盈余質(zhì)量對(duì)投資效率影響路徑的理論分析

胥雅男+張?jiān)葡?/p>

[摘 要]非效率投資的產(chǎn)生的根源主要為信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題兩個(gè)方面，文章通過(guò)理論與文獻(xiàn)相結(jié)合的方式，研究了盈余質(zhì)量與代理成本（融資約束）、代理成本（融資約束）與投資效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的盈余信息可以改善信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題，進(jìn)而抑制非效率投資。最終證明了雙重代理和融資約束是盈余質(zhì)量影響投資效率的兩種路徑。

[關(guān)鍵詞]盈余質(zhì)量；雙重代理；融資約束；投資效率；路徑

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.258

1 研究背景

目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)體制不斷完善，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)型的階段，自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，形成了自身的特點(diǎn)——上市公司大部分是由傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)發(fā)展而來(lái)，普遍存在管理層和大股東代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)的情況；且資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，投機(jī)動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，投資效率低下，且投資不足與投資過(guò)度同時(shí)存在，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻。

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，會(huì)計(jì)信息不僅僅局限于提供完整客觀的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)。而會(huì)計(jì)信息的重要部分盈余質(zhì)量具有雙重角色（信息觀和經(jīng)管責(zé)任觀），通過(guò)信息傳遞在整個(gè)管理活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)主體的決策過(guò)程中，扮演著重要的角色。

國(guó)外已經(jīng)有部分文獻(xiàn)考察了盈余質(zhì)量與資本配置效率的關(guān)系，也發(fā)現(xiàn)了盈余質(zhì)量能對(duì)資本配置效率產(chǎn)生正面影響的證據(jù)（Healy和Palepu，2001）。與國(guó)外市場(chǎng)環(huán)境相比，處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)，一方面會(huì)計(jì)信息質(zhì)量尚處于逐漸規(guī)范的進(jìn)程中，如上市公司為了達(dá)到配股、增發(fā)等目的操縱盈余來(lái)迎合監(jiān)管要求的情況屢見(jiàn)不鮮；另一方面企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)具有多種形式，外部的治理機(jī)制不健全。高質(zhì)量的盈余信息能否提高資本配置效率，通過(guò)哪些途徑提高，這些研究能優(yōu)化資本配置，保護(hù)投資者的利益，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。

2 盈余質(zhì)量與投資效率關(guān)系研究現(xiàn)狀

Bushman和Smith（2001）指出會(huì)計(jì)信息能通過(guò)項(xiàng)目選擇、公司治理作用和減少逆向選擇三種渠道來(lái)降低公司各契約方之間的信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題，使資本能夠得到有效配置。Biddle（2009）等實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有助于改善企業(yè)的投資不足和投資過(guò)度問(wèn)題，認(rèn)為高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息向市場(chǎng)上傳遞了積極的信號(hào)，降低道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而提高公司的投資效率。Lara（2009）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)盈余穩(wěn)健性與公司非效率投資以及未來(lái)的盈利能力都存在顯著的正相關(guān)性。

李青原（2009）選取了滬深兩市2004—2006年間的相關(guān)數(shù)據(jù)，得出會(huì)計(jì)信息能夠抑制投資不足和投資過(guò)度的現(xiàn)象。雷光勇等（2011）指出企業(yè)可以通過(guò)直接提高盈余質(zhì)量或間接降低代理成本的方式達(dá)到提高資本配置效率的目的。[1]王靜（2013）等、劉斌（2011）等認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足、投資過(guò)度均存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這些研究結(jié)論表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平有助于緩解我國(guó)上市公司經(jīng)理人與股東之間的代理沖突，降低管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而改善公司的非效率投資行為。

前面的文獻(xiàn)研究證明高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以抑制企業(yè)的非效率投資，那么，盈余質(zhì)量如何提高投資效率，通過(guò)何種途徑影響？本文將以此為突破口，嘗試分析盈余質(zhì)量對(duì)投資效率的影響路徑。

3 文獻(xiàn)和理論分析

由前文分析可得，盈余質(zhì)量首先可以緩解管理層和投資者、大小股東之間由信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的代理問(wèn)題，其次可解決信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從而提高投資效率。而信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題可以用融資約束和代理成本來(lái)衡量。本文通過(guò)理論分析發(fā)現(xiàn)雙重代理和信息不對(duì)稱(chēng)就是連接著盈余質(zhì)量與投資效率，解決兩者問(wèn)題的關(guān)鍵所在。

