實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛與分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量

［摘要］當(dāng)前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”傾向較為明顯，立足于監(jiān)管部門日益重視分析師研報(bào)質(zhì)量的現(xiàn)實(shí)背景，選取2007—2019年間我國(guó)非金融企業(yè)作為研究樣本，探究實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛是否以及如何影響分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。研究表明：實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛顯著降低了分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)脫實(shí)向虛通過降低企業(yè)信息透明度進(jìn)而降低了分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量；進(jìn)一步研究表明，良好的公司治理和高質(zhì)量的外部獨(dú)立審計(jì)能削弱企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的負(fù)面影響，而機(jī)構(gòu)投資者持股則會(huì)強(qiáng)化其負(fù)面效應(yīng)。研究從資本市場(chǎng)信息中介視角豐富了企業(yè)脫實(shí)向虛的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)政府監(jiān)管部門引導(dǎo)企業(yè)回歸主業(yè)及提高資本市場(chǎng)的信息效率具有一定啟示作用。

［關(guān)鍵詞］企業(yè)脫實(shí)向虛；分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量；盈余波動(dòng)性；信息透明度；經(jīng)濟(jì)后果；公司治理

［中圖分類號(hào)］G17；G32

［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號(hào)］10044833（2024）05005712

一、引言

黨的二十大報(bào)告明確指出要加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。2023年二十屆中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要堅(jiān)持以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為重，防止脫實(shí)向虛”。由此我們推斷，高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展要以實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)為支撐，為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展需要高質(zhì)量的信息供給反饋其發(fā)展?fàn)顩r，信息披露質(zhì)量不僅影響資本市場(chǎng)的資源配置效率，還可能對(duì)宏觀層面的國(guó)家治理能力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r產(chǎn)生影響。證券分析師作為資本市場(chǎng)專業(yè)的信息中介，憑借其專業(yè)技能及信息優(yōu)勢(shì)，向資本市場(chǎng)提供具有投資價(jià)值的公司盈余預(yù)測(cè)信息，對(duì)緩解資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱、引導(dǎo)長(zhǎng)期價(jià)值投資、提高資源配置效率具有重要作用。因此，分析師盈余預(yù)測(cè)報(bào)告的質(zhì)量直接影響資本市場(chǎng)的信息效率，亦日益受到監(jiān)管部門重視。尤其在全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，深化資本市場(chǎng)改革的背景下，分析師在資本市場(chǎng)中發(fā)揮的信息中介功能更加重要。近些年，分析師研報(bào)夸大事實(shí)、嘩眾取寵等亂象時(shí)有發(fā)生。2020年11月，申萬(wàn)宏源證券和中信建投證券皆因研報(bào)問題相繼被監(jiān)管要求采取責(zé)令改正措施；2020年12月，中信建投首席分析師亦因“研報(bào)不專業(yè)、依據(jù)不充分”問題被北京證監(jiān)局約談;2022年6月，因發(fā)布證券研究報(bào)告違規(guī)，存在分析結(jié)論的合理依據(jù)不夠充分、研究報(bào)告發(fā)布前的質(zhì)量控制存在不足的情形，上海證監(jiān)局對(duì)上海證券出具警示函措施，研報(bào)分析師被監(jiān)管談話。這些亂象的發(fā)生損害了資本市場(chǎng)信息環(huán)境，亦造成投資者對(duì)涉事公司的誤解，造成錯(cuò)投，由此，提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量刻不容緩。

分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的信息來源渠道主要包括市場(chǎng)、行業(yè)等宏觀信息以及公司層面的特質(zhì)信息，而分析師收集、挖掘的公司特質(zhì)信息含量越豐富，其預(yù)測(cè)質(zhì)量越高［1］，因而公司特質(zhì)信息對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的增量貢獻(xiàn)相對(duì)較大。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，許多傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩、內(nèi)外需不足、產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)、成本上升、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑等問題。實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)空間的不斷縮窄，使得以企業(yè)利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的眾多實(shí)體企業(yè)紛紛通過涉足金融領(lǐng)域投資獲取收益，呈現(xiàn)出顯著的“實(shí)體企業(yè)金融化”趨勢(shì)［23］。而實(shí)體企業(yè)配置的金融資產(chǎn)因其收益不確定等特性成為公司重要的特質(zhì)信息之一，勢(shì)必會(huì)受到分析師關(guān)注并可能會(huì)對(duì)其盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量產(chǎn)生影響。一方面，企業(yè)通過配置流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)可以緩解融資約束，平滑現(xiàn)金流，避免因資金鏈斷裂而引發(fā)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低盈余波動(dòng)性，金融資產(chǎn)所發(fā)揮的“盈余穩(wěn)定效應(yīng)”有助于分析師對(duì)企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)前景做出更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，進(jìn)而提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量；另一方面，企業(yè)基于資本套利動(dòng)機(jī)而持有的金融資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致其“空心化”，從而加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性以及盈余波動(dòng)［2，4］，增加分析師盈余預(yù)測(cè)難度。同時(shí)，金融資產(chǎn)亦可能會(huì)淪為大股東和管理層的盈余操縱工具，降低企業(yè)信息透明度。由此，實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛可能會(huì)通過“盈余波動(dòng)效應(yīng)”和“代理衍生效應(yīng)”降低分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。那么，實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛究竟會(huì)降低抑或提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量？最終結(jié)果取決于何種效應(yīng)居于主導(dǎo)地位，本文試圖結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)制度背景給出結(jié)論。在此基礎(chǔ)上，脫實(shí)向虛具體又是通過何種路徑作用于分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量？本文嘗試對(duì)此進(jìn)行系統(tǒng)檢驗(yàn)。

鑒于此，本文以A股上市公司2007—2019年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛是否以及如何影響分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，并進(jìn)一步考察公司治理、外部獨(dú)立審計(jì)以及機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)兩者關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明：實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛顯著降低了分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)脫實(shí)向虛通過降低企業(yè)信息透明度進(jìn)而降低了分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量；進(jìn)一步研究表明，良好的公司治理和高質(zhì)量的外部獨(dú)立審計(jì)能削弱企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的負(fù)面影響，而機(jī)構(gòu)投資者持股則會(huì)強(qiáng)化其負(fù)面效應(yīng)。

