企業(yè)ESG表現(xiàn)能否降低破產(chǎn)風(fēng)險？

［摘要］以2009—2021年中國A股上市公司為研究對象，分析企業(yè)ESG表現(xiàn)和破產(chǎn)風(fēng)險的關(guān)系以及其作用機制，并依次從宏觀、中觀、微觀視角展開異質(zhì)性分析。研究發(fā)現(xiàn)，較好的ESG表現(xiàn)顯著降低了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。機制分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)緩解了融資約束，同時提升了財務(wù)績效，進而降低了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。另外，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠加強ESG表現(xiàn)對破產(chǎn)風(fēng)險的抑制作用。進一步基于企業(yè)經(jīng)營的宏觀、中觀、微觀視角分析發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對破產(chǎn)風(fēng)險的抑制效應(yīng)具有普適性，但這一效果在低法治水平、低競爭程度、非國有企業(yè)、財務(wù)困境企業(yè)的組別中更加明顯。研究結(jié)論有助于理解企業(yè)通過ESG戰(zhàn)略進行風(fēng)險管理的內(nèi)在邏輯，為企業(yè)優(yōu)化決策制定提供了經(jīng)驗參考。

［關(guān)鍵詞］ESG表現(xiàn)；企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險；融資約束；財務(wù)績效；數(shù)字化轉(zhuǎn)型；行業(yè)競爭；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

［中圖分類號］F270

［文獻標志碼］A［文章編號］10044833（2024）05006910

一、引言

近年來，高質(zhì)量發(fā)展成為中國經(jīng)濟建設(shè)的主題。經(jīng)濟高速發(fā)展帶來的環(huán)境污染、資源枯竭、生態(tài)失衡等問題逐漸受到社會的廣泛關(guān)注。中國政府秉持“綠水青山就是金山銀山”的環(huán)保理念，將高質(zhì)量發(fā)展作為時代主題，提出了碳中和、碳達峰等戰(zhàn)略構(gòu)想。國務(wù)院《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟體系的指導(dǎo)意見》中指出，社會的綠色轉(zhuǎn)型必須充分發(fā)揮“市場的導(dǎo)向性作用”和“企業(yè)的主體作用”。企業(yè)作為市場主體，應(yīng)肩負社會責(zé)任，充分認識到可持續(xù)發(fā)展理念在企業(yè)管理中的重要性。由此，中國綠色金融和ESG發(fā)展在政策指引下進入了快車道，《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》等制度性文件陸續(xù)出臺，政府、監(jiān)管機構(gòu)、投資者、上市公司等多方相關(guān)利益主體對企業(yè)ESG信息的重視程度不斷加深，越來越多的企業(yè)開始通過遵守環(huán)境規(guī)制、展現(xiàn)人文關(guān)懷、制定可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略等舉措回應(yīng)各方利益相關(guān)者的需求。

風(fēng)險具有普遍性，尤其在經(jīng)濟環(huán)境日漸復(fù)雜的情況下，企業(yè)容易面臨信用危機、財務(wù)狀況不佳等問題，而破產(chǎn)風(fēng)險是企業(yè)風(fēng)險的重要方面，是各類風(fēng)險的綜合結(jié)果。據(jù)統(tǒng)計，2016年至2023年6月，全國已公開審理包括破產(chǎn)申請、破產(chǎn)上訴、破產(chǎn)監(jiān)督等的案例超過27萬件，破產(chǎn)案件涉案企業(yè)多達26萬家，個人破產(chǎn)與個人債務(wù)集中清理400余件①。由此可見，當(dāng)前企業(yè)的破產(chǎn)事件發(fā)生較為頻繁，亟須得到關(guān)注并進行有效管理。ESG表現(xiàn)逐漸成為影響企業(yè)長期發(fā)展和風(fēng)險管理的重要因素。ESG秉持的“可持續(xù)發(fā)展”“綠色理念”等核心思想與中國長期以來的發(fā)展戰(zhàn)略不謀而合，企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)不僅關(guān)系到企業(yè)的道德責(zé)任，還具有前瞻性，能夠反映企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展能力，與投資者的長期利益緊密關(guān)聯(lián)，更是直接關(guān)系到企業(yè)績效。將ESG表現(xiàn)融入企業(yè)融資與盈利的過程有助于更早識別出企業(yè)經(jīng)營存在的問題，提前對可能發(fā)生的破產(chǎn)風(fēng)險進行預(yù)警，這也是本文研究的出發(fā)點。

現(xiàn)階段關(guān)于企業(yè)ESG的研究十分豐富，但更多探討的是如何健全ESG信息披露制度，或考察ESG表現(xiàn)和財務(wù)績效、ESG表現(xiàn)和企業(yè)價值之間的關(guān)系［1］，而針對企業(yè)ESG表現(xiàn)與風(fēng)險之間關(guān)系的實證研究相對較少，尤其是鮮有聚焦企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險這一綜合性風(fēng)險結(jié)果的研究。當(dāng)前關(guān)于ESG與企業(yè)風(fēng)險的研究多集中于單一的風(fēng)險指標領(lǐng)域，例如良好的公司治理能減少債券的信用利差及降低融資成本［2］，良好的環(huán)境和社會表現(xiàn)能夠發(fā)揮違約風(fēng)險緩釋效應(yīng)等［3］。雖然已有發(fā)現(xiàn)證實了ESG表現(xiàn)與信用之間存在一定聯(lián)系，但是目前幾乎沒有從ESG整體視角切入且明確將ESG與破產(chǎn)風(fēng)險聯(lián)系起來的研究，亦缺乏對兩者影響機制的探索。基于此，本文重點分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對破產(chǎn)風(fēng)險的影響效應(yīng)及作用機制，以為投資者做出準確決策、企業(yè)履行ESG責(zé)任提供經(jīng)驗證據(jù)。

