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    我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系研究

    2016-11-10 00:02廖云歡
    商業(yè)會(huì)計(jì) 2016年18期
    關(guān)鍵詞:公司價(jià)值股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司

    廖云歡

    摘要:通過(guò)研究2010—2013年滬深兩市上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象,在國(guó)有股為第一大股東的情況下不利于公司價(jià)值的提升;流通股比例越高會(huì)給公司帶來(lái)更高的績(jī)效以增加股東財(cái)富;股權(quán)制衡度和公司價(jià)值呈正相關(guān),表明其在一定程度上增加了公司的價(jià)值;股權(quán)集中度越高會(huì)給股東較大的動(dòng)力去增加公司的價(jià)值。

    關(guān)鍵詞:股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值 上市公司

    中圖分類號(hào):F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1002-5812(2016)18-0045-03

    一、研究假設(shè)

    現(xiàn)代公司治理的基本目標(biāo)是最大限度地降低“代理成本”,實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值和股東財(cái)富最大化。我國(guó)上市公司中普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象,大股東會(huì)利用自己對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)侵占中小股東的利益;經(jīng)營(yíng)管理人員也存在過(guò)度在職消費(fèi)以及利用經(jīng)營(yíng)特權(quán)侵害中小股東的利益,因此上市公司中小股東受到了大股東和經(jīng)理人員的雙重侵害。中小股東利益難以保證,實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值和股東財(cái)富最大化的公司治理目標(biāo)就成為“泡影”。切實(shí)保護(hù)中小股東利益,實(shí)現(xiàn)有效的公司治理,需要一套能夠最大限度地降低代理成本的制度安排,即股東能夠有效監(jiān)督經(jīng)理人員的行為,大股東受到規(guī)制減少或不對(duì)中小投資者進(jìn)行利益侵占。本文以此為研究目的,分析股權(quán)結(jié)構(gòu)在中小股東權(quán)益保護(hù)中的作用。

    我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)錯(cuò)綜復(fù)雜,依據(jù)投資主體的不同,上市公司的股票按屬性可以劃分為國(guó)有股、法人股(境內(nèi)法人股、外資法人股以及募集法人股)、流通股(社會(huì)公眾股以及公司職員股)和外資股。國(guó)有股是指有權(quán)代表國(guó)家進(jìn)行投資的部門(mén)或者機(jī)構(gòu)以國(guó)有資產(chǎn)向企業(yè)投資所形成的股份,包括國(guó)有股和國(guó)有法人股。有學(xué)者研究認(rèn)為,國(guó)有股對(duì)公司績(jī)效具有負(fù)面效應(yīng),非國(guó)有股公司有著更高的公司價(jià)值和更強(qiáng)的盈利能力,在經(jīng)營(yíng)上更具靈活性?;诖吮疚奶岢鲆韵录僭O(shè):

    假設(shè)1:公司第一大股東為國(guó)有股時(shí),與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

    假設(shè)2:公司第一大股東為法人股時(shí),與公司價(jià)值正相關(guān)。

    股權(quán)集中度是指全部股東因其所持有的股票比例不同而表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)分散或者集中分布的狀態(tài),是衡量公司穩(wěn)定性的重要指標(biāo)。當(dāng)公司股權(quán)比較分散時(shí),中小股東出于成本效率原則,基本選擇了“用腳投票”,造成實(shí)際管理者的缺位等現(xiàn)象,中小投資者的利益不能得到有效實(shí)現(xiàn)。在股權(quán)比較集中的情況下,股東在公司的利益相對(duì)較大,具有較強(qiáng)的動(dòng)力去監(jiān)督公司的運(yùn)行,因此能夠提高公司的價(jià)值。據(jù)此本文提出以下假設(shè):

    假設(shè)3:股權(quán)比較集中的情況下,股東在公司的利益相對(duì)較大,具有較強(qiáng)的動(dòng)力去監(jiān)督公司的運(yùn)行,因此能夠提高公司的價(jià)值。

    股權(quán)制衡是指在股權(quán)安排中,有兩個(gè)以上的大股東分享整個(gè)公司的控制權(quán),各大股東之間通過(guò)相互牽制、相互制約使任何一個(gè)股東都無(wú)法單獨(dú)控制整個(gè)公司。有學(xué)者的研究表明股權(quán)制衡能夠提高公司價(jià)值,因此本文提出以下假設(shè):

    假設(shè)4:股權(quán)制衡度越高越有利于提高公司價(jià)值。

    二、樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

    (一)樣本選擇。本文選取滬深兩市2010—2013年A股上市公司的面板數(shù)據(jù)作為初始研究樣本,按照以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選,樣本中剔除:(1)金融類上市公司;(2)國(guó)有股、法人股性質(zhì)和流通股比例不可確定的公司;(3)其他應(yīng)收款指標(biāo)不可確定的公司;(4)年度數(shù)據(jù)缺失的上市公司,共得到949家上市公司3 796個(gè)觀測(cè)值。