本文可能的研究貢獻(xiàn)：（1）實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛經(jīng)濟(jì)后果的現(xiàn)有相關(guān)研究主要基于“蓄水池效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”，本文試圖從連接公司和投資者重要信息的中介——分析師的角度，拓展實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，并進(jìn)一步探究外部治理機(jī)制如外部獨(dú)立審計(jì)以及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的影響。（2）縱觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)可知，分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量深受公司內(nèi)外部信息環(huán)境和分析師自身特征以及利益沖突的影響。實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)的配置行為可能成為繼上述因素之外影響分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的又一顯著因素，但現(xiàn)有文獻(xiàn)并未對(duì)此予以探究，本文基于實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛影響分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的“盈余穩(wěn)定性效應(yīng)”“盈余波動(dòng)性效應(yīng)”和“代理衍生效應(yīng)”，檢驗(yàn)了兩者之間的關(guān)系及其作用路徑，豐富了分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的影響因素研究。（3）進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理與高質(zhì)量的外部獨(dú)立審計(jì)可弱化實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量所產(chǎn)生的負(fù)面作用，而機(jī)構(gòu)投資者持股則會(huì)強(qiáng)化這種負(fù)面效應(yīng)。研究結(jié)論為監(jiān)管部門引導(dǎo)企業(yè)回歸實(shí)業(yè)，強(qiáng)化公司治理機(jī)制，提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，提升資本市場(chǎng)信息效率提供了理論支撐。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的經(jīng)濟(jì)后果

關(guān)于實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從宏觀和微觀兩個(gè)層面展開研究。（1）宏觀層面?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化會(huì)弱化貨幣政策效果，增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性，降低宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)對(duì)外界風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力，容易引發(fā)金融危機(jī)，侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，導(dǎo)致實(shí)業(yè)投資效率逐漸下降［56］，加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)［7］，阻礙金融效率的提升并抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)［8］。雖然學(xué)者們大多認(rèn)同脫實(shí)向虛產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)，但亦有研究發(fā)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)虛擬化能緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展困境，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展［9］。（2）微觀層面。實(shí)體企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟(jì)后果主要聚焦于金融化對(duì)企業(yè)主業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的“蓄水池效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”。其一，實(shí)體企業(yè)出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)配置流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)，可以發(fā)揮金融資產(chǎn)的“蓄水池”功能，為企業(yè)儲(chǔ)備富余資金，緩解企業(yè)融資約束，提高資本營(yíng)運(yùn)能力，實(shí)現(xiàn)再融資［10］，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)［11］，促進(jìn)主業(yè)發(fā)展；其二，企業(yè)基于資本套利動(dòng)機(jī)配置的金融資產(chǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新等實(shí)物資產(chǎn)投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”［1213］，進(jìn)而抑制企業(yè)主業(yè)發(fā)展［4］，阻礙全要素生產(chǎn)效率提升［14］，降低企業(yè)價(jià)值［15］。

（二）分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量影響因素

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，分析師主要通過獲取上市公司公開披露的公共信息和對(duì)私有信息的挖掘進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)［1617］。上市公司及時(shí)可靠地公布企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)信息，增加了企業(yè)在財(cái)務(wù)信息披露方面的透明度，這會(huì)促使分析師更為快速和準(zhǔn)確地獲取企業(yè)的公有和私有信息，也會(huì)對(duì)分析師的盈余預(yù)測(cè)誤差起到抑制的作用［18］。張立光等和石翔燕等認(rèn)為企業(yè)金融化會(huì)惡化企業(yè)的信息環(huán)境，并進(jìn)一步影響分析師的預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度［1920］。在此基礎(chǔ)上，分析師通過實(shí)地調(diào)研［21］、電話會(huì)議［22］等渠道獲取私有信息，以彌補(bǔ)公共信息的獲取不足。隨后的研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、盈余波動(dòng)、多元化經(jīng)營(yíng)等公司特征和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)都會(huì)影響分析師盈余預(yù)測(cè)行為［2325］。此外，公司內(nèi)部控制質(zhì)量［26］、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)［27］、外部獨(dú)立審計(jì)［28］等內(nèi)外部治理機(jī)制均會(huì)對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)行為和質(zhì)量產(chǎn)生不同程度的影響。

縱觀上述國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，關(guān)于實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛經(jīng)濟(jì)后果和分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量影響因素已形成豐富的研究成果，分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量深受公司內(nèi)外部信息環(huán)境的影響，尤其會(huì)受到公司自身經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)及戰(zhàn)略的影響，在實(shí)體企業(yè)呈現(xiàn)出顯著脫實(shí)向虛趨勢(shì)的背景下，企業(yè)金融資產(chǎn)的配置行為會(huì)成為繼上述因素之外影響分析師盈余預(yù)測(cè)行為的又一顯著因素。石翔燕等認(rèn)為實(shí)體企業(yè)金融化能夠降低分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性［20］，張立光等進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)良好的公司治理和更強(qiáng)的分析師能力能夠緩解這種不利影響，較大經(jīng)營(yíng)壓力則會(huì)加劇不利影響［19］。關(guān)于如何有效削減企業(yè)金融化帶來的不利影響，現(xiàn)有研究主要聚焦內(nèi)部治理機(jī)制，尚未關(guān)注外部治理機(jī)制作用的發(fā)揮。有關(guān)企業(yè)金融化是否會(huì)影響分析師盈余預(yù)測(cè)行為以及影響的具體路徑的研究尚不完善，外部治理機(jī)制能否有效發(fā)揮監(jiān)督治理作用現(xiàn)有研究尚未涉及，本文研究嘗試對(duì)此加以彌補(bǔ)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的“盈余波動(dòng)效應(yīng)”和“代理衍生效應(yīng)”與分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量

