• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    出口企業(yè)政治關(guān)聯(lián)是否有助于緩解融資約束?

    2016-05-14 18:30:39李長(zhǎng)青毛翔飛茍力月
    當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理 2016年8期
    關(guān)鍵詞:出口企業(yè)融資約束

    李長(zhǎng)青 毛翔飛 茍力月

    摘 要 演利用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中的出口企業(yè)數(shù)據(jù)、通過面板VAR模型的脈沖響應(yīng)和方差分解考察政治關(guān)聯(lián)對(duì)出口企業(yè)短期杠杠、長(zhǎng)期杠桿和商業(yè)融資的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)影響。實(shí)證結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資的影響呈現(xiàn)混合效應(yīng),可以幫助企業(yè)獲取長(zhǎng)期貸款,但也帶來應(yīng)收賬款比率偏高等問題:(1)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資約束的影響顯著存在的,但是絕對(duì)影響力相對(duì)偏弱。(2)出口企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)不同融資約束變量的影響是不同的。企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的短期杠桿顯著負(fù)相關(guān),企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的長(zhǎng)期杠桿顯著正相關(guān),企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的商業(yè)融資約束顯著正相關(guān)。

    關(guān)鍵詞?演政治關(guān)聯(lián);融資約束;出口企業(yè)

    [中圖分類號(hào)]F752.62;F123.15 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461(2016)08-0092-06

    一、引 言

    國際金融危機(jī)后,國內(nèi)很多出口企業(yè)都不愿意接受長(zhǎng)期訂單,比如第109屆廣交會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示短單占全部訂單90%①,同時(shí)江蘇省外貿(mào)企業(yè)接單周期普遍不超過4個(gè)月,企業(yè)接大訂單、長(zhǎng)期訂單的風(fēng)險(xiǎn)上升、意愿下降,所接訂單大多“短小精悍”②。經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn),一方面是由于企業(yè)擔(dān)心原料和人工成本上漲過快、匯率波動(dòng)過大造成企業(yè)虧損,另一方面是由于一些出口企業(yè)存在融資約束,沒有足夠的資金用于先期墊支開展生產(chǎn)。出口企業(yè)中很多是中小企業(yè),貸款比較困難,銀行貸款利率要在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上再上浮30%至50%,如此高的融資成本已經(jīng)大大超出這些企業(yè)的承受能力,從而導(dǎo)致很多企業(yè)不接大訂單。《珠三角企業(yè)經(jīng)營(yíng)與融資現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告(2011)》也發(fā)現(xiàn)受國際金融動(dòng)蕩、國內(nèi)銀行信貸緊縮以及匯率改革影響,出口企業(yè)融資難度進(jìn)一步加大,融資渠道不暢的問題越來越嚴(yán)重,融資鏈斷裂已經(jīng)成為珠三角出口企業(yè)經(jīng)營(yíng)困局的主要原因。

    作者對(duì)出口企業(yè)調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn),一些出口企業(yè)為了緩解企業(yè)融資,一方面積極規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)表、獲取擔(dān)保,另一方面還常常聘請(qǐng)具有政府背景的人員擔(dān)任公司的高管或顧問,試圖通過這種關(guān)聯(lián)搭建出口企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的溝通橋梁,進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束問題?;诖?,本文立足中國“關(guān)系社會(huì)”的國情,探討出口企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)能否緩解企業(yè)的融資約束。

    二、文獻(xiàn)綜述

    企業(yè)獲得成長(zhǎng)的關(guān)鍵是獲取外部金融資源,特別是在轉(zhuǎn)型時(shí)期(比如中國),由于金融機(jī)構(gòu)對(duì)私營(yíng)企業(yè)的偏見,導(dǎo)致這些企業(yè)遭受的融資約束更嚴(yán)重,因此在市場(chǎng)體系不能充分發(fā)揮作用時(shí),社會(huì)關(guān)聯(lián)正被看成正式制度的有效替代(Ismail, Ford, Wu and Peng, 2013),[1]企業(yè)通過嵌入社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、獲取金融資源成為必然(李長(zhǎng)青和曹德駿,2016)。[2]

    理論機(jī)制來看,目前大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)可以解決企業(yè)融資約束主要通過兩個(gè)機(jī)制:信息轉(zhuǎn)移(Information Transfer)和社會(huì)互惠義務(wù)(Social Reciprocal Obligation)。信息轉(zhuǎn)移是指通過企業(yè)高管與政府機(jī)構(gòu)人員的日?;?dòng),把企業(yè)是“可信賴”的信息通過社會(huì)網(wǎng)絡(luò)渠道傳遞給潛在的貸款機(jī)構(gòu),解決由于銀企間“信息不對(duì)稱(Information Asymmetry)”導(dǎo)致的貸款難問題(Chen,Shen and Lin, 2014)。[3]社會(huì)互惠義務(wù)是指政府機(jī)構(gòu)人員收到企業(yè)的“好處”,出于社會(huì)性互惠考慮,為企業(yè)貸款提供便利(Jonsson and Lindbergh, 2011)。[4]目前隨著制度的規(guī)范,信息轉(zhuǎn)移機(jī)制的影響越來越大,社會(huì)互惠義務(wù)的影響越來越?。―u, Guariglia and Newman, 2013)。[5]

    國外的文獻(xiàn)大都認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)可以緩解融資約束,有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更易于獲得貸款,這一結(jié)論在很多國家得到驗(yàn)證,比如巴基斯坦(Khwaja and Mian,2005) [6]、馬來西亞(Biliss and Gul,2012)、[7]印度 (Cole and Duflo,2004)、[8]中國(Cull, et al., 2015)、[9]中國臺(tái)灣(Yeh et al., 2013)[10]等。國內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)政治關(guān)聯(lián)與融資約束的研究主要采用上市公司的數(shù)據(jù),其中,陳冬華(2003)、余明桂和潘紅波(2008)、羅黨論和甄麗明(2008)是以中國的民營(yíng)上市公司為樣本;陳運(yùn)森和朱松(2009)、譚勁松等(2010)以所有上市的公司為樣本;寧宇新和柯大鋼(2009)等學(xué)者以深市中小板上市公司為樣本。雖然各個(gè)學(xué)者的研究對(duì)象稍有差異,但基本結(jié)論是一致的:政治關(guān)聯(lián)對(duì)緩解融資約束有積極影響。

