duì)企業(yè)高官的政治關(guān)聯(lián)采用“賦值法”進(jìn)行衡量,如胡旭陽(2006)、[14]李維安和邱艾超(2010)[15]。本文參考Du et al.(2015)的做法,[16]將企業(yè)“隸屬關(guān)系”作為政治關(guān)聯(lián)的指標(biāo),并參考“賦值法”的做法,將隸屬于中央、省、市/地區(qū)、縣、街道/鎮(zhèn)/鄉(xiāng)、居民委員會(huì)/村民委員會(huì)、其他的企業(yè)分別賦值為7~1,以反映企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)。

    2.融資約束

    一些學(xué)者采用單個(gè)指標(biāo)對(duì)融資約束進(jìn)行衡量,這些指標(biāo)主要有流動(dòng)比率(Greenaway et al., 2007),[17]應(yīng)收賬款(于洪霞等,2011)、[18]利息保障倍數(shù)(Song et al., 2015)、[19]企業(yè)的信用等級(jí)(Mu?觠ls,2008) [20]等。還有一些學(xué)者將企業(yè)的現(xiàn)金存/流量比率、流動(dòng)性比率、清償比率等等多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合起來作為衡量企業(yè)融資約束的綜合指標(biāo),這些學(xué)者包括Musso and Schiavo(2008)[21]以及Hadlock and Pierce(2010)。[22]本文參考Du et al.(2015)[16]和于洪霞等(2011)[18]的做法,采用短期杠桿(短期負(fù)債/總資產(chǎn))、長(zhǎng)期杠桿(長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn))和企業(yè)商業(yè)融資約束(應(yīng)收賬款/工業(yè)銷售產(chǎn)值)衡量企業(yè)的融資約束。

    3.控制變量

    Bridges and Guariglia(2008)[23]以及韓劍和王靜(2012)[24]的研究表明企業(yè)出口可以緩解融資約束,因此采用企業(yè)出口比率(出口額/總銷售額)衡量企業(yè)的出口;同時(shí)參考Song et al.(2015)的做法,[25]本文采用了兩個(gè)反映企業(yè)特征的變量——企業(yè)固定資產(chǎn)比率和企業(yè)盈利能力加入模型,其中企業(yè)固定資產(chǎn)比率通過固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)的比值(Structure)來衡量,企業(yè)的盈利能力采用凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值,也即是總資產(chǎn)收益率(ROA)來衡量。

    (二)數(shù)據(jù)來源

    本文所使用的是中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(1999~2007),該數(shù)據(jù)庫是基于國家統(tǒng)計(jì)局進(jìn)行的 “規(guī)模以上工業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)表統(tǒng)計(jì)” 取得的資料整理而成。數(shù)據(jù)庫涵蓋了各工業(yè)行業(yè)、全部國有企業(yè)和年銷售額500萬元以上的非國有企業(yè),包括的企業(yè)數(shù)目在16萬至33萬家不等。我們參照謝千里等(2008)和余淼杰(2011)的研究對(duì)樣本的異常值進(jìn)行了處理:第一,刪除遺漏重要財(cái)務(wù)指標(biāo)(如工業(yè)總產(chǎn)值、固定資產(chǎn)凈值、銷售額和工業(yè)總產(chǎn)值)或財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯異常的樣本;第二,刪除出口交貨值小于10萬元的企業(yè)。

    四、實(shí)證結(jié)果分析

    1.單位根檢驗(yàn)

    首先進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)以避免偽回歸現(xiàn)象。為了克服選擇一種方法進(jìn)行檢驗(yàn)所帶來的偏差,本文選擇LLC檢驗(yàn)、HT檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)、ADF-F檢驗(yàn)和PP-F檢驗(yàn)等五種方法對(duì)出口企業(yè)的融資約束(長(zhǎng)期杠桿、短期杠桿、商業(yè)融資)、出口比率、固定資產(chǎn)比率、資產(chǎn)收益率等變量分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(注:本文中隸屬關(guān)系變量是離散型變量,因此這里無需對(duì)其檢驗(yàn)單位根)。其中LLC檢驗(yàn)(Levin、Lin and Chu,2002)、HT檢驗(yàn)(Harris and Tzavalis,1999.)是相同根的檢驗(yàn)方法,IPS檢驗(yàn)(Im、Pesaran and Shin,2003)、ADF-F檢驗(yàn)和PP-F檢驗(yàn)(Choi,2001)檢驗(yàn)是不同根的檢驗(yàn)方法。面板單位根的五種檢驗(yàn)方法一致拒絕了變量非平穩(wěn)的假設(shè),可以認(rèn)為變量均是平穩(wěn)的。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

    2.選擇最優(yōu)滯后階數(shù)