1.基于企業(yè)脫實(shí)向虛的“盈余波動(dòng)效應(yīng)”，即企業(yè)脫實(shí)向虛會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈余波動(dòng)幅度增大，增加分析師盈余預(yù)測(cè)難度，進(jìn)而降低其盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。根據(jù)資源配置理論，在企業(yè)資本有限的前提下，企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度越高，越容易“擠出”固定資產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新等實(shí)物資產(chǎn)投資額度［13］，從而削弱企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)投資力度。此外，金融投資也是管理層隱匿不利消息的重要方式［6］，當(dāng)企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳、盈利能力下降時(shí)，公司管理層可以采用“見效快”的金融資產(chǎn)投資來隱藏經(jīng)營(yíng)發(fā)展不利消息［29］，金融資產(chǎn)投資比重加大必然導(dǎo)致企業(yè)空心化程度加深，企業(yè)更易遭受金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響和資本市場(chǎng)外生事件的沖擊。處于新型轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，投資者行為非理性、投機(jī)性強(qiáng)，金融資產(chǎn)必然蘊(yùn)含著巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，難免價(jià)格波動(dòng)頻繁且劇烈。實(shí)體企業(yè)的逐利行為勢(shì)必會(huì)加劇企業(yè)盈余波動(dòng)［2，4］。企業(yè)的盈余波動(dòng)較大時(shí)，信息不確定性較高，降低企業(yè)的信息透明度，加大分析師對(duì)信息的有效識(shí)別及處理加工難度，導(dǎo)致分析師對(duì)企業(yè)信息的靈敏度下降，故而難以對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和未來前景做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，由此降低分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。

2.基于企業(yè)脫實(shí)向虛的“代理衍生效應(yīng)”，即企業(yè)脫實(shí)向虛可能會(huì)使金融資產(chǎn)淪為管理層操控盈余的工具，降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而降低分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量?；谛畔⒉粚?duì)稱和委托代理理論，大股東和管理層極有可能利用其對(duì)金融資產(chǎn)的配置權(quán)謀取控制權(quán)私利，金融資產(chǎn)可能會(huì)成為其實(shí)施盈余管理、操控利潤(rùn)的便捷工具。管理層可以利用金融資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量屬性在金融資產(chǎn)的配置過程中實(shí)施盈余管理。初始確認(rèn)時(shí)，管理層既可通過選擇金融資產(chǎn)的投資類別實(shí)施真實(shí)盈余管理［32］，亦可借助管理者意圖的不可驗(yàn)證性，將金融資產(chǎn)計(jì)入容易操控利潤(rùn)的會(huì)計(jì)科目實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理［33］。由于缺乏活躍的市場(chǎng)，致使公允價(jià)值計(jì)量難以監(jiān)管，管理層對(duì)金融資產(chǎn)的公允價(jià)值估值具有較大的主觀性，在后續(xù)計(jì)量中，管理層通過操縱公允價(jià)值變動(dòng)損益，從而實(shí)施盈余操縱［3435］。上述對(duì)金融資產(chǎn)實(shí)施的盈余管理行為降低了企業(yè)的盈余質(zhì)量，加大了分析師處理和解讀公司信息的難度及成本，進(jìn)而導(dǎo)致預(yù)測(cè)誤差率上升，準(zhǔn)確度下降［36］，即實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛降低了分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。

（二）實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的“盈余穩(wěn)定效應(yīng)”與分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量

基于企業(yè)脫實(shí)向虛的盈余穩(wěn)定效應(yīng)，即金融資產(chǎn)的資本儲(chǔ)備效應(yīng)可增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，提高企業(yè)信息透明度，進(jìn)而提升分析師盈余預(yù)測(cè)的質(zhì)量。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中會(huì)受到外部環(huán)境不確定因素的影響，加之信息不對(duì)稱和資本市場(chǎng)不完善等因素，企業(yè)不可避免地會(huì)面臨融資約束。金融資產(chǎn)因其較強(qiáng)的變現(xiàn)能力和較低的調(diào)整成本而具有“資本儲(chǔ)備效應(yīng)”。一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)缺乏資金時(shí)，金融資產(chǎn)可發(fā)揮調(diào)節(jié)、穩(wěn)定和平滑企業(yè)現(xiàn)金流的作用［4］，避免因資金鏈斷裂而對(duì)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)造成不利沖擊，降低現(xiàn)金流波動(dòng)引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。金融資產(chǎn)投資還可通過分散風(fēng)險(xiǎn)使企業(yè)保持經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定。企業(yè)通過適度配置金融資產(chǎn)進(jìn)行多元化投資可分散主業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，平滑企業(yè)的盈余波動(dòng)，增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性［37］。企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定意味著其信息不確定性較小，分析師更易透過公司披露的公開信息解讀其背后的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，進(jìn)而有助于對(duì)企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)前景做出更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，如此便會(huì)降低分析師盈余預(yù)測(cè)的復(fù)雜性和不確定性，分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量隨之提升。

（三）脫實(shí)向虛發(fā)展背景、融資約束對(duì)盈余的影響

1.主業(yè)發(fā)展好，盈利水平高的企業(yè)。這類企業(yè)盈利穩(wěn)定，企業(yè)內(nèi)部閑置大量現(xiàn)金，從投資角度來看，這類企業(yè)在早期階段已經(jīng)順利完成了資本累積，因此，它們對(duì)于大型項(xiàng)目投資的需求大幅度降低。與此同時(shí)，該類企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間已經(jīng)建立了緊密的合作關(guān)系，這種關(guān)系不僅促使金融機(jī)構(gòu)增加了對(duì)它們的授信規(guī)模，而且憑借它們強(qiáng)大的品牌影響力和卓越的企業(yè)聲譽(yù)，還能獲得除傳統(tǒng)信貸之外的多元化融資渠道。綜合來看，這些企業(yè)在融資方面所面臨的約束相對(duì)較小，此時(shí)企業(yè)選擇將部分資金配置于金融資產(chǎn)上，并不會(huì)過度擠占本應(yīng)用于主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的資金，從而對(duì)企業(yè)盈余造成負(fù)面影響的可能性也相對(duì)較低。

