背道而馳還是殊途同歸：“環(huán)境披露漂綠”與公司價(jià)值

［摘要］以印象管理理論為基礎(chǔ)，捕捉企業(yè)對外披露的環(huán)境信息與實(shí)際環(huán)保行動(dòng)之間的分歧，定義其為“環(huán)境披露漂綠”，并探討其與公司價(jià)值之間的聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)，“環(huán)境披露漂綠”會(huì)對公司價(jià)值產(chǎn)生直接的不利影響；更深入的分析結(jié)果表明，“環(huán)境披露漂綠”會(huì)進(jìn)一步加劇環(huán)境信息的價(jià)值效應(yīng)折損;市場信任是“環(huán)境披露漂綠”降低公司價(jià)值的中介機(jī)制?！碍h(huán)境披露漂綠”的治理效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，提升內(nèi)部控制質(zhì)量以增強(qiáng)決策透明性和合規(guī)性，防止信息失真；優(yōu)化市場環(huán)境以增強(qiáng)市場監(jiān)督，提高環(huán)境披露透明度和質(zhì)量；機(jī)構(gòu)投資者憑借其投資分析和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，可以有效約束公司行為；媒體作為信息傳播渠道，能夠揭露企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為，推動(dòng)公司遵守環(huán)境規(guī)定。

［關(guān)鍵詞］環(huán)境披露；信息溢價(jià)；漂綠；印象管理；認(rèn)知失調(diào)；公司價(jià)值

［中圖分類號(hào)］F270

［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號(hào)］10044833（2024）05004413

一、引言

中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《生態(tài)文明體制改革總體方案》要求逐步建立上市公司強(qiáng)制性環(huán)保信息披露制度，因而在當(dāng)前的環(huán)保情景下，許多公司已選擇公開披露環(huán)境信息，這種趨勢一方面推動(dòng)了環(huán)境保護(hù)工作的進(jìn)一步開展，另一方面也使得企業(yè)的虛假履責(zé)行為逐漸浮出水面［1］。隨著環(huán)境法規(guī)的強(qiáng)化及社會(huì)對環(huán)境責(zé)任期望的提升［2］，公司在環(huán)保領(lǐng)域的積極行動(dòng)逐漸被視為獲取各種顯性和隱性資源的先決條件，由此面臨日益嚴(yán)峻的合法性壓力。印象管理文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)［3］，合法性一方面可能會(huì)激勵(lì)公司完善環(huán)保舉措，另一方面也會(huì)誘發(fā)其傳播策略發(fā)生轉(zhuǎn)變。行為金融學(xué)文獻(xiàn)進(jìn)一步指出，市場根據(jù)獲取信息所做出的投資決策行為會(huì)顯著影響資產(chǎn)價(jià)格，即當(dāng)公司披露偏正面的環(huán)境信息時(shí)，利益相關(guān)者往往會(huì)賦予其額外價(jià)值［4］。綜上，從合法性和信息溢價(jià)角度審視，部分企業(yè)將會(huì)對環(huán)境信息進(jìn)行“策略性操縱”。正如Shevchenko等所言，如果對環(huán)保做出有意義的承諾和實(shí)質(zhì)性的舉措需要付出高昂的代價(jià)，那么改變信息傳播策略可能是另一種選擇［5］。

現(xiàn)有關(guān)于環(huán)境披露的主流理論主要強(qiáng)調(diào)其在降低信息不對稱、增加市場透明度、提高公司治理質(zhì)量、增強(qiáng)投資者信心等方面的有利影響。然而，近年來相關(guān)文獻(xiàn)對“策略性操縱”的探討則引出了一個(gè)不同的視角，一些企業(yè)為了塑造環(huán)保形象或回應(yīng)社會(huì)關(guān)切，傾向于采用“漂綠”策略［1］。周澤將等指出，出于“漂綠”動(dòng)機(jī)，我國部分企業(yè)自主披露的環(huán)境信息具有顯著的去中心化特征［6］，披露流于形式，存在挑“易”揀“難”等現(xiàn)象。Marquis等也提到了一種全球性的現(xiàn)象，即盡管企業(yè)環(huán)境披露信息逐漸增多，但其中存在大量的趨勢性敘述，這些敘述往往過于修飾，僅具有象征性意義，而缺乏實(shí)質(zhì)性內(nèi)容［7］。Melloni等指出，應(yīng)提倡真正能引起共鳴的環(huán)境披露，注重實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，如明確的環(huán)境保護(hù)措施和可驗(yàn)證的減排數(shù)據(jù)，而不是流于形式和空洞的口號(hào)［8］。當(dāng)前，盡管一些學(xué)者承認(rèn)企業(yè)環(huán)境信息披露中存在“策略性操縱”問題，但構(gòu)建變量并全面揭示此類做法潛在影響的實(shí)證研究仍然相對匱乏，因此有必要對這一問題進(jìn)行進(jìn)一步的研究和理論探索。我們的定量研究重點(diǎn)關(guān)注一種環(huán)境披露策略，即“環(huán)境信息披露漂綠”，其外在表現(xiàn)形式是企業(yè)廣泛使用模糊的象征性用語，如“生態(tài)發(fā)展”“保護(hù)生態(tài)”“尊重自然”“綠色轉(zhuǎn)型”等類似表述，而不給出實(shí)質(zhì)性的環(huán)保行動(dòng)或可驗(yàn)證的環(huán)保數(shù)據(jù)來支撐這些聲明。上述披露策略能夠塑造積極的環(huán)保形象、回應(yīng)公眾對環(huán)境的關(guān)切、激發(fā)情感共鳴和降低被質(zhì)疑的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，鑒于現(xiàn)行法律并沒有對類似的行為進(jìn)行明確的規(guī)范和界定，因此采用這種披露方式在法律層面上的風(fēng)險(xiǎn)是可控的。這種策略旨在塑造一個(gè)環(huán)境友好的外部形象，而實(shí)際上可能會(huì)掩蓋公司真實(shí)的環(huán)保行動(dòng)，從而產(chǎn)生一種虛假的情感聯(lián)接。

當(dāng)前，公司治理的相關(guān)研究正日益轉(zhuǎn)向自下而上的、以利益相關(guān)者為中心的治理視角，這是在傳統(tǒng)以股東為中心的治理視角上進(jìn)行的延伸。這種轉(zhuǎn)變體現(xiàn)了從股東理論向利益相關(guān)者理論的根本性遷移，后者強(qiáng)調(diào)公司不僅應(yīng)在傳統(tǒng)的效率環(huán)境中追求公司價(jià)值，還應(yīng)在更廣泛的制度環(huán)境中考慮并滿足除股東之外的其他利益相關(guān)者的要求［9］。支持利益相關(guān)者理論的學(xué)者認(rèn)為此舉不僅有助于企業(yè)滿足外部環(huán)境對其合法性的要求，增強(qiáng)利益相關(guān)者的信任，而且是提升公司價(jià)值的有效途徑［1011］。當(dāng)前，許多公司都要面對與環(huán)境問題相關(guān)的外部成本，越來越多的公司被要求證明其支持利益相關(guān)者的聲明并非空談，而是要有實(shí)際行動(dòng)，披露環(huán)境信息是表明合法性和展示高質(zhì)量賣方身份的有效手段。然而，依賴自主披露的傳統(tǒng)理論和實(shí)踐觀點(diǎn)可能會(huì)加劇“表面治理”，即公司優(yōu)先考慮信息展示，而不是實(shí)質(zhì)性問題的解決。這一策略的目的是通過管理外部認(rèn)知加強(qiáng)與利益相關(guān)者的互動(dòng)，同時(shí)也涉及形象塑造和信任建立的過程［12］，并最終可能對公司價(jià)值產(chǎn)生影響，它反映了組織追求合法性的另一種表現(xiàn)形式，也揭示了企業(yè)在滿足制度要求與利益相關(guān)者期望之間尋找平衡的復(fù)雜過程［13］。隨著這種治理模式的發(fā)展，傳統(tǒng)的通過滿足外部期待和制度要求的價(jià)值提升過程便分化出另一條路徑，同時(shí)也為相關(guān)理論研究引出了一個(gè)新的問題，即對環(huán)境披露施加印象管理是否也能對公司價(jià)值產(chǎn)生積極影響？

