我國(guó)資本市場(chǎng)“引進(jìn)來(lái)”與“走出去”的制度差異

陶士貴　徐琳

[摘 要] 由于人民幣資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換，我國(guó)于2002年和2004年分別實(shí)施QFII制度與QDII制度。這兩種制度分別體現(xiàn)了金融業(yè)對(duì)外開放中的“引進(jìn)來(lái)”與“走出去”策略。這兩種制度在出臺(tái)背景、時(shí)機(jī)選擇、制度設(shè)計(jì)及實(shí)施效果等方面存在著較大差異。這兩種制度實(shí)施效果并不理想，難以達(dá)到制度設(shè)計(jì)的預(yù)期目標(biāo)。對(duì)此，為進(jìn)一步完善QFII制度和QDII制度，應(yīng)適度放寬相關(guān)政策，完善監(jiān)督機(jī)制，健全法律體系，加強(qiáng)信息披露，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理能力，積極培育國(guó)際投資管理人才。

[關(guān)鍵詞] 資本市場(chǎng);QFII;QDII;對(duì)外開放;制度比較

[中圖分類號(hào)] F830.59? ? ?[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A? ? [文章編號(hào)] 1673-8616（2022）01-0057-18

隨著我國(guó)金融業(yè)持續(xù)擴(kuò)大對(duì)外開放，企業(yè)可由外資控股甚至獨(dú)資，金融市場(chǎng)“引進(jìn)來(lái)”與“走出去”的步伐必然會(huì)加快。我國(guó)于2002年11月實(shí)施合格境外機(jī)構(gòu)投資者（qualified foreign institutional investors，QFII）制度，于2004年6月至2007年7月在保險(xiǎn)、銀行、證券行業(yè)陸續(xù)實(shí)施合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（qualified domestic institutional investors，QDII）制度，代表我國(guó)在“引進(jìn)來(lái)”與“走出去”雙向有限度開放資本市場(chǎng)。這兩種制度是國(guó)家在貨幣沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換、資本項(xiàng)目尚未開放的情況下，有限度地引進(jìn)外資和對(duì)外投資、開放資本市場(chǎng)的一項(xiàng)過(guò)渡性的制度。QFII制度，是指允許經(jīng)核準(zhǔn)的合格外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者，在一定規(guī)約下按核定的外匯數(shù)額，結(jié)匯成當(dāng)?shù)刎泿藕?，投資當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)，其資本利得、股息等經(jīng)批準(zhǔn)后可兌換成外匯匯出的一種市場(chǎng)開放模式。RQFII（RMB qualified foreign institutional investors，RQFII）制度指的是人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度。QDII制度，是與QFII相對(duì)應(yīng)的一種投資制度，即在資本項(xiàng)目未完全開放的情況下，允許政府所認(rèn)可的境內(nèi)金融投資機(jī)構(gòu)到境外資本市場(chǎng)投資的機(jī)制。盡管2019年9月國(guó)家外匯管理局（以下簡(jiǎn)稱外匯局）取消了QFII和RQFII投資額度限制，但值得研究的是，QFII和QDII這兩種制度在出臺(tái)背景、實(shí)施時(shí)機(jī)、制度設(shè)計(jì)與運(yùn)行效果等方面，存在較大差異，需比較分析，以期為實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融業(yè)的高效開放提供有益的借鑒。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于QFII制度的研究

關(guān)于QFII制度的影響分析。Fergusson和Mcguinness提出QFII制度的實(shí)施會(huì)改變中國(guó)公司治理的標(biāo)準(zhǔn)，QFII制度改革必然會(huì)伴隨著會(huì)計(jì)改革，有利于促進(jìn)信息披露機(jī)制的完善[1]。許年行等人通過(guò)實(shí)證指出QFII制度不能起到穩(wěn)定股市和市場(chǎng)的作用，反而會(huì)加劇中國(guó)股市的羊群行為，加劇股市“同漲同跌”的現(xiàn)象，使得股市更加不穩(wěn)定，因此需要進(jìn)一步規(guī)范QFII制度建設(shè)[2]。Wang等人指出由于我國(guó)證券市場(chǎng)目前處于起步階段，缺乏健全的法律法規(guī)，無(wú)法解決股權(quán)分配帶來(lái)的問(wèn)題，這些因素限制了QFII制度在我國(guó)發(fā)揮作用，對(duì)公司提升價(jià)值的影響也有限[3]。孫顯超等人利用VAR模型對(duì)匯率波動(dòng)、QFII投資與中國(guó)股票價(jià)格關(guān)系進(jìn)行研究，使用了時(shí)間序列的方法，研究表明，QFII投資和股票價(jià)格指數(shù)同方向變化，前者對(duì)后者在長(zhǎng)期內(nèi)具有正向引導(dǎo)作用[4]。陶士貴和范佳奕結(jié)合聯(lián)動(dòng)理論和TVP-SV-VAR模型的實(shí)證結(jié)果指出，QFII與人民幣匯率及股票價(jià)格之間的關(guān)系隨著時(shí)間變化而變化，QFII對(duì)人民幣匯率和股票價(jià)格的影響較大[5]。朱相平和彭田田分析了QFII偏好財(cái)務(wù)狀況較好、治理較為完善的企業(yè)，認(rèn)為QFII制度在一定程度上可以穩(wěn)定市場(chǎng)，但由于中美貿(mào)易摩擦，QFII制度穩(wěn)定股市的作用受到限制[6]。馬妍妍和俞毛毛指出QFII投資比例和企業(yè)TFP成正比，資本市場(chǎng)開放在一定程度上能提高企業(yè)生產(chǎn)率，并能有效緩解“出口—生產(chǎn)率悖論”問(wèn)題，緩解出口對(duì)生產(chǎn)率的不利影響[7]。