    國內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與融資約束的研究取得豐碩的成果,但也為本文的研究留下一定空間。首先,國內(nèi)外對(duì)于政治關(guān)聯(lián)與融資約束的研究很多,但專門研究出口企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的文獻(xiàn)極少,因而對(duì)出口企業(yè)這一特定群體進(jìn)行研究就顯得有意義;其次,很多研究的對(duì)象是上市公司的數(shù)據(jù),忽視了對(duì)未上市公司的研究。與上市公司相比,未上市公司的融資約束更為嚴(yán)重,更值得關(guān)注。

    三、方法、變量與數(shù)據(jù)來源

    (一)模型方法與變量

    本文采用Holtz-Eakin、Newey 和 Rosen(1988)提出的面板向量自回歸模型(PVAR)分析政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的動(dòng)態(tài)影響。VAR方法繼承了VAR模型的大多數(shù)優(yōu)點(diǎn),可以將模型中所有變量均視為內(nèi)生變量,通過各個(gè)變量的滯后值來構(gòu)造模型,從而規(guī)避了結(jié)構(gòu)化模型的要求,采用正交脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的沖擊反應(yīng),試圖探尋政治關(guān)聯(lián)影響融資約束的動(dòng)態(tài)機(jī)制。VAR的模型結(jié)構(gòu)使得自變量與固定效應(yīng)相關(guān),因而通常使用的均值差分方法可能會(huì)導(dǎo)致偏誤,這里我們使用“向前均值差分(Helmert過程)”保證了滯后變量與轉(zhuǎn)換后的變量正交,進(jìn)而與誤差項(xiàng)無關(guān),因而可以使用滯后變量作為其工具變量,采用GMM的方法進(jìn)行估計(jì)。本文所使用的面板VAR模型形式為:

    其中,yit是一個(gè)包含5個(gè)變量Lishu,Report,Structure,ROA,F(xiàn)C的向量,Lishu代表政治關(guān)聯(lián),Report代表企業(yè)出口,Structure代表企業(yè)的固定資產(chǎn)比率,ROA代表企業(yè)的盈利能力,F(xiàn)C代表企業(yè)的融資約束。

    1.政治關(guān)聯(lián)

    政治關(guān)聯(lián)到目前為止沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義,一般指公司與擁有政治權(quán)力的個(gè)人之間形成的關(guān)聯(lián)。Faccio(2006)認(rèn)為,如果公司至少有一位大股東或高管是國會(huì)議員、政府部長(zhǎng),或者與某位高官或政黨有密切聯(lián)系,則該公司具有政治關(guān)聯(lián)。[11]Goldman et al.(2009)認(rèn)為董事會(huì)成員如果曾經(jīng)擔(dān)任過參議員、眾議員、行政機(jī)關(guān)工作人員,或者擔(dān)任過類似于中央情報(bào)局等機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人,則被定義為具有政治關(guān)聯(lián)。[12]國外對(duì)政治關(guān)聯(lián)的度量主要使用虛擬變量法,即如果公司的高管曾有或現(xiàn)有政治經(jīng)歷,則虛擬變量取值1,否則取值0。虛擬變量法的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單明了,可操作性強(qiáng),因此國內(nèi)很多學(xué)者在研究中也采用這一方法(吳文鋒等,2008)。[13]國內(nèi)還有一些學(xué)者對(duì)企業(yè)高官的政治關(guān)聯(lián)采用“賦值法”進(jìn)行衡量,如胡旭陽(2006)、[14]李維安和邱艾超(2010)[15]。本文參考Du et al.(2015)的做法,[16]將企業(yè)“隸屬關(guān)系”作為政治關(guān)聯(lián)的指標(biāo),并參考“賦值法”的做法,將隸屬于中央、省、市/地區(qū)、縣、街道/鎮(zhèn)/鄉(xiāng)、居民委員會(huì)/村民委員會(huì)、其他的企業(yè)分別賦值為7~1,以反映企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)。

    2.融資約束

    一些學(xué)者采用單個(gè)指標(biāo)對(duì)融資約束進(jìn)行衡量,這些指標(biāo)主要有流動(dòng)比率(Greenaway et al., 2007),[17]應(yīng)收賬款(于洪霞等,2011)、[18]利息保障倍數(shù)(Song et al., 2015)、[19]企業(yè)的信用等級(jí)(Mu?觠ls,2008) [20]等。還有一些學(xué)者將企業(yè)的現(xiàn)金存/流量比率、流動(dòng)性比率、清償比率等等多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合起來作為衡量企業(yè)融資約束的綜合指標(biāo),這些學(xué)者包括Musso and Schiavo(2008)[21]以及Hadlock and Pierce(2010)。[22]本文參考Du et al.(2015)[16]和于洪霞等(2011)[18]的做法,采用短期杠桿(短期負(fù)債/總資產(chǎn))、長(zhǎng)期杠桿(長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn))和企業(yè)商業(yè)融資約束(應(yīng)收賬款/工業(yè)銷售產(chǎn)值)衡量企業(yè)的融資約束。

    3.控制變量

    Bridges and Guariglia(2008)[23]以及韓劍和王靜(2012)[24]的研究表明企業(yè)出口可以緩解融資約束,因此采用企業(yè)出口比率(出口額/總銷售額)衡量企業(yè)的出口;同時(shí)參考Song et al.(2015)的做法,[25]本文采用了兩個(gè)反映企業(yè)特征的變量——企業(yè)固定資產(chǎn)比率和企業(yè)盈利能力加入模型,其中企業(yè)固定資產(chǎn)比率通過固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)的比值(Structure)來衡量,企業(yè)的盈利能力采用凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值,也即是總資產(chǎn)收益率(ROA)來衡量。