    利用面板VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析需要確定模型的滯后階數(shù),以確定最優(yōu)的滯后階數(shù)。我們采用 AIC 準(zhǔn)則、BIC 準(zhǔn)則與 HQIC 準(zhǔn)則進(jìn)行判斷,依據(jù)信息量取值最小的準(zhǔn)則確定模型的階數(shù),以第3期作為最大滯后期,系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差采用蒙特卡洛模擬500次生成。由表2可以看出,三種信息準(zhǔn)則都表明模型1和模型2的最優(yōu)滯后階數(shù)都為1;對(duì)于模型3,AIC信息準(zhǔn)則表明最優(yōu)滯后階數(shù)為2,而BIC和HQIC信息準(zhǔn)則表明最優(yōu)的滯后階數(shù)為1。一般而言,BIC/HQIC 傾向于選擇比較精簡(jiǎn)的模型,AIC傾向于選擇比較“豐滿”的模型,通常BIC/HQIC優(yōu)于AIC,[26]因此模型3我們?nèi)匀贿x擇1階作為最優(yōu)滯后階數(shù)。

    3.基于面板 VAR模型的 GMM 估計(jì)

    根據(jù)上文確定的最優(yōu)滯后階數(shù),我們采用GMM 估計(jì)得到出口企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與融資約束之間的參數(shù)關(guān)系(見表3)。由表3可以看出,企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)不同層面的財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響是不同,應(yīng)區(qū)分對(duì)待。模型1顯示滯后1階的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的短期杠桿顯著負(fù)相關(guān),這說明企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高,企業(yè)在1年或者一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)需償還的債務(wù)的比例越低。反映了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越低越會(huì)使用短期借款的形式;模型2顯示滯后1階的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期杠桿顯著正相關(guān),這說明企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高,企業(yè)超過1年的債務(wù)(長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款)的比例越高。這反映政治關(guān)聯(lián)層級(jí)高的企業(yè)可以獲取的長(zhǎng)期借款越多,但也反映了企業(yè)長(zhǎng)期還貸的壓力比較大。模型3顯示了滯后1階的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)商業(yè)融資約束顯著正相關(guān),這反映了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高,企業(yè)的應(yīng)收賬款比率越高,企業(yè)可支配的資金越少,融資約束越大。

    4.脈沖響應(yīng)與方差分解

    為進(jìn)一步考察政治關(guān)聯(lián)對(duì)出口企業(yè)融資約束的長(zhǎng)期影響,本文利用面板VAR模型的脈沖響應(yīng)與方差分解,對(duì)該長(zhǎng)期影響進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。脈沖響應(yīng)是研究每個(gè)內(nèi)生變量的變動(dòng)或沖擊對(duì)變量本身和其他內(nèi)生變量的影響作用。具體而言,政治關(guān)聯(lián)變量的一個(gè)沖擊不僅能夠影響到本身,還可以通過VAR模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)傳遞給融資約束等其他的內(nèi)生變量。圖1報(bào)告了持續(xù)10期的短期杠桿(Sleverage)、長(zhǎng)期杠桿(Lleverage)和商業(yè)融資(BC)對(duì)政治關(guān)聯(lián)(Lishu)的沖擊響應(yīng)圖。其中,中間的實(shí)線是沖擊響應(yīng)函數(shù)圖,表示沖擊的大小,上下兩條表示95%置信區(qū)間的控制線。

    從圖1中的a可以看出,政治關(guān)聯(lián)的一個(gè)正向沖擊,短期杠桿的脈沖響應(yīng)曲線顯著為負(fù),反映了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越低短期杠桿越高,企業(yè)會(huì)越多地使用短期借款緩解企業(yè)融資約束。由圖1中的b可以看出,政治關(guān)聯(lián)的一個(gè)正向沖擊,企業(yè)長(zhǎng)期杠桿的脈沖響應(yīng)曲線顯著為正,反映了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高、長(zhǎng)期杠桿越高,企業(yè)會(huì)越多地使用長(zhǎng)期借款緩解企業(yè)融資約束。由圖1中的c可以看出,政治關(guān)聯(lián)的一個(gè)正向沖擊,企業(yè)商業(yè)融資約束的脈沖響應(yīng)曲線顯著為正,反映了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高、企業(yè)的應(yīng)收賬款比率越高。

    方差分解是通過分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度,以評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。從表4可以看出:短期杠桿(Sleverage)、長(zhǎng)期杠桿(Lleverage)和商業(yè)融資(BC)在第1期的單位標(biāo)準(zhǔn)差變動(dòng)中,由自身貢獻(xiàn)的是100%,說明未來1期內(nèi)只有來自自身的沖擊會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。從未來5期和10期的結(jié)果來看,Sleverage、Lleverage和BC對(duì)自身的貢獻(xiàn)并沒有顯著下降,這反映了企業(yè)特質(zhì)(企業(yè)自身特征和企業(yè)家的偏好)對(duì)企業(yè)融資約束起到極為重要的作用;從未來5期和10期的結(jié)果來看,政治關(guān)聯(lián)(Lishu)對(duì)企業(yè)的短期杠桿(Sleverage)、長(zhǎng)期杠桿(Lleverage)和商業(yè)融資(BC)有顯著的影響,但影響力相對(duì)較弱,貢獻(xiàn)比例維持在0.5%~1.5%之間。