本文以2009—2021年A股上市企業(yè)作為研究樣本，對企業(yè)ESG表現(xiàn)與破產(chǎn)風(fēng)險之間的關(guān)系進行檢驗。與既有文獻相比，本文可能的邊際貢獻有以下幾點：第一，拓展了ESG表現(xiàn)的研究視角。已有對ESG經(jīng)濟效應(yīng)的研究多集中于經(jīng)營風(fēng)險視角，本文將風(fēng)險的考察拓展至破產(chǎn)風(fēng)險領(lǐng)域，嘗試回答上市公司改善ESG表現(xiàn)能否降低破產(chǎn)的可能性。第二，豐富了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相關(guān)文獻。本文結(jié)合企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的時代背景，檢驗數(shù)字化轉(zhuǎn)型在ESG表現(xiàn)抑制破產(chǎn)風(fēng)險過程中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，推進ESG理念與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的深度融合，為中國企業(yè)提升ESG的價值創(chuàng)造性、完善風(fēng)險應(yīng)對機制提供了新的思路。第三，本研究為ESG實踐對風(fēng)險的管控效果提供了支持性證據(jù)，為推動企業(yè)ESG履責(zé)、普及ESG理念和實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供了理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

ESG是環(huán)境、社會和公司治理的總稱，從三個維度評估企業(yè)經(jīng)營的可持續(xù)性及其對社會價值觀念的影響。不可否認，促進全面綠色轉(zhuǎn)型、推動綠色循環(huán)低碳發(fā)展、引導(dǎo)ESG理念普及化逐漸成為經(jīng)濟社會的責(zé)任共識。那么，對于經(jīng)濟活動的微觀主體企業(yè)而言，ESG責(zé)任履行是控制破產(chǎn)風(fēng)險的有效工具，還是粉飾短期效益的破產(chǎn)催化劑？本文認為ESG表現(xiàn)可能會抑制企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險，亦可能會加劇破產(chǎn)風(fēng)險。

（一）ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險

追溯企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的根源，較差的財務(wù)表現(xiàn)和較高的信用風(fēng)險都是企業(yè)破產(chǎn)的重要導(dǎo)火索，而企業(yè)的ESG責(zé)任履行已被證實具有一定的成本抑制作用和績效促進作用，能夠積累聲譽資源和社會信用資本，在一定程度上抵消了企業(yè)破產(chǎn)的可能性。本文認為，企業(yè)ESG表現(xiàn)對于破產(chǎn)風(fēng)險的抑制能夠通過“緩解融資約束”（降本）和“改善財務(wù)績效”（增效）兩種主要機制發(fā)揮作用。

1.緩解融資約束

融資約束是企業(yè)履行ESG責(zé)任的主要影響因素之一。與傳統(tǒng)投資理念不同，ESG投資是一種可持續(xù)發(fā)展投資，具有中長期性，因此對資金投入的穩(wěn)定性具有一定要求。同時，企業(yè)與資金供給者之間存在信息不對稱問題，且信息傳遞的過程會受到多方面的“噪聲污染”，加劇了雙方之間的信息不對等，進而催生金融機構(gòu)的“惜貸”“慎貸”情緒，產(chǎn)生“融資難”“融資貴”問題，最終很可能導(dǎo)致企業(yè)因資金鏈斷裂而破產(chǎn)清算。如何緩解企業(yè)的融資約束，是企業(yè)為避免破產(chǎn)必須面對的主要問題，而ESG表現(xiàn)會顯著影響企業(yè)融資約束。從信用視角來看，良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)降低獲取融資的成本，釋放信用風(fēng)險。首先，根據(jù)行為金融理論，投資者并非完全理性的，尤其在信息不對稱的市場中，投資者往往依賴主觀預(yù)期進行決策［4］，品牌的社會效應(yīng)、對企業(yè)的印象感知等都會動搖市場參與者的投資行為。企業(yè)通過主動承擔(dān)社會責(zé)任并積極披露信息，樹立了良好的企業(yè)形象，有助于緩解逆向選擇和道德風(fēng)險問題，以保證企業(yè)在信貸活動中占據(jù)優(yōu)勢。其次，良好的ESG表現(xiàn)能夠成為金融監(jiān)管制度的補充。從外部監(jiān)督角度來看，在社會經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的背景下，企業(yè)ESG表現(xiàn)已成為政府及監(jiān)管部門在審查企業(yè)資質(zhì)時的重要參考信息之一。爭取成為生態(tài)環(huán)保型企業(yè)并獲得管理部門肯定，對于企業(yè)申報政府補助、申請銀行貸款、打通多樣化融資渠道等具有利好作用，而且良好的ESG表現(xiàn)有利于企業(yè)降低合規(guī)性風(fēng)險。打造良好的ESG表現(xiàn)也成為企業(yè)遵循政策導(dǎo)向、降低違規(guī)風(fēng)險的重要方式，有助于贏得更多的道德支持，幫助企業(yè)降低遭遇訴訟與公共事件的可能性［5］，避免企業(yè)面臨信任危機，提高融資的可得性。通過上述分析可知，ESG表現(xiàn)可以通過緩解融資約束降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。