2.主業(yè)虧損，發(fā)展?jié)摿θ醯钠髽I(yè)。這類企業(yè)存在工藝滯后和設(shè)備老化的問題，其產(chǎn)品在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力逐漸減弱，市場(chǎng)占有率持續(xù)下滑，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況也陷入了大規(guī)模虧損的困境。鑒于此，銀行等金融機(jī)構(gòu)在評(píng)估授信風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，開始縮減對(duì)企業(yè)的授信規(guī)模，甚至拒絕提供貸款，這使得企業(yè)面臨著巨大的融資約束。此時(shí)，企業(yè)的首要目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)楸M可能地延長(zhǎng)生存時(shí)間，為股東創(chuàng)造最后的利潤(rùn)。企業(yè)選擇將資金配置于金融資產(chǎn)上，很可能是一種防御性的策略，旨在預(yù)防因流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。然而，一旦企業(yè)所持有的金融資產(chǎn)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)又無(wú)法通過外部融資渠道獲得必要的資金支持，企業(yè)可能會(huì)面臨現(xiàn)金流枯竭的困境，無(wú)疑將對(duì)企業(yè)盈余產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。

3.成長(zhǎng)期的企業(yè)。企業(yè)雖已開始漸漸盈利，但盈利不穩(wěn)定，尚不能在內(nèi)部提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，企業(yè)的核心目標(biāo)在于規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)品市場(chǎng)占有率的提升等，而實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)需要龐大的資金作為支撐。盡管企業(yè)已經(jīng)開始與銀行等金融機(jī)構(gòu)建立合作關(guān)系，但由于企業(yè)規(guī)模、歷史業(yè)績(jī)或其他因素的限制，金融機(jī)構(gòu)提供的授信規(guī)模相對(duì)較小，這使得企業(yè)在融資過程中面臨著嚴(yán)峻的約束。此時(shí)，企業(yè)面臨巨大的資金缺口，其資金籌措的壓力不言而喻。如果企業(yè)還選擇將有限的資金配置在金融資產(chǎn)上，那么這種決策無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步壓縮本應(yīng)用于主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的資金，從而可能對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)盈余造成潛在的負(fù)面影響。

由于企業(yè)發(fā)展階段不同，脫實(shí)向虛發(fā)展的背景、面臨的融資約束程度存在較大差異，對(duì)企業(yè)盈余的影響不明晰，對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的質(zhì)量具有負(fù)面影響。

（四）“金融收益不可控性”與分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量

根據(jù)資源配置理論，實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛就是企業(yè)將部分資金投入金融資產(chǎn)，收益具有不可控性。其一，金融資產(chǎn)本身屬性使然。（1）金融資產(chǎn)是一種未來收益能力的憑證，是一種索取實(shí)物資產(chǎn)的無(wú)形的權(quán)利，它的最大特征是能夠在市場(chǎng)交易中為其所有者提供即期或遠(yuǎn)期不確定貨幣收入流量。因此，較之實(shí)物資產(chǎn)而言，金融資產(chǎn)價(jià)格面臨的波動(dòng)性更強(qiáng)。（2）金融資產(chǎn)是公司對(duì)外投資獲取未來收益的憑證，金融資產(chǎn)價(jià)格更加依賴被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平和成效以及對(duì)方發(fā)放現(xiàn)金股利的程度，公司對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的可控性低下。其二，金融投資具有高收益的同時(shí)，也具有相比于傳統(tǒng)投資更高的風(fēng)險(xiǎn)，即金融投資具有高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的特征。其三，實(shí)體企業(yè)的主業(yè)并非金融投資，其所擅長(zhǎng)的領(lǐng)域是實(shí)業(yè)投資，如果實(shí)體企業(yè)盲目或過度地進(jìn)行金融投資，金融投資決策的盲目性與過程控制的非專業(yè)性造成的虧損必將阻礙主業(yè)的發(fā)展，如何有效防范金融投資的風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛面臨的一大難題?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵赂?jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H1a和H1b。

H1a：實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛會(huì)降低分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量；

H1b：實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛會(huì)提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本我國(guó)2007年開始全面實(shí)行新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提供了衡量金融投資變量的方法，因此本文樣本起始于2007年。。通過剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、ST類公司以及數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到13811個(gè)樣本觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為減少異常值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文使用Stata14.0對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）模型設(shè)定與變量定義

參考已有研究，本文使用以下計(jì)量模型對(duì)前文假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

Ferror（Disp）=α+βFin+γControl+∑Year+∑Industry+ε（1）

其中，F(xiàn)error表示分析師盈余預(yù)測(cè)誤差度，Disp表示分析師盈余預(yù)測(cè)分歧度，F(xiàn)in表示企業(yè)脫實(shí)向虛，Control表示控制變量的集合，Year表示年度固定效應(yīng)，Industry表示行業(yè)固定效應(yīng)。本文主要關(guān)注系數(shù)β的符號(hào)，若β顯著為正，表明企業(yè)脫實(shí)向虛降低了分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，表現(xiàn)為“盈余波動(dòng)效應(yīng)”和“代理衍生效應(yīng)”；若β顯著為負(fù)，表明企業(yè)脫實(shí)向虛提高了分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，表現(xiàn)為“盈余穩(wěn)定效應(yīng)”。

1.企業(yè)脫實(shí)向虛（Fin）

依據(jù)前人研究［5，14］，本文以（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+持有至到期投資+投資性房地產(chǎn)+長(zhǎng)期股權(quán)投資）/資產(chǎn)總額衡量實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛程度（Fin）。

2.分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量（Ferror、Disp）

本文借鑒褚劍等［38］的研究，主要從分析師盈余預(yù)測(cè)誤差度（Ferror）和分析師盈余預(yù)測(cè)分歧度（Disp）兩方面衡量分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量。具體計(jì)算公式如下：

Ferror=|Mean（FEPS）-MEPS|÷PRICE（2）

Disp=Std（FEPS）÷PRICE（3）

其中，Mean（FEPS）為所有分析師對(duì)某家上市公司當(dāng)年最近一次每股盈余預(yù)測(cè)的均值，MEPS為該上市公司當(dāng)年實(shí)際每股盈余；Std（FEPS）為所有分析師對(duì)該上市公司當(dāng)年最近一次每股盈余預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差；PRICE為公司期初股價(jià)。Ferror的數(shù)值越大，表示分析師預(yù)測(cè)值與公司每股盈余實(shí)際值差異越大，即分析師的盈余預(yù)測(cè)偏差越大，分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量越低；同理，分析師預(yù)測(cè)分歧度（Disp）越大，預(yù)測(cè)質(zhì)量越低。