本研究聚焦探討一種根植于自我展示概念的環(huán)境披露策略［3］，即“環(huán)境披露漂綠”對公司價(jià)值的潛在影響。一方面，在理想的情況下，企業(yè)“環(huán)境披露漂綠”的目的是希望建立并維持環(huán)境責(zé)任的正面形象，如果執(zhí)行得當(dāng)，這一策略將有助于獲得利益相關(guān)者的信任和支持，從而在理論上能夠?yàn)楣緝r(jià)值的提升帶來可能。另一方面，認(rèn)知失調(diào)理論提供了一個(gè)批判性視角［14］，當(dāng)個(gè)人或組織在面對相互矛盾的信息或態(tài)度時(shí)會(huì)產(chǎn)生認(rèn)知失調(diào)，從而采取措施以恢復(fù)認(rèn)知一致性，這種追求可能涉及改變觀點(diǎn)、尋求解釋或與不一致的實(shí)體保持距離。在這種情形下，盡管“環(huán)境披露漂綠”的初衷可能是提升公司價(jià)值，而實(shí)際效果可能適得其反。當(dāng)前，環(huán)境披露已成為全球環(huán)境議題的重要組成部分，但現(xiàn)有研究對環(huán)境披露中“策略性操縱”的識(shí)別和后果的探討卻相對有限，決策者可能希望通過“環(huán)境披露漂綠”來提升公司價(jià)值，但其后果仍不明確。在此背景下，甄別“環(huán)境披露漂綠”并探究其對公司價(jià)值的影響具有重要意義?！碍h(huán)境披露漂綠”與公司價(jià)值的關(guān)系究竟是符合預(yù)期還是背離預(yù)期，是殊途同歸還是背道而馳？我們擬對這一問題進(jìn)行深入探討，一方面有助于揭示一種相對新穎的環(huán)境披露策略在缺乏透明度的市場中產(chǎn)生的影響和后果，另一方面有助于協(xié)調(diào)環(huán)境信息披露效用正反雙方的理論觀點(diǎn)。

本文的潛在貢獻(xiàn)如下：（1）長期以來，主流理論經(jīng)常將環(huán)境信息披露歸結(jié)為企業(yè)為應(yīng)對外部制度壓力而實(shí)施的強(qiáng)制性和被動(dòng)性行為。本文以企業(yè)“策略性操縱”為切入點(diǎn)，深入分析“環(huán)境披露漂綠”的影響后果，揭示了環(huán)境披露表現(xiàn)形式和實(shí)際功效的復(fù)雜性，協(xié)調(diào)了環(huán)境披露效用正反雙方的理論觀點(diǎn)。（2）近年來，學(xué)者們對環(huán)境信息披露表現(xiàn)出濃厚的興趣，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)并未充分探討企業(yè)層面環(huán)境信息披露中的“漂綠”行為。本文通過界定企業(yè)環(huán)境披露與環(huán)保行動(dòng)之間的分歧，定義了“環(huán)境披露漂綠”指數(shù)，拓展了“漂綠”表現(xiàn)形式的相關(guān)研究。（3）豐富了有關(guān)環(huán)境披露影響后果的文獻(xiàn)。以往針對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的研究強(qiáng)調(diào)主動(dòng)披露環(huán)境信息對公司價(jià)值的有利影響，而本研究則為這一認(rèn)知提供了補(bǔ)充性見解。具體來說，象征性的環(huán)境披露與實(shí)質(zhì)性的環(huán)保行動(dòng)之間可能脫節(jié)，表面上積極的環(huán)境披露不一定能提升公司價(jià)值，反而會(huì)因認(rèn)知失調(diào)而對公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

在制度環(huán)境中，組織不僅受到經(jīng)濟(jì)和競爭力的驅(qū)動(dòng)，還更深層次地受到社會(huì)文化中固有規(guī)范、信仰和價(jià)值觀的影響，這種隱含的社會(huì)期望及其與組織行為的相互作用可以理解為“社會(huì)契約”。為了在這種文化和社會(huì)制度框架內(nèi)獲得合法性，組織實(shí)施了一系列適應(yīng)性策略，包括但不限于效仿行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者或堅(jiān)持受到廣泛認(rèn)可的“最佳實(shí)踐”，這些適應(yīng)性策略與印象管理有著顯著的相似之處，即組織為了追求特定的目標(biāo)或形象，策略性地向外界展示自己。在當(dāng)前社會(huì)日益關(guān)注環(huán)境保護(hù)和可持續(xù)發(fā)展的背景下，組織為了響應(yīng)和實(shí)現(xiàn)“社會(huì)契約”隱含的期望，可能會(huì)通過印象管理來塑造、維持或修正公眾對其環(huán)保實(shí)踐的看法。

早期的理論研究為環(huán)境披露與公司價(jià)值之間的相關(guān)性提供了支持，主要基于風(fēng)險(xiǎn)管理、信息透明度和競爭優(yōu)勢三個(gè)層次討論了通過環(huán)保實(shí)踐和環(huán)境披露創(chuàng)造公司價(jià)值的關(guān)鍵機(jī)制以及企業(yè)在理想狀態(tài)下趨利避害、直接或間接提升公司價(jià)值的過程。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度考慮，環(huán)境信息的披露有助于減少企業(yè)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，降低不良治理的成本，減少潛在的訴訟費(fèi)用和聲譽(yù)損失。Broadstock等的研究也證實(shí)了這一點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)環(huán)境披露可以被視為一種有效的風(fēng)險(xiǎn)緩解機(jī)制［15］。斯麗娟和曹昊煜也研究發(fā)現(xiàn)，披露更多的環(huán)境信息可以優(yōu)化市場信息流動(dòng)和減少估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有助于擴(kuò)大投資規(guī)模［16］。從信息透明度的角度來看，企業(yè)參與環(huán)境治理并對外披露相關(guān)信息，不僅向利益相關(guān)者傳達(dá)了其內(nèi)部發(fā)展向好和履行環(huán)境責(zé)任的積極信號(hào)，從而能夠有效緩解市場信息不對稱，還直接影響企業(yè)的融資條件和投資吸引力。根據(jù)Wang等的研究，高水平的環(huán)境信息披露能夠顯著緩解投資者之間以及投資者與管理層之間的信息不對稱，進(jìn)而降低監(jiān)管成本和提高信息透明度［17］。Fabrizio和Kim的研究結(jié)果也顯示，信息透明度的提升能增強(qiáng)內(nèi)部員工的滿意度和忠誠度，降低吸引優(yōu)質(zhì)員工的成本［18］，同時(shí)有助于建立與外部利益相關(guān)者之間的聯(lián)系，強(qiáng)化客戶關(guān)系和獲取更高的市場份額。從競爭優(yōu)勢的視角來看，環(huán)境披露能夠增強(qiáng)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的聯(lián)接，這種基于道德責(zé)任和信息透明度構(gòu)建的伙伴關(guān)系不僅可以促進(jìn)企業(yè)與投資者、顧客、員工等關(guān)鍵利益相關(guān)者之間的持久和諧互動(dòng)，而且能顯著降低交易過程中的隱性和顯性談判及簽約成本，從而為企業(yè)贏得競爭優(yōu)勢。因此，公司環(huán)境信息披露不僅是利益相關(guān)者能觀察到的公司道德責(zé)任的外化體現(xiàn)，還可能成為其獲得市場認(rèn)可、增強(qiáng)客戶忠誠度和提高員工滿意度的關(guān)鍵舉措，最終將推動(dòng)公司價(jià)值的提升。

顯而易見，當(dāng)前有關(guān)環(huán)境披露對公司價(jià)值提升的討論主要根植于利益相關(guān)者理論，尤其關(guān)注利益相關(guān)者對企業(yè)社會(huì)責(zé)任傳播真實(shí)性的認(rèn)知與評價(jià)。正如Seele和Gatti指出的，“漂綠”是看客眼中的一種現(xiàn)象，是基于利益相關(guān)者對企業(yè)社會(huì)責(zé)任傳播真實(shí)性的認(rèn)知［19］。他們的觀點(diǎn)揭示了利益相關(guān)者的認(rèn)知在形成對企業(yè)社會(huì)責(zé)任傳播真實(shí)性評價(jià)中的核心作用，但其評價(jià)的準(zhǔn)確性往往因?yàn)樾畔⒌牟煌耆远艿较拗疲唧w來說，利益相關(guān)者面臨的信息獲取不全和信息解讀困難限制了他們對企業(yè)環(huán)境披露傳播真實(shí)性的全面評價(jià)。Fabrizio和Kim的研究結(jié)果表明，企業(yè)通過增加信息接收者的處理成本可以模糊化負(fù)面內(nèi)容，也證實(shí)了企業(yè)確實(shí)可以使用類似的語言策略來降低不良環(huán)境表現(xiàn)導(dǎo)致的評級(jí)機(jī)構(gòu)給出負(fù)面評價(jià)的概率［18］。因此，盡管“環(huán)境披露漂綠”包含夸大、修飾甚至不誠實(shí)的成分，從而與傳統(tǒng)信息披露的誠信原則相悖，但它仍可以通過提供額外的環(huán)境信息來塑造正面的環(huán)保形象，加強(qiáng)與責(zé)任感強(qiáng)的利益相關(guān)者之間的聯(lián)系，從而可能有助于提升公司價(jià)值。