    (二)數(shù)據(jù)來源

    本文所使用的是中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(1999~2007),該數(shù)據(jù)庫是基于國家統(tǒng)計(jì)局進(jìn)行的 “規(guī)模以上工業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)表統(tǒng)計(jì)” 取得的資料整理而成。數(shù)據(jù)庫涵蓋了各工業(yè)行業(yè)、全部國有企業(yè)和年銷售額500萬元以上的非國有企業(yè),包括的企業(yè)數(shù)目在16萬至33萬家不等。我們參照謝千里等(2008)和余淼杰(2011)的研究對(duì)樣本的異常值進(jìn)行了處理:第一,刪除遺漏重要財(cái)務(wù)指標(biāo)(如工業(yè)總產(chǎn)值、固定資產(chǎn)凈值、銷售額和工業(yè)總產(chǎn)值)或財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯異常的樣本;第二,刪除出口交貨值小于10萬元的企業(yè)。

    四、實(shí)證結(jié)果分析

    1.單位根檢驗(yàn)

    首先進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)以避免偽回歸現(xiàn)象。為了克服選擇一種方法進(jìn)行檢驗(yàn)所帶來的偏差,本文選擇LLC檢驗(yàn)、HT檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)、ADF-F檢驗(yàn)和PP-F檢驗(yàn)等五種方法對(duì)出口企業(yè)的融資約束(長(zhǎng)期杠桿、短期杠桿、商業(yè)融資)、出口比率、固定資產(chǎn)比率、資產(chǎn)收益率等變量分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(注:本文中隸屬關(guān)系變量是離散型變量,因此這里無需對(duì)其檢驗(yàn)單位根)。其中LLC檢驗(yàn)(Levin、Lin and Chu,2002)、HT檢驗(yàn)(Harris and Tzavalis,1999.)是相同根的檢驗(yàn)方法,IPS檢驗(yàn)(Im、Pesaran and Shin,2003)、ADF-F檢驗(yàn)和PP-F檢驗(yàn)(Choi,2001)檢驗(yàn)是不同根的檢驗(yàn)方法。面板單位根的五種檢驗(yàn)方法一致拒絕了變量非平穩(wěn)的假設(shè),可以認(rèn)為變量均是平穩(wěn)的。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

    2.選擇最優(yōu)滯后階數(shù)

    利用面板VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析需要確定模型的滯后階數(shù),以確定最優(yōu)的滯后階數(shù)。我們采用 AIC 準(zhǔn)則、BIC 準(zhǔn)則與 HQIC 準(zhǔn)則進(jìn)行判斷,依據(jù)信息量取值最小的準(zhǔn)則確定模型的階數(shù),以第3期作為最大滯后期,系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差采用蒙特卡洛模擬500次生成。由表2可以看出,三種信息準(zhǔn)則都表明模型1和模型2的最優(yōu)滯后階數(shù)都為1;對(duì)于模型3,AIC信息準(zhǔn)則表明最優(yōu)滯后階數(shù)為2,而BIC和HQIC信息準(zhǔn)則表明最優(yōu)的滯后階數(shù)為1。一般而言,BIC/HQIC 傾向于選擇比較精簡(jiǎn)的模型,AIC傾向于選擇比較“豐滿”的模型,通常BIC/HQIC優(yōu)于AIC,[26]因此模型3我們?nèi)匀贿x擇1階作為最優(yōu)滯后階數(shù)。

    3.基于面板 VAR模型的 GMM 估計(jì)

    根據(jù)上文確定的最優(yōu)滯后階數(shù),我們采用GMM 估計(jì)得到出口企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與融資約束之間的參數(shù)關(guān)系(見表3)。由表3可以看出,企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)不同層面的財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響是不同,應(yīng)區(qū)分對(duì)待。模型1顯示滯后1階的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的短期杠桿顯著負(fù)相關(guān),這說明企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高,企業(yè)在1年或者一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)需償還的債務(wù)的比例越低。反映了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越低越會(huì)使用短期借款的形式;模型2顯示滯后1階的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期杠桿顯著正相關(guān),這說明企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高,企業(yè)超過1年的債務(wù)(長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款)的比例越高。這反映政治關(guān)聯(lián)層級(jí)高的企業(yè)可以獲取的長(zhǎng)期借款越多,但也反映了企業(yè)長(zhǎng)期還貸的壓力比較大。模型3顯示了滯后1階的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)商業(yè)融資約束顯著正相關(guān),這反映了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高,企業(yè)的應(yīng)收賬款比率越高,企業(yè)可支配的資金越少,融資約束越大。

    4.脈沖響應(yīng)與方差分解

    為進(jìn)一步考察政治關(guān)聯(lián)對(duì)出口企業(yè)融資約束的長(zhǎng)期影響,本文利用面板VAR模型的脈沖響應(yīng)與方差分解,對(duì)該長(zhǎng)期影響進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。脈沖響應(yīng)是研究每個(gè)內(nèi)生變量的變動(dòng)或沖擊對(duì)變量本身和其他內(nèi)生變量的影響作用。具體而言,政治關(guān)聯(lián)變量的一個(gè)沖擊不僅能夠影響到本身,還可以通過VAR模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)傳遞給融資約束等其他的內(nèi)生變量。圖1報(bào)告了持續(xù)10期的短期杠桿(Sleverage)、長(zhǎng)期杠桿(Lleverage)和商業(yè)融資(BC)對(duì)政治關(guān)聯(lián)(Lishu)的沖擊響應(yīng)圖。其中,中間的實(shí)線是沖擊響應(yīng)函數(shù)圖,表示沖擊的大小,上下兩條表示95%置信區(qū)間的控制線。

