資本市場(chǎng)開放與企業(yè)ESG表現(xiàn)研究

黃國(guó)良 夏奕欣

【摘 要】 文章基于“深港通”這一外生政策，運(yùn)用雙重差分模型，以2012—2020年深市A股上市公司為樣本，創(chuàng)建了ESG指標(biāo)體系，運(yùn)用熵值法構(gòu)造公司的ESG指數(shù)，研究資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：“深港通”實(shí)施能夠提高“深股通”標(biāo)的股票ESG表現(xiàn)，該結(jié)論在使用PSM傾向評(píng)分匹配等方法后仍然穩(wěn)健。機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，“深港通”開啟后，分析師跟蹤人數(shù)的增加是資本市場(chǎng)開放影響標(biāo)的公司ESG表現(xiàn)的重要渠道。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用主要存在于非國(guó)有企業(yè)、市場(chǎng)化程度較高的公司及非重污染行業(yè)的公司中。文章研究表明“深港通”實(shí)施對(duì)于促進(jìn)我國(guó)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重要作用，也為后續(xù)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放政策提供了證據(jù)支持。

【關(guān)鍵詞】 資本市場(chǎng)開放; 熵值法; ESG表現(xiàn)

【中圖分類號(hào)】 F275;F832? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）12-0126-09

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，綜合實(shí)力顯著增強(qiáng)。然而，隨著經(jīng)濟(jì)的迅猛增長(zhǎng)，能源資源被大量消耗，使資源面臨緊張和短缺。在這種背景下，如何實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展成為全人類迫切需要解決的問題之一。2006年，時(shí)任聯(lián)合國(guó)秘書長(zhǎng)安南發(fā)起設(shè)立了責(zé)任投資原則組織（PRI），該組織首次將社會(huì)責(zé)任、公司治理與環(huán)境保護(hù)相結(jié)合，正式提出了ESG這一概念。ESG是環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理（Environment、Social and Governance）的英文首字母縮寫，是用來衡量上市公司是否具有社會(huì)責(zé)任感及持續(xù)發(fā)展水平的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。

關(guān)于公司ESG表現(xiàn)影響因素的研究，可分為宏觀和微觀兩個(gè)方面。從宏觀方面來看，ESG表現(xiàn)影響因素又可細(xì)分為政治體系、經(jīng)濟(jì)體系、文化體系、法律體系四個(gè)方面。從政治體系來看，學(xué)者們認(rèn)為股東保護(hù)政策較強(qiáng)、腐敗程度較高、公民自由度較低等的國(guó)家，ESG表現(xiàn)較差。從經(jīng)濟(jì)體系出發(fā)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更高、金融體系為市場(chǎng)主導(dǎo)型、存在社會(huì)責(zé)任市場(chǎng)指數(shù)的國(guó)家ESG表現(xiàn)更佳。在文化方面，學(xué)者們將目光集中在權(quán)力距離、宗教及和諧、平等、自治等方面，發(fā)現(xiàn)在權(quán)力距離小、信仰宗教人數(shù)較少、和諧、平等、自治程度高的地區(qū)ESG表現(xiàn)較好[1-2]。從法律起源入手，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)判例法系國(guó)家ESG水平低于大陸法系國(guó)家ESG水平[3]。除此之外，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)公司交叉上市后，會(huì)通過提高自身的ESG水平向投資者展示自身的實(shí)力，從而降低外來者劣勢(shì)，獲得外國(guó)投資者的青睞。因此交叉上市的公司更加注重ESG表現(xiàn)，ESG水平偏高[4-6]。從微觀層面看，公司的ESG表現(xiàn)影響因素大致可分為公司特征及高管特征兩方面。在公司特征層面，有學(xué)者認(rèn)為規(guī)模更大、自由現(xiàn)金流更多、廣告投入更多的公司ESG水平更高[7]。從高管特征來看，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)年輕的CEO、女性CEO以及在媒體中經(jīng)常出現(xiàn)的CEO在ESG上投入更多，公司ESG水平更高[7]。不僅如此，有學(xué)者認(rèn)為高管的政治傾向影響著其對(duì)ESG的投入。當(dāng)高管為民主黨派時(shí)，其對(duì)企業(yè)ESG的投入更多，企業(yè)ESG水平更高[8]。