關(guān)于QFII制度實(shí)施策略的研究。Tam等人通過(guò)實(shí)證指出，QFII制度雖然取得了進(jìn)展，但是尚未能夠?qū)χ袊?guó)市場(chǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。由于QFII的配額制度和額度過(guò)于嚴(yán)格，不足以對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生重大影響，因此建議中國(guó)應(yīng)大幅提高QFII額度，放寬QFII制度的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，使QFII制度充分發(fā)揮戰(zhàn)略投資的作用[8]。劉璇和梁雙桂指出QFII制度會(huì)帶來(lái)不利影響，因而要堅(jiān)持漸進(jìn)式實(shí)施策略，不斷完善QFII制度的法律及監(jiān)管約束，引進(jìn)精通國(guó)際證券業(yè)務(wù)的專業(yè)人才來(lái)促進(jìn)QFII制度的規(guī)范化發(fā)展[9]。易玄等人從審計(jì)的角度提出了對(duì)QFII制度完善的建議，QFII制度更傾向于選擇國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，因?yàn)閲?guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所更能給QFII帶來(lái)制度信任和審計(jì)信任，并提出應(yīng)完善我國(guó)審計(jì)制度及提高我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)的國(guó)際認(rèn)可，以此來(lái)為我國(guó)QFII制度的發(fā)展提供審計(jì)保障[10]。何丹分析了QFII制度和RQFII制度的共性和差異，建議將兩項(xiàng)制度合并改革、互聯(lián)互通，將其納入統(tǒng)一立法框架，放寬準(zhǔn)入條件并加大監(jiān)督力度[11]。

（二）關(guān)于QDII制度的研究

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，學(xué)者們的研究多集中于QDII基金，對(duì)于QDII制度的研究較少。近五年在層次較高的平臺(tái)上幾乎沒(méi)有關(guān)于QDII制度的文獻(xiàn)發(fā)表，QDII制度的研究還停留在一些較為早期的文獻(xiàn)，主要圍繞QDII制度的影響和實(shí)施策略這兩個(gè)主題。研究文獻(xiàn)主要集中于國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究。

關(guān)于QDII基金的研究。張珺和陳衛(wèi)斌運(yùn)用模型研究影響我國(guó)QDII基金績(jī)效的因素，并指出影響QDII基金業(yè)績(jī)最主要的因素是交易費(fèi)用，高額的交易費(fèi)用會(huì)對(duì)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，其余因素比如管理費(fèi)用、托管費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)等產(chǎn)生的影響并不明顯[12]。田樹和江萍研究了QDII基金業(yè)績(jī)的影響因素，分析了QDII基金經(jīng)理對(duì)關(guān)聯(lián)市場(chǎng)的投資偏好與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，指出QDII基金經(jīng)理偏好于投資關(guān)聯(lián)市場(chǎng)，利用關(guān)聯(lián)市場(chǎng)的信息優(yōu)勢(shì)，可以改善QDII基金的業(yè)績(jī)。由此，突出了信息不對(duì)稱在QDII跨境投資中的重要性[13]。蔡學(xué)拯指出QDII基金經(jīng)理的海外背景會(huì)影響其跨境投資中的地域選擇，海外背景帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)會(huì)轉(zhuǎn)化為更高的投資收益，而性別會(huì)影響這種投資偏好，女性基金經(jīng)理會(huì)削弱這種偏好[14]。

關(guān)于QDII制度的影響分析。黎四奇分析了QDII制度的積極作用，認(rèn)為其滿足了現(xiàn)有框架下資本流動(dòng)的需要，有利于緩解本幣升值和國(guó)際收支失衡問(wèn)題，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展也會(huì)帶來(lái)積極影響（比如有利于本土金融人才的國(guó)際化），同時(shí)指出QDII制度還存在信息披露不完善、監(jiān)管力度不足等問(wèn)題[15]。Robinson和Newman對(duì)中國(guó)QDII制度發(fā)展前景十分樂(lè)觀，認(rèn)為QDII制度使得海外投資增加，投資更加多元化，同時(shí)由于中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)人員的增長(zhǎng)和人口老齡化，更多人會(huì)擴(kuò)大投資選擇和追求更高回報(bào)的機(jī)會(huì)，QDII制度在長(zhǎng)期會(huì)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)和金融服務(wù)業(yè)產(chǎn)生積極的影響[16]。吳立廣指出，QDII制度使得中國(guó)投資者能進(jìn)行全球資產(chǎn)配置，為中國(guó)投資者提供了更多投資選擇，有利于分散單一投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益，并建議政策制定者應(yīng)不斷完善QDII制度，并拓寬投資渠道[17]。李佳峰認(rèn)為QDII制度是我國(guó)提高開放程度和國(guó)際資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重大舉措，有利于推動(dòng)外匯體制改革，但同時(shí)海外市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)和情況更為復(fù)雜，需要完善風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理機(jī)制[18]。

