• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    外部沖擊、企業(yè)投資與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

    2016-12-26 16:58:14田園
    現(xiàn)代管理科學(xué) 2017年1期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)投資產(chǎn)權(quán)性質(zhì)投資效率

    摘要:在突發(fā)性外部沖擊下,企業(yè)投資行為必然受到影響。企業(yè)投資對外部沖擊的反應(yīng)、沖擊之后對企業(yè)影響何時(shí)消散,不僅對衡量沖擊本身十分重要,對于實(shí)施相機(jī)抉擇的政策調(diào)節(jié)更是極具參考意義。文章基于國際金融危機(jī)的視角,研究發(fā)現(xiàn):民營上市公司2年后基本恢復(fù)危機(jī)前投資水平,但國有控股上市公司在危機(jī)發(fā)生5年后依然顯著低于危機(jī)前水平;解釋這種背離現(xiàn)象的原因之一,是在危機(jī)發(fā)生前國有控股上市公司投資效率顯著低于民營上市公司,從而得到非效率投資更容易受到外部沖擊且影響持續(xù)時(shí)間更長的結(jié)論。

    關(guān)鍵詞:金融危機(jī);企業(yè)投資;持續(xù)時(shí)間;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);投資效率

    一、 引言

    宏觀外部沖擊對微觀主體的作用機(jī)制和影響路徑一直是學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn),企業(yè)投資行為是微觀主體的重要體現(xiàn),是連結(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀金融的重要紐帶。此次金融危機(jī)提供了一個(gè)絕佳的、外生性的自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。研究金融危機(jī)沖擊之下,上市公司投資行為的變化、持續(xù)時(shí)間以及不同特征的企業(yè)投資變化差異,能夠有效避免以往內(nèi)生性的問題。在中國資本市場中,國有控股上市公司與民營上市公司同時(shí)存在,兩者的市場行為常常表現(xiàn)出不一致性。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的上市公司,在面臨的融資約束、投資效率等方面存在顯著差異。

    本文正是基于此,選取2007年~2014年滬深A(yù)股持續(xù)經(jīng)營的全部上市公司,研究結(jié)果表明:危機(jī)顯著降低上市公司投資水平,國有控股上市公司投資下降程度較少;民營上市公司2年后基本恢復(fù)危機(jī)前投資水平,但國有控股上市公司投資水平在危機(jī)發(fā)生4年后依然顯著低于危機(jī)前水平;危機(jī)發(fā)生前國有控股上市公司投資效率顯著低于民營上市公司,是導(dǎo)致這種不同的原因之一,從而得到非效率投資更容易受到外部沖擊且負(fù)向影響持續(xù)時(shí)間更長。研究結(jié)果支持提高企業(yè)市場化競爭水平和國有企業(yè)改革等政策。

    二、 文獻(xiàn)回顧與理論分析

    1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā),將外部沖擊與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系研究推向高潮。2008年國際金融危機(jī)再次引發(fā)學(xué)者對外部沖擊的溢出效應(yīng)進(jìn)行廣泛而深刻的研究。但是,如何刻畫、描述微觀經(jīng)濟(jì)主體在沖擊下的行為特征及其持續(xù)時(shí)間,一直鮮有文獻(xiàn)討論。一方面是由于將宏觀波動(dòng)與微觀主體建立聯(lián)系存在一定困難;另一方面,在樣本的時(shí)間持續(xù)上存在不足,沒有足夠數(shù)據(jù)支持實(shí)證檢驗(yàn)。因此,本文從金融危機(jī)、不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征對企業(yè)投資水平的影響和外部沖擊對企業(yè)投資影響機(jī)制三個(gè)方面展開文獻(xiàn)回顧和理論分析。

    1. 金融危機(jī)與企業(yè)投資。國外學(xué)者利用金融危機(jī)形成的“自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境”對企業(yè)投資進(jìn)行了多方面的研究,但是結(jié)論卻存在爭議:大部分學(xué)者認(rèn)為金融危機(jī)主要是從供給端影響非金融機(jī)構(gòu)從外部資本市場獲得融資的能力,現(xiàn)金儲(chǔ)備可以緩解金融危機(jī)對企業(yè)投資的影響(Duchin et al.,2010;Campello et al.,2010、2011);而有的學(xué)者認(rèn)為在金融危機(jī)期間投資的現(xiàn)金流敏感性已經(jīng)消失(Benigno et al.,2013)。隨后,Anand,Irvine和Puckett(2013)研究認(rèn)為金融危機(jī)造成金融市場動(dòng)蕩進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性不足,機(jī)構(gòu)投資者傾向于在金融危機(jī)期間撤消大部分風(fēng)險(xiǎn)投資。