3.控制變量

借鑒現(xiàn)有研究，本文選取以下控制變量：（1）公司層面包括公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東持股比例（Top1）、有形資產(chǎn)占比（Tan）、賬面市值比（MB）、公司價(jià)值（TQ）；（2）分析師層面包括分析師跟蹤人數(shù)（Follow）、分析師從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（Expe）、預(yù)測(cè)期限（Horizon）；（3）券商層面包括分析師所屬的券商規(guī)模（Bsize）；此外，本文還控制了行業(yè)（Idustry）和年份（Year）固定效應(yīng)。具體變量定義見表1。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，分析師盈余預(yù)測(cè)偏差Ferror的均值為0.0114，中位數(shù)為0.0062，表明樣本總體分布比較均勻；最大值和最小值分別為0.1035和0.0001，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0162，說明不同公司間分析師盈余預(yù)測(cè)誤差度的差異較??；分析師預(yù)測(cè)分歧度Disp的平均值為0.0086，中位數(shù)為0.0052，最大值為1.5702，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0218，說明分析師發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告之間存在較大的分歧度；企業(yè)脫實(shí)向虛Fin的均值為5.78%，超過了中位數(shù)2.51%，最大值為45.73%，最小值為0，說明一半以上的企業(yè)脫實(shí)向虛程度在3%以下，個(gè)別企業(yè)脫實(shí)向虛程度非常嚴(yán)重，占比接近于總資產(chǎn)的一半，說明不同企業(yè)間的企業(yè)脫實(shí)向虛程度差距較大，且多數(shù)公司的脫實(shí)向虛程度低于均值，少數(shù)公司的高脫實(shí)向虛程度拉升了樣本公司的均值。

（二）多元回歸分析

實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛與分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的回歸結(jié)果如表3所示。列（1）和列（2）顯示企業(yè)脫實(shí)向虛與分析師預(yù)測(cè)誤差度和分歧度的回歸系數(shù)分別為0.0115和0.0078，且均在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)脫實(shí)向虛程度越高，分析師預(yù)測(cè)誤差和分歧度越大，盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量越低。假設(shè)H1a得到驗(yàn)證，即企業(yè)脫實(shí)向虛發(fā)揮了“盈余波動(dòng)效應(yīng)”和“代理衍生效應(yīng)”，降低了分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變脫實(shí)向虛的度量方式

考慮到如果企業(yè)是為了獲得子公司的技術(shù)、產(chǎn)品或固定資產(chǎn)等而持有子公司的股權(quán)，則不屬于金融資產(chǎn)的范疇。借鑒杜勇等的研究［4］，本文在金融資產(chǎn)的范疇內(nèi)剔除長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)算企業(yè)脫實(shí)向虛程度。回歸結(jié)果見表4第（1）列和第（2）列，分析師預(yù)測(cè)誤差度（Ferror）和分歧度（Disp）的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，與前文結(jié)論一致。

2.排除金融危機(jī)影響

實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛作為企業(yè)的一種投資行為，深受企業(yè)外部宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融環(huán)境的影響，考慮到2008年的金融危機(jī)可能會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置及其經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生外生沖擊，本文剔除2008—2009年的樣本，回歸結(jié)果見表4第（3）列和第（4）列，企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)分析師預(yù)測(cè)誤差度（Ferror）和分歧度（Disp）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，再次驗(yàn)證了本文結(jié)論。

3.內(nèi)生性問題

（1）傾向得分匹配法檢驗(yàn)?？紤]到樣本自選擇和相關(guān)遺漏變量可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配（PSM）法對(duì)前文結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證。按照企業(yè)脫實(shí)向虛的行業(yè)均值將樣本分為脫實(shí)向虛較低組和較高組設(shè)置虛擬變量，較高組設(shè)為1，較低組設(shè)為0，使用該虛擬變量對(duì)所有控制變量進(jìn)行Logit回歸，得到每個(gè)觀測(cè)值的傾向得分，根據(jù)得分對(duì)兩組樣本進(jìn)行匹配，匹配結(jié)果顯示，匹配之前存在較大差異的兩組樣本匹配后已無(wú)顯著差異，說明匹配結(jié)果有效。Logit回歸結(jié)果見表5第（1）列，后兩列列示了啞變量對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的回歸結(jié)果，企業(yè)脫實(shí)向虛（Fin）對(duì)分析師預(yù)測(cè)誤差度（Ferror）和分歧度（Disp）的回歸系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著，說明本文結(jié)論穩(wěn)健。

（2）工具變量法檢驗(yàn)。分析師的盈余預(yù)測(cè)結(jié)果是投資者決策的重要依據(jù)。分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量越高，說明分析師從上市公司獲取信息的成本越低，即上市公司的盈余比較穩(wěn)定且信息透明度較高。企業(yè)信息環(huán)境越好，越有利于外部投資者監(jiān)督內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為，從而降低企業(yè)內(nèi)部代理成本，管理層更注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，進(jìn)而減少脫實(shí)向虛投資。因此，企業(yè)脫實(shí)向虛與分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量之間可能存在反向因果關(guān)系。鑒于此，本文采用企業(yè)脫實(shí)向虛滯后一期（Fin_IV1）、滯后兩期（Fin_IV2）作為工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘回歸［4］，緩解可能存在的內(nèi)生性問題。為確定工具變量的有效性，本文選用LM、Wald F以及Hansen J統(tǒng)計(jì)量，分別檢驗(yàn)不可識(shí)別、弱工具變量和過度識(shí)別問題，結(jié)果顯示不存在上述三個(gè)問題工具變量-廣義矩估計(jì)模型中的不可識(shí)別檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Kleibergen-Paap rk LM的值為738.846，弱工具變量檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量Kleibergen-Paap rk Wald F的值為3937.283，過度識(shí)別檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Hansen J的值為0.848，p值為0.3571，均通過了檢驗(yàn)。，說明工具變量選取有效。表6第（2）列顯示的回歸結(jié)果表明，在考慮了反向因果問題之后，企業(yè)脫實(shí)向虛依然分別在1%和5%的水平上正向影響分析師盈余預(yù)測(cè)誤差度和分歧度，即企業(yè)脫實(shí)向虛降低了分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，與前文結(jié)論一致。