    從圖1中的a可以看出,政治關(guān)聯(lián)的一個(gè)正向沖擊,短期杠桿的脈沖響應(yīng)曲線顯著為負(fù),反映了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越低短期杠桿越高,企業(yè)會(huì)越多地使用短期借款緩解企業(yè)融資約束。由圖1中的b可以看出,政治關(guān)聯(lián)的一個(gè)正向沖擊,企業(yè)長(zhǎng)期杠桿的脈沖響應(yīng)曲線顯著為正,反映了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高、長(zhǎng)期杠桿越高,企業(yè)會(huì)越多地使用長(zhǎng)期借款緩解企業(yè)融資約束。由圖1中的c可以看出,政治關(guān)聯(lián)的一個(gè)正向沖擊,企業(yè)商業(yè)融資約束的脈沖響應(yīng)曲線顯著為正,反映了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高、企業(yè)的應(yīng)收賬款比率越高。

    方差分解是通過分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度,以評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。從表4可以看出:短期杠桿(Sleverage)、長(zhǎng)期杠桿(Lleverage)和商業(yè)融資(BC)在第1期的單位標(biāo)準(zhǔn)差變動(dòng)中,由自身貢獻(xiàn)的是100%,說明未來1期內(nèi)只有來自自身的沖擊會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。從未來5期和10期的結(jié)果來看,Sleverage、Lleverage和BC對(duì)自身的貢獻(xiàn)并沒有顯著下降,這反映了企業(yè)特質(zhì)(企業(yè)自身特征和企業(yè)家的偏好)對(duì)企業(yè)融資約束起到極為重要的作用;從未來5期和10期的結(jié)果來看,政治關(guān)聯(lián)(Lishu)對(duì)企業(yè)的短期杠桿(Sleverage)、長(zhǎng)期杠桿(Lleverage)和商業(yè)融資(BC)有顯著的影響,但影響力相對(duì)較弱,貢獻(xiàn)比例維持在0.5%~1.5%之間。

    五、結(jié)論與啟示

    本文在國際化背景下研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資約束的影響,利用利用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中的出口企業(yè)數(shù)據(jù)、通過面板VAR模型的脈沖響應(yīng)和方差分解,來考察政治關(guān)聯(lián)對(duì)出口企業(yè)短期杠桿、長(zhǎng)期杠桿和商業(yè)融資的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)影響。實(shí)證結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資的影響呈現(xiàn)混合效應(yīng)。

    首先,政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資約束的影響顯著存在的,但是絕對(duì)影響力相對(duì)偏弱。面板VAR的GMM估計(jì)顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束在1%的水平上顯著影響三種融資約束,脈沖響應(yīng)和方差分解都顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束有著長(zhǎng)期的、動(dòng)態(tài)的影響;但是又必須看到,GMM估計(jì)顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響系數(shù)較小(分別為-0.0069、0.0037和0.0101),脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)的一個(gè)沖擊,融資約束的響應(yīng)系數(shù)較弱(介于0.000~0.015之間),方差分解結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響比率較低,維持在0.5%~1.5%之間。這反映了企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)確實(shí)可以對(duì)企業(yè)融資約束起到一定作用,但是從樣本總體來看政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資約束的影響并不大。雖然現(xiàn)實(shí)中可能對(duì)少量“特殊的企業(yè)”的政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束影響很大,但是這些個(gè)案并不能代表樣本的總體特征,大量的企業(yè)還是依靠企業(yè)自身的特征來緩解企業(yè)融資。

    其次,出口企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)不同融資約束變量的影響是不同的。第一,企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的短期杠桿顯著負(fù)相關(guān),影響系數(shù)為-0.0069,10期沖擊響應(yīng)系數(shù)介于(-0.010~0.00)之間,第10期的貢獻(xiàn)比率為1.5%。企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)短期杠桿率負(fù)相關(guān)說明了:企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越低,企業(yè)在1年或者一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)需償還的短期債務(wù)的比例越高。由于短期貸款比長(zhǎng)期貸款更容易申請(qǐng),因此政治關(guān)聯(lián)層級(jí)較低的企業(yè)比較喜歡使用大量借入短期貸款滾動(dòng)續(xù)借以便長(zhǎng)期使用。在正常情況下,這種“借短用長(zhǎng)”的模式毫無問題,但是一旦遇到金融危機(jī),銀行提前收回貸款,或者企業(yè)突然發(fā)生經(jīng)營(yíng)危機(jī),銀行不愿意繼續(xù)貸款,企業(yè)的資金鏈條就會(huì)突然中斷,面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)。第二,企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的長(zhǎng)期杠桿顯著正相關(guān),影響系數(shù)為0.0037,10期的沖擊響應(yīng)系數(shù)介于(0.00~0.005)之間,第10期的貢獻(xiàn)比率為1.2%。企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的長(zhǎng)期杠桿顯著正相關(guān),政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高、越能夠獲得長(zhǎng)期借款。由于長(zhǎng)期貸款期限較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大,因此很多國有銀行在發(fā)放長(zhǎng)期貸款時(shí),可能會(huì)優(yōu)先考慮政治關(guān)聯(lián)層級(jí)高的企業(yè)(比如隸屬于中央或省級(jí)的企業(yè)),隸屬層級(jí)比較高的企業(yè)高管也可以通過其行政級(jí)別帶來的權(quán)力幫助企業(yè)獲得擔(dān)保從而獲得銀行長(zhǎng)期貸款(Zhou,2009)。[27]第三,企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)的商業(yè)融資約束顯著正相關(guān),影響系數(shù)為0.0101,10期沖擊響應(yīng)系數(shù)介于(0.00~0.015)之間,第10期的貢獻(xiàn)比率為0.5%。政治關(guān)聯(lián)與商業(yè)融資約束顯著正相關(guān),企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高、企業(yè)的應(yīng)收賬款比率越高。應(yīng)收賬款比例偏高的原因可能是由于其內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理體制不完善,為追求當(dāng)期收入、當(dāng)期利潤(rùn),忽視應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn),片面加大賒銷力度,造成應(yīng)收賬款比率偏高。這與Cull et al(2007)的研究結(jié)論類似,[28]Cull認(rèn)為國有企業(yè)應(yīng)收賬款偏高,占用了企業(yè)的資金,削弱了企業(yè)的籌資能力。

    綜合以上實(shí)證研究結(jié)論,我們認(rèn)為出口企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)可以對(duì)企業(yè)融資的約束有顯著的影響,但是既有有利的影響(獲取長(zhǎng)期貸款)也有不利的影響(應(yīng)收賬款比率偏高),因此應(yīng)該充分發(fā)揮政治關(guān)聯(lián)的聲譽(yù)及隱性擔(dān)保機(jī)制,并采取措施規(guī)避政治關(guān)聯(lián)可能會(huì)導(dǎo)致代理問題、管理不善和內(nèi)部人的利益輸送、自我交易。

    [參考文獻(xiàn)]

    [1] Ismail K M, Ford Jr D L, Wu Q. Managerial ties, strategic initiatives, and firm performance in Central Asia and the Caucasus[J]. Asia Pacific Journal of Management, 2013, 30(2): 433-446.