    國內(nèi)學(xué)者也關(guān)注到危機(jī)期間企業(yè)投資行為的異動(dòng)。祝繼高等(2012)的研究認(rèn)為,在金融危機(jī)期間女性董事比率高的公司在危機(jī)中投資水平下降的幅度更大,尤其是在存在過度投資的公司中,這種效應(yīng)表現(xiàn)的更為明顯。曾愛民等(2013)研究表明財(cái)務(wù)柔性企業(yè)在金融危機(jī)時(shí)期的投資所受融資約束程度顯著更輕,企業(yè)事前儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性能有效增強(qiáng)其抵御不利沖擊的能力。

    危機(jī)的沖擊對企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)向影響,通過惡化融資環(huán)境和減少外部投資機(jī)會(huì)兩個(gè)方面導(dǎo)致企業(yè)投資水平顯著下降。一方面,危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致資本市場環(huán)境急劇惡化,融資約束顯著增大,企業(yè)流動(dòng)資金面臨重大挑戰(zhàn),甚至出現(xiàn)資金流斷裂的可能。另一方面,危機(jī)爆發(fā)通過有效需求下降、凈出口與投資減少和融資約束進(jìn)一步增大等途徑減少企業(yè)投資機(jī)會(huì)。

    2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資非效率。非危機(jī)視角下的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資關(guān)系,普遍觀點(diǎn)認(rèn)為國有控股上市公司更容易出現(xiàn)投資過度,民營上市公司更容易出現(xiàn)投資不足;較為完善的公司治理結(jié)構(gòu)能夠改善其過度投資的行為。危機(jī)視角下,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)投資的影響有了新的解讀。目前文獻(xiàn)主要是從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的上市公司投資下降程度不同作為主要切入點(diǎn)。梁琪、余峰燕(2014)研究發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)會(huì)對企業(yè)資本投資帶來沖擊,但國有股權(quán)能弱化這種負(fù)面影響:主要得益于所在國家(地區(qū))的銀行業(yè)國有化程度較高和國有企業(yè)在金融危機(jī)期間資本投資下降較少。影響機(jī)理表現(xiàn)為國有銀行、國有企業(yè)偏好謹(jǐn)慎、保守的商業(yè)模式。無論是在非危機(jī)還是危機(jī)期間,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司投資行為都有顯著影響。

    3. 宏觀外部沖擊對微觀企業(yè)主體的影響研究。刻畫宏觀外部沖擊對微觀企業(yè)主體行為的影響文獻(xiàn)較少,以往相關(guān)的研究集中在外部沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響和負(fù)面效應(yīng)。戴覓、茅銳(2015)以金融危機(jī)為自然實(shí)驗(yàn),研究表明金融危機(jī)促使企業(yè)“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”,但出口降幅與內(nèi)銷增幅并不匹配。許滌龍、沈春華(2012)研究表明金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響是一個(gè)漸進(jìn)、動(dòng)態(tài)的過程,而非一個(gè)靜止的狀態(tài),而且這種影響是長期的。

    在沖擊對企業(yè)投資行為的持續(xù)時(shí)間上,鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行相關(guān)研究。外部沖擊存在滯后性,會(huì)持續(xù)存在一段時(shí)間,這一點(diǎn)已經(jīng)大量文獻(xiàn)證明。本文認(rèn)為,沖擊的持續(xù)時(shí)間長短受到?jīng)_擊本身量能的大小、傳導(dǎo)路徑的通暢程度、被影響主體的外部依賴性和自身調(diào)節(jié)能力有關(guān)。通常沖擊量能越大、企業(yè)外部依賴性越強(qiáng)、企業(yè)自我調(diào)節(jié)能力越弱,沖擊的持續(xù)時(shí)間越長。在同一沖擊力度下,對企業(yè)投資影響持續(xù)時(shí)間除了和企業(yè)所處行業(yè)、經(jīng)營狀況有關(guān)外,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及由此帶來的投資規(guī)模和效率的不同,是影響持續(xù)時(shí)間的重要因素。

    基于上述三部分的論述,聯(lián)合提出本文研究假設(shè)1、研究目標(biāo)2和假設(shè)3:

    研究假設(shè)1:金融危機(jī)作為外部沖擊,顯著降低我國上市公司投資水平;其中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對投資下降程度有所影響。進(jìn)一步認(rèn)為危機(jī)對民營上市公司的投資水平影響大,國有控股上市公司因政府干預(yù)等因素,投資水平下降程度較輕。研究目標(biāo)2:通過實(shí)證檢驗(yàn),初步回答不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司其投資水平受到危機(jī)沖擊的持續(xù)時(shí)間。研究假設(shè)3:金融危機(jī)對上市公司投資水平影響的持續(xù)時(shí)間與危機(jī)前企業(yè)是否存在投資非效率有關(guān);企業(yè)投資非效率程度越大,受到危機(jī)沖擊的影響越大,持續(xù)時(shí)間越長。