鑒于上述分析，本文認(rèn)為“環(huán)境披露漂綠”與公司價(jià)值之間存在潛在的正相關(guān)關(guān)系，故提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：控制其他因素不變，實(shí)施“環(huán)境披露漂綠”將提升公司價(jià)值。

在研究“環(huán)境披露漂綠”對公司價(jià)值的影響時(shí)，與印象管理理論相交叉的理論即認(rèn)知失調(diào)理論則提供了一個(gè)批判性視角［14］。這兩種理論相輔相成，形成了一個(gè)更為全面的解釋框架，前者強(qiáng)調(diào)在一種根深蒂固的自我展示動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，組織會(huì)不斷努力塑造并維持積極的環(huán)境形象；后者強(qiáng)調(diào)當(dāng)刻意的環(huán)境披露偏離組織的實(shí)際環(huán)保行為時(shí)，這種不一致性可能會(huì)引發(fā)利益相關(guān)者的認(rèn)知失調(diào)。當(dāng)前，信息披露的不完備性和個(gè)體理解能力的局限性制約了學(xué)者們對組織“漂綠”外部性影響的準(zhǔn)確評估［18］。不過，隨著研究方法的改進(jìn)和研究視野的聚焦，學(xué)界對于“漂綠”在組織內(nèi)部產(chǎn)生的影響開始給予更多關(guān)注，并普遍證實(shí)了其顯著性，這是因?yàn)榕c外部利益相關(guān)者相比，組織內(nèi)部利益相關(guān)者更有可能觀察到企業(yè)可持續(xù)發(fā)展聲明與其實(shí)際行動(dòng)之間的不一致性，從而引發(fā)認(rèn)知失調(diào)［20］。Li等通過對我國企業(yè)員工的問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，組織“漂綠”會(huì)被內(nèi)部成員感知，進(jìn)而對工作績效產(chǎn)生負(fù)面影響，這主要是通過組織犬儒主義這一影響機(jī)制實(shí)現(xiàn)的［21］。具體而言，公司“漂綠”會(huì)導(dǎo)致員工對組織社會(huì)責(zé)任行為的象征性歸因，從而引發(fā)情感疲憊、加劇消極氛圍和引發(fā)離職意向，在這一過程中，組織成員對于“漂綠”行為的識(shí)別和反應(yīng)，實(shí)際上成了外部利益相關(guān)者感知企業(yè)將社會(huì)責(zé)任工具化的間接渠道，這種由內(nèi)部識(shí)別到外部感知的轉(zhuǎn)化過程，強(qiáng)調(diào)了認(rèn)知失調(diào)理論在理解“漂綠”行為及其對組織影響中的關(guān)鍵作用。

另一些有助于闡釋“環(huán)境披露漂綠”與公司價(jià)值關(guān)系的文獻(xiàn)集中于“懷疑主義”的相關(guān)研究，這部分研究結(jié)果表明，企業(yè)應(yīng)更為謹(jǐn)慎地限制或構(gòu)建其環(huán)境交流策略，而非大肆宣傳環(huán)?；蜻M(jìn)行“漂綠”，因?yàn)榫G色聲明容易被天然地視為純粹為自身利益服務(wù)的行為。在Farooq和Wicaksono的一項(xiàng)研究中，他們就公眾對于企業(yè)環(huán)保聲明的懷疑態(tài)度進(jìn)行了調(diào)查，超過半數(shù)的受訪者（61%）對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展宣言持懷疑態(tài)度，認(rèn)為這些內(nèi)容缺乏明確性和可驗(yàn)證性；接近一半的受訪者（45%）視企業(yè)的環(huán)保聲明為追求利潤的營銷策略［22］。Leonidou和Skarmeas

指出，公眾對于企業(yè)的可持續(xù)性信息披露普遍缺乏信任，同時(shí)激進(jìn)分子會(huì)以更挑剔的眼光看待宣稱可持續(xù)發(fā)展的公司［23］。與此同時(shí)，Carlos和Lewis也提出了“沉默的可持續(xù)發(fā)展”的商業(yè)策略，即參與可持續(xù)發(fā)展實(shí)踐，但不進(jìn)行披露［24］，這個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為通過避免對環(huán)保內(nèi)容的公開披露，公司能夠極大地減少利益相關(guān)者的懷疑和潛在的認(rèn)知失調(diào)，從而在展示透明度和避免激發(fā)懷疑之間找到平衡點(diǎn)。從這一角度分析，“環(huán)境披露漂綠”可能會(huì)因其伴隨頻繁的環(huán)境宣傳和綠色營銷而激發(fā)和加劇“懷疑主義”。同時(shí)，“重復(fù)博弈”理論也提供了一些解釋，該理論認(rèn)為公司與其利益相關(guān)者之間的關(guān)系可以視為一系列連續(xù)“重復(fù)博弈”的結(jié)果，這增加了利益相關(guān)者觀察、學(xué)習(xí)和適應(yīng)目標(biāo)公司策略的機(jī)會(huì)。

綜上所述，“環(huán)境披露漂綠”可能不是改善企業(yè)形象和提高公司價(jià)值的捷徑，反而有可能增加利益相關(guān)者的擔(dān)憂和不信任，從而對公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，故本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：控制其他因素不變，實(shí)施“環(huán)境披露漂綠”將降低公司價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

自2012年以來，我國的環(huán)境問題真正上升到國家戰(zhàn)略層面，其中最具標(biāo)志性的事件莫過于黨的十八大報(bào)告對生態(tài)文明建設(shè)的強(qiáng)調(diào)，將環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展作為同等重要的議題。也正是在這一年，我國開始全面實(shí)施新的環(huán)境法律和政策改革?？紤]到跨越法規(guī)更迭的樣本期間可能會(huì)對實(shí)證結(jié)果造成干擾，本文選擇的研究樣本為2012—2021年A股上市公司。數(shù)據(jù)處理程序?yàn)椋海?）剔除金融保險(xiǎn)業(yè)樣本；（2）排除了ST類上市公司；（3）剔除任何變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的雙邊縮尾處理。其中，環(huán)境披露文本信息來源于公司年報(bào)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自中國證券市場與會(huì)計(jì)研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量測度

1.環(huán)境披露漂綠

我們將“環(huán)境披露漂綠”定義為公司在披露環(huán)境信息時(shí)大量使用象征性語言，而缺乏具體的、可操作的環(huán)保行動(dòng)或具體的環(huán)境數(shù)據(jù)作為支持，這一概念強(qiáng)調(diào)的不是公司提供過多的象征性環(huán)境信息或?qū)嵤┻^少的實(shí)質(zhì)性環(huán)保行動(dòng)，而是強(qiáng)調(diào)兩者之間的差距［25］，與“漂綠”的定義是一致的。鑒于環(huán)境信息披露和環(huán)保行動(dòng)并非基于同一衡量標(biāo)準(zhǔn)，本質(zhì)上不具有可比性，我們對兩者進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，使得最終具有可比性。具體來說，參照現(xiàn)有文獻(xiàn)［26］的做法，本文通過將原始值減去平均值并除以標(biāo)準(zhǔn)差的方式，將企業(yè)環(huán)境信息披露程度及環(huán)保行動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化至相同的尺度，并以兩者之差構(gòu)建“環(huán)境披露漂綠”指標(biāo)。計(jì)算過程如式（1）所示，Disclosurei，t表示i企業(yè)第t年的環(huán)境信息披露程度；MeDisclosurek，t表示k行業(yè)第t年的環(huán)境信息披露均值；SdDisclosurek，t表示k行業(yè)第t年的環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)差；Behaviori，t表示i企業(yè)第t年的環(huán)保行動(dòng)；MeBehaviork，t表示k行業(yè)第t年的環(huán)保行動(dòng)均值；SdBehaviork，t表示k行業(yè)第t年的環(huán)保行動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差。