2.改善財務(wù)績效

根據(jù)可持續(xù)發(fā)展理念，ESG履責(zé)是企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要推動力。提升ESG表現(xiàn)也是重塑內(nèi)部價值創(chuàng)造的過程，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)更傾向于提升長期效益在整體戰(zhàn)略規(guī)劃中的重要性，如將資金集中用于提升技術(shù)水平的創(chuàng)新活動［6］。盡管ESG責(zé)任履行存在較長的投資回報期，但其正向滯后作用明顯，是企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展不可或缺的動力，有助于企業(yè)在資本市場上獲得更高的估值［7］。基于競爭戰(zhàn)略理論，企業(yè)可以通過創(chuàng)新獲取競爭優(yōu)勢和增加超額利潤，而提升ESG表現(xiàn)的過程符合這一特征［4］。ESG表現(xiàn)的改善意味著企業(yè)在增強戰(zhàn)略規(guī)劃、優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)流程等長期價值塑造上加大了投入，有利于充分利用閑置資源和改善全要素生產(chǎn)率［8］，進而提升財務(wù)績效水平，避免企業(yè)因盈利水平不佳而破產(chǎn)。此外，根據(jù)利益相關(guān)者理論，與上下游主體保持良好關(guān)系是企業(yè)擁有競爭優(yōu)勢的重要來源。基于企業(yè)ESG表現(xiàn)方面的高質(zhì)量特征，利益相關(guān)者能夠切實感受到企業(yè)為提升核心競爭力、增強可持續(xù)發(fā)展能力所付出的實際努力，緩解了信息不對稱，平衡了信息使用者的需求，增強了利益相關(guān)者的認同感，進而提升了企業(yè)財富的創(chuàng)造價值［9］?；谏鲜龇治?，本文認為ESG表現(xiàn)能夠改善企業(yè)財務(wù)績效，進而降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于降低破產(chǎn)風(fēng)險。

H1a：企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于緩解融資約束，進而降低破產(chǎn)風(fēng)險。

H1b：企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于改善財務(wù)績效，進而降低破產(chǎn)風(fēng)險。

（二）ESG表現(xiàn)會加劇企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險

企業(yè)ESG表現(xiàn)也有可能對企業(yè)產(chǎn)生不利影響，而且可能會加劇企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。新自由主義經(jīng)濟學(xué)認為，股東利益最大化才是企業(yè)需要承擔(dān)的唯一社會責(zé)任，如果企業(yè)增加社會責(zé)任建設(shè)投入，就會影響企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)［10］。新古典理論也認為，ESG表現(xiàn)對企業(yè)的經(jīng)營績效無益。基于代理理論的過度投資觀，投資者擔(dān)憂企業(yè)在ESG建設(shè)上過分活躍會以犧牲財務(wù)報告質(zhì)量為代價，或者企業(yè)會利用ESG信息來粉飾糟糕的財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)。此外，ESG概念逐漸出現(xiàn)泛化現(xiàn)象，使企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品“洗綠”“漂綠”行為，這無疑加劇了企業(yè)的總體風(fēng)險水平。

企業(yè)的ESG履責(zé)具有較強的外部性，ESG本質(zhì)上是企業(yè)對外部成本的內(nèi)在化，將外部費用引入價格中，放棄自身利益最大化，為社會整體利益讓步。例如，許多企業(yè)通過增加公益性投資來踐行ESG責(zé)任，這一類投資具有投資回報滯后的特殊性質(zhì)，其收益需要一定時間的驗證。ESG履責(zé)初期，企業(yè)很可能會出現(xiàn)價值減損的現(xiàn)象，其成本收益效應(yīng)會抵消利益相關(guān)者的認同效應(yīng)，甚至讓股東質(zhì)疑企業(yè)決策的準確性，懷疑其是否從ESG相關(guān)投資中獲取私利，進而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險急劇上升。為了保持良好的ESG表現(xiàn)，企業(yè)需要不斷增加投入，擠占其他經(jīng)營活動的資金，尤其是在公司處于下行時期、現(xiàn)金流不足的情況下，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營將受到資源不足的影響，不但日常支持性活動難以開展，而且需要承擔(dān)更高的融資成本［11］，進而可能導(dǎo)致更高的破產(chǎn)風(fēng)險。鑒于此，本文提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)ESG表現(xiàn)會加劇破產(chǎn)風(fēng)險。

綜上，ESG表現(xiàn)可能通過緩解融資約束和改善財務(wù)績效進而抑制企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險，亦可能通過加劇ESG履責(zé)外部性而導(dǎo)致企業(yè)價值減損，進而加劇破產(chǎn)風(fēng)險。為了更直觀地展示文章邏輯思路，本文繪制框架模型圖1。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2021年中國A股上市公司為初始樣本，企業(yè)ESG表現(xiàn)選用華證ESG評分，其他所需財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和Wind數(shù)據(jù)庫。本文對初始樣本按如下原則進行處理：第一，剔除金融行業(yè)上市公司；第二，剔除被特殊處理（ST、PT）的上市公司；第三，剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了避免極端值對實證結(jié)果的干擾，本文對連續(xù)型變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.解釋變量

本文的解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG），采用華證ESG評級來衡量。華證ESG評級指標參照國際主流評價框架，結(jié)合國內(nèi)市場特點集成多維度數(shù)據(jù)，在構(gòu)建方法上涵蓋了環(huán)境管理體系、環(huán)境違法違規(guī)事件、負面經(jīng)營事件、董事會獨立性等關(guān)鍵因子，覆蓋面廣；在數(shù)據(jù)更新頻率方面，華證ESG指標將季度定期評價和動態(tài)跟蹤相結(jié)合，時效性較強。因此，華證ESG評級數(shù)據(jù)可以作為衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)的標準［12］。該評級體系分為9級，由高到低依次為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，本文依照該評級由高至低依次賦值為9、8、7、6、5、4、3、2、1，作為公司ESG表現(xiàn)的代理變量。為了消除內(nèi)生性的影響，借鑒相關(guān)文獻［13］，本文將滯后一期的ESG評分等級作為解釋變量進行回歸。