資本市場(chǎng)開放是我國(guó)全面深化改革的重要內(nèi)容之一。在經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢(shì)下，我國(guó)資本市場(chǎng)的大門迫切需要被打開，全面提升資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，促使我國(guó)經(jīng)濟(jì)與各國(guó)、各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)相互交織、相互影響。因此，我國(guó)采取了一系列措施擴(kuò)大資本市場(chǎng)，構(gòu)建開放型新體制。從QFII、RQFII等單項(xiàng)開放政策到“滬港通”“深港通”等雙向開放政策，標(biāo)志著我國(guó)將形成更加完善的監(jiān)管、交易制度。相比于“滬港通”，“深港通”最大的突破就是取消了交易總限額，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)開放政策進(jìn)一步完善，加快了資本市場(chǎng)雙向開放的進(jìn)程。深港通機(jī)制的建立，表明我國(guó)向放開市場(chǎng)邁出了一大步，具有里程碑式的意義。

與以往文獻(xiàn)相比，本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：（1）截至目前，ESG評(píng)價(jià)體系并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。本文選取了上市公司的公開數(shù)據(jù)對(duì)ESG表現(xiàn)進(jìn)行量化評(píng)價(jià)，從環(huán)境、社會(huì)責(zé)任及公司治理三方面選取指標(biāo)，運(yùn)用熵值法算出各公司ESG指數(shù)，為投資者和企業(yè)提供參考。（2）豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)ESG的影響因素研究主要停留在腐敗程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、權(quán)力距離大小、是否交叉上市、CEO特征上。與以往不同，本文將目光轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)開放這一國(guó)家政策上，研究國(guó)家政策的實(shí)施對(duì)公司ESG表現(xiàn)的影響，從宏觀因素層面拓展了企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究。（3）從ESG表現(xiàn)的角度，研究了資本市場(chǎng)開放政策對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，拓展了資本市場(chǎng)開放政策實(shí)施效果的研究。已有文獻(xiàn)證實(shí)了資本市場(chǎng)開放會(huì)對(duì)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任或公司治理中的某一方面產(chǎn)生影響[9-16]，但尚未有學(xué)者從ESG整體出發(fā)，研究資本市場(chǎng)開放政策對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。（4）借助“深港通”這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用PSM+DID模型檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，緩解了這一領(lǐng)域面臨的內(nèi)生性問題。此外，“深港通”的實(shí)施給資本市場(chǎng)開放提供了一個(gè)外生沖擊，消除了反向因果關(guān)系的可能性，解決了另一內(nèi)生性問題。

二、理論分析與研究假說

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)能力是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)能力的反映，主要包括盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力及成長(zhǎng)能力。企業(yè)通過統(tǒng)一的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將數(shù)據(jù)量化處理形成一系列指標(biāo)，反映在公司財(cái)務(wù)報(bào)告中[17]。而ESG表現(xiàn)不僅包括可以量化衡量的各種指標(biāo)，還包括一些非量化指標(biāo)。具體來看，環(huán)境方面主要包括碳排放、環(huán)境政策、廢物污染等因素，社會(huì)方面涉及稅收、公益支出、企業(yè)信用等話題，公司治理層面主要包括公司戰(zhàn)略、信息透明度、公司治理結(jié)果等維度。與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)能力不同，ESG表現(xiàn)強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理三方面的綜合表現(xiàn)，涉及的利益相關(guān)者較多，涉及的問題較為廣泛，不方便以量化形式表現(xiàn)，難以形成統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致各公司間ESG表現(xiàn)可比性較弱。資本市場(chǎng)開放后，大量境外投資者涌入內(nèi)地資本市場(chǎng)。由于企業(yè)ESG信息難以量化，較難獲得，加上境外投資者對(duì)我國(guó)公司不熟悉，掌握較少的公司私有信息，信息不對(duì)稱現(xiàn)象較為嚴(yán)重。在這種情況下，資本市場(chǎng)需要一個(gè)補(bǔ)充機(jī)制對(duì)企業(yè)ESG信息進(jìn)行挖掘和解讀，從而緩解信息不對(duì)稱問題。分析師作為資本市場(chǎng)的信息中介，可以有效解決信息不對(duì)稱問題[18]。因此，資本市場(chǎng)開放后，分析師需求量增大，分析師數(shù)量增加，進(jìn)而影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。關(guān)于分析師如何影響企業(yè)ESG表現(xiàn)，本文提出兩個(gè)假說：信息監(jiān)督假說和業(yè)績(jī)壓力假說。