2.環(huán)境披露

我們選擇上市公司年報(bào)中的“管理層討論與分析”（MDamp;A）部分作為環(huán)境披露數(shù)據(jù)的主要來源，原因在于以下幾點(diǎn)：（1）樣本的完整性和數(shù)據(jù)的可獲取性。根據(jù)《2022年度中國企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究報(bào)告》，僅53.35%的上市公司公布社會(huì)責(zé)任報(bào)告，普及率相對較低；相比之下，幾乎所有上市公司都強(qiáng)制公布年度財(cái)務(wù)報(bào)告。因此，采用年度報(bào)告中MDamp;A部分的數(shù)據(jù)可以確保數(shù)據(jù)集的全面性和一致性。（2）MDamp;A的重要性。MDamp;A是公司年報(bào)的關(guān)鍵部分，它詳細(xì)介紹了公司的經(jīng)營業(yè)績、戰(zhàn)略目標(biāo)、未來挑戰(zhàn)以及發(fā)展方向。以往研究也闡明了利益相關(guān)者對這一部分的重視程度。（3）與環(huán)境信息具有相關(guān)性。除了財(cái)務(wù)信息披露外，MDamp;A通常也是公司表明其環(huán)境立場的部分，它展示了公司希望向利益相關(guān)者傳達(dá)環(huán)保信息的態(tài)度。綜上，從MDamp;A部分提取環(huán)境披露數(shù)據(jù)不僅可以減小潛在的樣本偏差，還能確保提取到公司希望向利益相關(guān)者傳達(dá)的環(huán)境信息。

我們使用Python方法爬取2012—2021年中國A股上市公司年度報(bào)告中MDamp;A部分的文本信息并構(gòu)建文本庫。然后，我們系統(tǒng)整理樣本期間適用的《中華人民共和國環(huán)境保護(hù)法》《中華人民共和國環(huán)境影響評價(jià)法》《中華人民共和國清潔生產(chǎn)促進(jìn)法》以及各類污染防治法等法律法規(guī)，從中提取趨勢性流行詞匯，并基于公司披露的環(huán)境信息，使用Word2vec及fastText神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)相似詞算法擴(kuò)充關(guān)鍵詞集［27］。接著，我們以文本庫為對象進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)，獲得了原始詞頻數(shù)據(jù)。為了排除單個(gè)關(guān)鍵詞在重要程度上的差異，我們根據(jù)關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率為單個(gè)元素賦予相應(yīng)的權(quán)重，并根據(jù)權(quán)重對原始詞頻進(jìn)行修正。處理邏輯如式（2）所示，wk，i為詞典中每個(gè)關(guān)鍵詞的權(quán)重，N為文本庫中全部公司年報(bào)的數(shù)量，Nk為語料庫中含有關(guān)鍵詞k的公司年報(bào)數(shù)量，frk，i為i公司文本中含有關(guān)鍵詞k的原始詞頻數(shù)，wordi為i公司文本總長度。最后，我們通過加權(quán)計(jì)算得到i企業(yè)t年經(jīng)過修正的詞頻數(shù)frwi，t，并以此除以i公司t年文本長度得到標(biāo)準(zhǔn)化后的詞頻Disclosurei，t，Disclosurei，t越大，表明積極的環(huán)境披露程度越高，同時(shí)為了提升實(shí)證結(jié)果的可讀性，我們將數(shù)值擴(kuò)大100倍。

3.環(huán)保行動(dòng)

Zhang和Ma在對企業(yè)環(huán)保行動(dòng)的研究中設(shè)計(jì)了一個(gè)評分系統(tǒng)，包含滿足相關(guān)環(huán)境法律法規(guī)、制定環(huán)境解決方案、環(huán)境管理培訓(xùn)和交流三個(gè)維度［28］，并通過測定幾項(xiàng)核心活動(dòng)來度量企業(yè)環(huán)保行動(dòng)，如進(jìn)行環(huán)境監(jiān)測和信息披露、實(shí)施環(huán)保宣傳和培訓(xùn)活動(dòng)、在戰(zhàn)略目標(biāo)的制定中考慮環(huán)境問題、將環(huán)境管理融入企業(yè)的整體社會(huì)責(zé)任管理體系等，每一項(xiàng)活動(dòng)賦予1分。與此類似，Zhou和Ding專注于量化企業(yè)對環(huán)境保護(hù)措施的財(cái)務(wù)承諾，并通過分析企業(yè)在污水處理、廢氣處理、節(jié)能節(jié)電、脫硫脫硝、除塵和固廢處理等關(guān)鍵環(huán)保項(xiàng)目上的投資活動(dòng)來評估環(huán)保行為［29］。Zhang等則從環(huán)境管理和環(huán)境運(yùn)營兩個(gè)方面總結(jié)了企業(yè)的環(huán)保行動(dòng)［30］，環(huán)境管理主要衡量企業(yè)對環(huán)境保護(hù)的重視程度和在環(huán)境保護(hù)方面所做出的努力；環(huán)境運(yùn)營則主要衡量企業(yè)污染排放和處理結(jié)果評估。Dong等的測量方法進(jìn)一步覆蓋了企業(yè)環(huán)境管理的內(nèi)外層面［31］，他們通過評估企業(yè)獲得的ISO管理體系認(rèn)證和環(huán)境獎(jiǎng)項(xiàng)來衡量外部環(huán)境管理的表現(xiàn)，通過評估企業(yè)的環(huán)保理念、目標(biāo)設(shè)定、管理制度、教育培訓(xùn)、專項(xiàng)行動(dòng)、應(yīng)急響應(yīng)機(jī)制和“三同時(shí)”制度的實(shí)施情況來衡量內(nèi)部環(huán)境管理情況?；趯ΜF(xiàn)有研究的梳理和整合，我們提出了一個(gè)更為全面的環(huán)保行動(dòng)指標(biāo)體系，包括環(huán)境管理［3031］、環(huán)境運(yùn)營［2930］、環(huán)境投資［29］三個(gè)維度。

4.公司價(jià)值

現(xiàn)有研究對公司價(jià)值的度量存在不一致性，常用的指標(biāo)包括反映財(cái)務(wù)價(jià)值的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率以及反映市場價(jià)值的股票回報(bào)率和股票價(jià)格等［3233］。在我國的研究中，學(xué)者們更多的是使用財(cái)務(wù)價(jià)值指標(biāo)，而市場價(jià)值指標(biāo)的應(yīng)用相對較少。本文旨在從財(cái)務(wù)價(jià)值和市場價(jià)值兩個(gè)不同的角度來評估“環(huán)境披露漂綠”對公司價(jià)值的影響，為企業(yè)和決策者提供重要的參考和指導(dǎo)。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，我們分別采用總資產(chǎn)收益率［32］和凈資產(chǎn)收益率［33］來衡量公司財(cái)務(wù)價(jià)值（Fv），用第一種方法進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，用第二種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考孫曉華等［26］的度量方法，本文利用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率來衡量公司市場價(jià)值（Mv），如式（3）所示。

其中，Pi，t表示企業(yè)i的股票在t年最后一個(gè)交易日考慮現(xiàn)金紅利再投資的日收盤價(jià)的可比價(jià)格；Pi，t-1表示企業(yè)i的股票在t-1年最后一個(gè)交易日考慮現(xiàn)金紅利再投資的日收盤價(jià)的可比價(jià)格。我們采用不包含現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（三）模型設(shè)定

從統(tǒng)計(jì)角度來看，環(huán)境披露（Disclosure）和“環(huán)境披露漂綠”（EDG）會(huì)對公司價(jià)值產(chǎn)生不同影響，忽略其中任何一個(gè)都有可能降低模型的統(tǒng)計(jì)準(zhǔn)確性和預(yù)測效力，進(jìn)而對公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的理解不完整。此外，在傳統(tǒng)的理論分析中，雖然直接的環(huán)保行為是評估公司環(huán)境績效最可靠的方式，但由于其難以被外部利益相關(guān)者直接觀測和驗(yàn)證，因此環(huán)境信息披露成為衡量企業(yè)環(huán)保傾向的主要方式，而技術(shù)層面環(huán)保行為的影響將難以解釋，這個(gè)觀點(diǎn)在環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)和企業(yè)社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域得到了普遍認(rèn)可［13，22，25，34］。另外，由于EDG是由環(huán)境披露（Disclosure）和“環(huán)保行動(dòng)”（Behavior）聯(lián)合計(jì)算得到的，因此若不關(guān)心Behavior的影響，那么同時(shí)控制EDG和Disclosure就間接控制了Behavior的影響，這意味著同時(shí)控制Disclosure與EDG在統(tǒng)計(jì)層面是合適的。綜合考慮之下，為了避免實(shí)證模型與現(xiàn)有理論分析之間存在分歧，同時(shí)保證滿足技術(shù)層面的要求，我們同時(shí)考慮了Disclosure和EDG兩個(gè)方面的影響，并構(gòu)建以下多元回歸模型：