    三、 研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

    1. 研究設(shè)計(jì)。

    (1)樣本選擇、數(shù)據(jù)來源與處理。本文的實(shí)證研究分為全樣本實(shí)證與分樣本實(shí)證。全部樣本為滬深A(yù)股2007年以前上市且持續(xù)經(jīng)營的全部公司,2007年第4季度~2014年第3季度共28季度數(shù)據(jù)。其中剔除金融類、在樣本考察期間被特別處理、數(shù)據(jù)不全的上市公司,最終得到1097家上市公司。根據(jù)上市公司最終控制人/實(shí)際控制人是否為國資委、各級政府與中央或國有集團(tuán)公司,劃分為國有控股上市公司與民營上市公司。在上述樣本基礎(chǔ)上得到國有控股上市公司695家,民營上市公司402家。

    本文采用Winsorization的方法對異常值進(jìn)行處理,對原始數(shù)據(jù)使用概率為1%的縮尾處理,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫,并對各上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,以便于橫向比較與線性回歸。

    (2)變量定義。企業(yè)投資這一變量,根據(jù)理論分析及國際衡量標(biāo)準(zhǔn),采用t年j季度固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、無形資產(chǎn)與在建工程等項(xiàng)目較上一期的增量,與現(xiàn)t年j季度資產(chǎn)規(guī)模的比值衡量企業(yè)的投資水平,用Invest表示。定義金融危機(jī),需要考慮傳導(dǎo)的時(shí)滯效應(yīng)。根據(jù)我國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率和進(jìn)出口貿(mào)易總額增長率,定義為2008年第四季度到2009年第三季度為危機(jī)中,引入虛擬變量Crisis表示并取值為1;其他時(shí)間定義為非金融危機(jī)期間,取值為0。在研究危機(jī)持續(xù)時(shí)間時(shí),同樣引入虛擬變量Crisis_after1~Crisis_after5,用以表示危機(jī)后1年~5年。

    根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的文獻(xiàn)研究,影響企業(yè)投資水平的因素還有很多,引入包括現(xiàn)金儲(chǔ)備、盈利能力、償債能力和成長機(jī)會(huì)等作為控制變量。在研究危機(jī)企業(yè)投資效率時(shí),根據(jù)Richardson(2006)投資標(biāo)準(zhǔn)模型,引入Investj,t,i_1表示投資滯后一期。

    2. 實(shí)證結(jié)果與分析。

    (1)金融危機(jī)期間企業(yè)投資下降了么?Model-1為全樣本研究,未區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì),證明危機(jī)確實(shí)使得企業(yè)投資水平普遍且顯著下降。Model-2、Model-3引入State和交互項(xiàng)Crisis*state:表明在整個(gè)樣本期間,國有組投資顯著高于民營組。進(jìn)一步使用Model-4、Model-5來分組考察下降程度,發(fā)現(xiàn)兩者Crisis系數(shù)均顯著為負(fù),但民營組系數(shù)更大,也在一定程度上說明國有組投資水平下降較少。上述實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證研究假設(shè)1。

    (2)金融危機(jī)對企業(yè)投資沖擊持續(xù)時(shí)間多久?采用間隔式的樣本分段研究金融危機(jī)沖擊之后,滯后效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間。Model-6回歸樣本為危機(jī)前和危機(jī)后一年(2007Q4~2008Q3、2009Q4~2010Q3)共8季度數(shù)據(jù),Model-7~Model-9的回歸樣本以此類推。與直覺認(rèn)為不同的是,危機(jī)在國有組中持續(xù)的時(shí)間更長。Model-6~Model-9中,國有組Crisis_after系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為負(fù);而民營組的系數(shù)在危機(jī)后第二年就已經(jīng)表現(xiàn)為不顯著。整體看,Model-7~Model-9說明國有組和民營組在受到危機(jī)沖擊的持續(xù)時(shí)間上存在差異。

    (3)危機(jī)沖擊的持續(xù)時(shí)間不同是因?yàn)橥顿Y效率嗎?上述實(shí)證結(jié)果在一定程度上與一般推論所想不同?;谝酝墨I(xiàn)的研究結(jié)論與本文理論部分的分析,投資效率的差異可能是造成這一結(jié)果的重要原因?;诖耍静糠植捎肦ichardson(2006)的標(biāo)準(zhǔn)投資模型,刻畫上市公司在樣本研究期間的投資非效率情況,并將代表投資非效率程度的?駐Investj,t,i作為被解釋變量,建立回歸模型分析危機(jī)沖擊的持續(xù)時(shí)間與投資效率之間的關(guān)系。