（一）信息監(jiān)督假說

分析師具備專業(yè)知識(shí)與較高的職業(yè)素養(yǎng)，能夠挖掘出公司多方面的信息并進(jìn)行分析。依據(jù)分析師“信息監(jiān)督假說”，分析師能夠憑借自身的專業(yè)知識(shí)和多年的經(jīng)驗(yàn)識(shí)破企業(yè)不履行社會(huì)責(zé)任、破壞環(huán)境等的利己行為[19]。當(dāng)企業(yè)的利己行為被識(shí)破后，不僅會(huì)使投資者終止對(duì)該企業(yè)的投資，還會(huì)使該企業(yè)聲譽(yù)受損，甚至面臨法律的制裁?！吧罡弁ā闭邔?shí)施后，標(biāo)的公司全球關(guān)注度提升，這將增加國(guó)內(nèi)外分析師跟蹤人數(shù)。分析師數(shù)量的增加能夠提升企業(yè)財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息的曝光度，降低信息不對(duì)稱程度，同時(shí)監(jiān)督企業(yè)的行為規(guī)范，注重企業(yè)對(duì)社會(huì)、環(huán)境方面的貢獻(xiàn)，促使企業(yè)減少違規(guī)行為，從而提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

（二）業(yè)績(jī)壓力假說

從分析師業(yè)績(jī)壓力假說來看，分析師的出現(xiàn)也有可能使企業(yè)減少在社會(huì)責(zé)任、環(huán)境等方面的支出，從而降低企業(yè)的ESG表現(xiàn)。分析師是信息中介機(jī)構(gòu)，盈利預(yù)測(cè)是分析師最主要的工作之一[20]。根據(jù)分析師業(yè)績(jī)壓力假說，為了達(dá)到分析師的盈利預(yù)測(cè)，公司管理層會(huì)不惜代價(jià)迅速增加短期現(xiàn)金流，甚至采取違規(guī)手段虛增公司利潤(rùn)，進(jìn)而減少在環(huán)境及社會(huì)責(zé)任方面的投入，企業(yè)ESG表現(xiàn)下降。由此可見，資本市場(chǎng)開放引起分析師的增加，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理層產(chǎn)生短視行為，只注重企業(yè)的盈利水平而忽視企業(yè)在社會(huì)、環(huán)境等方面的責(zé)任，降低企業(yè)ESG表現(xiàn)。

根據(jù)以上理論分析，本文提出假設(shè)1。

H1a：資本市場(chǎng)開放制度實(shí)施會(huì)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，且分析師跟蹤在兩者中起到中介作用。

H1b：資本市場(chǎng)開放制度實(shí)施會(huì)降低企業(yè)ESG表現(xiàn)，且分析師跟蹤在兩者中起到中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2012—2020年深交所A股上市公司為初始樣本。之所以未將上交所公司納入，是因?yàn)楸疚膶⑵髽I(yè)的信息披露考評(píng)結(jié)果作為企業(yè)透明度的衡量指標(biāo)。深交所自2001年起就開始了對(duì)上市公司的信息披露考評(píng)，而上交所開展相應(yīng)工作時(shí)間較晚，搜集數(shù)據(jù)時(shí)僅有2016—2020年這五年的完整數(shù)據(jù)可用。根據(jù)研究需要，對(duì)樣本按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除樣本期間內(nèi)的ST、？觹ST類上市公司;（3）鑒于“深港通”這一政策開始實(shí)施的時(shí)間是2016年11月，又考慮到數(shù)據(jù)的平衡性，故本文將2016年的觀測(cè)剔除，然后定義2012—2015年After為0，2017—2020年After為1;（4）剔除首次納入“深港通”，隨后又被移除的樣本;（5）剔除2016年12月5日（即首次）以后才加入“深港通”的樣本;（6）剔除2016年以后上市的公司樣本;（7）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。篩選后最終得到6 833個(gè)觀測(cè)值。本文所有數(shù)據(jù)來自CSMAR及CCER數(shù)據(jù)庫。

（二）企業(yè)ESG指標(biāo)體系構(gòu)建

為了將環(huán)境（E）、社會(huì)責(zé)任（S）、公司治理（G）中的指標(biāo)整合成一個(gè)綜合指標(biāo)，更直觀地對(duì)結(jié)果進(jìn)行展示，本文采用熵值法這一客觀賦權(quán)方法計(jì)算出各指標(biāo)的權(quán)重。該方法著眼于數(shù)據(jù)的離散程度。指標(biāo)的離散程度越大，則該指標(biāo)對(duì)綜合得分的影響越大。熵值法首先需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，其次需要運(yùn)用軟件SPSSAU對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行熵值法分析，軟件會(huì)生成各指標(biāo)的權(quán)重以及各公司各年度的ESG指數(shù)，即變量ESG_Score。見表1。