2.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險（Z-Score）?，F(xiàn)有研究多使用Z指數(shù)模型衡量企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險［14］，原始公式中采用公司總市值與總負債之比反映公司償債能力。實際上，Z值模型針對發(fā)達國家和發(fā)展中國家的測量方法存在差異。本文的觀測對象為中國上市公司，根據(jù)中國企業(yè)的實際情況，在股改前企業(yè)總市值僅代表部分流動股市值，只占公司股份較小比例，直接套用Z指數(shù)的原始計算公式并不合適。因此，參考現(xiàn)有研究的做法［15］，本文使用根據(jù)發(fā)展中國家情況進行修正后的Z指數(shù)，計算公式為：

Z-Score=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5（1）

其中，X1=營運資本/總資產(chǎn)=（流動資產(chǎn)-流動負債）/總資產(chǎn)，反映資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和規(guī)模特征；X2=留存收益/總資產(chǎn)，反映公司的累積盈利能力；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)，反映資產(chǎn)的盈利能力；X4=所有者權(quán)益賬面價值/總負債，反映公司的償債能力；X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)，反映企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況。

3.機制檢驗變量

本文以融資約束指數(shù)（KZ）作為第一個機制檢驗變量。融資約束指數(shù)用于衡量企業(yè)在資本市場進行融資時所面臨的制約和限制，反映公司融資能力與外部融資環(huán)境的匹配程度，能夠幫助利益相關(guān)者更好地理解其財務(wù)狀況和發(fā)展?jié)摿?。參考現(xiàn)有研究［1617］，本文利用股利支付、負債程度、成長性指標等計算KZ指數(shù)，通過分析公司投資和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，判斷企業(yè)是否受到融資約束的影響。KZ指數(shù)越大，企業(yè)融資約束程度越高。計算公式如下：

KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4+KZ5（2）

其中，KZi對應(yīng)五個財務(wù)指標，分別是當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/期初總資產(chǎn)、當(dāng)期現(xiàn)金股利/期初總資產(chǎn)、當(dāng)期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/期初總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率和托賓Q值。KZi小于自身中位數(shù)取1，否則為0。

本文以財務(wù)績效（ROA）作為第二個機制檢驗變量。在與市場和績效有關(guān)的研究中，ROA被廣泛用于衡量盈利水平；ROE是上市公司重要的指標，與股東權(quán)益直接相關(guān)，可能無法反映公司財務(wù)績效的真實情況；TobinQ則適用于金融市場，會受到股市弱有效性的影響。因此，本文選擇ROA來反映企業(yè)的財務(wù)績效，ROA等于企業(yè)凈利潤與平均總資產(chǎn)的比值。

4.控制變量

借鑒已有研究［1819］，本文控制了其他可能對企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險產(chǎn)生影響的因素。本文選取的控制變量有公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、營業(yè)收入增長率（Growth）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Indep）、股權(quán)集中度（Top1）、企業(yè)年齡（FirmAge）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）。除此之外，本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

變量具體定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建模型（3）用于基準回歸，以驗證企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險的影響。

Z-Scorei，t=α0+α1ESGi，t-1+α2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t（3）

其中，Z-Scorei，t指企業(yè)i第t年的破產(chǎn)風(fēng)險，ESGi，t-1是企業(yè)i第t-1年的ESG評分等級，Controlsi，t代表一系列控制變量，εit代表隨機擾動項。本文將解釋變量滯后一期，以減少逆向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

根據(jù)現(xiàn)有研究［14］，當(dāng)Z值大于2.675時，表明企業(yè)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性較?。划?dāng)Z值介于1.81和2.675之間時，企業(yè)正處于“灰色地帶”，潛伏著破產(chǎn)危機；當(dāng)Z值小于1.81時，則表明企業(yè)的狀況極為不穩(wěn)定，破產(chǎn)風(fēng)險極大。如表2所示，樣本企業(yè)風(fēng)險指數(shù)（Z-Score）的最大值為34.837，最小值為0.136，均值為4.271，說明樣本企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險存在較大差異。企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值與中位數(shù)都在4左右，說明A股上市企業(yè)的環(huán)境綜合評分總體上處于中上水平，大部分企業(yè)重視企業(yè)ESG責(zé)任建設(shè)，在環(huán)境保護、社會公益等方面投入了一定資源。然而，ESG表現(xiàn)的個體差異仍較大，最大值為6，最小值僅為1。

本文使用Pearson相關(guān)系數(shù)分析變量之間的相關(guān)性（結(jié)果未列示，備索）。ESG表現(xiàn)與融資約束的相關(guān)系數(shù)顯著為負，與財務(wù)績效的相關(guān)系數(shù)顯著為正，與所提假設(shè)基本一致。變量之間的相關(guān)系數(shù)基本小于0.5，且P值較小，表明變量之間不存在多重共線性問題。

（二）ESG表現(xiàn)對破產(chǎn)風(fēng)險的影響

本文的基準回歸結(jié)果如表3所示。列（1）為未加入控制變量的基準結(jié)果，列（2）考察加入控制變量后企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的影響效應(yīng)。由列（1）可知，ESG表現(xiàn)的系數(shù)顯著為正（0.203，Plt;0.01），且加入控制變量后顯著性不變（0.089，Plt;0.01），表明隨著ESG評分的提升，企業(yè)的Z-Score指數(shù)相應(yīng)提高，即ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。根據(jù)風(fēng)險緩沖觀點，企業(yè)優(yōu)化ESG表現(xiàn)能夠滿足社會期望，緩解融資約束和提升財務(wù)績效，降低企業(yè)破產(chǎn)清算的可能性。綜上，H1得到支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性檢驗

1.更換變量度量指標

一是更換解釋變量的度量指標。參考現(xiàn)有研究［20］，本文以華證ESG評分為基礎(chǔ)進行重新劃分賦值，構(gòu)造變量ESG2。本文將等級A至AAA賦值為3，B至BBB賦值為2，C至CCC賦值為1?；貧w結(jié)果如表4列（1）所示，結(jié)果依然穩(wěn)健。