Fvi，t/Mvi，t=α0+α1EDGi，t+α2Disclosurei，t+α3Controls+SymboltApt+φj+θk+εi，t（4）

若式（4）中的α1顯著小于0，則表明“環(huán)境披露漂綠”（EDG）對公司價(jià)值存在負(fù)向影響。其中，F(xiàn)v和Mv分別代表財(cái)務(wù)價(jià)值與市場價(jià)值，Disclosure代表公司環(huán)境披露強(qiáng)度，Controls表示控制變量，SymboltApt、φj、θk分別代表時(shí)間、行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)。具體的變量定義和說明如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了樣本企業(yè)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)樣本公司財(cái)務(wù)價(jià)值和市場價(jià)值的分布較為分散。Disclosure的均值為0.012，標(biāo)準(zhǔn)差為0.021，結(jié)合中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（CSRC）發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指引》中的評估報(bào)告，發(fā)現(xiàn)滬深A(yù)股上市公司在環(huán)境信息披露方面的表現(xiàn)存在一定差異，其中一些企業(yè)在環(huán)境信息披露方面做得比較充分，但也有一些企業(yè)的環(huán)境信息披露存在不足。EDG的均值為-0.023，標(biāo)準(zhǔn)差為1.232，說明EDG存在一定的波動(dòng)；最小值為-3.283，最大值為4.164，說明有些企業(yè)的環(huán)保宣傳強(qiáng)度大于環(huán)保實(shí)踐水平，而有些企業(yè)的環(huán)保實(shí)踐水平優(yōu)于宣傳。

（二）“環(huán)境披露漂綠”與公司價(jià)值

如表3所示，列（1）至列（3）提供了“環(huán)境披露漂綠”（EDG）對財(cái)務(wù)價(jià)值（Fv）的影響效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，其中列（1）未加控制變量，列（2）和列（3）則逐步加入控制變量和固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，環(huán)境信息披露（Disclosure）的系數(shù)均顯著為正，表明其正向促進(jìn)了公司財(cái)務(wù)價(jià)值的提升；相反，EDG的系數(shù)顯著為負(fù)，說明其對財(cái)務(wù)價(jià)值具有負(fù)面影響，驗(yàn)證了假設(shè)2。列（4）至列（6）探討了EDG對市場價(jià)值（Mv）的影響，Disclosure的系數(shù)顯著為正，說明環(huán)境信息披露提升了市場價(jià)值；EDG的系數(shù)顯著為負(fù)，同樣表明其對市場價(jià)值具有不利影響，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

研究結(jié)果揭示了“環(huán)境披露漂綠”（EDG）對公司價(jià)值的負(fù)面影響，同時(shí)也引出了一個(gè)關(guān)于管理者實(shí)施“環(huán)境披露漂綠”動(dòng)因的重要邏輯問題的討論。原因可能是：第一，當(dāng)面對信息不對稱和多重決策因素時(shí)，管理者很難準(zhǔn)確判斷“環(huán)境披露漂綠”策略是否真正導(dǎo)致了公司價(jià)值的降低，或者說這種降低到底在多大程度上是由“環(huán)境披露漂綠”引起的［3536］。第二，一般情況下，當(dāng)市場的識(shí)別能力提高時(shí)，預(yù)期企業(yè)的不道德行為會(huì)有所減少。然而，Pope等研究發(fā)現(xiàn)，隨著利益相關(guān)者關(guān)注度的提升，公司“漂綠”不僅未減少反而顯著上升，他根據(jù)印象管理理論的自我展現(xiàn)邏輯將這一變化解釋為“聚光燈效應(yīng)”［13］。該效應(yīng)指出，面對市場中的“聚光燈”，企業(yè)更傾向于通過自我展現(xiàn)來獲取概率性的形象收益，而不是視公眾目光為“泛光燈”進(jìn)而保持謹(jǐn)慎態(tài)度。第三，根據(jù)制度理論，企業(yè)需遵循社會(huì)期待以確保合法性和正當(dāng)性，在避免與制度要求脫軌引發(fā)的損失與招致市場信任下降的兩難困境中［37］，企業(yè)可能認(rèn)為相較于違反社會(huì)期待帶來的確定損失，承受“環(huán)境披露漂綠”引發(fā)的負(fù)面后果是更能接受的策略選擇［38］。

進(jìn)一步地，信息披露的價(jià)值效應(yīng)往往與兩個(gè)方面的因素密切相關(guān)，即信息內(nèi)容與受眾規(guī)模，而信息內(nèi)容已經(jīng)在我們的研究中給予了考慮。因此，借鑒Pope基于信息受眾規(guī)模的外部信息環(huán)境對公司披露策略影響的實(shí)證設(shè)計(jì)［13］，我們進(jìn)行了進(jìn)一步的驗(yàn)證（結(jié)果未列示，備索），發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司受到較少的公眾關(guān)注時(shí)，環(huán)境信息的價(jià)值效應(yīng)及“環(huán)境披露漂綠”的負(fù)面影響都不再顯著，說明公司的環(huán)境披露決策在很大程度上取決于外部信息環(huán)境尤其是利益相關(guān)者對公司的關(guān)注。此外，公眾關(guān)注度較低的公司其“環(huán)境披露漂綠”（EDG）的均值顯著更大，在這樣的企業(yè)中環(huán)境披露遠(yuǎn)大于環(huán)保行動(dòng)，且這種差距顯著大于公眾關(guān)注度較高的公司樣本。這一發(fā)現(xiàn)與Farooq等的研究［22］不謀而合，他們認(rèn)為公司的某些特征會(huì)影響其環(huán)境披露決策，因?yàn)檫@些因素會(huì)影響公司的披露自由度。總而言之，上述發(fā)現(xiàn)說明公司能夠感知到信息環(huán)境的變化而進(jìn)行趨利避害，受到較多關(guān)注的公司更有動(dòng)機(jī)通過精心設(shè)計(jì)語言策略進(jìn)行自我展示，而受到關(guān)注較少的公司面臨更小的監(jiān)管壓力和“漂綠”阻礙。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文采用工具變量法與兩階段最小二乘法（2SLS）來解決可能的內(nèi)生性問題。（1）同時(shí)性偏差（互為因果），即公司價(jià)值和“環(huán)境披露漂綠”可能是相互影響的。一方面，企業(yè)的“環(huán)境披露漂綠”可能會(huì)被利益相關(guān)者感知，這種感知將導(dǎo)致公司聲譽(yù)受損，影響利益相關(guān)者的信任，從而降低公司價(jià)值；另一方面，面臨價(jià)值下降或資本市場壓力的公司更有可能采取較低成本的象征性舉措來改善其公眾形象或滿足外部利益相關(guān)者的期望，以此來補(bǔ)償或掩蓋其在實(shí)際環(huán)境績效方面的不足。（2）遺漏變量偏差，即可能存在未被捕捉到的變量，這些變量既影響“環(huán)境披露漂綠”也影響公司價(jià)值，如難以衡量的公司文化和價(jià)值觀、品牌形象和聲譽(yù)、組織適應(yīng)性等因素，這可能導(dǎo)致內(nèi)生變量與誤差項(xiàng)相關(guān)。

為解決上述問題，我們借鑒Faccio等的研究，引入兩個(gè)工具變量來緩解潛在的內(nèi)生性問題［39］。第一個(gè)工具變量是與該企業(yè)在同一地區(qū)的其他企業(yè)EDG的平均值（EDG_IV1），第二個(gè)工具變量是企業(yè)上一期的EDG數(shù)值（EDG_IV2）。在表4中，我們對工具變量進(jìn)行了一些合規(guī)性檢驗(yàn)。Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量大于相應(yīng)的Stock-Yogo臨界值11.59，且第一階段F統(tǒng)計(jì)量大于10，依據(jù)經(jīng)驗(yàn)規(guī)則，拒絕弱工具變量假設(shè)。Anderson canon.corr.LM統(tǒng)計(jì)量及Kleibergen-Paap rk LM的P值均小于0.1，因此拒絕工具變量識(shí)別不足的原假設(shè)。Hansen-J檢驗(yàn)的P值均高于0.1，表明至少在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，無法拒絕工具變量與模型隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)的原假設(shè)。因此，從統(tǒng)計(jì)意義上來說，我們的工具變量滿足相關(guān)性和外生性要求。在控制內(nèi)生性問題后，關(guān)鍵變量的系數(shù)正負(fù)號(hào)及顯著性水平均不變（結(jié)果未列示，備索）。