    [2] 李長(zhǎng)青,曹德駿. 銀企關(guān)系能否緩解中小企業(yè)融資約束?[J]. 西部論壇,2016(2):20-26.

    [3] Chen Y S, Shen C H, Lin C Y. The benefits of political connection: Evidence from individual bank-loan contracts[J]. Journal of Financial Services Research, 2014, 45(3): 287-305.

    [4] Jonsson S, Lindbergh J. The development of social capital and financing of entrepreneurial firms: From financial bootstrapping to bank funding[J]. Entrepreneurship Theory and Practice, 2013, 37(4): 661-686.

    [5] Du, J., Guariglia, A. and Newman, A.Do Social Capital Building Strategies Influence the Financing Behavior of Chinese Private Small and Medium-Sized Enterprises? [J]. Entrepreneurship Theory and Practice, 2015,39:601–631.

    [6] Khwaja A I, Mian A. Unchecked intermediaries: Price manipulation in an emerging stock market[J]. Journal of Financial Economics, 2005, 78(1): 203-241.

    [7] Bliss M A, Gul F A. Political connection and cost of debt: Some Malaysian evidence[J]. Journal of Banking & Finance, 2012, 36(5): 1520-1527.

    [8] Cole S, Duflo E. Banking Reform in lndia[C].India Policy Forum. Brookings Institution Press, 2004, 1: 277.

    [9] Cull R, Li W, Sun B, et al. Government connections and financial constraints: evidence from a large representative sample of Chinese firms[J]. Journal of Corporate Finance, 2014, 32:271-294.

    [10] Yeh Y H, Shu P G, Chiu S B. Political connections, corporate governance and preferential bank loans[J]. Pacific-Basin Finance Journal, 2013, 21(1): 1079-1101.

    [11] Faccio M, Masulis R W, McConnell J. Political connections and corporate bailouts[J]. The Journal of Finance, 2006, 61(6): 2597-2635.

    [12] Goldman E, Rocholl J, So J. Do politically connected boards affect firm value?[J]. Review of Financial Studies, 2009, 22(6): 2331-2360.

    [13] 吳文鋒,吳沖鋒,劉曉薇. 中國民營(yíng)上市公司高管的政府背景與公司價(jià)值[J] .經(jīng)濟(jì)研究,2008(7):130-141.

    [14] 胡旭陽. 民營(yíng)企業(yè)家的政治身份與民營(yíng)企業(yè)的融資便利——以浙江省民營(yíng)百強(qiáng)企業(yè)為例[J] .管理世界,2006(5):107-113.

    [15] 李維安,邱艾超.民營(yíng)企業(yè)治理轉(zhuǎn)型、政治聯(lián)系與公司業(yè)績(jī)[J] .管理科學(xué),2010(4):2-14.

    [16] Du J, Guariglia A,Newman A. Do Social Capital Building Strategies Influence the Financing Behavior of Chinese Private Small and Medium-Sized Enterprises?[J]. Entrepreneurship Theory and Practice, 2015, 39: 601-631.

    [17] Greenaway D, Kneller R. Firm heterogeneity, exporting and foreign direct investment[J]. The Economic Journal, 2007, 117(517): F134-F161.

    [18] 于洪霞,龔六堂,陳玉宇. 出口固定成本融資約束與企業(yè)出口行為[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2011(4):55-67.

    [19] Song M,Ai H, Li X. Political connections, financing constraints, and the optimization of innovation efficiency among China's private enterprises[J]. Technological Forecasting and Social Change, 2015, 92: 290-299.

    [20] Mu?觠ls, M.. Exporters and Credit Constraints:A Firm-level Approach[Z]. National Bank of Belgium, Working Paper, No. 139, 2008.

    [21] Musso P, Schiavo S. The impact of financial constraints on firm survival and growth[J]. Journal of Evolutionary Economics, 2008, 18(2): 135-149.

    [22] Hadlock C J, Pierce J R. New evidence on measuring financial constraints: Moving beyond the KZ index[J]. Review of Financial studies, 2010, 23(5): 1909-1940.

    [23] Bridges S, Guariglia A. Financial constraints, global engagement, and firm survival in the United Kingdom: evidence from micro data[J]. Scottish Journal of Political Economy, 2008, 55(4): 444-464.

    [24] 韓劍,王靜. 中國本土企業(yè)為何舍近求遠(yuǎn):基于金融信貸約束的解釋[J]. 世界經(jīng)濟(jì),2012(1):98-113.

    [25] Song M,Ai H, Li X. Political connections, financing constraints, and the optimization of innovation efficiency among China's private enterprises[J]. Technological Forecasting and Social Change, 2015, 92: 290-299.

    [26] 連玉君. 中國上市公司投資效率研究[M]. 北京: 經(jīng)濟(jì)管理出版社,2009: 80.

    [27] Zhou,W. Bank financing in Chinas private sector: The payoffs of political capital[J]. World Development,37(4),787-799.

    [28] Cull R,Xu L,Zhu T.Formal finance and trade credit during China's transition[J]. Journal of Financial Intermediation, 2009, 18(2):173-192.

