中國A股上市公司價值的時間效應(yīng)檢驗

許沿

摘 要：國內(nèi)外關(guān)于公司價值的研究主要關(guān)注公司價值的影響因素與衡量標準，考察公司價值時間效應(yīng)的研究較少。本文以2007-2014年我國滬深A(yù)股上市公司半年度數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，研究上市公司價值隨時間變化的規(guī)律。實驗結(jié)果表明：中國上市公司價值隨時間呈現(xiàn)倒U型曲線特征。

關(guān)鍵詞：上市公司；公司價值；時間效應(yīng)

一、文獻綜述

1958 年，馬柯維茨的現(xiàn)代組合理論，以及莫迪格里安尼和米勒的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究使財務(wù)學(xué)成為了一門真正的科學(xué)。MM理論也奠定了現(xiàn)代公司價值理論的基礎(chǔ)，使得公司理財重點越來越從外部使用者的觀點轉(zhuǎn)到內(nèi)部管理者的觀點上來，集中轉(zhuǎn)向財務(wù)決策，以使公司價值最大化。

20世紀60年代，哈佛大學(xué)的戈登·唐納德在對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行廣泛研究后指出融資具有“選擇順序”，而不是權(quán)衡模型所得出的一個均衡融資方式。20世紀80年代，梅耶斯等人加入信息不對稱理論提出了企業(yè)新優(yōu)序融資理論，即企業(yè)融資偏好內(nèi)部融資，如果需要外部融資，偏好債務(wù)融資。這一系列關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論都影響著公司價值理論。

中國對公司價值的關(guān)注始于20世紀末期，當時我國學(xué)者陸續(xù)引進和總結(jié)西方的財務(wù)理論，如王鵬程（1994）的《對西方此物理論的評價與借鑒》、楊成炎（1995）的《企業(yè)財務(wù)管理目標初探》等。之后賈輝然等人于1997年翻譯了《價值評估—公司價值的衡量與管理》，該書指出新時代的新情況需要企業(yè)管理者們管理企業(yè)的價值，同時書中介紹了多種公司價值評估的方法。在此之后，有越來越多的學(xué)者加入到對公司價值的研究中來，比較有代表性的有張紹學(xué)（1998）在MM模型基礎(chǔ)上加入公司所得稅、代理成本等變量，考察公司資本結(jié)構(gòu)與其市場價值間關(guān)系，得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司市場價值間呈一種復(fù)雜相關(guān)關(guān)系，應(yīng)從多方面入手才能提高公司市場價值。黃濤于1998年發(fā)表《最佳資本結(jié)構(gòu)之議》 表明公司最佳資本結(jié)構(gòu)不是一成不變的，要根據(jù)具體情況具體分析。袁長明（1999）在《淺探資本結(jié)構(gòu)與公司價值》中論述選取最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)公司價值最大化?？梢钥吹皆缙趯τ诠緝r值的研究多是建立在MM理論之上探討公司資本結(jié)構(gòu)與其價值的關(guān)系。

進入21世紀，我國學(xué)者進一步加深對公司價值的研究，其研究重點轉(zhuǎn)向挖掘公司價值的各種影響因素，探尋提升公司價值的路徑以及如何衡量公司價值等問題上。公司價值的影響因素顯然不僅僅局限于公司的資本結(jié)構(gòu)。從公司人員角度，有學(xué)者研究代理沖突、高管薪酬、人力資本、女董事等對公司價值的影響。從公司決策角度，企業(yè)并購、品牌戰(zhàn)略、紅利分配方式等因素也影響著公司價值。對于如何提升公司價值，學(xué)者們也選取不同著眼點提出了各種說法。如劉韜（2000）在《企業(yè)如何進行跨文化管理》中提出跨國企業(yè)要積極學(xué)習(xí)和掌握跨文化管理的藝術(shù)與技巧以提高公司價值。馮連標（2004）等人在《談上市公司提高公司價值的有效途徑——IRM》中提出提高投資者關(guān)系管理可有效提高上市公司價值。姚瑤（2015）等人在《內(nèi)部控制有助于提升公司價值嗎？》中闡述內(nèi)部控制的改善有助于公司價值的提高。在衡量公司價值這一問題上，有學(xué)者提出應(yīng)該根據(jù)決策者的不同選取不同的衡量指標，如張炳發(fā)（2001）在《衡量公司價值的新方法》中為不同決策者提出了不同的衡量公司價值的參考指標。