3.1 代理成本與投資效率

代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)投資決策的影響是公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的一支主流，近年來(lái)研究者們普遍認(rèn)為，企業(yè)的投資決策將深受代理問(wèn)題的影響（Stein，2003）。代理問(wèn)題既可能引發(fā)投資不足（Ross，1973），也可能導(dǎo)致投資過(guò)度（Jensen，1986）。在經(jīng)理人存在私人成本和私人利益時(shí)，企業(yè)的投資將使經(jīng)理人面臨更大的壓力和責(zé)任，經(jīng)理人努力工作創(chuàng)造的財(cái)富不能由其單獨(dú)享有，而是與全體股東分享。當(dāng)經(jīng)理人獲取的收益不能彌補(bǔ)付出的成本時(shí)，就會(huì)發(fā)生卸責(zé)行為，導(dǎo)致投資不足。相反，如果經(jīng)理人能夠從企業(yè)的資本投資中獲取更大的私人收益，比如企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大建立起來(lái)的“私人帝國(guó)”，提升了個(gè)人的權(quán)力和地位，獲取更高的薪酬和獎(jiǎng)金時(shí)，又會(huì)引發(fā)經(jīng)理人投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，從而損害了股東財(cái)富。另外，企業(yè)的非效率投資行為還有可能因?yàn)榇蠊蓶|與中小股東之間的代理問(wèn)題而產(chǎn)生。因?yàn)榭毓晒蓶|為了通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式獲取私有收益，需要增加控制性資源。但隨著監(jiān)管措施的加強(qiáng)，直接占有上市公司的資源會(huì)受到嚴(yán)厲的懲罰，所以大股東也會(huì)通過(guò)投資這種更為隱蔽的方式。

3.2 盈余質(zhì)量與代理成本

對(duì)于會(huì)計(jì)信息與管理層代理成本之間的關(guān)系來(lái)說(shuō)，一方面，會(huì)計(jì)信息可以作為一種公司治理機(jī)制，幫助外部投資者對(duì)管理者行為進(jìn)行監(jiān)督，防止其竊取投資者和債券人的利益（Fama和Jensen，1983），也就是說(shuō)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以降低代理成本。這種作用主要是通過(guò)契約的形式。Demski 和Sappington（1999）認(rèn)為，經(jīng)理人契約是多期的契約安排。雖然在契約履行的過(guò)程中，委托人（董事會(huì)、股東）不能觀測(cè)到代理人的全部行為，但是可以通過(guò)事后的觀察對(duì)代理人進(jìn)行評(píng)價(jià)，事后的會(huì)計(jì)信息就成為下一期契約制定的依據(jù)，契約也將對(duì)代理人未來(lái)的行為產(chǎn)生激勵(lì)。目前大量的研究也認(rèn)同了會(huì)計(jì)信息對(duì)管理者契約結(jié)構(gòu)、激勵(lì)計(jì)劃和管理層更換中的作用（Lambert，2001等）。另一方面，財(cái)務(wù)信息也有助于公司內(nèi)部治理機(jī)制的運(yùn)行，比如以董事會(huì)為核心的內(nèi)部控制系統(tǒng)能夠通過(guò)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)確把握，對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，制約管理層的自利行為（Mcnichols和Stubben，2008）。

同時(shí)在我國(guó)還存在控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題，控股股東為了獲取控制權(quán)收益會(huì)通過(guò)各種方式攫取上市公司的利益，為了掩蓋這種行為控股股東會(huì)實(shí)施盈余管理。此時(shí)，會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量可以反映控股股東代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度。因此，對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的有效控制可以適當(dāng)?shù)丶s束控股股東的掏空行為。另外，大股東為了消除中小股東對(duì)大股東侵害行為的顧慮，避免今后中小股東盲目投票，也會(huì)主動(dòng)采取一些自我監(jiān)督措施，比如提供高質(zhì)量的、更加透明的財(cái)務(wù)信息，聘用信譽(yù)度高的審計(jì)事務(wù)所（比如四大）來(lái)緩解代理沖突，獲得中小股東的信任。以上都說(shuō)明高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以緩解內(nèi)部人與外部人的代理沖突。

3.3 盈余質(zhì)量與融資約束

Modigliani 和Miller（1958）認(rèn)為在理想狀態(tài)下，資本可以自由流通，企業(yè)可以根據(jù)自身需要獲取資本。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)之間可以完全替代。但是這種理想狀態(tài)并不存在，管理者比股東和債權(quán)人擁有更多的信息，而且投資者獲取信息需要付出成本，因而投資者會(huì)要求更高的資金回報(bào)，由于信息不對(duì)稱(chēng)以及資本市場(chǎng)中存在的交易費(fèi)用，內(nèi)外部資本市場(chǎng)的資金成本存在差異，產(chǎn)生了融資約束。Francis（2005）等發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越好，債務(wù)融資成本越低。Zhang（2008）則證明，財(cái)務(wù)報(bào)告穩(wěn)健的公司在以后的債務(wù)契約制定中可能會(huì)獲得更低的債務(wù)成本。國(guó)內(nèi)的研究主要是從權(quán)益資本成本的角度展開(kāi)。汪煒和蔣高峰（2004）、曾穎和陸正飛（2006）認(rèn)為，中國(guó)的信息披露可以降低股權(quán)融資成本。葉康濤和陸正飛（2004）則證明，信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題都會(huì)影響股權(quán)融資成本。