關(guān)于QDII制度實(shí)施的策略研究。王粵和趙海燕在美國(guó)次貸危機(jī)的背景下，針對(duì)QDII制度存在的局限性，認(rèn)為我國(guó)應(yīng)采取循序漸進(jìn)的開放方式，穩(wěn)妥地推進(jìn)QDII制度，發(fā)揮政府在QDII制度中的作用，在初期要加強(qiáng)投資約束，控制風(fēng)險(xiǎn)[19]。劉達(dá)提出創(chuàng)新QDII監(jiān)管體系，加入“納稅人監(jiān)管”，形成監(jiān)管鏈，注重每個(gè)監(jiān)管點(diǎn)，同時(shí)考慮經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任，為QDII制度設(shè)計(jì)了一個(gè)動(dòng)態(tài)的二元監(jiān)管模型[20]。胡海通過(guò)對(duì)比中外對(duì)外投資保障制度指出，我國(guó)QDII制度還存在法律體系不完善、監(jiān)管主體職能交叉、監(jiān)管形式單一等問(wèn)題，并提出完善法律體系、規(guī)范制度建設(shè)、簡(jiǎn)化審批手續(xù)、明確監(jiān)管職能等建議[21]。

（三）關(guān)于QFII制度和QDII制度的比較研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于QFII制度和QDII制度的比較研究較少，而且集中于國(guó)內(nèi)學(xué)者。馬建會(huì)指出，實(shí)行QFII制度和QDII制度是我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的必然之路，分析了實(shí)行這兩項(xiàng)制度的意義，還提出了我國(guó)應(yīng)該完善預(yù)警系統(tǒng)和配套制度，提高經(jīng)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，積極引進(jìn)人才，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)雙向開放[22]。潘文榮和劉紀(jì)顯通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)指出，在推行QFII制度和QDII制度之后，中國(guó)股市和美國(guó)股市的聯(lián)動(dòng)性有所增強(qiáng)，這在一定程度上加劇了中國(guó)股市的不穩(wěn)定性，也使得投資者可以根據(jù)股市的聯(lián)動(dòng)性及變化來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)[23]。李丹和董琴分析了我國(guó)對(duì)外開放格局的演變，指出了“引進(jìn)來(lái)”與“走出去”存在失衡問(wèn)題，相關(guān)制度也存在缺失，要積極利用外資和引導(dǎo)對(duì)外投資，完善QFII制度的準(zhǔn)入和退出及優(yōu)化QDII制度流程[24]。

目前，針對(duì)QFII制度和QDII制度的研究多集中于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒、影響分析和策略研究等，研究的內(nèi)容也是針對(duì)兩者進(jìn)行獨(dú)立的探討。本文的創(chuàng)新之處在于，在現(xiàn)有的研究之上，將QFII制度和QDII制度聯(lián)系起來(lái)進(jìn)行系統(tǒng)的研究，同時(shí)進(jìn)行制度層面的對(duì)比分析。

二、我國(guó)QFII制度和QDII制度的實(shí)施背景和時(shí)機(jī)選擇

（一）QFII制度和QDII制度實(shí)施的背景

隨著經(jīng)濟(jì)全球化及金融自由化的進(jìn)程加快，一些新興國(guó)家和地區(qū)已經(jīng)陸續(xù)開始實(shí)行QFII制度和QDII制度，如中國(guó)臺(tái)灣（1991）等地區(qū)及韓國(guó)（1992）和印度（1992）等國(guó)家開始了QFII制度的實(shí)踐，中國(guó)臺(tái)灣（1993）等地區(qū)和韓國(guó)（1988）等國(guó)家開始了QDII制度的實(shí)踐。QFII制度和QDII制度為新興國(guó)家和地區(qū)對(duì)外開放和金融自由化提供了特殊的通道。

我國(guó)于2001年加入世界貿(mào)易組織，對(duì)外開放格局進(jìn)入了快速發(fā)展的時(shí)期，金融自由化及我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際化乃大勢(shì)所趨，但是我國(guó)人民幣資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換，金融市場(chǎng)建設(shè)不完善，對(duì)外開放的風(fēng)險(xiǎn)很大，金融市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力也較低，采取穩(wěn)妥的策略顯得尤為重要。有限度地引進(jìn)外資及對(duì)外投資，實(shí)行QFII制度和QDII制度，可以使得我國(guó)對(duì)外開放更為穩(wěn)妥地進(jìn)行。

我國(guó)對(duì)于QFII制度的推行是一步到位的。2001年下半年，國(guó)家籌備了專門的小組研究QFII制度。到了2002年7月，深圳證券交易所舉行了引進(jìn)合格的境外機(jī)構(gòu)投資者座談會(huì)，討論處理了關(guān)于QFII制度的問(wèn)題，11月，我國(guó)QFII制度確立和實(shí)施?？梢?jiàn)，QFII制度在我國(guó)從籌備到推行的整個(gè)過(guò)程是比較短的。許多國(guó)家在正式實(shí)行QFII制度之前，通常允許設(shè)立“海外基金”，我國(guó)則跳過(guò)了這一階段。

與QFII制度相對(duì)應(yīng)的制度是QDII制度，二者分別體現(xiàn)了我國(guó)對(duì)外開放戰(zhàn)略中的“引進(jìn)來(lái)”與“走出去”策略。與QFII制度相比，QDII制度經(jīng)歷了探索、籌備和全面推行三個(gè)階段。通過(guò)表1所示的三個(gè)階段，可以看出我國(guó)實(shí)行QDII制度的態(tài)度更為謹(jǐn)慎，其中還經(jīng)歷了一個(gè)試點(diǎn)的過(guò)程，合格的境內(nèi)投資者的范圍也在逐步擴(kuò)大。QDII制度在這三個(gè)階段中逐漸成形，朝著更為規(guī)范的方向發(fā)展。