二是更換被解釋變量的度量指標。借鑒已有研究［21］，本文以O(shè)-Score作為Z-Score的替代性指標來衡量企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。與Z-Score不同，O-Score為正向指標，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險越大，O-Score取值越大?；貧w結(jié)果如表4列（2）所示，結(jié)果依然穩(wěn)健。

2.更換回歸模型

為解決內(nèi)生性問題，本文考慮個體固定效應(yīng)進行重新回歸。由于樣本具有多樣性，可能存在不隨時間變化或難以觀測的遺漏變量，故本文采用固定效應(yīng)模型，控制年份固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)，對模型進行補充驗證?；貧w結(jié)果如表4列（3）所示，結(jié)果仍然穩(wěn)健。

3.工具變量法

ESG表現(xiàn)和企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險之間可能相互影響，存在破產(chǎn)風(fēng)險較低的公司將更多閑置資金用于ESG建設(shè)的可能性。為消除這一內(nèi)生性影響，本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行檢驗。在工具變量方面，借鑒已有文獻的處理方式［12］，本文選取ESG表現(xiàn)的年度行業(yè)平均值作為工具變量（ESG_avg），結(jié)果如表5所示。根據(jù)列（1）的估計結(jié)果，工具變量與內(nèi)生解釋變量顯著正相關(guān)（0.859，Plt;0.01），并且滿足弱工具變量條件，說明工具變量的選擇適當(dāng)，為外生變量。列（2）為第二階段回歸結(jié)果，企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)顯著為正（0.715，Plt;0.01），說明在考慮內(nèi)生性影響后，ESG表現(xiàn)與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險之間的關(guān)系不變，呈現(xiàn)出ESG表現(xiàn)對企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的抑制效應(yīng)，前文結(jié)論得到支持。

4.PSM傾向得分匹配法

為了進一步消除內(nèi)生性問題，本文運用PSM傾向得分匹配法緩解樣本選擇問題。參考已有文獻的處理方式［12］，本文根據(jù)ESG評級的行業(yè)均值將樣本企業(yè)分為兩組，選用企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性和股權(quán)集中度作為影響企業(yè)ESG評級的協(xié)變量，采用1∶1近鄰匹配和1∶3近鄰匹配方法進行配對，并將匹配之后的樣本進行回歸，試圖消除實驗組和對照組之間的系統(tǒng)差異?；貧w結(jié)果如表6所示，ESG表現(xiàn)與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的關(guān)系不變，前文結(jié)論得到支持。

五、作用機制檢驗

（一）融資約束機制

前文實證檢驗結(jié)果表明，高質(zhì)量的ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)降低破產(chǎn)清算的可能性。然而，前文僅對兩者之間的關(guān)系進行了驗證，未對兩者之間的作用機制展開深入探究。為此，本文參考現(xiàn)有因果推斷經(jīng)驗研究中的中介效應(yīng)方法建立機制檢驗?zāi)Ｐ停?2］。由于已有研究證實融資約束會限制企業(yè)的資金獲取能力，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生生產(chǎn)經(jīng)營問題和加劇風(fēng)險［2324］，因此本文針對ESG表現(xiàn)對融資約束的影響展開研究。為考察融資約束在ESG表現(xiàn)和破產(chǎn)風(fēng)險之間的機制作用，本文建立模型（4）：

KZi，t=θ0+θ1ESGi，t+θ2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t

（4）

同時，參考現(xiàn)有研究［2526］，本文采用SA指數(shù)作為融資約束的代理變量驗證其穩(wěn)健性。用于計算SA指數(shù)的財務(wù)指標僅包括企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡，雖然考慮的金融變量較少，但受到內(nèi)生性問題的影響程度較低。回歸結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示，當(dāng)將融資約束作為被解釋變量時，ESG表現(xiàn)的系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的同時融資約束呈現(xiàn)負向變化，與前述理論分析一致，H1a得到支持。

（二）財務(wù)績效機制

企業(yè)財務(wù)績效的提升具體表現(xiàn)為盈利能力提高、資產(chǎn)運營水平提高等，且已有研究證實當(dāng)企業(yè)財務(wù)績效良好、收入穩(wěn)定增長且連續(xù)盈利時，發(fā)生破產(chǎn)的概率較低［27］，因此本文針對ESG表現(xiàn)對財務(wù)績效的影響展開研究。為考察財務(wù)績效在ESG表現(xiàn)和破產(chǎn)風(fēng)險之間的機制作用，本文建立模型（5）：

ROAi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t（5）

同時，本文將ROE作為ROA的代理變量驗證其穩(wěn)健性。回歸結(jié)果如表7列（3）和列（4）所示，當(dāng)將財務(wù)績效作為被解釋變量時，ESG表現(xiàn)的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)提升ESG表現(xiàn)有利于改善財務(wù)績效，與前述理論分析一致，H1b得到支持。

六、進一步分析

（一）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

我國正處于向數(shù)字化經(jīng)濟邁進的時期，人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、移動互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字科技蓬勃發(fā)展。在信息化浪潮的推動下，供需關(guān)系呈現(xiàn)出與傳統(tǒng)生產(chǎn)方式差異化的一面，數(shù)據(jù)作為新型生產(chǎn)要素發(fā)揮了重要作用。因此，投身數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)可以利用強大的算力對海量數(shù)據(jù)進行迭代模擬運算，將數(shù)字技術(shù)與生產(chǎn)、研發(fā)、管理、銷售與服務(wù)深度融合，有效提升企業(yè)運行效率［28］。一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠為企業(yè)進行ESG實踐提供有力的技術(shù)支撐，研發(fā)更多的環(huán)境友好型產(chǎn)品，打造更具人文關(guān)懷的服務(wù)，將ESG投入更加高效地轉(zhuǎn)化為持續(xù)競爭優(yōu)勢。另一方面，科技手段對企業(yè)披露ESG信息更加有利，拓寬了信息披露渠道，豐富了信息披露形式，提升了企業(yè)ESG信息的及時性、真實性、可靠性。