六、作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文研究結(jié)論表明企業(yè)脫實(shí)向虛會(huì)降低分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，說明金融資產(chǎn)的“盈余波動(dòng)效應(yīng)”和“代理衍生效應(yīng)”發(fā)揮了主導(dǎo)作用。企業(yè)脫實(shí)向虛的“盈余波動(dòng)效應(yīng)”加劇了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)，增加了企業(yè)的信息不確定性，從而降低了企業(yè)的信息透明度；“代理衍生效應(yīng)”會(huì)使金融資產(chǎn)成為管理層實(shí)施盈余管理、操控利潤(rùn)的便捷工具，導(dǎo)致企業(yè)信息透明度降低。由此可見，企業(yè)脫實(shí)向虛的兩種效應(yīng)均會(huì)降低企業(yè)的盈余信息質(zhì)量，從而降低企業(yè)的信息透明度，導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量下降。因此，本文以信息透明度作為中介變量，借鑒溫忠麟等的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法［39］，構(gòu)建模型（4）至模型（6）驗(yàn)證實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛影響分析師盈余預(yù)測(cè)的具體作用路徑。

Ferror（Disp）=α0+α1Fin+γControls+∑Year+∑Industry+ε（4）

Trans=β0+β1Fin+Controls+∑Year+∑Industry+ε（5）

Ferror（Disp）=γ0+γ1Fin+γ2Trans+Controls+∑Year+∑Industry+ε（6）

模型（5）中的Trans表示信息透明度。本文借鑒杜興強(qiáng)和周澤將［40］的研究，采用深交所對(duì)上市公司的信息質(zhì)量考評(píng)結(jié)果作為企業(yè)信息透明度（Trans）的度量指標(biāo)，根據(jù)考評(píng)結(jié)果由高到低的等級(jí)分布（A、B、C、D），分別對(duì)其賦值為4、3、2、1由于上海證券交易所并未公開披露對(duì)上市公司的信息質(zhì)量評(píng)級(jí)，因此本部分的樣本僅包括深交所的上市公司，樣本量有所減少。，Trans的值越大，信息透明度越高。

表7列示了信息透明度路徑的檢驗(yàn)結(jié)果。前三列為企業(yè)脫實(shí)向虛影響分析師盈余預(yù)測(cè)誤差度的路徑檢驗(yàn)結(jié)果，列（2）顯示企業(yè)脫實(shí)向虛與信息透明度的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)脫實(shí)向虛降低了企業(yè)信息透明度。列（3）在加入信息透明度后，企業(yè)脫實(shí)向虛與盈余預(yù)測(cè)誤差度在1%水平上顯著正相關(guān)，且相較于列（1），列（3）中企業(yè)脫實(shí)向虛（Fin）與分析師盈余預(yù)測(cè)誤差度（Ferror）的回歸系數(shù)有所降低，由未加入中介變量的0.007降為0.0065，說明信息透明度發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。列（4）至列（6）的結(jié)果為企業(yè)脫實(shí)向虛影響分析師盈余預(yù)測(cè)分歧度的路徑檢驗(yàn)結(jié)果，同理，信息透明度的中介效應(yīng)得到驗(yàn)證，即企業(yè)信息透明度是實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛影響分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的路徑之一。

七、進(jìn)一步檢驗(yàn)

前文研究結(jié)果已證實(shí)企業(yè)脫實(shí)向虛會(huì)通過“盈余波動(dòng)效應(yīng)”和“代理衍生效應(yīng)”降低分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，那么完善的公司內(nèi)部治理機(jī)制、高質(zhì)量的外部審計(jì)以及機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)發(fā)揮其治理效應(yīng)，抑制企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量產(chǎn)生的負(fù)面作用？本文對(duì)此予以檢驗(yàn)。

（一）公司治理對(duì)實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛與分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量關(guān)系的影響

良好的公司治理作為企業(yè)內(nèi)部有效的監(jiān)督機(jī)制，可約束管理層過度配置金融資產(chǎn)，并抑制其利用金融資產(chǎn)實(shí)施盈余操縱行為，進(jìn)而對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛與分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。一方面，高質(zhì)量的公司治理表明企業(yè)具有合理、完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，意味著股東和管理層之間容易形成自上而下、相互制約的制衡機(jī)制［41］，促使經(jīng)理人與股東的價(jià)值目標(biāo)趨于一致，有利于引導(dǎo)管理層關(guān)注短期收益的同時(shí)亦重視企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的價(jià)值目標(biāo)［42］，有助于約束管理層過度配置金融資產(chǎn)的行為，減少因過度脫實(shí)向虛導(dǎo)致的企業(yè)空心化程度，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)的盈余波動(dòng)，企業(yè)盈余波動(dòng)性越低，分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量則越高。另一方面，良好的公司治理通過發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)可有效監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為，抑制管理層利用金融資產(chǎn)實(shí)施的盈余操縱行為，促使管理層披露更準(zhǔn)確、更透明的盈余報(bào)告，有助于改善企業(yè)信息環(huán)境，為分析師做出盈余預(yù)測(cè)提供更透明的信息環(huán)境，進(jìn)而降低分析師盈余預(yù)測(cè)難度，提升盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。由此，良好的公司治理可能會(huì)削弱企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的負(fù)面影響。為驗(yàn)證上述預(yù)期，本文構(gòu)建了模型（7）：

Ferror（Disp）=α+βFin+φGendex+λFin×Gendex+γControls+∑Year+∑Industry+ε（7）

其中Gendex表示公司治理，本文參考張會(huì)麗和陸正飛［43］的做法，利用主成分分析法，整合8個(gè)治理變量八個(gè)公司治理變量分別為：（1）第一大股東持股比例（Top1）；（2）第二到第十大股東的股權(quán)集中度（Gstr2_10），第二至第十大股東持股數(shù)量的平方和的對(duì)數(shù)；（3）高管持股比例（Mana）；（4）控股股權(quán)性質(zhì)（State），國(guó)有控股為1，否則為0；（5）總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是否兩職合一（Dual），兩職合一為1，否則為0；（6）獨(dú)立董事占比（Indratio）；（7）是否在B或H股交叉上市（HB_share），如果在A股與B股或H股同時(shí)上市則取1，否則取0；（8）是否有母公司（Parent），擁有母公司則為1，否則為0。構(gòu)造綜合公司治理指數(shù)（Gendex），該指數(shù)越高代表公司治理環(huán)境越好?；貧w結(jié)果見表8第（1）列和第（2）列，企業(yè)脫實(shí)向虛與公司治理的交互項(xiàng)系數(shù)分別為-0.0005和-0.0002，且在1%的水平上顯著為負(fù)，說明良好的公司治理弱化了企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的負(fù)面影響。