2.樣本選擇偏差

為了確保研究數(shù)據(jù)的可獲得性和樣本的可比較性，我們基于上市公司年度報(bào)告中的“管理層討論與分析”部分提取文本信息來衡量企業(yè)的環(huán)境披露水平。盡管我們已經(jīng)盡力改進(jìn)了研究方法，但仍有一些樣本未能提取到任何環(huán)境信息，原因可能是一部分公司沒有披露環(huán)境信息，而另一部分公司可能已經(jīng)披露了環(huán)境信息，但由于我們的測量方式受限而未能提取到這些信息。為了緩解此問題可能導(dǎo)致的預(yù)測結(jié)果偏差，我們采用Heckman兩階段模型進(jìn)行修正，這將使得我們能夠從未能提取到數(shù)據(jù)的樣本中獲取更多的有效信息。我們構(gòu)造了虛擬變量Disclosure_dum，若當(dāng)年提取到了觀測樣本的環(huán)境信息賦值為1，否則賦值為0，我們采用Probit模型對Disclosure_dum進(jìn)行回歸，計(jì)算逆米爾斯比率（IMR）并將其納入第二階段模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平均未發(fā)生改變（結(jié)果未列示，備索）。

3.替換代理變量

我們采用替換代理變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體地，本文采用不包含現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率（Mv_r）替代原變量（Mr），原因在于現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率假設(shè)股東將收到的現(xiàn)金紅利全部再投資到該公司股票上，而這個(gè)假設(shè)并不總是成立，因?yàn)橐恍┕蓶|可能會(huì)選擇將現(xiàn)金紅利用于其他投資或消費(fèi)。我們采用凈資產(chǎn)收益率（Fv_r）替代原來的總資產(chǎn)收益率（Fv），原因是凈資產(chǎn)收益率不受資本結(jié)構(gòu)的影響，更專注于衡量公司財(cái)務(wù)效益。替換代理變量后，關(guān)鍵變量的系數(shù)顯著性和正負(fù)號(hào)均未發(fā)生改變（結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳎?/p>

4.縮減樣本量

部分樣本從未進(jìn)行環(huán)境信息披露，因而無法判斷其是否存在“環(huán)境披露漂綠”，但這些企業(yè)可能存在環(huán)境問題，將此類企業(yè)作為研究對象可能會(huì)對研究結(jié)果造成無法估計(jì)的影響，因此我們剔除了樣本期間內(nèi)從未進(jìn)行環(huán)境信息披露的企業(yè)。此外，考慮到剛上市的企業(yè)通常面臨較高的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，因此其經(jīng)營策略、行為和結(jié)果可能會(huì)與其他企業(yè)存在較大差異，這可能會(huì)對研究結(jié)果產(chǎn)生擾動(dòng)影響，因此我們剔除了當(dāng)年上市的觀測樣本?？s減樣本量后，關(guān)鍵變量的系數(shù)正負(fù)號(hào)不變且至少在10%水平上顯著（結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳎?/p>

5.增加控制變量

外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化可能成為“環(huán)境披露漂綠”影響效應(yīng)的干擾因素，為此我們在模型中加入地區(qū)進(jìn)出口額（Ie）、地區(qū)財(cái)政收入（Fiscal）、地區(qū)人均生產(chǎn)總值（PerGDP）、地區(qū)市場化指數(shù)（Market）等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。此外，公司內(nèi)部控制質(zhì)量的差異同樣可能會(huì)使得預(yù)測結(jié)果產(chǎn)生偏離，因此我們還將公司內(nèi)部控制質(zhì)量（Inco）納入控制變量。市場化指數(shù)數(shù)據(jù)均來源于《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》，公司內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫，其余變量數(shù)據(jù)均來源于中國研究數(shù)據(jù)平臺(tái)（CNRDS）。增加控制變量后，關(guān)鍵變量的系數(shù)正負(fù)號(hào)和顯著性均未發(fā)生改變（結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳎?。?/p>

五、進(jìn)一步分析

（一）“環(huán)境披露漂綠”的影響機(jī)制——信任程度

前文中，我們在制度理論和利益相關(guān)者理論框架下對“環(huán)境披露漂綠”與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了探討，但這種影響的運(yùn)作機(jī)制尚未得到充分闡釋。本文推斷：“信任程度”可能是聯(lián)接“環(huán)境披露漂綠”與公司價(jià)值的一個(gè)重要中介機(jī)制。這個(gè)推斷一方面出于對信任在企業(yè)與其利益相關(guān)者關(guān)系中核心作用的理解，以及信任如何影響企業(yè)聲譽(yù)和最終價(jià)值的認(rèn)識(shí)［12］；另一方面也是對當(dāng)前企業(yè)經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域中存在的一個(gè)重要學(xué)術(shù)呼吁的響應(yīng)，即從傳統(tǒng)以企業(yè)為中心的視角轉(zhuǎn)變?yōu)楦雨P(guān)注利益相關(guān)者及社會(huì)影響的以社會(huì)為中心的研究視角。

具體來說，信任的形成是一個(gè)復(fù)雜的過程，它通過影響預(yù)期進(jìn)而對利益相關(guān)者的決策發(fā)揮重要作用。與此同時(shí)，信任關(guān)系也為公司和利益相關(guān)者之間建立了一個(gè)預(yù)期的相互回報(bào)機(jī)制，而“環(huán)境披露漂綠”可能對這種機(jī)制造成破壞，此時(shí)依賴信任關(guān)系的利益相關(guān)者決策可能會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值發(fā)生偏離。我們采用監(jiān)管部門公布的公司違規(guī)信息度量信任程度，因?yàn)檫@些信息反映了企業(yè)在法律法規(guī)和道德標(biāo)準(zhǔn)方面的不當(dāng)行為，且公告信息具有權(quán)威性和可信度，能夠引起市場的關(guān)注和反應(yīng)，由此違規(guī)公告與信任程度掛鉤。我們采用兩種方式衡量信任程度：（1）設(shè)置虛擬變量（Trust1）衡量市場是否信任上市公司，若當(dāng)年監(jiān)管部門公布了企業(yè)違規(guī)行為，則取值為0，否則取1；（2）設(shè)置連續(xù)變量（Trust2）衡量市場對上市公司的信任程度，公式為Trust2=1/（企業(yè)違規(guī)被通告次數(shù)+1），Trust2值越小，表明市場對企業(yè)的信任程度越低，原始數(shù)據(jù)來源于CSMAR。

我們構(gòu)建了模型（5）至模型（7），以檢驗(yàn)中介效應(yīng)的存在與否以及強(qiáng)度大小。具體來說，若系數(shù)β1與γ2均顯著，且β1×γ2lt;0，加之α1lt;0且顯著，則可以按照中介效應(yīng)立論，并能夠說明解釋變量通過中介變量對被解釋變量產(chǎn)生影響。

Fvi，t/Mvi，t=α0+α1EDGi，t+α2Controls+SymboltApt+φj+θk+εi，t（5）

Trusti，t=β0+β1EDGi，t+β2Controls+SymboltApt+φj+θk+εi，t（6）

Fvi，t/Mvi，t=γ0+γ1EDGi，t+γ2Trusti，t+γ3Controls+SymboltApt+φj+θk+εi，t（7）

回歸結(jié)果如表5所示，列（1）和列（2）展示了信任程度（Trust）對“環(huán)境披露漂綠”（EDG）的回歸結(jié)果，系數(shù)均顯著小于0，表明中介變量左側(cè)影響路徑成立。列（3）和列（4）展示了以財(cái)務(wù)價(jià)值為被解釋變量的中介路徑右側(cè)的回歸結(jié)果，Trust1和Trust2的系數(shù)均顯著為正，表明“環(huán)境披露漂綠”通過降低信任程度對公司財(cái)務(wù)價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響。列（5）和列（6）展示了以市場價(jià)值為被解釋變量的中介路徑右側(cè)的回歸結(jié)果，Trust1和Trust2的系數(shù)均顯著為正，表明“環(huán)境披露漂綠”通過降低信任程度對公司市場價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響。