（三）實(shí)證模型

根據(jù)上述分析，本文建立雙重差分模型來考察資本市場(chǎng)開放與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系：

為了考察分析師跟蹤的中介作用，還需要建立如下模型：

（四）變量定義

1.被解釋變量：ESG指數(shù)。如上文所述，構(gòu)建出企業(yè)ESG評(píng)價(jià)體系后，根據(jù)各公司每年的原始數(shù)據(jù)，計(jì)算出各公司每年的ESG指數(shù)，生成變量ESG_Score。

2.解釋變量：深港通相關(guān)變量。解釋變量為SZHK和After。SZHK是深港通虛擬變量，當(dāng)SHHK=1時(shí)，說明該公司是深港通標(biāo)的公司，被列入實(shí)驗(yàn)組;當(dāng)SZHK=0時(shí)，說明該公司是非深港通標(biāo)的公司，被列入控制組。After是一個(gè)表示“深港通”政策執(zhí)行時(shí)間點(diǎn)的虛擬變量。After=1代表“深港通”政策實(shí)施之后的年份，即2016年之后;After=0代表“深港通”政策實(shí)施之前的年份，即2016年之前。

3.中介變量：分析師跟蹤人數(shù)（Analyst）。本文選取分析師跟蹤人數(shù)作為中介變量，研究分析師跟蹤人數(shù)在資本市場(chǎng)開放與企業(yè)ESG表現(xiàn)中的中介效應(yīng)。

4.控制變量：本文選取公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、上市年限（Age）作為控制變量，此外還控制了年度固定效應(yīng)（Year）、行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和地區(qū)固定效應(yīng)（Area）。

具體變量定義如表2所示。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3可以看出，企業(yè)ESG_Score的均值為0.123，最大值、最小值分別為0.393、0.040，說明各企業(yè)之間ESG水平存在較大差距;SZHK的均值為0.528，說明深股通標(biāo)的公司樣本占比達(dá)到52.8%，實(shí)驗(yàn)組與控制組公司數(shù)量較為均衡;After的均值為0.530，表明在“深港通”政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)后的公司占比為53%;Analyst的最小值為0，最大值為65，標(biāo)準(zhǔn)差為10.532，說明各公司分析師跟蹤人數(shù)差異較大。

（二）實(shí)證結(jié)果

表4列（1）是模型1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明： SZHK與After之間的交乘項(xiàng)（SZHK×After）與企業(yè)ESG指數(shù)（ESG_Score）顯著正相關(guān)，表示“深港通”實(shí)施之后，相較于非標(biāo)的股票，“深股通”標(biāo)的股票ESG表現(xiàn)顯著提高，說明“深港通”這一資本市場(chǎng)對(duì)外開放政策有助于提高我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司ESG表現(xiàn)，對(duì)于資本市場(chǎng)上市公司可持續(xù)發(fā)展具有一定積極效應(yīng)。此結(jié)果排除了H1b，H1a是否正確需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

本文進(jìn)一步考察分析師跟蹤人數(shù)是否在資本市場(chǎng)開放與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。借鑒溫忠麟等[21]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序進(jìn)行中介檢驗(yàn)。中介作用的檢驗(yàn)結(jié)果見表4。實(shí)證結(jié)果表明，第一步中，“深港通”變量（SZHK×After）對(duì)公司ESG指數(shù)（ESG_Score）變量的回歸系數(shù)顯著為正;第二步中，“深港通”（SZHK×After）與分析師跟蹤人數(shù)（Analyst）顯著正相關(guān)，說明“深港通”標(biāo)的股在“深港通”政策開啟后，公司的分析師跟蹤人數(shù)顯著上升;第三步中，“深港通”（SZHK×After）與分析師跟蹤人數(shù)（Analyst）的系數(shù)顯著，說明分析師跟蹤人數(shù)在“深港通”政策與公司ESG表現(xiàn)之間起到部分中介效應(yīng)。以上結(jié)果支持了“信息監(jiān)督假說”，驗(yàn)證了本文的H1a，即資本市場(chǎng)開放制度實(shí)施導(dǎo)致分析師跟蹤人數(shù)增加，分析師數(shù)量增加會(huì)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（三）進(jìn)一步分析