從企業(yè)管理的角度出發(fā)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)經(jīng)營模式的影響能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，數(shù)字化技術(shù)會使得企業(yè)內(nèi)部的流程和信息更加透明化，提高企業(yè)的運行效率和感知能力，生產(chǎn)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)實現(xiàn)公開透明，管理層的機會主義行為得到抑制。進一步地，數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于降低企業(yè)調(diào)整成本，緩解資金束縛，保障企業(yè)新舊技術(shù)轉(zhuǎn)換，降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險［2930］。此外，移動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等新型工具為廣大外部利益相關(guān)者提供了多樣的監(jiān)督工具，使得外部市場對企業(yè)經(jīng)營行為的監(jiān)督力度大幅提升，在一定程度上約束了企業(yè)的融資決策制定，提高了融資效率和資金利用效率。同時，較為便利的信息傳播環(huán)境提升了企業(yè)對外披露ESG信息的能力，ESG信息披露制度日趨完善，擁有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)將通過聲譽機制獲得更加廣泛的融資渠道?；诖耍疚恼J為數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠在企業(yè)ESG表現(xiàn)和破產(chǎn)風(fēng)險之間起到正向的調(diào)節(jié)作用。

本文選用數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（Dig）作為調(diào)節(jié)變量，參考現(xiàn)有研究的做法［31］，對上市企業(yè)公布的年度報告中相應(yīng)關(guān)鍵詞詞頻進行測度，以此作為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的代理指標。為檢驗數(shù)字化的調(diào)節(jié)作用，本文在基準模型中加入數(shù)字化的交乘項。在回歸檢驗之前，本文對主要解釋變量和調(diào)節(jié)變量進行了中心化處理，以減少變量間的多重共線性問題。由表8結(jié)果可知，數(shù)字化轉(zhuǎn)型和企業(yè)ESG表現(xiàn)的交乘項顯著正相關(guān)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對破產(chǎn)風(fēng)險的抑制作用顯著加強。

（二）異質(zhì)性分析

1.宏觀環(huán)境分析

從宏觀視角來看，由于我國地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平并不均衡，因此法治環(huán)境也存在較大差異。在法治水平較高的地區(qū)，企業(yè)可以遵循市場化原則獲得信用與資源，在履行ESG責(zé)任方面也擁有更多制度保障與政府激勵；在法治水平較低的地區(qū)，企業(yè)面臨的風(fēng)險相對較高，基于成本與效益原則，在ESG實踐方面的投入會更加謹慎。為了探究法治水平不同是否會對ESG表現(xiàn)與破產(chǎn)風(fēng)險之間的關(guān)系產(chǎn)生不同影響，本文參考現(xiàn)有研究［32］，法治水平指數(shù)取自市場化指數(shù)體系中的律師人數(shù)占當(dāng)?shù)厝丝跀?shù)的比例。本文計算我國31個省區(qū)市的法治水平中位數(shù)，高于中位數(shù)的為法治水平較高地區(qū)，反之為法治水平較低地區(qū)?；貧w結(jié)果如表9中列（1）和列（2）所示，ESG表現(xiàn)在兩組樣本企業(yè)中都能起到顯著的風(fēng)險抑制作用，且從回歸系數(shù)來看，法治水平較低地區(qū)的系數(shù)較高，結(jié)合組間系數(shù)差異檢驗（chow檢驗），兩者存在顯著差異，ESG表現(xiàn)對破產(chǎn)風(fēng)險的抑制作用在法治水平較低組中更加明顯。究其原因，可能在于：首先，在法治水平較高的地區(qū)，企業(yè)的營商環(huán)境能夠得到多重保障，法治化的市場有助于企業(yè)防范化解重大風(fēng)險，因此ESG實踐能夠在風(fēng)險管控方面起到更加明顯的作用，履行ESG責(zé)任成為企業(yè)化解破產(chǎn)危機的關(guān)鍵要素。其次，在法治水平較低的地區(qū)，企業(yè)的ESG實踐能夠作為補充機制，通過建立品牌效應(yīng)、提高社會聲譽等途徑，幫助企業(yè)將破產(chǎn)風(fēng)險維持在可控范圍內(nèi)。當(dāng)然，法治水平的高低并不代表ESG治理水平的高低。雖然中國金融機構(gòu)和相關(guān)機構(gòu)逐漸明確了社會責(zé)任報告等非財務(wù)信息的披露要求，但ESG履責(zé)尚未完全在業(yè)界達成共識。中國企業(yè)ESG信息披露還未出臺統(tǒng)一標準，當(dāng)下的ESG表現(xiàn)仍是企業(yè)在吸引外來資本時的“加分項”和“可選項”。此外，中國ESG評價的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)尚不完善，缺少ESG研究機構(gòu)、評級機構(gòu)、數(shù)據(jù)服務(wù)機構(gòu)等第三方力量的支持，社會ESG監(jiān)管效力有待提升。從法理層面來說，完善ESG信息披露制度、全面協(xié)調(diào)股東利益和社會利益、滿足公民環(huán)境信息知情權(quán)更加符合現(xiàn)代公司主體定位，有助于推動經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展［33］。