（二）QFII制度和QDII制度實(shí)施的時(shí)機(jī)選擇

改革開放以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展迅速。1990年和1991年，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼開業(yè)。1998年12月，《中華人民共和國(guó)證券法》推行，證券市場(chǎng)朝著規(guī)范化與制度化的方向發(fā)展。2001年9月之前，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭較為強(qiáng)勁，而在這之后，發(fā)展轉(zhuǎn)向低迷，需要引進(jìn)外國(guó)投資者為我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)新的活力。我國(guó)證券市場(chǎng)屬于新興證券市場(chǎng)，引進(jìn)境外投資者的策略很重要。當(dāng)時(shí)，我國(guó)實(shí)行QFII制度的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，QFII制度也是適合當(dāng)時(shí)國(guó)情的制度安排。2002年11月5日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)）與中國(guó)人民銀行聯(lián)合發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，標(biāo)志著我國(guó)QFII制度開始實(shí)行，證券市場(chǎng)開始對(duì)外國(guó)資本有限度地進(jìn)行開放。

從2002年到2007年，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備處于快速增長(zhǎng)中。中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2007年末，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額為1.53萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)43.32%。外匯儲(chǔ)備過(guò)剩，且人民幣處于升值的狀態(tài)，出現(xiàn)了外匯資金閑置和配置不合理的問(wèn)題。Wind數(shù)據(jù)顯示，2007年資本項(xiàng)目順差額已經(jīng)達(dá)到942億美元。我國(guó)從2002年起實(shí)施的QFII制度可能是造成人民幣資本項(xiàng)目順差的原因之一。我國(guó)從2001年開始探索QDII制度，到2007年QDII制度正式成型，在此階段內(nèi)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備情況及國(guó)際收支雙順差的國(guó)情，推動(dòng)著我國(guó)實(shí)施QDII制度的進(jìn)程。

從國(guó)際大環(huán)境來(lái)看，QDII制度的實(shí)施時(shí)機(jī)不夠成熟。2007年10月，我國(guó)4只QDII基金首次發(fā)行，2008年又發(fā)行了5只QDII基金。然而，次級(jí)抵押債券的風(fēng)險(xiǎn)在2007年4月美國(guó)第二大次級(jí)房貸公司的破產(chǎn)時(shí)就已經(jīng)暴露了，QDII制度的時(shí)機(jī)選擇沒(méi)有考慮周全，缺乏對(duì)全球金融市場(chǎng)的準(zhǔn)確預(yù)判。2007年美國(guó)出現(xiàn)次貸危機(jī)，2008年金融危機(jī)席卷全球，剛剛“出?！钡腝DII基金受到較大影響。由于金融危機(jī)的沖擊，加上投資者國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)不足，應(yīng)對(duì)危機(jī)處理能力較差，QDII基金的收益慘淡，虧損一度達(dá)到-43.55%。首批QDII基金單位凈值一路暴跌，2008年末上投亞太優(yōu)勢(shì)基金單位凈值多次跌到0.32元左右1。QDII制度出師不利，這也導(dǎo)致我國(guó)一些投資者境外投資的信心一路下跌。

三、我國(guó)QFII制度和QDII制度的框架對(duì)比

（一）整體框架

QFII制度運(yùn)作流程中包括合格境外機(jī)構(gòu)投資者、證監(jiān)會(huì)、外匯局、境內(nèi)托管人、境內(nèi)證券公司這五個(gè)主體，具體流程如圖1所示。

QDII制度運(yùn)作流程也包括五個(gè)主體，分別是合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、證監(jiān)會(huì)、境內(nèi)商業(yè)銀行、境外投資顧問(wèn)和外匯局，具體流程如圖2所示。境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者獲取QDII資格，從外匯局獲得投資額度，由境內(nèi)銀行托管其資金，并委托境外投資顧問(wèn)代理買賣證券。從QFII制度和QDII制度運(yùn)作的整體流程可以看出，二者的運(yùn)作流程很相似，境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)都需要由監(jiān)管機(jī)構(gòu)證監(jiān)會(huì)審批資格，由外匯局批準(zhǔn)投資額度，需要委托中介機(jī)構(gòu)來(lái)代理證券業(yè)務(wù)。

（二）準(zhǔn)入門檻與退出機(jī)制

在準(zhǔn)入門檻上，2012年7月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于實(shí)施〈合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法〉有關(guān)問(wèn)題的規(guī)定》，其中QFII準(zhǔn)入資格被放寬，按照機(jī)構(gòu)類型對(duì)申請(qǐng)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)年限以及財(cái)務(wù)狀況等作了較為詳細(xì)的規(guī)定。從準(zhǔn)入門檻來(lái)看（見(jiàn)表2），養(yǎng)老基金、慈善基金會(huì)、信托公司等其他機(jī)構(gòu)也獲得了準(zhǔn)入資格，與2002年出臺(tái)的文件相比，商業(yè)銀行和證券公司的資產(chǎn)規(guī)模要求相對(duì)放松，由原先的不低于100億美元變?yōu)椴坏陀?0億美元。外匯局對(duì)QFII制度放寬限制，簡(jiǎn)化管理，會(huì)吸引更多境外投資者進(jìn)入，對(duì)于活躍資金市場(chǎng)有一定的積極影響。

《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理辦法》也對(duì)QDII準(zhǔn)入資格進(jìn)行了規(guī)定，2013年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布修改公告，放寬QDII的準(zhǔn)入門檻（目前實(shí)踐中按此執(zhí)行）。表3是原版本和修改意見(jiàn)中QDII準(zhǔn)入資格申請(qǐng)的要求。QDII制度中還對(duì)機(jī)構(gòu)需要具備的具有境外投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人員進(jìn)行了限制和要求，相比QFII制度，我國(guó)對(duì)QDII人員的配備要求更為嚴(yán)格。