齊萱等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)增速高的地區(qū)，企業(yè)更容易獲得外部融資且成本更低（即融資約束更低），這減少此類(lèi)地區(qū)進(jìn)行自愿性信息披露的動(dòng)力。[2]陳曉宇（2013）使用深交所上市公司信息披露評(píng)級(jí)衡量會(huì)計(jì)信息透明度，較高的會(huì)計(jì)信息透明度可以有效地減少投資者對(duì)于該企業(yè)盈余操縱的懷疑，提高投資者信心，進(jìn)而降低融資成本。郭桂花等（2014）研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)于融資約束的緩解具有替代作用，在國(guó)有控股企業(yè)中，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與市場(chǎng)化進(jìn)程的替代作用更為明顯。[3]

3.4 融資約束與投資效率

對(duì)于融資約束嚴(yán)重的企業(yè)而言，當(dāng)存在凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目而自有資金難以滿(mǎn)足投資需求時(shí)，企業(yè)可能會(huì)放棄此類(lèi)項(xiàng)目的投資，這不利于企業(yè)的發(fā)展和價(jià)值的提升，并且會(huì)降低資本市場(chǎng)的配置效率。

由于債權(quán)人與股東的信息不對(duì)稱(chēng)，債權(quán)人不能真實(shí)地評(píng)價(jià)股東的投資行為和道德風(fēng)險(xiǎn)，因此在簽訂合同時(shí)會(huì)提高資金回報(bào)率或者增加限制性的條款，以防止股東的機(jī)會(huì)成本，因此提高資本成本，造成投資不足。Myers（1977）也認(rèn)為高負(fù)債率可以使NPV>0的項(xiàng)目被放棄，高負(fù)債率使得債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值低于名義價(jià)值（風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債），不能給股東帶來(lái)收益，因而被放棄。

融資約束是企業(yè)投資和發(fā)展的巨大障礙，特別是在資本市場(chǎng)發(fā)育不完善的國(guó)家，融資約束對(duì)投資的影響更大（Konings 等，2003；Lizal 和Svejnar，2002；Harrison 和Mc-Millan，2003）。融資約束成企業(yè)發(fā)展特別是民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的瓶頸。

3.5 盈余質(zhì)量、代理成本與投資效率

基于以上分析可發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量、代理成本與投資效率之間有密切關(guān)系。高質(zhì)量盈余信息可以緩解信息使用者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)及雙重代理問(wèn)題。首先通過(guò)緩解信息不對(duì)稱(chēng)，減少了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的投資過(guò)度或者投資不足的行為；其次通過(guò)管理層代理和大小股東之間的代理問(wèn)題，減少了大股東掏空小股東的行為，以及由此產(chǎn)生的投資過(guò)度現(xiàn)象。因此，我們得出一條思路：盈余質(zhì)量可以通過(guò)緩解雙重代理以提高投資效率。

3.6 盈余質(zhì)量、融資約束與投資效率

基于以上分析可發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量、融資約束與投資效率之間有密切關(guān)系。信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人不能真正地評(píng)價(jià)股東的投資行為和道德風(fēng)險(xiǎn)，因此在簽訂合同時(shí)會(huì)提高資金回報(bào)率或者增加限制性的條款，以防止股東的機(jī)會(huì)成本，因此提高資本成本，造成投資不足。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)提高盈余質(zhì)量是在向市場(chǎng)傳遞良好的信號(hào)，投資者會(huì)增強(qiáng)對(duì)該類(lèi)企業(yè)的信心，增加投資需求，從而降低資本成本，緩解融資約束。因此，我們得出一條思路：盈余質(zhì)量可以通過(guò)緩解融資約束以提高投資效率。

4 結(jié) 論

本文首先分析了盈余質(zhì)量與投資效率的現(xiàn)狀，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合理論與文獻(xiàn)分別闡述代理成本與投資效率、盈余質(zhì)量與代理成本、盈余質(zhì)量與融資約束、融資約束與投資效率之間的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的盈余信息可以緩解雙重代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)，而代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的解決可以提高投資效率。最終得到雙重代理和信息不對(duì)稱(chēng)在盈余質(zhì)量影響企業(yè)投資效率的路徑作用。本文拓展了盈余質(zhì)量與投資效率相關(guān)研究的深度，也為我國(guó)盈余質(zhì)量的管理和如何提高投資效率提供參考。

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