在進(jìn)一步分析中，主要從公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司所在區(qū)域市場(chǎng)化程度高低和所處行業(yè)等方面探討“深港通”政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響差異。

首先，從公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)由國(guó)家控制，其資本為國(guó)家所有，受到政府干預(yù)較多。大多數(shù)國(guó)有企業(yè)因長(zhǎng)期受到政府扶持，缺乏競(jìng)爭(zhēng)力與創(chuàng)新意識(shí)，對(duì)外資的依賴不強(qiáng)，受資本市場(chǎng)開放的影響更小[22]?；谏鲜龇治?，本文將樣本分為國(guó)有企業(yè)（State=1）和非國(guó)有企業(yè)（State=0）兩組，檢驗(yàn)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司中，“深港通”政策實(shí)施對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響是否不同，回歸結(jié)果見表5。從表5的結(jié)果可以看出，在非國(guó)有企業(yè)樣本中，交互項(xiàng)SZHK×After的系數(shù)更為顯著，說明“深港通”政策對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影響更大，非國(guó)有企業(yè)為獲得境外投資更有動(dòng)力提高自身的ESG水平。

其次，從外部環(huán)境層面，本文主要考慮公司所在地市場(chǎng)化程度的高低對(duì)結(jié)果的影響。相比于市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)政府干預(yù)較少，法律制度更加完善，資本競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈。因此，資本市場(chǎng)開放后，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)的公司更有動(dòng)力通過提高自身的ESG水平來提升自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。本文選用樊綱等[23]《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年度報(bào)告》中“中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)”來衡量各地區(qū)的市場(chǎng)化程度高低，借鑒李慧云等[24]的做法，將廣東、上海、浙江和江蘇四個(gè)省份作為市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，其他省份作為市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，檢驗(yàn)在市場(chǎng)化程度不同的地區(qū)中，“深港通”政策實(shí)施對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響是否不同，回歸結(jié)果見表5。表5的結(jié)果表明，在市場(chǎng)化程度高的樣本中，交互項(xiàng)SZHK×After的系數(shù)更為顯著，說明“深港通”政策對(duì)市場(chǎng)化程度高的地區(qū)的影響更大。市場(chǎng)化程度高的地區(qū)的企業(yè)為獲得境外投資更有動(dòng)力提高自身的ESG水平。

最后，從行業(yè)來看，本文主要考慮公司是否處在重污染行業(yè)對(duì)結(jié)果的影響。相比于非重污染行業(yè)的企業(yè)，重污染行業(yè)的企業(yè)需要更長(zhǎng)的時(shí)間進(jìn)行環(huán)境治理，提高ESG表現(xiàn)需要的時(shí)間更長(zhǎng)。資本市場(chǎng)開放后，非重污染行業(yè)的公司能夠更快地受到政策影響，提高企業(yè)的ESG水平。因此，本文選取2010年《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》中指定的16類作為重污染行業(yè)，其他行業(yè)作為非重污染行業(yè)，檢驗(yàn)在污染程度不同的行業(yè)中，“深港通”政策實(shí)施對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響是否不同，回歸結(jié)果見表5。表5的結(jié)果顯示，在非重污染行業(yè)樣本中，交互項(xiàng)SZHK×After的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而在重污染行業(yè)樣本中，系數(shù)不顯著。此現(xiàn)象說明“深港通”政策對(duì)非重污染行業(yè)企業(yè)的影響更大，非重污染行業(yè)的企業(yè)能夠更加迅速地調(diào)整企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展策略。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）PSM傾向得分匹配

由于深股通標(biāo)的公司的選取過程不具有隨機(jī)性，實(shí)驗(yàn)組和控制組樣本的ESG表現(xiàn)可能在“深港通”政策實(shí)施之前就存在差異。為了解決該問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM），即為深股通標(biāo)的公司尋找配對(duì)樣本，并再次將配對(duì)后的樣本進(jìn)行回歸估計(jì)與分析。在全樣本中，以換手率（Turnover）、資產(chǎn)收益率（Roa）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、流動(dòng)比率（CR）以及行業(yè)、年度和地區(qū)虛擬變量等作為匹配變量，通過最鄰近匹配的傾向得分匹配法得到新的實(shí)驗(yàn)組樣本與控制組樣本，最終獲得2 502個(gè)匹配樣本。在進(jìn)行重新估計(jì)之前，對(duì)配對(duì)樣本進(jìn)行了平衡性測(cè)試，結(jié)果如表6所示。從表中可見，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在換手率、資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、流動(dòng)比率等方面已經(jīng)不存在顯著差異。由表7列（1）可以看出，在PSM匹配后，交互項(xiàng)SZHK×After的系數(shù)在模型中仍顯著為正。說明在控制內(nèi)生性問題后，本文的主要研究結(jié)論仍然不變。