    猜你喜歡
    出口企業(yè)融資約束
    人民幣國際化步伐加快,對(duì)出口企業(yè)有何影響
    人民論壇(2016年28期)2016-12-23 18:41:31
    PPP模式下棚戶區(qū)改造項(xiàng)目的研究
    農(nóng)戶融資約束的后果分析
    文化傳媒企業(yè)并購對(duì)價(jià)與融資方式選擇:融資約束、控制權(quán)轉(zhuǎn)移與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)
    出口型企業(yè)外匯交易風(fēng)險(xiǎn)管理探究
    融資約束:文獻(xiàn)綜述與啟示
    盈余質(zhì)量對(duì)投資效率影響路徑的理論分析
    信用證結(jié)算方式下出口企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)及防范
    關(guān)于出口企業(yè)會(huì)計(jì)核算和財(cái)務(wù)管理的銜接
    我國水產(chǎn)品出口企業(yè)國際營(yíng)銷策略
    另类精品久久| 免费高清在线观看日韩| 男的添女的下面高潮视频| 美女主播在线视频| 最近中文字幕高清免费大全6| 欧美日韩精品网址| 日韩欧美一区视频在线观看| 人成视频在线观看免费观看| 午夜久久久在线观看| 精品久久久精品久久久| 日本91视频免费播放| 90打野战视频偷拍视频| 欧美日韩一级在线毛片| 久久99热这里只频精品6学生| 久久人人爽人人片av| avwww免费| 国产伦人伦偷精品视频| 日韩大片免费观看网站| 日韩免费高清中文字幕av| 欧美 日韩 精品 国产| 宅男免费午夜| 国产极品天堂在线| 亚洲情色 制服丝袜| 一二三四在线观看免费中文在| 欧美精品高潮呻吟av久久| 色94色欧美一区二区| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 欧美久久黑人一区二区| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 80岁老熟妇乱子伦牲交| a级毛片在线看网站| 久久久国产一区二区| 咕卡用的链子| tube8黄色片| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 一区二区av电影网| 亚洲综合精品二区| 欧美在线黄色| 老鸭窝网址在线观看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 美女脱内裤让男人舔精品视频| 日韩大码丰满熟妇| 欧美精品av麻豆av| 亚洲欧美激情在线| 国产伦理片在线播放av一区| av免费观看日本| 9色porny在线观看| 啦啦啦啦在线视频资源| 精品少妇黑人巨大在线播放| av福利片在线| 午夜91福利影院| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 女人久久www免费人成看片| 国产精品一国产av| 亚洲,一卡二卡三卡| 999精品在线视频| 男女床上黄色一级片免费看| 日本av免费视频播放| 黄片播放在线免费| 老司机靠b影院| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 狠狠精品人妻久久久久久综合| 国产一区二区三区综合在线观看| 精品久久久久久电影网| 久久精品国产综合久久久| 国产深夜福利视频在线观看| 欧美日韩综合久久久久久| 色婷婷av一区二区三区视频| 在线 av 中文字幕| 宅男免费午夜| 美女主播在线视频| 精品国产国语对白av| 亚洲国产精品国产精品| 欧美xxⅹ黑人| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 欧美日韩精品网址| 99re6热这里在线精品视频| 两性夫妻黄色片| 精品少妇久久久久久888优播| 欧美亚洲日本最大视频资源| 人体艺术视频欧美日本| 国产男人的电影天堂91| 青春草国产在线视频| 亚洲第一青青草原| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 99久久综合免费| 97在线人人人人妻| 交换朋友夫妻互换小说| 观看美女的网站| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 夫妻午夜视频| 999精品在线视频| 男女午夜视频在线观看| 伦理电影大哥的女人| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 婷婷色综合www| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 婷婷色麻豆天堂久久| 国产成人啪精品午夜网站| 亚洲精品第二区| 免费在线观看完整版高清| 男人操女人黄网站| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 一级爰片在线观看| 国产黄频视频在线观看| 毛片一级片免费看久久久久| 久久狼人影院| 久久性视频一级片| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 天天影视国产精品| 伊人亚洲综合成人网| 国产片内射在线| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 久久精品国产亚洲av涩爱| 在线观看免费午夜福利视频| 老司机亚洲免费影院| 午夜福利一区二区在线看| 久久99精品国语久久久| av国产久精品久网站免费入址| 国产乱人偷精品视频| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| av又黄又爽大尺度在线免费看| 国产精品99久久99久久久不卡 | 国产片内射在线| 久久人人爽人人片av| 久久久久精品人妻al黑| 国产成人欧美在线观看 | 一级爰片在线观看| 在线观看免费日韩欧美大片| 一级毛片我不卡| 午夜福利乱码中文字幕| 中文字幕人妻熟女乱码| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 不卡视频在线观看欧美| 极品人妻少妇av视频| 咕卡用的链子| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 在现免费观看毛片| www.av在线官网国产| 七月丁香在线播放| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 女人久久www免费人成看片| 日日撸夜夜添| 天堂俺去俺来也www色官网| 国产欧美亚洲国产| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 一本久久精品| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 日韩一本色道免费dvd| 黄片播放在线免费| 国产色婷婷99| 两性夫妻黄色片| 亚洲欧美一区二区三区久久| 午夜免费男女啪啪视频观看| 亚洲av男天堂| 水蜜桃什么品种好| 精品酒店卫生间| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 在线免费观看不下载黄p国产| 十八禁网站网址无遮挡| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 久久鲁丝午夜福利片| 成人国产av品久久久| 免费观看人在逋| 亚洲综合色网址| 激情视频va一区二区三区| 性高湖久久久久久久久免费观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 成人亚洲精品一区在线观看| 男女国产视频网站| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 看非洲黑人一级黄片| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 考比视频在线观看| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 