關(guān)于公司價值隨時間變化規(guī)律及公司時間價值內(nèi)生性問題，國內(nèi)已有學(xué)者做過初步研究。趙晶（2012） 在其博士論文中以中國2001年到2007年的上市公司為樣本得到：上市公司價值的時變特征呈現(xiàn)典型的U型曲線，隨時間先上升后下降。李澤（2013）、和文佳（2013）分別以美國紐約證券交易所、香港聯(lián)合交易所為背景實證檢驗了上市公司價值的時間效應(yīng)。本文將進一步檢驗上市公司價值時間效應(yīng)并用新的思路考察上市公司價值時間效應(yīng)的內(nèi)生性特征。

二、數(shù)據(jù)來源、變量選取與模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2007——2014年在中國滬深A(yù)股市場上市公司半年度數(shù)據(jù)，剔除金融類公司、曾被標記為ST、*ST或PT和退市的公司、上市不滿3年的公司、信息披露不完全以及數(shù)據(jù)異常的公司，擬對上市公司價值時間效應(yīng)進行實證檢驗。最終得到1078家A股上市公司，具體數(shù)據(jù)樣本為公司上市（IPO）后至2014年的半年度數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自于WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取及度量

（1）被解釋變量。本文選取一系列衡量公司價值的指標作為被解釋變量Yit。表1列出了代表公司價值的指標：

（2）解釋變量。本文研究目的是要實證判別公司價值隨上市時間變化表現(xiàn)出的一般性規(guī)律，因此選取上市公司IPO之后的時間（T）作為解釋變量，單位為半年度。本文認為上市公司價值存在非線性的時變特征，因此分別選取時間T和T的二次項作為解釋變量，分別記為T和T2。

（三）實證模型設(shè)定

本文采用面板數(shù)據(jù)（Panel Data）模型，實證判別中國A 股上市公司在首次公開募股（IPO）后公司價值隨時間變化是否存在一般性規(guī)律，即時間效應(yīng)。本文對數(shù)據(jù)樣本進行篩選時并不區(qū)分上市的時間點，每個樣本在首次公開募股（IPO）后的第一個半年度T取值為1，第二個半年度取值為2，以此類推。

由表2可知： T2和T系數(shù)的估計值均顯著，且T2的系數(shù)符號均為負，而T的系數(shù)符號均為正，說明上市公司價值隨上市時間變化服從倒U型曲線分布。

四、結(jié)論

由上述實證結(jié)果可以得出，上市公司價值隨上市時間變化呈現(xiàn)顯著的倒U型曲線分布特征，表現(xiàn)為先上升再下降的時變規(guī)律。因此，可以得出中國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在時間效應(yīng)的實證結(jié)論。

參考文獻：

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[2] 丁志國、李甜、趙晶，2014：《上市公司股利政策的時間效應(yīng)及其內(nèi)生性》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》， 第10期。

[3] 李澤. 美國紐約證券交易所上市公司價值時間效應(yīng)實證檢驗[D]. 吉林大學(xué) 2013

[4] 和文佳. 香港聯(lián)合交易所上市公司價值的時間效應(yīng)研究[D]. 吉林大學(xué) 2013

[5] 王鵬程1994《對西方此物理論的評價與借鑒》

[6] 楊成炎1995《企業(yè)財務(wù)管理目標初探》

[7] 賈輝然《價值評估—公司價值的衡量與管理》1997

[8] 張紹學(xué)（1998）《論資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響》 第1期西南民族學(xué)院學(xué)報1998年2月

[9] 黃濤，《最佳資本結(jié)構(gòu)之議》，《財會月刊》1998，02

[10] 袁長明《淺探資本結(jié)構(gòu)與公司價值》，《財會月刊》1999，09

[11] 劉韜《企業(yè)如何進行跨文化管理》《中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)導(dǎo)報》2000.09.05

[12] 馮連標、王昊《談上市公司提高公司價值的有效途徑——IRM》C

[13] 姚瑤（2015）《內(nèi)部控制有助于提升公司價值嗎？》

[14] 張炳發(fā)《衡量公司價值的新方法》，《工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟》 2001年 第4 期