    (二)數(shù)據(jù)來(lái)源。本文研究樣本數(shù)據(jù)來(lái)自CISMAR數(shù)據(jù)庫(kù),并從巨潮資訊等財(cái)經(jīng)網(wǎng)站手工整理了滬深兩市A股上市公司2010—2013年的缺省數(shù)據(jù)。法律水平定量數(shù)據(jù)來(lái)自市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)中的市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)(樊綱、王小魯,2011)。

    三、變量定義與模型設(shè)定

    (一)被解釋變量。本文采用托賓Q(TOB′Q)來(lái)衡量公司價(jià)值。公司價(jià)值主要通過(guò)每股收益(EPS)、TOB′Q以及凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)來(lái)衡量。由于會(huì)計(jì)收益指標(biāo)更容易受到上市公司控股股東的操縱,在缺乏其他大股東的約束下,控股股東更有可能通過(guò)賬面處理來(lái)提高公司收益。因此本文采用TOB′Q值來(lái)衡量公司價(jià)值,其定義為公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比率。

    (二)解釋變量。本文采用國(guó)有股占比(National)、法人股占比(CORP)、流通股比例(LIUTONGP)、股權(quán)集中度(H5)、股權(quán)制衡度(Z)作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。

    1.國(guó)有股占比(National)。也稱國(guó)家股占比,即國(guó)有股/總股本。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排中,國(guó)有股(包括國(guó)有股和國(guó)有法人股)構(gòu)成了其中的一個(gè)重要組成部分。在回歸模型中如果第一大股東為國(guó)有股則為1,否則為0。

    2.法人股占比(CORP)。即法人股/總股本,法人股占比也是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要影響因素。在回歸模型中如果第一大股東為法人股則為1,否則為0。

    3.流通股比例(LIUTONGP)。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn):公司的獲利能力與法人股的份額呈正相關(guān)關(guān)系,而與國(guó)有股的份額和流通股的份額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中,國(guó)有股具有負(fù)面影響,法人股和流通股具有正面影響。基于此本文引入流通股的比例定義:流通股/總股本。

    4.股權(quán)集中度(H5)。又叫赫達(dá)芬指數(shù)5,是前五大股東持股比例之平方和,反映了上市公司股權(quán)的集中程度,數(shù)值越大說(shuō)明集中度越高,數(shù)值越小說(shuō)明集中度較低。

    5.股權(quán)制衡度(Z)。第一大股東與第二大股東持股比例之比,反映了上市公司的股權(quán)分散程度,數(shù)值越大,說(shuō)明股權(quán)制衡度越低;數(shù)值越小,說(shuō)明股權(quán)制衡度越高。

    (三)控制變量。

    1.年度(YEAR)。就某個(gè)國(guó)家而言,不同年度的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的宏觀環(huán)境是不一樣的,特別是在我國(guó),國(guó)家的宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響是不言而喻的。因此,為了避免此種波動(dòng)對(duì)研究結(jié)果的影響,本文引入了年度控制變量以控制不同年度的影響。

    2.行業(yè)(INDUSTY)。不同的行業(yè)存在不一樣的特點(diǎn),不同行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及其對(duì)中小投資者的利益保護(hù)也存在差異。比如,金融企業(yè)所遵循的法律法規(guī)以及運(yùn)行機(jī)制與一般的制造業(yè)企業(yè)存在差異,所以不包含在樣本中。

    3.資產(chǎn)負(fù)債率(LEVER)。不同公司的財(cái)務(wù)杠桿比例是不同的,不同程度的財(cái)務(wù)杠桿將導(dǎo)致不同的公司行為決策,同時(shí)在財(cái)務(wù)杠桿作用的帶動(dòng)下會(huì)出現(xiàn)不同的風(fēng)險(xiǎn),所以本文引入資產(chǎn)負(fù)債率。

    4.總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(TAINCRATE)??傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率代表的是公司的成長(zhǎng)性,處于不同發(fā)展階段的公司對(duì)公司價(jià)值以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響也不同。所以,本文選用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為控制變量,以達(dá)到控制樣本的成長(zhǎng)性的目的。

    5.獨(dú)立董事比例(INR)。獨(dú)立董事獨(dú)立于公司股東,不在公司內(nèi)部擔(dān)任職務(wù),并且與公司或公司管理者沒(méi)有重要的業(yè)務(wù)聯(lián)系和專業(yè)聯(lián)系,對(duì)公司的事務(wù)做出獨(dú)立判斷。獨(dú)立董事的引入可以降低管理層和董事會(huì)合謀的可能性,從而降低代理成本,增加公司價(jià)值。