国产精品嫩草影院av在线观看| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 爱豆传媒免费全集在线观看| 老司机靠b影院| 51午夜福利影视在线观看| 9色porny在线观看| 精品亚洲成a人片在线观看| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 久久99热这里只频精品6学生| 一个人免费看片子| 波多野结衣一区麻豆| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 下体分泌物呈黄色| 色网站视频免费| 亚洲精品国产色婷婷电影| av线在线观看网站| 最新的欧美精品一区二区| 亚洲国产欧美网| 亚洲人成网站在线观看播放| 日韩伦理黄色片| 成年人午夜在线观看视频| 久久久久精品人妻al黑| 丰满乱子伦码专区| 亚洲国产精品国产精品| av免费观看日本| 在现免费观看毛片| 午夜福利在线免费观看网站| 国产精品女同一区二区软件| 在线观看人妻少妇| 一区在线观看完整版| 一本大道久久a久久精品| 宅男免费午夜| xxx大片免费视频| 妹子高潮喷水视频| 色精品久久人妻99蜜桃| 丰满少妇做爰视频| 国产一区二区激情短视频 | 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 麻豆乱淫一区二区| 精品福利永久在线观看| 精品久久久精品久久久| 亚洲中文av在线| 精品久久蜜臀av无| 蜜桃国产av成人99| 久久免费观看电影| 2021少妇久久久久久久久久久| 国产一区二区三区综合在线观看| 搡老乐熟女国产| av在线app专区| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 最近手机中文字幕大全| 国产在线免费精品| 国产片内射在线| 91成人精品电影| 久久99精品国语久久久| 九色亚洲精品在线播放| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 黑人欧美特级aaaaaa片| 男女床上黄色一级片免费看| 国产男人的电影天堂91| av在线app专区| 国产精品无大码| 国产精品熟女久久久久浪| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 国产成人啪精品午夜网站| 嫩草影视91久久| 最新的欧美精品一区二区| 丰满少妇做爰视频| 国产精品.久久久| 欧美另类一区| 国产免费又黄又爽又色| 性少妇av在线| 自线自在国产av| 十八禁人妻一区二区| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲精品美女久久av网站| 免费av中文字幕在线| 自线自在国产av| 超色免费av| 精品久久久精品久久久| av视频免费观看在线观看| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 一区二区三区激情视频| 日韩av在线免费看完整版不卡| 大片免费播放器 马上看| 国产伦理片在线播放av一区| 国产亚洲最大av| 国产在线一区二区三区精| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 日韩一区二区三区影片| 久久久久久久久久久久大奶| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 夫妻性生交免费视频一级片| 国产成人a∨麻豆精品| kizo精华| 伦理电影免费视频| 精品视频人人做人人爽| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 九九爱精品视频在线观看| 精品国产露脸久久av麻豆| 亚洲欧洲日产国产| 精品国产一区二区三区四区第35| 精品久久蜜臀av无| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 性少妇av在线| 国产在线一区二区三区精| 国产精品偷伦视频观看了| 在线 av 中文字幕| 亚洲七黄色美女视频| 嫩草影院入口| 90打野战视频偷拍视频| 观看美女的网站| 午夜福利一区二区在线看| 久久久久国产一级毛片高清牌| 18禁观看日本| 在线观看免费午夜福利视频| 久久久久久人人人人人| 成人手机av| 一级a爱视频在线免费观看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 黄色毛片三级朝国网站| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 大片电影免费在线观看免费| 精品一区二区三卡| 成年女人毛片免费观看观看9 | 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产av码专区亚洲av| 在线观看免费高清a一片| 亚洲第一青青草原| 久久久久人妻精品一区果冻| tube8黄色片| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 激情视频va一区二区三区| 制服丝袜香蕉在线| 婷婷色综合www| 夫妻性生交免费视频一级片| 国产免费一区二区三区四区乱码| 成人免费观看视频高清| 久久精品久久精品一区二区三区| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 久久久久精品国产欧美久久久 | 日本av手机在线免费观看| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 久久午夜综合久久蜜桃| 日韩一区二区视频免费看| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 久久久久久久大尺度免费视频| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 欧美精品亚洲一区二区| 亚洲精品视频女| 国产精品一区二区精品视频观看| 日韩人妻精品一区2区三区| 亚洲四区av| 在线天堂最新版资源| 91精品伊人久久大香线蕉| 啦啦啦 在线观看视频| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 国产精品久久久人人做人人爽| 各种免费的搞黄视频| 飞空精品影院首页| 日韩伦理黄色片| 久久久久久人人人人人| 人人妻人人澡人人看| 亚洲精品国产av蜜桃| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 国产片特级美女逼逼视频| 黑丝袜美女国产一区| 热re99久久国产66热| 亚洲久久久国产精品| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 久久亚洲国产成人精品v| 免费av中文字幕在线| 精品人妻在线不人妻| 美女扒开内裤让男人捅视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 无限看片的www在线观看| 大陆偷拍与自拍| 大片免费播放器 马上看| 黄色一级大片看看| 亚洲色图综合在线观看| 岛国毛片在线播放| 91精品伊人久久大香线蕉| 女人久久www免费人成看片| 国产99久久九九免费精品| 熟女av电影| 国产人伦9x9x在线观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| 久久精品国产亚洲av涩爱| 日本爱情动作片www.