2.中觀環(huán)境分析

從中觀視角來看，外部環(huán)境的競爭程度會對企業(yè)的經(jīng)營決策和治理機制施加作用，并進一步影響其破產(chǎn)風(fēng)險的應(yīng)對。在競爭較為激烈的行業(yè)，企業(yè)為獲取競爭優(yōu)勢更傾向于披露全面的社會責(zé)任報告、環(huán)境治理措施，以打造良好的社會形象，建立品牌優(yōu)勢。在競爭程度較弱的行業(yè)，企業(yè)履行ESG責(zé)任的意愿可能相對較低，投資者對于ESG信息的重視程度也不及強競爭行業(yè)。為探究不同競爭程度的企業(yè)在ESG表現(xiàn)對破產(chǎn)風(fēng)險的影響上是否存在差異，借鑒已有文獻［34］，本文使用赫芬達爾指數(shù)（HHI）衡量企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度，并計算“年度-行業(yè)”中位數(shù)以區(qū)分強競爭行業(yè)與弱競爭行業(yè)。回歸結(jié)果如表9中列（3）和列（4）所示，兩組中ESG表現(xiàn)的系數(shù)均顯著為正，結(jié)合顯著性程度和系數(shù)差異檢驗結(jié)果可知，弱競爭組別中的風(fēng)險抑制效果更加明顯。可能的原因在于：首先，ESG表現(xiàn)對于風(fēng)險的緩解作用普遍存在于企業(yè)之中，ESG表現(xiàn)的高低已成為投資者決策時的重要參考指標之一，因此在競爭強度不同的市場中ESG表現(xiàn)都存在風(fēng)險緩釋效應(yīng)。其次，在強競爭市場中，企業(yè)將面臨更高的市場風(fēng)險和融資成本，企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整機制更具有彈性。在經(jīng)營策略高度不確定的情況下，企業(yè)更有可能將資金用在保障基礎(chǔ)生產(chǎn)經(jīng)營方面，用于企業(yè)ESG責(zé)任履行的成本也會相應(yīng)減少，且根據(jù)市場結(jié)構(gòu)理論，強競爭市場中的企業(yè)多、缺少寡頭壟斷、產(chǎn)品高度同質(zhì)化，經(jīng)營壓力使得企業(yè)難以通過ESG實踐獲得顯著競爭優(yōu)勢，企業(yè)履行ESG責(zé)任的動力不足，效果相對不明顯。而弱競爭企業(yè)的市場信息不對稱程度較高，外部投資者對管理層機會主義行為的監(jiān)督力度較弱，企業(yè)對于市場競爭形式的判斷可能出現(xiàn)偏差，所以行業(yè)競爭較弱的企業(yè)更傾向于通過改善ESG表現(xiàn)來降低風(fēng)險。

3.微觀環(huán)境分析

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)屬性可能會對經(jīng)營活動與社會責(zé)任投入產(chǎn)生較大影響。本文基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的視角開展分組回歸，估計結(jié)果如表10中列（1）和列（2）所示。結(jié)合系數(shù)差異檢驗結(jié)果可知，非國有企業(yè)中ESG表現(xiàn)的破產(chǎn)風(fēng)險抑制作用更加明顯?？赡艿脑蛟谟冢菏紫?，國有企業(yè)大多建立了有效的風(fēng)險評估和分析系統(tǒng)，在日常經(jīng)營管理過程中能夠做到及時確定風(fēng)險預(yù)防目標，并做到嚴格遵守有關(guān)法律法規(guī)，遵循科學(xué)民主的決策程序，規(guī)范可行性研究，落實責(zé)任追究制度。由于存在多重保障，國有企業(yè)的破產(chǎn)可能性被有效把握在可控范圍內(nèi)，因此改善ESG表現(xiàn)對其防范破產(chǎn)風(fēng)險雖然能夠起到錦上添花的作用，但并不是解決國有企業(yè)破產(chǎn)危機的關(guān)鍵因素。其次，國有企業(yè)在ESG的三個維度都存在一定短板［35］。受制于發(fā)展方式和管理模式，國有企業(yè)仍存在傳統(tǒng)能源型企業(yè)轉(zhuǎn)型不徹底、安全管理不到位等問題，且中國ESG評價體系尚處于起步階段，風(fēng)險緩釋作用不明顯，但這從側(cè)面印證了ESG實踐在非國有企業(yè)戰(zhàn)略決策中處于重要地位。

（2）財務(wù)狀況。企業(yè)破產(chǎn)并非突發(fā)性事件，而是存在持續(xù)性問題。當(dāng)企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)連續(xù)性惡化且沒有好轉(zhuǎn)跡象時，企業(yè)內(nèi)部就有可能潛伏著嚴重的破產(chǎn)風(fēng)險。如果企業(yè)的投資回報率、銷售回報率、資產(chǎn)回報率等出現(xiàn)了連續(xù)兩年及以上的下降或資源出現(xiàn)了持續(xù)性的惡化而沒有好轉(zhuǎn)時，意味著企業(yè)面臨嚴重的經(jīng)濟損失與壓力，處于“窮困狀態(tài)”［36］。風(fēng)險控制是企業(yè)的生命線，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展必須對外部環(huán)境、社會趨勢、內(nèi)部管理都給予高度關(guān)注，這個理念與ESG高度契合，ESG表現(xiàn)很有可能在面臨經(jīng)營危機的企業(yè)中起到“雪中送炭”的作用。為進一步驗證ESG表現(xiàn)對企業(yè)破產(chǎn)的抑制作用，本文參考組織下滑風(fēng)險模型［3738］，構(gòu)建“財務(wù)困境企業(yè)”和“非財務(wù)困境企業(yè)”，以此為基礎(chǔ)進行分組回歸，探究ESG表現(xiàn)能否起到維護企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營的作用。由表10中列（3）和列（4）估計結(jié)果可知，ESG表現(xiàn)對破產(chǎn)風(fēng)險的抑制作用在處于財務(wù)困境中的企業(yè)中更加顯著，企業(yè)在環(huán)境治理、履行社會責(zé)任、完善公司治理等方面的表現(xiàn)已經(jīng)成為企業(yè)成長中的長期關(guān)鍵要素。