（二）“環(huán)境披露漂綠”的調(diào)節(jié)效應(yīng)——環(huán)境信息價(jià)值效應(yīng)折損

在前文的研究中，我們證實(shí)了“環(huán)境披露漂綠”會(huì)引發(fā)利益相關(guān)者的疑慮和不信任，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值受損，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因在于認(rèn)知失調(diào)起著主導(dǎo)作用。基于此，我們可以進(jìn)一步推斷：實(shí)施“環(huán)境披露漂綠”的公司即使持續(xù)提供環(huán)境信息，存在的不信任感也會(huì)使利益相關(guān)者對這些信息持懷疑態(tài)度，認(rèn)為它只是另一種形式的印象管理，因此這些信息的影響力將被淡化或遭受質(zhì)疑?；谏鲜龇治?，“環(huán)境披露漂綠”不僅可能對公司價(jià)值產(chǎn)生直接負(fù)面影響，還可能對企業(yè)環(huán)境溝通的真實(shí)性和有效性產(chǎn)生潛在的破壞性后果。為深入探討這一問題，我們引入環(huán)境信息披露（Disclosure）與“環(huán)境披露漂綠”（EDG）的交互效應(yīng)進(jìn)行分析，旨在進(jìn)一步探索“環(huán)境披露漂綠”如何導(dǎo)致環(huán)境信息價(jià)值效應(yīng)的損失?；貧w結(jié)果如表6所示，在不同的價(jià)值維度內(nèi)，EDG持續(xù)表現(xiàn)出負(fù)面影響，而Disclosure不論對財(cái)務(wù)價(jià)值還是對市場價(jià)值均顯示出顯著的正向影響。在列（1）至列（3）中，交互項(xiàng)（EDG×Disclosure）的系數(shù)并不顯著；而在列（4）至列（6）中，交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明“環(huán)境披露漂綠”確實(shí)會(huì)導(dǎo)致環(huán)境信息的市場價(jià)值效應(yīng)發(fā)生折損，而這種作用在財(cái)務(wù)價(jià)值維度并不顯著。

根據(jù)廣義的市場反應(yīng)理論，股票市場對新信息的快速反應(yīng)能夠即時(shí)影響投資者預(yù)期。此外，市場中信息流動(dòng)的速度和效率通常要高于影響公司財(cái)務(wù)價(jià)值的其他因素，而市場價(jià)值會(huì)受到投資者情感、輿論和市場預(yù)期的影響。這也解釋了“環(huán)境披露漂綠”為何會(huì)在市場價(jià)值維度上引致環(huán)境披露價(jià)值效應(yīng)顯著折損，而在財(cái)務(wù)價(jià)值維度上則不顯著，這一結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為環(huán)境因素是市場表現(xiàn)領(lǐng)先指標(biāo)的觀點(diǎn)也是吻合的［4042］。

（三）“環(huán)境披露漂綠”的治理因素分析

1.內(nèi)部控制（Inco）

內(nèi)部控制系統(tǒng)是公司構(gòu)建健全治理結(jié)構(gòu)和流程的基礎(chǔ)，通過實(shí)施有效的控制措施和監(jiān)管機(jī)制，公司行為得以遵循道德、法律及監(jiān)管規(guī)定。這種自我約束機(jī)制在企業(yè)內(nèi)部確立了高道德標(biāo)準(zhǔn)和責(zé)任意識(shí)，推動(dòng)管理層和員工遵循規(guī)則，同時(shí)提供了監(jiān)測和校正公司行為的機(jī)制，有助于預(yù)防和糾正投機(jī)行為。在信息披露層面，強(qiáng)有力的內(nèi)部控制意味著公司具備防止和糾正虛假環(huán)境信息披露的能力，由此公司從事“環(huán)境披露漂綠”等投機(jī)行為的概率可能會(huì)降低。

2.市場質(zhì)量（Market）

根據(jù)有效市場理論，高質(zhì)量的市場意味著信息的廣泛傳播和高效利用，外部信息使用者能夠迅速獲取準(zhǔn)確的信息并進(jìn)行理性的決策。一方面，“環(huán)境披露漂綠”在高質(zhì)量市場中更容易被揭發(fā)，此時(shí)商業(yè)伙伴會(huì)對公司的誠信產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而減少業(yè)務(wù)合作，這會(huì)反向促使公司意識(shí)到誠信的重要性。另一方面，高質(zhì)量的市場會(huì)提升投資者的信息獲取能力，一旦投資者察覺到公司的虛假披露行為，就可能會(huì)減少投資，以保護(hù)自身利益。此外，市場中的其他成員如消費(fèi)者、社會(huì)組織等也會(huì)對公司的行為進(jìn)行監(jiān)督。這些主體能幫助市場形成自我糾錯(cuò)機(jī)制，迫使公司遵守道德和法律規(guī)定，進(jìn)而可能減少“環(huán)境披露漂綠”。

3.信息使用者的能力（Institution）。

信息使用者的識(shí)別能力各不相同，相同的信息傳遞至不同的使用者可能會(huì)產(chǎn)生不同的影響。作為專業(yè)的資本市場參與者，機(jī)構(gòu)投資者擁有豐富的資源和專業(yè)知識(shí)，對公司的環(huán)境信息披露更為敏感，因此機(jī)構(gòu)投資者占比較高的公司，其實(shí)施“環(huán)境披露漂綠”的可能性相對較低。一方面，機(jī)構(gòu)投資者對公司的環(huán)境信息披露有更高的要求，他們關(guān)注披露的準(zhǔn)確性，會(huì)對公司的環(huán)境數(shù)據(jù)和報(bào)告進(jìn)行深入的審查和分析，以確保其合規(guī)性。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者更加注重公司的長期價(jià)值和可持續(xù)性，更關(guān)注公司的實(shí)際環(huán)境表現(xiàn)，而非僅僅關(guān)注趨勢性的環(huán)保表述。由此我們可以推斷，機(jī)構(gòu)投資者占比越高，公司實(shí)施“環(huán)境披露漂綠”的可能性越低。

4.媒體關(guān)注（Medium）

一方面，媒體關(guān)注能夠帶來公眾輿論的聚焦，公司會(huì)更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行環(huán)境信息披露，避免負(fù)面曝光風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，媒體關(guān)注增加了外部信息使用者對公司環(huán)境責(zé)任的期望和壓力，為了回應(yīng)這些期望，公司可能會(huì)采取措施提升環(huán)境信息的透明度，并減少投機(jī)性行為。此外，媒體關(guān)注度高的公司在行業(yè)內(nèi)會(huì)面臨更高的競爭和聲譽(yù)壓力，“環(huán)境披露漂綠”可能會(huì)受到競爭對手和行業(yè)內(nèi)其他相關(guān)方的質(zhì)疑和批評，這會(huì)促使公司更加注重環(huán)境表現(xiàn)，以樹立良好形象。綜上，較高的媒體關(guān)注度可能會(huì)使公司在環(huán)境披露方面更加謹(jǐn)慎，進(jìn)而減少“環(huán)境披露漂綠”。

“環(huán)境披露漂綠”的治理因素分析結(jié)果如表7所示，內(nèi)部控制、市場質(zhì)量、信息使用者的能力和媒體關(guān)注的回歸系數(shù)均顯著小于0，驗(yàn)證了我們的上述猜想。

六、討論與啟示

（一）討論

本文證實(shí)了“環(huán)境披露漂綠”與公司價(jià)值之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可通過認(rèn)知失調(diào)理論解釋，即利益相關(guān)者在面對矛盾信息時(shí)會(huì)產(chǎn)生認(rèn)知失調(diào)，可能會(huì)通過調(diào)整決策（如合作或投資）來恢復(fù)一致性。因此，依靠“環(huán)境披露漂綠”這樣的印象管理策略來提升企業(yè)形象可能不僅達(dá)不到預(yù)期效果，還會(huì)適得其反。本文也證實(shí)了“環(huán)境披露漂綠”通過降低利益相關(guān)者信任從而降低公司價(jià)值的影響路徑，而信息的價(jià)值效應(yīng)與利益相關(guān)者的信任密切相關(guān)，據(jù)此我們進(jìn)一步討論了“環(huán)境披露漂綠”與環(huán)境信息價(jià)值效應(yīng)的關(guān)聯(lián)，環(huán)境信息的價(jià)值效應(yīng)源于制度環(huán)境對合法性的要求［14］，與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致［26］。我們的研究同樣證實(shí)了環(huán)境信息的價(jià)值效應(yīng)，而在這個(gè)過程中，“環(huán)境披露漂綠”會(huì)對環(huán)境信息的價(jià)值效應(yīng)造成折損。在信任度下降的情況下，即使企業(yè)提供了真實(shí)的環(huán)境信息，利益相關(guān)者仍會(huì)質(zhì)疑其真實(shí)性［22］，并將其視為另一種印象管理行為，其對環(huán)境的實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)可能會(huì)被忽視或低估，從而削弱環(huán)境信息披露價(jià)值效應(yīng)背后的驅(qū)動(dòng)力。此外，我們還探討了治理“環(huán)境披露漂綠”的策略：提升內(nèi)部控制質(zhì)量以增強(qiáng)決策透明性和合規(guī)性，防止信息失真；優(yōu)化市場環(huán)境以增強(qiáng)市場監(jiān)督，提高環(huán)境披露透明度和質(zhì)量；機(jī)構(gòu)投資者通過其投資分析和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，對環(huán)境信息披露更為敏感，可以有效約束公司行為；媒體作為信息傳播渠道，揭露企業(yè)環(huán)境違規(guī)行為，增強(qiáng)公眾監(jiān)督力度，推動(dòng)公司遵守環(huán)保規(guī)定。