（二）審計(jì)質(zhì)量對(duì)實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛與分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量關(guān)系的影響

外部審計(jì)作為一種重要的治理機(jī)制，對(duì)改善公司信息披露質(zhì)量、提高分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量具有重要作用。首先，審計(jì)作為一種信息鑒證機(jī)制，通過確認(rèn)公司配置的金融資產(chǎn)是否遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及是否公允反映公司的基本經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，從而縮小企業(yè)財(cái)務(wù)信息與實(shí)際發(fā)生的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)之間的差異。高質(zhì)量的外部審計(jì)借助其專業(yè)的審計(jì)技術(shù)和成熟的審計(jì)程序，更易識(shí)別管理層利用金融資產(chǎn)進(jìn)行的盈余操縱行為，更能增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的可信性，減少管理層的“有意”操縱和“無(wú)意”錯(cuò)報(bào)，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明度。經(jīng)高質(zhì)量外部審計(jì)鑒證過的財(cái)務(wù)信息能為分析師提供更多增量信息，從而提升分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量［44］。其次，就審計(jì)的監(jiān)督機(jī)制而言，審計(jì)是緩解兩類代理沖突的重要擔(dān)保機(jī)制［4546］。高質(zhì)量審計(jì)可以更好地監(jiān)督大股東和管理層的機(jī)會(huì)主義行為，充分引導(dǎo)和監(jiān)督管理層按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定做決策，有效抑制其借助金融資產(chǎn)進(jìn)行的盈余管理行為，促進(jìn)盈余質(zhì)量的提升［47］。最后，在“深口袋”理論和現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?qū)徲?jì)模式下，外部審計(jì)為減少未來遭受的聲譽(yù)損失和訴訟風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)，對(duì)脫實(shí)向虛程度高的企業(yè)提供更謹(jǐn)慎的審計(jì)服務(wù)［48］，更能全面、準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)脫實(shí)向虛催生的潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r，針對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也更易提高出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率，從而起到更嚴(yán)格的外部監(jiān)督作用，對(duì)管理層進(jìn)行的金融資產(chǎn)投機(jī)套利行為的約束也更大，迫使管理層減少高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置行為，從而抑制由脫實(shí)向虛引致的盈余波動(dòng)。綜上，高質(zhì)量的外部審計(jì)通過發(fā)揮其信息鑒證和監(jiān)督效應(yīng)，可抑制管理層的盈余操縱行為，同時(shí)降低實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的盈余波動(dòng)效應(yīng)，從而弱化企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量產(chǎn)生的負(fù)面作用。據(jù)此，本文認(rèn)為，高質(zhì)量的外部獨(dú)立審計(jì)可能會(huì)弱化實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量產(chǎn)生的負(fù)面作用。為驗(yàn)證上述預(yù)期，本文構(gòu)建了模型（8）。

Ferror（Disp）=α+βFin+φabsDA+λFin×absDA+γControl+∑Year+∑Industry+ε（8）

其中absDA表示審計(jì)質(zhì)量，本文參考徐經(jīng)長(zhǎng)和汪猛［49］的研究，用瓊斯模型計(jì)算的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值取相反數(shù)作為審計(jì)質(zhì)量的替代指標(biāo)，absDA的值越大，審計(jì)質(zhì)量越高。回歸結(jié)果見表8第（3）列和第（4）列，企業(yè)脫實(shí)向虛與審計(jì)質(zhì)量的交乘項(xiàng)（Fin×absDA）的系數(shù)分別為-0.075和-0.0471，且在1%的水平上顯著為負(fù)，說明高質(zhì)量的外部獨(dú)立審計(jì)弱化了企業(yè)脫實(shí)向虛影響分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的“盈余波動(dòng)效應(yīng)”和“代理衍生效應(yīng)”，即外部獨(dú)立審計(jì)發(fā)揮了治理效應(yīng)，緩解了企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的負(fù)面作用。

（三）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛與分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量關(guān)系的影響

基于機(jī)構(gòu)投資者的“有效監(jiān)督”假說［50］，機(jī)構(gòu)投資者為了獲取長(zhǎng)期、穩(wěn)定的投資回報(bào)，會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效，積極參與公司治理，而金融資產(chǎn)的短期收益特征與機(jī)構(gòu)投資者追求長(zhǎng)期價(jià)值最大化的目標(biāo)不一致?；谧陨淼拈L(zhǎng)遠(yuǎn)收益考慮，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)積極參與公司治理，減少管理層或大股東利用金融資產(chǎn)投機(jī)的短視行為，增加具有長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益的技術(shù)創(chuàng)新等投資［51］。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者憑借自身的信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)能力，通過發(fā)揮監(jiān)督作用，可約束大股東及其管理層利用金融資產(chǎn)進(jìn)行的盈余操縱行為。由此，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極行為，可削弱實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量產(chǎn)生的負(fù)面影響。

“無(wú)效監(jiān)督”假說則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者大多是關(guān)注短期收益的“利益攫取者”，投機(jī)性較強(qiáng)，更注重公司短期利益而忽視公司的長(zhǎng)期價(jià)值，不僅不會(huì)發(fā)揮監(jiān)督治理作用，反而可能與管理層合謀，引發(fā)管理層短視行為。基于追求短期收益動(dòng)機(jī)，為了盡快收回投資收益，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)為管理層進(jìn)行盈余管理創(chuàng)造有利條件，助長(zhǎng)管理層通過投資金融資產(chǎn)追求短期利益最大化的行為，加劇管理層掩蓋負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致公司股價(jià)暴漲暴跌，為了避免股價(jià)出現(xiàn)下跌風(fēng)險(xiǎn)，管理層有動(dòng)機(jī)投資更多金融資產(chǎn)來獲取短期收益［52］，為外部投資者營(yíng)造企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的“假象”，加劇了企業(yè)脫實(shí)向虛程度，降低企業(yè)信息透明度，使得分析師搜集信息的成本更高，處理信息的難度更大，盈余預(yù)測(cè)的質(zhì)量更低。