    6.法律因素(LAW)。主要是控制研究期間的法律水平變動(dòng)因素的影響。本文采用的法律水平為市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)中的市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)(樊綱、王小魯,2011)。

    (四)模型設(shè)定。本文采用多元OLS回歸模型對(duì)上文的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn):大股東占款(TUNNEL)、公司價(jià)值(TOB′Q)分別采用多元OLS回歸模型;而是否發(fā)放股利則采用Logstic回歸分析。

    四、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值影響因素的回歸分析

    (一)總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。為了更好地了解我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)中小投資者利益保護(hù)的影響情況,以下分別對(duì)總體樣本、被解釋變量、解釋變量進(jìn)行描述性分析。對(duì)949家上市公司2010—2013年3 796個(gè)觀測(cè)值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析,見(jiàn)下頁(yè)表2。

    公司價(jià)值(TOB′Q)的極小值為0.8494,極大值為4.4711,均值為1.8005。公司價(jià)值(TOB′Q)是指公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值之比,西方國(guó)家上市公司的公司價(jià)值(TOB′Q)一般在0.5—0.6之間上下波動(dòng),由于我國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性和不完備性,標(biāo)準(zhǔn)差為0.9699說(shuō)明樣本所反映出來(lái)的TOB′Q存在一定的波動(dòng)性。

    (二)解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。根據(jù)表2全樣本描述性結(jié)果分析可知,最大股東為國(guó)有股(NATIONAL)的上市公司數(shù)量為739個(gè),所占比例為19.47%,均值大約在0.2左右;第一大股東為法人股(CORP)的上市公司數(shù)量為428個(gè),所占比例為11.27%,均值大約在0.11左右,二者之和占樣本總量的30.74%左右,所以全體樣本總量大部分還是以私人控股流通股為主,在流通股占比中極小值為38.82%,極大值達(dá)到100%,則該公司為全流通股,流通股均值為86.73%,股權(quán)分置改革以后非流通股逐步上市流通,樣本公司的流通股比例也較高;股權(quán)制衡度(Z)的極小值為1.1058,第一大股東和第二大股東的持股比例差不多相等,而極大值達(dá)到了74.7798,均值達(dá)到了15.2894,說(shuō)明樣本上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象(劉星,2007);股權(quán)集中度(H5)的極小值接近于0,極大值為0.3207,均值為0.1064,其相對(duì)于股權(quán)制衡度而言不存在明顯差距。

    五、多元回歸結(jié)果分析

    根據(jù)表3可知,國(guó)有股占比(NATIONAL)與公司價(jià)值(TOB′Q)呈顯著負(fù)相關(guān),表明當(dāng)國(guó)有股為第一大股東時(shí)對(duì)公司的績(jī)效增長(zhǎng)不利。法人股占比(CORP)與公司價(jià)值(TOB′Q)不存在相關(guān)性。流通股(LIUTONGP)與公司價(jià)值(TOB′Q)呈顯著的正相關(guān),說(shuō)明處于市場(chǎng)流通中的股份數(shù)越多越能增加公司價(jià)值,增加股東財(cái)富。股權(quán)制衡度(Z)與公司價(jià)值(TOB′Q)表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明在股權(quán)制衡度越高的情況下越有利于公司價(jià)值的提高。股權(quán)集中度(H5)與公司價(jià)值(TOB′Q)存在顯著的正相關(guān)性,在股權(quán)比較集中的情況下,股東在公司的利益較大,因此有較強(qiáng)的動(dòng)力去監(jiān)督公司的運(yùn)行,能夠提高公司的效率。

    六、研究結(jié)論

    我國(guó)上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象,在國(guó)有股為第一大股東的情況下不利于公司價(jià)值的提升,但是由于國(guó)企監(jiān)管較于私企還是比較嚴(yán)格,因而一定程度上會(huì)減少大股東的合謀;法人股為第一大股東的情況下,會(huì)增加大股東侵占的可能性;流通股比例越高會(huì)給公司帶來(lái)高績(jī)效并增加股東財(cái)富;股權(quán)制衡度越高會(huì)增加大股東的侵占行為,但是和公司價(jià)值呈正相關(guān),表明其在一定程度上可以增加公司的價(jià)值,對(duì)中小投資者的利益進(jìn)行保護(hù);股權(quán)集中度越高一定程度上減少了大股東對(duì)中小股東利益的侵占,增加了公司價(jià)值,支付股利的概率也越高;法人股為第一大股東以及股權(quán)集中度越高使得發(fā)放股利的概率越大,股權(quán)制衡數(shù)越高則使得發(fā)放概率增加。

    參考文獻(xiàn):

    [1]杜軒,干勝道.公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究——基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司[J].商業(yè)會(huì)計(jì),2012,(1):73-75.

    [2]劉星,劉偉.監(jiān)督,抑或共謀?——我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)研究,2007,(6):68-75.

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