    Model-10 state的系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正,表明危機(jī)傳導(dǎo)至國內(nèi)前,民營上市公司的投資效率顯著高于國有控股上市公司。Model-11~Model-15通過引入Crisis_after1~Crisis_after5,分別研究危機(jī)前與危機(jī)后1年~5年比較時(shí),國有組與民營組投資效率的差異。State的系數(shù)在危機(jī)沖擊后第2年不再顯著,但在全部模型中系數(shù)均為正,說明整體而言不論在危機(jī)前還是危機(jī)后,國有組的投資效率均低于民營,這種差異在危機(jī)前和危機(jī)后一年尤為顯著?;貧w結(jié)果也與前文持續(xù)時(shí)間的模型結(jié)論一致。Model-16~Model-17為分組檢驗(yàn)在危機(jī)沖擊后5年投資效率的表現(xiàn),結(jié)果說明危機(jī)中由于國有組與民營組的投資水平均顯著下降,幅度較大,導(dǎo)致投資效率下降;但危機(jī)后由于國有組的沖擊影響持續(xù)時(shí)間較長,但力(下轉(zhuǎn)第75頁)度已經(jīng)逐漸減弱,反而使得投資效率提升。結(jié)果也從側(cè)面說明國有組在危機(jī)前確實(shí)存在較大程度的投資非效率情況。

    四、 研究結(jié)論

    本文基于國際金融危機(jī)的視角,采用全行業(yè)樣本,研究在金融危機(jī)這一突發(fā)性外部宏觀沖擊下微觀主體上市公司的投資行為的變化,得到的主要結(jié)論有:(1)金融危機(jī)傳導(dǎo)至我國后,危機(jī)期間我國全行業(yè)上市公司投資水平顯著下降;其中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響下降幅度,國有控股上市公司投資水平下降幅度較小。(2)危機(jī)沖擊對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的上市公司持續(xù)影響力度不同:與直覺認(rèn)識不同,國有控股上市公司受到影響持續(xù)時(shí)間長達(dá)5年;而民營上市公司在危機(jī)沖擊2年后,投資水平就逐漸恢復(fù)至危機(jī)前水平。(3)造成危機(jī)持續(xù)時(shí)間不同的原因之一,是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的上市公司投資效率不同:國有控股上市公司在危機(jī)前投資非效率的情況更為嚴(yán)重,由此可推論非效率投資更容易受到宏觀波動(dòng)的沖擊。

    基于以上結(jié)論可知,國有控股上市公司在投資效率和自我恢復(fù)能力方面均遜于民營上市公司,其背后的原因可能涉及國有控股上市公司的薪酬激勵(lì)與代理成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)與集中度、集團(tuán)母公司和政府“幫助之手”與“掠奪之手”等方面;尤其是這些因素在危機(jī)沖擊后,其影響上市公司的機(jī)制與方向是否發(fā)生改變,都是進(jìn)一步可供研究的方向。本文的研究結(jié)論表明效率投資能夠較好地抵御外部宏觀沖擊,支持國有企業(yè)改革與提高市場化程度促進(jìn)競爭等政策,進(jìn)一步提高上市公司投資效率;同時(shí)也為有關(guān)部門在外部宏觀沖擊后如何使用相機(jī)抉擇的經(jīng)濟(jì)政策提供一個(gè)微觀主體行為方面的實(shí)證證據(jù)。

    參考文獻(xiàn):

    [1] 戴覓,茅銳.外需沖擊、企業(yè)出口與內(nèi)銷:金融危機(jī)時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].世界經(jīng)濟(jì),2015,(1).

    [2] 李焰,秦義虎,張肖飛.企業(yè)產(chǎn)權(quán)、管理者背景特征與投資效率[J].管理世界,2011,(1).

    [3] 梁琪,余峰燕.金融危機(jī)、國有股權(quán)與資本投資[J].經(jīng)濟(jì)研究,2014,(4).

    [4] 魏明海,柳建華.國企分紅、治理因素與過度投資[J].管理世界,2007,(4).

    [5] 祝繼高,葉康濤,嚴(yán)冬.女性董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與企業(yè)投資行為研究——基于金融危機(jī)的視角[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2012,(4).

    [6] 曾愛民,張純,魏志華.金融危機(jī)沖擊、財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備與企業(yè)投資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界,2013,(4).