雖然在實(shí)際操作中，我國(guó)部分商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司也獲得了QDII準(zhǔn)入資格，但是正式文件中沒(méi)有具體提到商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模以及經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)間的要求，與QFII相比，準(zhǔn)入門檻中涵蓋的機(jī)構(gòu)類別還不夠全面。我國(guó)證監(jiān)會(huì)在逐步放松QFII和QDII的財(cái)務(wù)指標(biāo)準(zhǔn)入門檻，但不管是從經(jīng)驗(yàn)、業(yè)務(wù)、時(shí)間還是資產(chǎn)規(guī)模上，QFII的準(zhǔn)入機(jī)制對(duì)機(jī)構(gòu)的要求更為嚴(yán)格。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的公告，在退出機(jī)制上，QFII和QDII更多的是受相關(guān)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的被動(dòng)性退出1，公司營(yíng)業(yè)期滿、股東解散等自愿性退出較少。QFII和QDII的機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入資格一經(jīng)取得是長(zhǎng)期有效的。如果QFII機(jī)構(gòu)違背了有關(guān)管理規(guī)定，外匯局會(huì)減少甚至取消其投資額度，證監(jiān)會(huì)和外匯局將取締其已經(jīng)獲得的合格投資者的身份，投資者被動(dòng)退出。QFII機(jī)構(gòu)的退出需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，依照規(guī)定執(zhí)行特定的手續(xù)，流程較為復(fù)雜，QFII制度缺乏自愿性的退出機(jī)制。

QDII的退出機(jī)制也主要是被動(dòng)性退出機(jī)制，自律性監(jiān)管不足，但在相關(guān)文件中關(guān)于QDII發(fā)行退出機(jī)制的規(guī)定比QFII的少，并且文件中提到了重新申請(qǐng)QDII資格的情況，但對(duì)于取消額度及取消QDII資格的情況沒(méi)有具體說(shuō)明，只是提到發(fā)生重大違法、違規(guī)行為，證監(jiān)會(huì)可以依法限制交易行為，外匯局可以依法限制其資金匯出或匯入。QFII退出機(jī)制要比QDII退出機(jī)制更加規(guī)范和完善。在實(shí)踐中，2015年到2016年間某證券資產(chǎn)管理公司違規(guī)轉(zhuǎn)讓QDII額度，外匯局采取的處罰手段是警告并罰款，并沒(méi)有減少其獲批的投資額度。相較QDII制度，QFII制度則嚴(yán)格得多，若違規(guī)轉(zhuǎn)讓QFII投資額度則要被減少甚至取消QFII投資額度。

（三）監(jiān)督管理與信息披露制度

1.監(jiān)督管理方面的比較

我國(guó)證監(jiān)會(huì)和外匯局是QFII制度和QDII制度的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，可以要求QFII機(jī)構(gòu)和QDII機(jī)構(gòu)提供相關(guān)資料。我國(guó)采用的監(jiān)管模式是政府主導(dǎo)下的分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管主體包括證監(jiān)會(huì)、證券交易所及證券協(xié)會(huì)。證券交易所和證券協(xié)會(huì)都是自律性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證券交易所要受到證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。實(shí)行自律監(jiān)管的主體不能獨(dú)立行使監(jiān)管權(quán)力，這使得我國(guó)自律監(jiān)管的力度減弱。對(duì)QFII機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的主要是證監(jiān)會(huì)，但是由于證監(jiān)會(huì)既是規(guī)則的制定者又是執(zhí)行者，容易產(chǎn)生權(quán)力的失衡現(xiàn)象。QFII機(jī)構(gòu)的身份有其特殊性，但是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管對(duì)象較廣，同時(shí)在執(zhí)法力度上較弱，只能采取警告和罰款手段，執(zhí)法周期也較長(zhǎng)，使得監(jiān)管的有效性降低。

QDII制度的產(chǎn)品可以分為四類：銀行系、證券系（基金系）、保險(xiǎn)系和信托系產(chǎn)品。由于我國(guó)金融業(yè)采取分業(yè)監(jiān)管的模式，銀行系產(chǎn)品、信托系產(chǎn)品由中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱銀監(jiān)會(huì)）監(jiān)管，基金系產(chǎn)品由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，保險(xiǎn)系產(chǎn)品由中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱保監(jiān)會(huì)）監(jiān)管。盡管保監(jiān)會(huì)與銀監(jiān)會(huì)合并成立了銀保監(jiān)會(huì)，但目前QDII制度在分業(yè)監(jiān)管上容易出現(xiàn)不協(xié)調(diào)的問(wèn)題。市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，而且各部門之間分頭監(jiān)管、標(biāo)準(zhǔn)不一，各部門職能與制度之間協(xié)調(diào)不足，這就給有效的監(jiān)管帶來(lái)了難度，增加了監(jiān)管的成本。這種多元化的分業(yè)監(jiān)管容易導(dǎo)致重復(fù)監(jiān)管、互相推諉、監(jiān)管遺漏等問(wèn)題的出現(xiàn)。相比QFII制度，QDII制度的監(jiān)管要更為復(fù)雜，多元監(jiān)管的弊端也表現(xiàn)得更為明顯。