（二）增加2016年樣本

加上2016年的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸。由于“深港通”實(shí)施的時(shí)間為2016年12月，所以將2012—2016（包括2016）年定義為SZHK=0，2017—2020年定義為SZHK=1，對(duì)模型再次進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表7列（2）。列（2）顯示，交互項(xiàng)SHHK×After的系數(shù)顯著性未發(fā)生改變，本文研究結(jié)論保持不變。

（三）安慰劑測(cè)試

借鑒陳運(yùn)森等[25]使用的安慰劑測(cè)試，將政策發(fā)生年份往前推兩年，若企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升并非由“深港通”政策引起，那么平推之后的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著性應(yīng)不變。由列（3）可以發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)SHHK×After的系數(shù)不再顯著，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升確實(shí)因?yàn)椤吧罡弁ā闭叩膶?shí)施。

（四）剔除QFII持股及交叉上市股票

在“深港通”實(shí)施之前，合格境外投資者（以下簡(jiǎn)稱“QFII”）持股以及“A+H”同時(shí)上市已經(jīng)存在，而在之前的樣本中并未將已有境外投資者持股的股票排除在外。因此，為排除境外投資者持股的干擾，應(yīng)剔除QFII持股與“A+H”股同時(shí)上市樣本，并再次對(duì)模型1進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表7列（4）。列（4）顯示，交互項(xiàng)SHHK×After的系數(shù)仍顯著為正，本文研究結(jié)論保持不變。

（五）增加控制變量

在控制變量的選擇上，又加入了資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、賬面市值比、換手率等，結(jié)果發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)SHHK×After的系數(shù)仍顯著為正，本文研究結(jié)論保持不變。

六、結(jié)論與啟示

本文以“深港通”為研究背景，選取深市A股2012—2020年度數(shù)據(jù)為樣本，采用雙重差分法，檢驗(yàn)了“深港通”政策對(duì)公司ESG表現(xiàn)的影響。研究結(jié)果表明：第一，“深港通”這一政策的實(shí)施能夠提升公司的整體ESG水平，該結(jié)論在用傾向得分匹配法（PSM）校正樣本選擇偏差后仍然穩(wěn)健。第二，“深港通”政策實(shí)施引來更多分析師關(guān)注，分析師跟蹤人數(shù)的增加提升了企業(yè)ESG表現(xiàn)。上述結(jié)論支持了分析師信息監(jiān)督假說。分析師作為信息監(jiān)督中介能夠約束企業(yè)的自利行為，使企業(yè)有動(dòng)機(jī)關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的ESG表現(xiàn)。第三，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升作用主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)、市場(chǎng)化程度較高的企業(yè)及非重污染行業(yè)的企業(yè)中。第四，本文在進(jìn)行一系列如安慰劑檢驗(yàn)、變換樣本區(qū)間和范圍、增加控制變量等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論依然成立，證明本文的結(jié)論是可靠的。

本文主要有三點(diǎn)政策啟示：第一，資本市場(chǎng)的大門打開后，越來越多的外國(guó)投資者參與到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)更大范圍、更高層次的開放。他們帶來了先進(jìn)的理念與經(jīng)驗(yàn)，使A股市場(chǎng)能夠進(jìn)一步回歸價(jià)值投資，推動(dòng)上市公司進(jìn)行自我改革，注重自身可持續(xù)發(fā)展。因此，結(jié)合本文的結(jié)論，在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)，我國(guó)應(yīng)逐步擴(kuò)大試點(diǎn)公司范圍與規(guī)模，進(jìn)一步開放資本市場(chǎng)。第二，從分析師的角度來看，本文肯定了分析師的信息作用，類似于分析師的信息中介應(yīng)注重提升信息發(fā)現(xiàn)能力，識(shí)別公司財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息的漏洞，與媒體、境外投資者等機(jī)構(gòu)一同參與市場(chǎng)監(jiān)督工作。第三，從上市公司的角度來看，上市公司應(yīng)完善企業(yè)的績(jī)效考核制度，把可持續(xù)發(fā)展理念融入到企業(yè)文化中，將提高企業(yè)ESG水平作為一種長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，為我國(guó)生態(tài)文明建設(shè)獻(xiàn)出一份力量。

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