    基金項(xiàng)目:國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(項(xiàng)目號:71273020)。

    作者簡介:田園(1988-),女,漢族,江蘇省徐州市人,對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士生,研究方向?yàn)閲H金融、公司金融。

    收稿日期:2016-11-10。

    猜你喜歡
    企業(yè)投資產(chǎn)權(quán)性質(zhì)投資效率
    大股東控制行為對投資效率影響的研究
    董事—經(jīng)理兼任影響企業(yè)投資效率了嗎?
    企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)與社會(huì)責(zé)任信息披露
    安徽省上市公司投資效率研究
    基于納稅籌劃財(cái)務(wù)理論中的企業(yè)投資規(guī)模及方式選擇研究
    商情(2016年43期)2016-12-26 00:00:00
    淺析企業(yè)投資在新農(nóng)村建設(shè)中的影響
    青春歲月(2016年22期)2016-12-23 16:41:19
    實(shí)用企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資評價(jià)模型
    盈余質(zhì)量對投資效率影響路徑的理論分析
    中國市場(2016年33期)2016-10-18 14:07:17
    信貸政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系
    會(huì)稅差異與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響
    丝袜人妻中文字幕| 国产免费男女视频| 又紧又爽又黄一区二区| 国产真人三级小视频在线观看| 国产欧美日韩精品亚洲av| 国产亚洲av高清不卡| 久久精品国产a三级三级三级| 国产淫语在线视频| 午夜亚洲福利在线播放| 国产区一区二久久| 黄色a级毛片大全视频| 老司机深夜福利视频在线观看| 国产一区二区三区视频了| 国产精品久久久人人做人人爽| 天天添夜夜摸| 国产成人av教育| 搡老乐熟女国产| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 久久国产亚洲av麻豆专区| 亚洲专区国产一区二区| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 国产av精品麻豆| 久久九九热精品免费| 多毛熟女@视频| 亚洲专区字幕在线| 亚洲少妇的诱惑av| 久久久国产精品麻豆| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 久久久国产成人免费| 久久久久精品国产欧美久久久| 亚洲专区字幕在线| 国产真人三级小视频在线观看| 99国产综合亚洲精品| 国产国语露脸激情在线看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区 | 国产亚洲精品久久久久5区| 欧美日韩福利视频一区二区| 午夜日韩欧美国产| 欧美亚洲日本最大视频资源| 天堂动漫精品| 后天国语完整版免费观看| 男女高潮啪啪啪动态图| 国产精品免费视频内射| 成年动漫av网址| 午夜福利免费观看在线| 免费观看a级毛片全部| 久久影院123| 欧美日韩精品网址| 一a级毛片在线观看| 一夜夜www| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 人人澡人人妻人| 一级a爱视频在线免费观看| 亚洲成人免费av在线播放| 国产精品.久久久| 青草久久国产| 窝窝影院91人妻| 精品国产亚洲在线| 亚洲av成人av| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 成人影院久久| 国产亚洲一区二区精品| www.999成人在线观看| 这个男人来自地球电影免费观看| 亚洲情色 制服丝袜| 一级黄色大片毛片| 欧美黄色片欧美黄色片| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 午夜久久久在线观看| 女性被躁到高潮视频| 国产野战对白在线观看| 国产成人精品久久二区二区91| 欧美成人免费av一区二区三区 | 欧美日本中文国产一区发布| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 亚洲av成人一区二区三| 丁香欧美五月| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 精品一品国产午夜福利视频| 国产成人影院久久av| av一本久久久久| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 国产成人影院久久av| 久久国产精品人妻蜜桃| ponron亚洲| 国产三级黄色录像| 国产精品亚洲av一区麻豆| 精品久久久精品久久久| av欧美777| 午夜福利在线观看吧| 国产片内射在线| 在线观看66精品国产| 亚洲视频免费观看视频| 在线观看免费日韩欧美大片| 看黄色毛片网站| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 国产成人精品久久二区二区91| 高清av免费在线| 国产乱人伦免费视频| 一区二区日韩欧美中文字幕| 久久九九热精品免费| 啦啦啦在线免费观看视频4| 久久久久久人人人人人| 欧美日韩乱码在线| 国产精品永久免费网站| 婷婷成人精品国产| 大陆偷拍与自拍| 欧美黄色淫秽网站| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 国产精品久久久久成人av| 国产精品久久久av美女十八| 又大又爽又粗| xxxhd国产人妻xxx| 亚洲美女黄片视频| 国产精品 国内视频| 国产片内射在线| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 