QFII制度和QDII制度在我國(guó)發(fā)展的時(shí)間較短，因此配套政策欠缺，相關(guān)法律還不完善，專門的法律法規(guī)還沒(méi)有出臺(tái)。目前對(duì)其具有監(jiān)管效力的法律主要是證券法和前文提到的相關(guān)法規(guī)。證券法作為基本法只能起到原則性、宏觀性的指導(dǎo)作用。由于QFII制度和QDII制度的特殊性，跨國(guó)資金流動(dòng)也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，目前的法律條例不能完全滿足實(shí)踐中的監(jiān)管要求，缺乏專門的法律來(lái)進(jìn)行規(guī)范。而現(xiàn)有的一些指導(dǎo)性、規(guī)范性的文件，與法律相比，這些政策性文件的約束力不足。

2.信息披露方面的比較

在信息披露方面，境外投資者、托管銀行及境內(nèi)證券公司均需按照相應(yīng)的法律法規(guī)嚴(yán)格執(zhí)行。QFII制度中要求QFII機(jī)構(gòu)嚴(yán)格區(qū)分自有資金和管理的資金，分別設(shè)立證券賬戶，要對(duì)實(shí)際投資者、資產(chǎn)配置、注冊(cè)地和投資情況進(jìn)行信息披露。信息披露的監(jiān)管對(duì)象是證監(jiān)會(huì)和外匯局這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)，不需要向公眾和證券交易所披露。公眾和投資者看到的QFII機(jī)構(gòu)信息都是不完整的，只有監(jiān)管層才有權(quán)限看到投資的具體信息。

同樣，證監(jiān)會(huì)和外匯局要求QDII機(jī)構(gòu)、托管人按照法律法規(guī)要求進(jìn)行信息披露。不同的QDII產(chǎn)品發(fā)展情況不一樣，QDII基金產(chǎn)品信息披露一般比QFII的更全面，要求更詳細(xì)。QDII制度和QFII制度都缺乏持續(xù)性的信息披露機(jī)制，此外，僅僅進(jìn)行事前披露和定期披露是不夠的，完善的信息披露體系還應(yīng)該包含不定期披露。法律對(duì)于信息披露的責(zé)任方面還存在空白，缺乏民事責(zé)任的法律處罰規(guī)定，若企業(yè)沒(méi)有按照要求進(jìn)行信息披露，更多的是被行政處罰。

（四）影響機(jī)制

QFII制度和QDII制度對(duì)應(yīng)著“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”的策略，因此在對(duì)證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的影響機(jī)制上是相對(duì)的，影響在一定程度上也是相反的。

1.QFII制度的影響機(jī)制

QFII制度可以影響證券市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)等。QFII制度會(huì)給我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)大量外資，提高證券市場(chǎng)資金供給，增強(qiáng)投資者信心，提高我國(guó)證券市場(chǎng)的有效需求，提高股票價(jià)格，有助于幫助我國(guó)股市走出低迷，但也會(huì)造成資金收益外流的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)大量資本和投資機(jī)會(huì)未被國(guó)內(nèi)投資者有效利用，大量資金被境外投資者獲取。不少境外投資者利用我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和轉(zhuǎn)型牟利，如在銀行業(yè)改革時(shí)期，就有境外投資者借機(jī)謀取利益。QFII制度的建立，可以增加機(jī)構(gòu)投資者的比重，減少散戶的占比。QFII制度將促使我國(guó)證券市場(chǎng)走向國(guó)際化，增強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)與其他國(guó)家證券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。在加速證券市場(chǎng)國(guó)際化的過(guò)程中，QFII制度也有可能成為傳導(dǎo)別國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的鏈條，使得國(guó)外金融危機(jī)更易波及我國(guó)金融市場(chǎng)。

QFII制度還會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)造成一定的影響。QFII制度規(guī)定境外合格機(jī)構(gòu)投資者在投資之前，要先將匯入的外幣換成人民幣進(jìn)行投資，然后再將收益的人民幣換成外幣匯出。外幣與人民幣的兌換及外幣的匯入?yún)R出會(huì)影響我國(guó)市場(chǎng)上外幣及人民幣的供需關(guān)系，造成匯率波動(dòng)。一般來(lái)說(shuō)，資本流入會(huì)使得匯率升高，從而影響我國(guó)的匯率市場(chǎng)。

2.QDII制度的影響機(jī)制

QDII制度對(duì)我國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)的影響和QFII制度的影響是相對(duì)的。QDII制度使得我國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)的資金流出，投資者結(jié)構(gòu)中散戶的比重增加，在一定程度上會(huì)造成內(nèi)地證券市場(chǎng)低迷的現(xiàn)象。相對(duì)于A股市場(chǎng)，B股市場(chǎng)受QDII制度的資金外流影響要更大。當(dāng)我國(guó)內(nèi)地股市處于牛市的狀態(tài)，QDII制度有利于減少游資的進(jìn)入，減少證券市場(chǎng)的壓力。當(dāng)我國(guó)內(nèi)地股市處于熊市的狀態(tài)，QDII制度可能使得更多投資者喪失信心，出現(xiàn)大量資金外逃的現(xiàn)象。QDII資金主要的流向地之一是我國(guó)的香港市場(chǎng)，這會(huì)在一定程度上繁榮我國(guó)的香港證券市場(chǎng)。QDII制度也會(huì)使得我國(guó)證券市場(chǎng)與其他地區(qū)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。長(zhǎng)期來(lái)看，可以通過(guò)香港證券市場(chǎng)的繁榮來(lái)帶動(dòng)內(nèi)地證券市場(chǎng)的發(fā)展，從而減輕資金流出的不利影響[17]。