七、結(jié)論和啟示

本文以2009—2021年中國A股上市公司為樣本，研究企業(yè)ESG表現(xiàn)和破產(chǎn)風(fēng)險的關(guān)系以及其中的影響機制，并依次從宏觀、中觀、微觀視角展開異質(zhì)性分析，得到以下結(jié)論：（1）ESG表現(xiàn)與破產(chǎn)風(fēng)險之間存在負向關(guān)系，綜合來看，好的ESG表現(xiàn)可以規(guī)避企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。（2）良好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)管理效率較高、信息披露較充分，能夠緩解企業(yè)在資本市場上融資時所面臨的制約和限制，進而降低破產(chǎn)的可能性；改善ESG表現(xiàn)可以創(chuàng)造企業(yè)價值、改善全要素生產(chǎn)率、獲得利益相關(guān)者認同，進而提升企業(yè)績效，抑制企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。（3）數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠促進組織結(jié)構(gòu)的變革、提升管理模式科學(xué)性，正向調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)和破產(chǎn)風(fēng)險之間的關(guān)系。（4）ESG表現(xiàn)對破產(chǎn)風(fēng)險的抑制效果在不同法治水平、競爭程度、所有權(quán)性質(zhì)、財務(wù)情況的企業(yè)中都能發(fā)揮作用，但在低法治水平、低競爭程度、非國有企業(yè)、財務(wù)困境企業(yè)的組別中效果更加明顯。

根據(jù)所得研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，為帶動廣大市場主體積極參與ESG實踐，政府應(yīng)發(fā)揮“有形之手”的作用，提高法治水平。首先，應(yīng)發(fā)布全面的ESG法規(guī)和政策，明確ESG的重要性，完善與可持續(xù)發(fā)展相關(guān)的信息披露制度。發(fā)揮公信力的引領(lǐng)作用，合理引導(dǎo)市場預(yù)期，對于積極披露ESG信息、努力改善ESG表現(xiàn)的企業(yè)提供補貼和優(yōu)惠政策；對于披露虛假信息、違反環(huán)境保護條例的企業(yè)進行嚴格處罰。其次，將ESG納入監(jiān)管體系，可以成立專門的ESG監(jiān)管機構(gòu)，負責(zé)監(jiān)督和管理ESG實踐和披露。第二，企業(yè)和市場參與者應(yīng)積極利用ESG信息預(yù)防融資約束的加劇。一方面，資本市場需要普及ESG理念，ESG評價機構(gòu)、研究院等主體應(yīng)發(fā)揮橋梁作用，推廣ESG理念。另一方面，利益相關(guān)者應(yīng)謹慎篩選數(shù)據(jù)來源和方法，將環(huán)境、社會、內(nèi)部治理因素納入考慮范圍，從ESG非財務(wù)信息中提取企業(yè)在長期生產(chǎn)運營活動中的戰(zhàn)略安排內(nèi)容，打破與企業(yè)之間的信息壁壘，深入了解公司融資能力與外部融資環(huán)境的匹配程度。第三，企業(yè)應(yīng)培養(yǎng)ESG意識，將ESG納入風(fēng)險管理范疇，降低企業(yè)破產(chǎn)的可能性。首先，企業(yè)應(yīng)加大ESG投入，將履行ESG責(zé)任、主動披露ESG信息提升到組織戰(zhàn)略層面。建立專門的ESG管理體系，明確ESG管理部門的責(zé)任分工。其次，重視ESG中的內(nèi)部治理環(huán)節(jié)，完善風(fēng)險管理體系，增強對新興、非傳統(tǒng)風(fēng)險的韌性，保護市場聲譽，降低破產(chǎn)風(fēng)險。應(yīng)由領(lǐng)導(dǎo)者牽頭達成內(nèi)部共識，重塑以ESG理念為引領(lǐng)的企業(yè)文化，改進企業(yè)管理水平。也可以積極尋求合作，與同行業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)合作，分享ESG實踐經(jīng)驗和綜合風(fēng)險應(yīng)對措施，共建標桿、共同進步。最后，企業(yè)應(yīng)積極投入數(shù)字化轉(zhuǎn)型，善于利用現(xiàn)代化、智能化的管理工具提升管理效率。從完善企業(yè)自身治理做起，兼顧短期的運營和經(jīng)濟效益，同時承擔(dān)外部性成本內(nèi)部化的責(zé)任，構(gòu)建更加綠色、可持續(xù)和社會責(zé)任意識更強的商業(yè)環(huán)境。

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Can Enterprise ESG Performance Reduce Bankruptcy Risk？

Abstract： Taking Chinese A-share listed companies from 2009 to 2021 as the research object， the paper analyzes whether ESG performance can affect corporate bankruptcy risk. Research has found that better ESG performance significantly reduces the level of corporate bankruptcy risk. Mechanism analysis found that improving ESG performance of enterprises alleviates financing constraints of listed companies， while improving financial performance， thereby reducing the risk of corporate bankruptcy. In addition， digital transformation of enterprises can enhance the inhibitory effect of ESG performance on bankruptcy risk. Furthermore， based on the macro， meso， and micro perspectives of enterprise management， it is found that ESG performance has a universal inhibitory effect on bankruptcy risk， but its effect is more pronounced in the groups of low legal level， low competition level， non-state-owned enterprises， and financially distressed enterprises. This study helps to understand the inherent logic of risk management in enterprises through ESG strategies， and provides empirical references for enterprises.

Key Words： ESG performance; enterprise bankruptcy risk; financing constraints; financial performance; digital transformation; competition in business; nature of property