精品久久久久久,| 久久中文字幕一级| 美女扒开内裤让男人捅视频| 亚洲中文字幕日韩| 女性生殖器流出的白浆| 少妇的丰满在线观看| 高清欧美精品videossex| 搡老岳熟女国产| а√天堂www在线а√下载 | 日韩欧美三级三区| 欧美日韩一级在线毛片| 午夜日韩欧美国产| 两个人免费观看高清视频| 国产成人影院久久av| 精品少妇久久久久久888优播| 少妇粗大呻吟视频| 狠狠狠狠99中文字幕| 成人18禁在线播放| 欧美日韩黄片免| 国产一区二区激情短视频| 免费在线观看亚洲国产| 免费日韩欧美在线观看| 高清视频免费观看一区二区| 国产亚洲欧美98| 热99国产精品久久久久久7| 午夜福利乱码中文字幕| 精品熟女少妇八av免费久了| 国产免费男女视频| 99精品欧美一区二区三区四区| 男人操女人黄网站| 亚洲中文日韩欧美视频| 一级a爱片免费观看的视频| 最近最新免费中文字幕在线| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 国精品久久久久久国模美| 热re99久久精品国产66热6| 欧美av亚洲av综合av国产av| 成年人黄色毛片网站| 99国产精品99久久久久| 国产不卡一卡二| 最新的欧美精品一区二区| 日日爽夜夜爽网站| 久久久国产欧美日韩av| 亚洲一区二区三区欧美精品| 精品高清国产在线一区| 午夜福利欧美成人| bbb黄色大片| 香蕉久久夜色| 深夜精品福利| 国产单亲对白刺激| 超碰97精品在线观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 国产精品亚洲av一区麻豆| 水蜜桃什么品种好| 午夜福利在线免费观看网站| 久久久国产一区二区| 国产视频一区二区在线看| 国产午夜精品久久久久久| 美女 人体艺术 gogo| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 黄色怎么调成土黄色| 国产黄色免费在线视频| 99riav亚洲国产免费| 一边摸一边抽搐一进一小说 | 久热爱精品视频在线9| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 国产成人系列免费观看| 看黄色毛片网站| 亚洲一区二区三区不卡视频| 亚洲三区欧美一区| 国产在线一区二区三区精| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国产一区有黄有色的免费视频| 捣出白浆h1v1| 中亚洲国语对白在线视频| 成人国语在线视频| 欧美精品av麻豆av| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 好男人电影高清在线观看| 在线观看免费视频网站a站| 一个人免费在线观看的高清视频| 99香蕉大伊视频| 亚洲精品av麻豆狂野| 亚洲熟女毛片儿| 在线视频色国产色| 91精品三级在线观看| 在线观看午夜福利视频| 国产男女内射视频| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 亚洲成a人片在线一区二区| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 免费在线观看影片大全网站| 亚洲久久久国产精品| 国产精品偷伦视频观看了| 在线播放国产精品三级| 久久国产精品影院| 99re在线观看精品视频| 啪啪无遮挡十八禁网站| www.精华液| 久久精品国产综合久久久| 午夜免费成人在线视频| 亚洲七黄色美女视频| 亚洲精品国产一区二区精华液| 美女国产高潮福利片在线看| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 欧美国产精品va在线观看不卡| 又紧又爽又黄一区二区| 国产蜜桃级精品一区二区三区 | 丁香六月欧美| 97人妻天天添夜夜摸| 精品熟女少妇八av免费久了| 高清毛片免费观看视频网站 | 久热这里只有精品99| 超色免费av| 久久精品国产综合久久久| 宅男免费午夜| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 两个人免费观看高清视频| 欧美色视频一区免费| av国产精品久久久久影院| 老汉色∧v一级毛片| 日本黄色视频三级网站网址 | 男人操女人黄网站| av国产精品久久久久影院| 国产精品久久久av美女十八| 99热国产这里只有精品6| 99精品在免费线老司机午夜| 成人特级黄色片久久久久久久| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 夫妻午夜视频| 精品国产国语对白av| 久久久久久人人人人人| 久久久水蜜桃国产精品网| 午夜精品久久久久久毛片777| 亚洲色图综合在线观看| 久久久久久人人人人人| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 9色porny在线观看| 亚洲三区欧美一区| 涩涩av久久男人的天堂| 99精品欧美一区二区三区四区| 亚洲精品自拍成人| 大码成人一级视频| 18禁观看日本| 国产色视频综合| 成人永久免费在线观看视频| 久久久久精品人妻al黑| 成人18禁在线播放| 91成人精品电影| 日韩大码丰满熟妇| 老司机亚洲免费影院| 久久亚洲精品不卡| 成人亚洲精品一区在线观看| 青草久久国产| 成年女人毛片免费观看观看9 | 国产精品二区激情视频| 久久影院123| 天天影视国产精品| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 亚洲中文字幕日韩| 精品国产乱码久久久久久男人| 老司机午夜福利在线观看视频| 黄色毛片三级朝国网站| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 欧美精品av麻豆av| 热re99久久精品国产66热6| 国产不卡av网站在线观看| 久久中文字幕一级| 久久久久国内视频| 久久久久视频综合| 欧美乱码精品一区二区三区| 丝瓜视频免费看黄片| 大陆偷拍与自拍| 少妇的丰满在线观看| 又黄又爽又免费观看的视频| 大陆偷拍与自拍| xxxhd国产人妻xxx| 