研究結(jié)果也揭示了一個(gè)重要的潛在邏輯關(guān)系，即“環(huán)境披露漂綠”會(huì)對公司價(jià)值造成負(fù)面影響，那么管理者實(shí)施“環(huán)境披露漂綠”的動(dòng)因究竟是什么？回答這個(gè)問題有助于更好地對我們的發(fā)現(xiàn)進(jìn)行理論闡釋和提出有效建議。一些可能的解釋有：（1）管理者知識(shí)和信息不對稱。管理者在實(shí)施“環(huán)境披露漂綠”策略時(shí)，面臨的信息不對稱和決策復(fù)雜性可能會(huì)導(dǎo)致對其潛在負(fù)面影響的認(rèn)識(shí)不足。在眾多需要平衡的決策中［3536］，“環(huán)境披露漂綠”及其對公司價(jià)值的影響僅是考慮因素之一，信息不對稱和知識(shí)的局限性使得管理者難以全面評估“環(huán)境披露漂綠”的真實(shí)后果，即使他們意識(shí)到某些不道德的環(huán)境披露行為可能會(huì)被市場和公眾識(shí)別，在決策時(shí)也很難準(zhǔn)確判斷這種行為是否會(huì)真正導(dǎo)致公司價(jià)值的降低，或者說這種降低到底在多大程度上是由“環(huán)境披露漂綠”直接引起的。因此，在權(quán)衡“環(huán)境披露漂綠”的利弊時(shí)，管理者可能傾向于繼續(xù)實(shí)施或容忍這種行為。（2）聚光燈效應(yīng)。從一般意義上來看，隨著市場識(shí)別能力的提升，企業(yè)的不道德環(huán)境行為如“環(huán)境披露漂綠”應(yīng)有所減少，但是一項(xiàng)最新研究成果卻發(fā)現(xiàn)了一種與預(yù)期相悖的趨勢：即使市場對企業(yè)“漂綠”性環(huán)境披露的甄別能力顯著增強(qiáng)，企業(yè)的此類披露行為也未見減少，反而出現(xiàn)了顯著增加現(xiàn)象。這一研究成果借助印象管理理論的自我展現(xiàn)邏輯進(jìn)行了解釋，提出了“聚光燈效應(yīng)”［13］，該效應(yīng)指出面對市場的關(guān)注，企業(yè)通常將其視為一次塑造積極社會(huì)形象的機(jī)會(huì)，進(jìn)而傾向于通過改變溝通策略和自我展現(xiàn)方式來獲取形象收益，而不是視公眾目光為“泛光燈”進(jìn)而保持謹(jǐn)慎態(tài)度。（3）制度壓力和市場預(yù)期。在當(dāng)代企業(yè)運(yùn)營的廣闊背景下，外部制度要求和市場預(yù)期對企業(yè)決策產(chǎn)生了重要影響［37］，企業(yè)披露策略往往是在權(quán)衡制度壓力和市場預(yù)期的復(fù)雜交互作用下做出的決策［38］。根據(jù)制度理論，企業(yè)必須遵循社會(huì)和法律規(guī)范，以保持其運(yùn)營的合法性和正當(dāng)性，即使這意味著采取某些可能對公司價(jià)值產(chǎn)生短期負(fù)面影響的行為。在這一過程中，企業(yè)可能面臨兩難困境：一方面，為了避免因不符合制度要求而直接遭受的損失，企業(yè)可能選擇進(jìn)行“環(huán)境披露漂綠”，以展示其對環(huán)境責(zé)任的承諾；另一方面，這種行為又可能引發(fā)市場對其信任程度的下降，進(jìn)而對公司價(jià)值產(chǎn)生潛在的負(fù)面影響。為了維持企業(yè)的社會(huì)形象和合法地位，管理者可能會(huì)作出判斷，相較于直接違反制度環(huán)境帶來的確定性損失，承受由“環(huán)境披露漂綠”引發(fā)的概率性負(fù)面后果是一種相對可接受的策略。

（二）啟示

本文研究主要得到三個(gè)方面的啟示：（1）在環(huán)境披露監(jiān)管和配套制度不完備的情況下，企業(yè)可能會(huì)實(shí)施“環(huán)境披露漂綠”，以掩蓋其環(huán)境問題或塑造環(huán)保形象。為確保企業(yè)披露真實(shí)、準(zhǔn)確、全面的環(huán)境信息，政府需要加強(qiáng)監(jiān)管和執(zhí)法，同時(shí)對“環(huán)境披露漂綠”進(jìn)行嚴(yán)格懲罰，打破企業(yè)實(shí)施該行為的客觀條件。此外，有關(guān)部門還應(yīng)逐步擴(kuò)大強(qiáng)制性環(huán)境信息披露的范圍，引導(dǎo)企業(yè)樹立環(huán)境信息披露意識(shí)，讓其成為企業(yè)必須履行的責(zé)任。（2）信任是“環(huán)境披露漂綠”降低公司價(jià)值的影響機(jī)制，因此建立完善的信任機(jī)制能夠及時(shí)對公司的“環(huán)境披露漂綠”行為產(chǎn)生負(fù)面反饋，促使其環(huán)境信息披露回歸到正常范圍內(nèi)。政府應(yīng)該采取措施確保市場信任機(jī)制的平穩(wěn)運(yùn)行，如可通過建立信息公開的專門途徑、加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管、提高違規(guī)事件的公布頻率等措施來提高市場的透明度，也可建立企業(yè)誠信體系，鼓勵(lì)企業(yè)誠實(shí)守信，同時(shí)標(biāo)記不誠實(shí)企業(yè)，使得市場能夠及時(shí)獲得信息，從而確保市場信任機(jī)制的平穩(wěn)運(yùn)行。（3）在目前的市場質(zhì)量水平下，環(huán)境信息對企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值和市場價(jià)值具有顯著的影響。然而，“環(huán)境披露漂綠”會(huì)導(dǎo)致環(huán)境信息的市場價(jià)值效應(yīng)受損，從而迫使企業(yè)重新恢復(fù)正常的環(huán)境信息披露水平，但這種印象管理行為不會(huì)對環(huán)境信息的財(cái)務(wù)價(jià)值效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響，這一情況可能暗示著公司的上下游合作伙伴或債務(wù)人對企業(yè)虛假環(huán)境信息的識(shí)別能力不足。為了應(yīng)對這一問題，利益相關(guān)方可以采取措施來提升對企業(yè)環(huán)境信息真實(shí)性的識(shí)別能力，如進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，確保與合作伙伴和債務(wù)人建立的關(guān)系是基于真實(shí)的環(huán)境信息，或建立透明的環(huán)境信息渠道，促使企業(yè)及其合作伙伴公開披露環(huán)境信息，增加信息的透明度和可信度。

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Boost or Bust： Environmental Disclosures Greenwashing and Corporate Value

Abstract： Based on the impression management theory， this paper captures the divergence between the environmental information disclosed by enterprises and their actual environmental protection actions， defines it as “environmental disclosure greenwashing”， and explores the relationship between it and corporate value. The study finds that “environmental disclosure greenwashing” has a direct adverse impact on corporate value; the results of more in-depth analysis show that “environmental disclosure greenwashing” will further exacerbate the value effect of environmental information. Market trust is the intermediary mechanism for “environmental disclosure greenwashing” to reduce the corporate value. The research on the governance effect of “environmental disclosure greenwashing” finds that the quality of internal control can be improved to enhance the transparency and compliance of decision-making and prevent information distortion. Optimizing the market environment to enhance market surveillance and promote transparency and quality of environmental disclosures; Institutional investors， with their investment analysis and risk management capabilities， can effectively restrain corporate behavior. As a channel for disseminating information， the media can expose corporate environmental violations and promote compliance with environmental regulations.

Key Words： environmental disclosure; information premium; greenwashing; impression management; cognitive dissonance; corporate value