在线观看| 久久久久精品人妻al黑| 美女福利国产在线| 叶爱在线成人免费视频播放| 美国免费a级毛片| 99国产综合亚洲精品| 精品卡一卡二卡四卡免费| 欧美最新免费一区二区三区| 高清欧美精品videossex| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 亚洲精品国产av成人精品| 国产av码专区亚洲av| 高清欧美精品videossex| 国产熟女欧美一区二区| 在现免费观看毛片| 日韩一本色道免费dvd| 久久人人爽人人片av| 免费人妻精品一区二区三区视频| 欧美成人精品欧美一级黄| 免费在线观看黄色视频的| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 亚洲av男天堂| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 午夜久久久在线观看| 国产精品久久久人人做人人爽| 欧美国产精品一级二级三级| 国产毛片在线视频| 国产成人免费无遮挡视频| 十八禁网站网址无遮挡| 亚洲色图综合在线观看| 久久女婷五月综合色啪小说| av国产久精品久网站免费入址| 国产男女超爽视频在线观看| 我要看黄色一级片免费的| 老司机影院毛片| 亚洲欧美清纯卡通| 电影成人av| 秋霞在线观看毛片| 亚洲精品,欧美精品| 国产成人欧美| 精品国产一区二区久久| 午夜影院在线不卡| 久久久精品94久久精品| 99re6热这里在线精品视频| 日韩一区二区三区影片| 婷婷色综合大香蕉| 久久精品国产a三级三级三级| 观看av在线不卡| 中文字幕制服av| 国产国语露脸激情在线看| 乱人伦中国视频| 亚洲av男天堂| 午夜免费观看性视频| 亚洲精品国产色婷婷电影| 深夜精品福利| 99久久99久久久精品蜜桃| 成年美女黄网站色视频大全免费| a 毛片基地| 亚洲一区二区三区欧美精品| 亚洲成人一二三区av| 操出白浆在线播放| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 久久久国产一区二区| 久久久欧美国产精品| 午夜免费鲁丝| 久久女婷五月综合色啪小说| 成年人午夜在线观看视频| 最新的欧美精品一区二区| 国产日韩欧美视频二区| 欧美日韩福利视频一区二区| 日本91视频免费播放| 国产成人啪精品午夜网站| 欧美黄色片欧美黄色片| 亚洲成人手机| 男女免费视频国产| 一级黄片播放器| 日本av免费视频播放| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 色综合欧美亚洲国产小说| 亚洲视频免费观看视频| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 久久久久精品性色| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| www.自偷自拍.com| av又黄又爽大尺度在线免费看| 久久毛片免费看一区二区三区| 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲成色77777| 精品免费久久久久久久清纯 | 日韩一区二区视频免费看| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产男女超爽视频在线观看| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 亚洲美女黄色视频免费看| 嫩草影视91久久| 国产男人的电影天堂91| 人妻一区二区av| 99久久综合免费| 成人毛片60女人毛片免费| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 日韩精品有码人妻一区| 午夜影院在线不卡| 9色porny在线观看| 欧美日韩综合久久久久久| 曰老女人黄片| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 国产野战对白在线观看| 亚洲综合色网址| 欧美黄色片欧美黄色片| 日韩欧美精品免费久久| 老鸭窝网址在线观看| 老司机靠b影院| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 亚洲人成网站在线观看播放| 午夜福利视频精品| av网站免费在线观看视频| 国产精品久久久久久久久免| 少妇的丰满在线观看| 1024香蕉在线观看| 好男人视频免费观看在线| 欧美在线一区亚洲| 国产精品蜜桃在线观看| 大码成人一级视频| 国产成人午夜福利电影在线观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 高清黄色对白视频在线免费看| 另类精品久久| 久久久久视频综合| 亚洲,欧美,日韩| 美国免费a级毛片| 国产黄色免费在线视频| 99久久人妻综合| 男女边吃奶边做爰视频| 国产一区二区激情短视频 | 亚洲精品国产av成人精品| 又大又爽又粗| 丝瓜视频免费看黄片| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 捣出白浆h1v1| 热99国产精品久久久久久7| 91aial.com中文字幕在线观看| 伊人久久国产一区二区| 欧美精品av麻豆av| 大陆偷拍与自拍| 一级黄片播放器| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 嫩草影院入口| 国产黄色免费在线视频| av在线app专区| 在线观看国产h片| 成人亚洲欧美一区二区av| 一级黄片播放器| 日本vs欧美在线观看视频| 国产又色又爽无遮挡免| 9191精品国产免费久久| 婷婷色麻豆天堂久久| 亚洲精品一区蜜桃| 国产亚洲最大av| 天天添夜夜摸| 天堂俺去俺来也www色官网| 国产97色在线日韩免费| 亚洲成人国产一区在线观看 | 国产一区有黄有色的免费视频| 国产一区二区 视频在线| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 免费看av在线观看网站| 日韩中文字幕视频在线看片| 亚洲,欧美,日韩| 99久国产av精品国产电影| 成人黄色视频免费在线看| 一级爰片在线观看| av国产精品久久久久影院| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲美女搞黄在线观看| 男女国产视频网站| 人体艺术视频欧美日本| 妹子高潮喷水视频| 色综合欧美亚洲国产小说| 啦啦啦 在线观看视频| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 亚洲美女视频黄频| 亚洲人成网站在线观看播放| 咕卡用的链子| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚洲第一av免费看| 一区二区三区四区激情视频| 久久久久久久久久久久大奶| 国产在线一区二区三区精| 青春草亚洲视频在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 欧美亚洲日本最大视频资源| 美女扒开内裤让男人捅视频| 国产成人精品在线电影| 国产精品一二三区在线看| 国产一区亚洲一区在线观看| 啦啦啦 在线观看视频| 国产精品99久久99久久久不卡 | 欧美变态另类bdsm刘玥| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 青草久久国产| 日韩视频在线欧美| 男男h啪啪无遮挡| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 91成人精品电影| 日本爱情动作片www.在线观看| 中文天堂在线官网| 久久精品国产a三级三级三级| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 久久人妻熟女aⅴ| 国产一级毛片在线| 夫妻午夜视频| 丝袜美腿诱惑在线| 欧美 日韩 精品 国产| 多毛熟女@视频| 国产av码专区亚洲av| 老司机靠b影院| 欧美少妇被猛烈插入视频| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 欧美亚洲日本最大视频资源| 亚洲欧洲日产国产| 精品国产露脸久久av麻豆| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 亚洲国产中文字幕在线视频| 最近中文字幕2019免费版| 国产精品久久久久久精品古装| av网站在线播放免费| 久久国产精品大桥未久av| 亚洲精品中文字幕在线视频| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 叶爱在线成人免费视频播放| 国产精品蜜桃在线观看| 国产视频首页在线观看| 欧美xxⅹ黑人| 亚洲图色成人| 天美传媒精品一区二区| 中文天堂在线官网| 国产亚洲精品第一综合不卡| 黄色怎么调成土黄色| 日韩av在线免费看完整版不卡| 国产一区有黄有色的免费视频| 国产成人免费无遮挡视频| 一区二区三区精品91|