亚洲精品一二三| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 精品人妻1区二区| 露出奶头的视频| 国产色视频综合| 久久久久久久久免费视频了| 美女国产高潮福利片在线看| 美女午夜性视频免费| 老司机影院毛片| 人人妻人人澡人人看| 久久久久久久久免费视频了| 免费黄频网站在线观看国产| 日本一区二区免费在线视频| 欧美日韩黄片免| 欧美日韩乱码在线| 最新美女视频免费是黄的| www日本在线高清视频| 日韩欧美国产一区二区入口| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 免费不卡黄色视频| 嫩草影视91久久| 两性夫妻黄色片| 亚洲专区国产一区二区| 久久久久国内视频| 久久香蕉精品热| 亚洲精华国产精华精| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 亚洲性夜色夜夜综合| 成人精品一区二区免费| 日韩三级视频一区二区三区| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 99久久99久久久精品蜜桃| 麻豆乱淫一区二区| 无遮挡黄片免费观看| 欧美激情高清一区二区三区| 欧美大码av| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 欧美一级毛片孕妇| 国产xxxxx性猛交| 国产单亲对白刺激| 国产野战对白在线观看| 国产区一区二久久| 亚洲欧美色中文字幕在线| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 欧美亚洲日本最大视频资源| 一夜夜www| 黑人猛操日本美女一级片| 热re99久久精品国产66热6| 久久久国产精品麻豆| 很黄的视频免费| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 丁香欧美五月| 欧美乱妇无乱码| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 交换朋友夫妻互换小说| 一级a爱视频在线免费观看| 母亲3免费完整高清在线观看| 岛国在线观看网站| a级毛片在线看网站| 成人永久免费在线观看视频| 亚洲第一青青草原| 99精品久久久久人妻精品| 欧美性长视频在线观看| 搡老岳熟女国产| 一边摸一边抽搐一进一小说 | 91av网站免费观看| 美国免费a级毛片| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 中文字幕高清在线视频| 女性生殖器流出的白浆| 午夜日韩欧美国产| 欧美激情极品国产一区二区三区| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 亚洲精品在线观看二区| 午夜免费成人在线视频| 五月开心婷婷网| 精品久久久久久电影网| av一本久久久久| 嫩草影视91久久| 亚洲国产欧美一区二区综合| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 女人久久www免费人成看片| 国产熟女午夜一区二区三区| www.熟女人妻精品国产| 久久婷婷成人综合色麻豆| 亚洲av第一区精品v没综合| 热99国产精品久久久久久7| 村上凉子中文字幕在线| 国产欧美亚洲国产| 男女下面插进去视频免费观看| √禁漫天堂资源中文www| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲中文av在线| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 9热在线视频观看99| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 91九色精品人成在线观看| 国产99白浆流出| 欧美精品高潮呻吟av久久| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 国产精华一区二区三区| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 超碰成人久久| 亚洲精品在线观看二区| 日本a在线网址| 精品高清国产在线一区| 亚洲精品在线观看二区| 人妻一区二区av| 成人免费观看视频高清| 国产成人精品久久二区二区91| 美女 人体艺术 gogo| 又黄又粗又硬又大视频| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 亚洲情色 制服丝袜| 韩国精品一区二区三区| 嫁个100分男人电影在线观看| 成人永久免费在线观看视频| 天堂中文最新版在线下载| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 99re6热这里在线精品视频| 亚洲黑人精品在线| 一级片'在线观看视频| 亚洲一区二区三区不卡视频| 午夜福利欧美成人| 极品教师在线免费播放| 国产精品免费大片| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 两性夫妻黄色片| 老司机深夜福利视频在线观看| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 精品久久久久久久久久免费视频 | 夫妻午夜视频| 免费黄频网站在线观看国产| 在线观看午夜福利视频| 麻豆成人av在线观看| 狠狠狠狠99中文字幕| 窝窝影院91人妻| 亚洲久久久国产精品| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 女同久久另类99精品国产91| 高清欧美精品videossex| 一边摸一边做爽爽视频免费| 国产免费现黄频在线看| 黑人猛操日本美女一级片| 不卡一级毛片| 亚洲黑人精品在线| 成人影院久久| 免费黄频网站在线观看国产| 欧美成狂野欧美在线观看| 麻豆成人av在线观看| 视频区欧美日本亚洲| www.