QDII制度使得外匯流出，從而影響我國(guó)的外匯市場(chǎng)。近年來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備充足，已經(jīng)成為全球外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)，一部分外匯資金處于閑置狀態(tài)。QDII制度提供了利用多余外匯資金的機(jī)會(huì)，有助于我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到合理的區(qū)間范圍內(nèi)，緩解流動(dòng)性過(guò)剩的壓力。QDII制度還可以在一定程度上緩解人民幣升值的壓力，減輕我國(guó)面對(duì)的國(guó)際輿論壓力。

四、QFII制度和QDII制度實(shí)施現(xiàn)狀與效果比較

（一）審批額度比較

從QFII制度和QDII制度開始實(shí)施至今，已經(jīng)有近20年的時(shí)間，在此期間，它們的投資審批額度都超過(guò)了1000億美元，截至2020年第一季度，QFII額度為1131.59億美元，QDII額度為1039.83億美元1，從規(guī)模上來(lái)看，我國(guó)對(duì)外開放程度在不斷提高，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)都有跨國(guó)投資的需求且需求在不斷增加。

從表4和表5可看出QFII制度和QDII制度每年的投資審批額度變化（每年的投資額度選取都是Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中每一年最新的數(shù)據(jù)）。QFII的投資額度逐年增加，2004年到2006年增長(zhǎng)速度最快，可以看出我國(guó)QFII制度發(fā)展還是比較快的。2019年9月，外匯局宣布取消QFII額度限制。全面取消額度限制可以說(shuō)是QFII制度改革的重大舉措，代表著我國(guó)將大力推進(jìn)QFII制度，更積極地引進(jìn)外資。

與QFII相比，QDII的投資額度變化相對(duì)不穩(wěn)定。QDII投資額度在2006年已經(jīng)超過(guò)了前三年發(fā)展的QFII的投資額度，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。到2012年，QDII的投資額度都是正增長(zhǎng)的，但是2013年、2014年投資額度下降，出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng);從2015年3月至2018年4月，QDII投資額度沒(méi)有增加，在這期間獲得QDII資格的機(jī)構(gòu)未能發(fā)展QDII業(yè)務(wù)。從投資額度這個(gè)角度看來(lái)，我國(guó)對(duì)于資金外流的監(jiān)管要比資金內(nèi)流的監(jiān)管更為嚴(yán)格、謹(jǐn)慎。

我國(guó)市場(chǎng)的QDII產(chǎn)品可以分為銀行系、基金系、保險(xiǎn)系和信托系產(chǎn)品等。Wind數(shù)據(jù)顯示，至2019年12月底，從QDII額度的分配來(lái)看，銀行類審批額為148.4億美元，證券類審批額度為468.8億美元，保險(xiǎn)類審批額度為339.53億美元，信托類審批額為83.1億美元。QDII產(chǎn)品額度分配相對(duì)不平衡，證券類產(chǎn)品所占比例達(dá)到45.1%，信托類所占比例很小，這就出現(xiàn)了信托公司有資格但是沒(méi)額度的現(xiàn)象。

（二）投資情況比較

1.投資收益對(duì)比

本文將利用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)估算QFII投資收益情況，通過(guò)運(yùn)算得到QFII季度當(dāng)期收益率。2005—2019年QFII季度當(dāng)期收益率估算結(jié)果與Wind全A指數(shù)收益率如圖3所示。Wind全A指數(shù)是由Wind數(shù)據(jù)庫(kù)編制的，取樣于上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有A股股票，以流通股本作為權(quán)重進(jìn)行計(jì)算，比上證指數(shù)、滬深300指數(shù)等指數(shù)全面，更能全面地體現(xiàn)大盤走勢(shì)。從圖3可以看出，QFII投資收益走勢(shì)與大盤走勢(shì)趨于一致，波動(dòng)周期趨于一致。一般來(lái)講，當(dāng)股市行情好時(shí)，QFII季度收益率要高于Wind全A季度收益率;當(dāng)股市行情較差時(shí)，QFII季度虧損率也要小于Wind全A季度虧損率。

圖4顯示，QFII累計(jì)收益率要高于Wind全A的累計(jì)收益率。因此，2005—2019年，雖然QFII每年收益不一定為正，但是QFII投資收益比我國(guó)其他機(jī)構(gòu)投資者要高。長(zhǎng)江證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在持倉(cāng)的機(jī)構(gòu)投資者中QFII的投資收益超過(guò)基金、銀行、保險(xiǎn)、券商和社保。2005—2018年，QFII年化投資收益高達(dá)22%，QFII重倉(cāng)指數(shù)自2011年創(chuàng)立至2019年累計(jì)上漲170%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同時(shí)期的Wind全A指數(shù)和滬深300指數(shù)的漲幅1。

QFII在我國(guó)得到了較好的投資回報(bào)，但是QDII的投資情況卻不容樂(lè)觀。

圖5為各類QDII基金的平均收益，可以看出，各類QDII基金收益差異較大。美國(guó)市場(chǎng)股票平均收益一直較好，較為穩(wěn)定?；旌项?、新興市場(chǎng)股票和債券類的QDII基金的3年年化平均收益和5年年化平均收益較低的。新興市場(chǎng)股票和債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高，不確定性較大。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年QDII基金平均收益為-9.02%，其中74.5%的基金全年凈增長(zhǎng)為負(fù)。2019年QDII基金平均收益為19.89%，其中美國(guó)市場(chǎng)股票類QDII平均收益為31.24%，在各類QDII基金中表現(xiàn)最佳。2020年受新冠肺炎疫情影響，第一季度QDII基金收益率表現(xiàn)不佳，收益率為-0.81%，大部分QDII基金都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)正收益。從QDII平均收益趨勢(shì)來(lái)看（見(jiàn)圖6），QDII產(chǎn)品收益波動(dòng)性較大，這是由于涉及國(guó)際市場(chǎng)，投資環(huán)境變得更為復(fù)雜，收益具有較大的不確定性，在海外市場(chǎng)投資中更需要注意風(fēng)險(xiǎn)管理。