機(jī)構(gòu)投資者究竟是否會(huì)發(fā)揮公司治理效應(yīng)進(jìn)而對(duì)兩者關(guān)系產(chǎn)生正面影響，本文構(gòu)建了模型（9）加以檢驗(yàn)。

Ferror（Disp）=α+βFin+φInsHold+λFin×InsHold+γControl+∑Year+∑Industry+ε（9）

其中InsHold表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例，結(jié)果見表8第（5）列和第（6）列，企業(yè)脫實(shí)向虛與機(jī)構(gòu)投資者的交乘項(xiàng)（Fin×InsHold）的系數(shù)分別為0.0004和0.0003，且在10%的水平顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)化了實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的負(fù)面影響，即機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的“無(wú)效監(jiān)督”假說得到證實(shí)。

八、研究結(jié)論

本文選取2007—2019年的非金融企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，考察實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的影響。研究結(jié)果表明：實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛顯著降低了分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，信息透明度是企業(yè)脫實(shí)向虛影響分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的重要路徑之一；進(jìn)一步研究表明，良好的公司治理、高質(zhì)量的外部獨(dú)立審計(jì)能弱化實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的負(fù)面影響，而機(jī)構(gòu)投資者持股則會(huì)強(qiáng)化這種負(fù)面效應(yīng)。

本文的結(jié)論具有一定的啟示意義：

（1）從政府和監(jiān)管部門角度而言，實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的行為通過降低企業(yè)信息透明度最終削弱分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，說明實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。首先，應(yīng)積極打造良好的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)回歸主業(yè)，同時(shí)監(jiān)督企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)，發(fā)揮金融資產(chǎn)的“盈余穩(wěn)定”效應(yīng)，提升分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量；其次，應(yīng)重視企業(yè)信息披露的真實(shí)性、規(guī)范性、嚴(yán)謹(jǐn)性，加強(qiáng)信息提供者與使用者的溝通渠道建設(shè)，同時(shí)加大對(duì)企業(yè)金融披露信息監(jiān)管力度；最后，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)審計(jì)師獨(dú)立性的監(jiān)督，提高審計(jì)質(zhì)量，營(yíng)造驅(qū)動(dòng)價(jià)值投資的市場(chǎng)環(huán)境，積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，可通過獨(dú)立審計(jì)和機(jī)構(gòu)投資者所發(fā)揮的外部治理效應(yīng)抑制管理層的金融投機(jī)行為，弱化企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量產(chǎn)生的不利影響，提升資本市場(chǎng)的信息效率。

（2）從企業(yè)角度而言，實(shí)體企業(yè)應(yīng)注意金融資產(chǎn)的配置程度，切實(shí)發(fā)揮脫實(shí)向虛的“盈余穩(wěn)定”效應(yīng)，提升分析師盈余預(yù)測(cè)的質(zhì)量，促進(jìn)資本市場(chǎng)的信息傳遞效率。第一，著重公司內(nèi)部治理機(jī)制建設(shè)，健全管理層考核制度，提高企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展指標(biāo)在管理層考核中的比重，抑制大股東和管理層以短期套利為目的的金融資產(chǎn)配置及其盈余操縱行為，提升企業(yè)信息透明度，為提高分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量提供有力保障；第二，在經(jīng)營(yíng)管理過程中應(yīng)優(yōu)先考慮主業(yè)發(fā)展所需，再根據(jù)企業(yè)實(shí)際需求利用閑置資金配置金融資產(chǎn)，平衡主業(yè)發(fā)展與金融資產(chǎn)的配置程度，避免實(shí)體企業(yè)過度脫實(shí)向虛，盡量弱化企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的不利影響。

（3）從分析師角度而言，注重提升個(gè)人道德修養(yǎng)和職業(yè)技能，在跟蹤目標(biāo)上市公司時(shí)，尤其是針對(duì)脫實(shí)向虛程度較深的企業(yè)，在關(guān)注其財(cái)務(wù)信息的同時(shí)，還應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平，有效識(shí)別企業(yè)金融資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”和“代理衍生效應(yīng)”，增強(qiáng)盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，提高資本市場(chǎng)信息傳遞效率。

本文研究仍存在一定的局限性：中介檢驗(yàn)考察了信息透明度這一最終機(jī)制，在未來的研究中可以進(jìn)一步嘗試細(xì)致探究“盈余波動(dòng)效應(yīng)”和“代理衍生效應(yīng)”這兩條機(jī)制，或者深入探究企業(yè)脫實(shí)向虛影響分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的其他作用路徑。

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Enterprises Turning from Real to Virtual and Accuracy of Analysts

Earnings Forecast： Looking at Flowers in the Fog or Identifying Reasonably？

Abstract： Meeting of the Central Financial and Economic Commission has set the tone to “put the real economy first and prevent the transition from real economy to virtual economy”. However， the trend of “real economy to virtual economy” is relatively obvious. Based on the research background of Chinas real economy， this paper takes Chinas non-financial enterprises from 2007 to 2019 as research samples to explore the relationship between the financialization of real enterprises and the accuracy of analysts earnings forecasts. The research shows that the financialization of real enterprises significantly reduces the accuracy of analysts earnings prediction. Mechanism test shows that enterprise financialization reduces the accuracy of analysts earnings prediction by reducing the transparency of enterprise information. Further research shows that good corporate governance and high-quality external independent audit can weaken the negative impact of corporate financialization on the accuracy of analysts earnings forecast， while institutional investors shareholding will strengthen its negative effect. The research in this paper enriches the economic consequences of enterprise financialization from the perspective of capital market information intermediary， and has certain enlightenment to improve the information efficiency of capital market.

Key Words： enterprises turning from real to virtual; accuracy of analyst earnings forecast; surplus volatility; information transparency; economic consequences; corporate governance