    五、結(jié)論與啟示

    本文在國際化背景下研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資約束的影響,利用利用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中的出口企業(yè)數(shù)據(jù)、通過面板VAR模型的脈沖響應(yīng)和方差分解,來考察政治關(guān)聯(lián)對(duì)出口企業(yè)短期杠桿、長(zhǎng)期杠桿和商業(yè)融資的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)影響。實(shí)證結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資的影響呈現(xiàn)混合效應(yīng)。

    首先,政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資約束的影響顯著存在的,但是絕對(duì)影響力相對(duì)偏弱。面板VAR的GMM估計(jì)顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束在1%的水平上顯著影響三種融資約束,脈沖響應(yīng)和方差分解都顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束有著長(zhǎng)期的、動(dòng)態(tài)的影響;但是又必須看到,GMM估計(jì)顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響系數(shù)較小(分別為-0.0069、0.0037和0.0101),脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)的一個(gè)沖擊,融資約束的響應(yīng)系數(shù)較弱(介于0.000~0.015之間),方差分解結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響比率較低,維持在0.5%~1.5%之間。這反映了企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)確實(shí)可以對(duì)企業(yè)融資約束起到一定作用,但是從樣本總體來看政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資約束的影響并不大。雖然現(xiàn)實(shí)中可能對(duì)少量“特殊的企業(yè)”的政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束影響很大,但是這些個(gè)案并不能代表樣本的總體特征,大量的企業(yè)還是依靠企業(yè)自身的特征來緩解企業(yè)融資。

    其次,出口企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)不同融資約束變量的影響是不同的。第一,企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的短期杠桿顯著負(fù)相關(guān),影響系數(shù)為-0.0069,10期沖擊響應(yīng)系數(shù)介于(-0.010~0.00)之間,第10期的貢獻(xiàn)比率為1.5%。企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)短期杠桿率負(fù)相關(guān)說明了:企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越低,企業(yè)在1年或者一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)需償還的短期債務(wù)的比例越高。由于短期貸款比長(zhǎng)期貸款更容易申請(qǐng),因此政治關(guān)聯(lián)層級(jí)較低的企業(yè)比較喜歡使用大量借入短期貸款滾動(dòng)續(xù)借以便長(zhǎng)期使用。在正常情況下,這種“借短用長(zhǎng)”的模式毫無問題,但是一旦遇到金融危機(jī),銀行提前收回貸款,或者企業(yè)突然發(fā)生經(jīng)營(yíng)危機(jī),銀行不愿意繼續(xù)貸款,企業(yè)的資金鏈條就會(huì)突然中斷,面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)。第二,企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的長(zhǎng)期杠桿顯著正相關(guān),影響系數(shù)為0.0037,10期的沖擊響應(yīng)系數(shù)介于(0.00~0.005)之間,第10期的貢獻(xiàn)比率為1.2%。企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的長(zhǎng)期杠桿顯著正相關(guān),政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高、越能夠獲得長(zhǎng)期借款。由于長(zhǎng)期貸款期限較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大,因此很多國有銀行在發(fā)放長(zhǎng)期貸款時(shí),可能會(huì)優(yōu)先考慮政治關(guān)聯(lián)層級(jí)高的企業(yè)(比如隸屬于中央或省級(jí)的企業(yè)),隸屬層級(jí)比較高的企業(yè)高管也可以通過其行政級(jí)別帶來的權(quán)力幫助企業(yè)獲得擔(dān)保從而獲得銀行長(zhǎng)期貸款(Zhou,2009)。[27]第三,企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的商業(yè)融資約束顯著正相關(guān),影響系數(shù)為0.0101,10期沖擊響應(yīng)系數(shù)介于(0.00~0.015)之間,第10期的貢獻(xiàn)比率為0.5%。政治關(guān)聯(lián)與商業(yè)融資約束顯著正相關(guān),企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高、企業(yè)的應(yīng)收賬款比率越高。應(yīng)收賬款比例偏高的原因可能是由于其內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理體制不完善,為追求當(dāng)期收入、當(dāng)期利潤(rùn),忽視應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn),片面加大賒銷力度,造成應(yīng)收賬款比率偏高。這與Cull et al(2007)的研究結(jié)論類似,[28]Cull認(rèn)為國有企業(yè)應(yīng)收賬款偏高,占用了企業(yè)的資金,削弱了企業(yè)的籌資能力。

    綜合以上實(shí)證研究結(jié)論,我們認(rèn)為出口企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)可以對(duì)企業(yè)融資的約束有顯著的影響,但是既有有利的影響(獲取長(zhǎng)期貸款)也有不利的影響(應(yīng)收賬款比率偏高),因此應(yīng)該充分發(fā)揮政治關(guān)聯(lián)的聲譽(yù)及隱性擔(dān)保機(jī)制,并采取措施規(guī)避政治關(guān)聯(lián)可能會(huì)導(dǎo)致代理問題、管理不善和內(nèi)部人的利益輸送、自我交易。

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