精华液| 免费在线观看影片大全网站| 午夜精品在线福利| 香蕉久久夜色| 免费在线观看完整版高清| 国产精品久久电影中文字幕 | 久久婷婷成人综合色麻豆| 国产亚洲精品久久久久5区| 亚洲欧美一区二区三区久久| 国产三级黄色录像| 精品一区二区三区av网在线观看| 国产精品综合久久久久久久免费 | 午夜免费观看网址| 欧美日韩福利视频一区二区| 国产精品98久久久久久宅男小说| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲黑人精品在线| 色婷婷久久久亚洲欧美| 国产精品九九99| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 村上凉子中文字幕在线| bbb黄色大片| 女性被躁到高潮视频| 国产精品一区二区在线观看99| 男女高潮啪啪啪动态图| 成年动漫av网址| 欧美色视频一区免费| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 亚洲男人天堂网一区| 亚洲avbb在线观看| 亚洲国产看品久久| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 这个男人来自地球电影免费观看| 午夜日韩欧美国产| 国产三级黄色录像| 正在播放国产对白刺激| 精品视频人人做人人爽| 中文字幕人妻熟女乱码| 老司机靠b影院| 久久人妻熟女aⅴ| 国产高清videossex| 精品一区二区三卡| 久久九九热精品免费| 国产精品一区二区精品视频观看| 国产一区二区三区综合在线观看| 欧美成人免费av一区二区三区 | 777久久人妻少妇嫩草av网站| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 久久久久国产一级毛片高清牌| 精品久久久久久,| 男女免费视频国产| 啪啪无遮挡十八禁网站| 一区二区三区国产精品乱码| 日韩欧美一区视频在线观看| x7x7x7水蜜桃| 久久久久久人人人人人| 免费观看人在逋| 9色porny在线观看| 一a级毛片在线观看| 少妇的丰满在线观看| 久久青草综合色| 亚洲国产精品sss在线观看 | www.999成人在线观看| 99国产精品一区二区蜜桃av | 韩国av一区二区三区四区| 亚洲av美国av| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 极品少妇高潮喷水抽搐| 国产精品成人在线| 天堂俺去俺来也www色官网| 亚洲九九香蕉| 国产激情欧美一区二区| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 亚洲精品国产区一区二| 一区在线观看完整版| 亚洲五月色婷婷综合| 精品免费久久久久久久清纯 | 9色porny在线观看| 91字幕亚洲| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 少妇被粗大的猛进出69影院| 免费在线观看亚洲国产| 国产深夜福利视频在线观看| 久久久久国内视频| 亚洲欧美一区二区三区久久| 一个人免费在线观看的高清视频| 91老司机精品| 亚洲av成人av| 伦理电影免费视频| 国产一卡二卡三卡精品| 国产97色在线日韩免费| 午夜精品国产一区二区电影| 人人妻人人澡人人看| 不卡一级毛片| 欧美日韩一级在线毛片| 一边摸一边做爽爽视频免费| 性色av乱码一区二区三区2| 色婷婷久久久亚洲欧美| 国产亚洲欧美在线一区二区| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 国产91精品成人一区二区三区| 一夜夜www| 搡老熟女国产l中国老女人| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 亚洲专区字幕在线| 国产亚洲精品久久久久5区| 亚洲午夜理论影院| 中文字幕人妻丝袜制服| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 香蕉丝袜av| 91大片在线观看| 老汉色av国产亚洲站长工具| 久久影院123| 一二三四社区在线视频社区8| 男女高潮啪啪啪动态图| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 老司机午夜十八禁免费视频| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 在线观看午夜福利视频| 搡老熟女国产l中国老女人| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 久久久久久久久免费视频了| 亚洲熟妇熟女久久| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 久久人人97超碰香蕉20202| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 亚洲色图综合在线观看| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 校园春色视频在线观看| 他把我摸到了高潮在线观看| 老司机福利观看| 一进一出抽搐gif免费好疼 | 露出奶头的视频| 国产成人av激情在线播放| 男女床上黄色一级片免费看| 两人在一起打扑克的视频| 久久久久久免费高清国产稀缺| 一级片免费观看大全| av免费在线观看网站| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 国产精品秋霞免费鲁丝片| 亚洲精品在线观看二区| 国产av又大| 亚洲中文字幕日韩| 男人操女人黄网站| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 久久亚洲真实| 一级黄色大片毛片| 久久久国产精品麻豆| 高潮久久久久久久久久久不卡| 黄片小视频在线播放| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 亚洲片人在线观看| 中出人妻视频一区二区| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 精品一区二区三区四区五区乱码| 久久久久久人人人人人| e午夜精品久久久久久久| 十八禁高潮呻吟视频| 国产精品久久电影中文字幕 |