2.投資策略比較

在投資行業(yè)上，QFII集中投資我國(guó)的一些龍頭行業(yè)，投資理念注重價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資。國(guó)內(nèi)普通投資者傾向于追漲殺跌的短線投資，QFII投資者能抓住近年來(lái)我國(guó)改革的紅利，熟悉我國(guó)市場(chǎng)變化，主要投資一些價(jià)值較高業(yè)績(jī)較好的公司，偏好重倉(cāng)持有，傾向于集中投資。2019年度QFII持股總數(shù)最多的10家個(gè)股見(jiàn)表6，持股總數(shù)最多的是上海銀行，持股數(shù)達(dá)到了42621.12萬(wàn)股，持股市值達(dá)40.45億元。

擁有較多持股數(shù)的個(gè)股都是一些發(fā)展較為穩(wěn)健的龍頭企業(yè)，波動(dòng)性相對(duì)較小，風(fēng)險(xiǎn)也比較小。從QFII持倉(cāng)的股票的行業(yè)可以看出，QFII投資時(shí)不僅注重個(gè)股的業(yè)績(jī)，也注重個(gè)股的成長(zhǎng)性，科技、醫(yī)療領(lǐng)域都是具有較大發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)，體現(xiàn)了QFII長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的策略。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，截至2019年底，QDII投資范圍多集中在我國(guó)香港市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)，二者分別占QDII基金投資總值的52.92%和36.51%。圖7顯示QDII基金行業(yè)市值分布情況，大多數(shù)QDII基金偏好金融行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)，其中金融業(yè)投資市值達(dá)1186790.75萬(wàn)元，占比達(dá)20.39%，信息技術(shù)市值占比達(dá)17.67%，這些行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中2019年度QDII基金經(jīng)理的資料（見(jiàn)圖8），在基金經(jīng)理投資年限上，擁有8年以上投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理占比較小。大部分投資經(jīng)理平均投資年限集中于0～2年和2～4年，他們?nèi)狈?yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)管理能力較弱。

五、結(jié)論及政策建議

本文旨在通過(guò)對(duì)比分析QFII制度和QDII制度的框架及實(shí)施情況，為完善QFII制度和QDII制度及更好地實(shí)施資本市場(chǎng)“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”策略提供政策借鑒。

（一）進(jìn)一步完善QFII制度和QDII制度，適度放寬相關(guān)政策

目前，我國(guó)對(duì)外開放進(jìn)入了快速發(fā)展的時(shí)期，金融自由化及我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際化乃大勢(shì)所趨，但是金融市場(chǎng)建設(shè)不完善，對(duì)外開放的風(fēng)險(xiǎn)很大，金融市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力也較差，QFII制度和QDII制度的穩(wěn)妥進(jìn)行顯得尤為重要。QFII制度和QDII制度實(shí)行至今，我國(guó)根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況不斷調(diào)低QFII和QDII的準(zhǔn)入門檻，在規(guī)模和經(jīng)營(yíng)時(shí)間上較制度實(shí)施之初有所放松，QDII的準(zhǔn)入門檻未來(lái)將會(huì)進(jìn)一步放松。準(zhǔn)入門檻的放松有利于吸引境外投資者進(jìn)入和境內(nèi)投資者走出國(guó)門，有利于培育和支持機(jī)構(gòu)投資者。準(zhǔn)入門檻的放松應(yīng)該是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，如果過(guò)于激進(jìn)，會(huì)使得不良投資者混入從而帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。在放松準(zhǔn)入門檻的同時(shí)，也要完善退出機(jī)制。目前，對(duì)于QFII和QDII資格認(rèn)定都有相關(guān)文件進(jìn)行了較為詳細(xì)的規(guī)定，進(jìn)入機(jī)制相對(duì)健全。但是，QFII制度和QDII制度中的退出大多是被動(dòng)性退出，缺乏自愿性退出機(jī)制，QDII制度對(duì)于退出機(jī)制的規(guī)定更為籠統(tǒng)。證監(jiān)會(huì)和相關(guān)部門需要完善退出機(jī)制的建立，既要完善相關(guān)文件中關(guān)于被動(dòng)性退出的要求，也要逐步建立健全自愿性退出機(jī)制。QDII制度在退出機(jī)制、信息披露、監(jiān)督管理等方面要比QFII制度的問(wèn)題更多，因此QDII制度的完善需求更為迫切，QDII制度的推進(jìn)也更需謹(jǐn)慎。

（二）完善監(jiān)督機(jī)制，健全法律體系

在監(jiān)管主體方面，要實(shí)現(xiàn)由分業(yè)監(jiān)管向統(tǒng)一監(jiān)管過(guò)渡。與QFII制度相比，QDII制度多元監(jiān)管的問(wèn)題更為突出，監(jiān)管也更為復(fù)雜，要著力解決QDII制度在監(jiān)管方面的問(wèn)題。可以分別建立專門的QFII監(jiān)管委員會(huì)和QDII監(jiān)管委員會(huì)，實(shí)行統(tǒng)一的監(jiān)管。在監(jiān)管方式方面，成立由社會(huì)及金融管理方面的專家學(xué)者組成的獨(dú)立委員會(huì)，并接受公眾監(jiān)督，增加信息公開的透明度，將專業(yè)監(jiān)督與社會(huì)監(jiān)督相結(jié)合，加大監(jiān)管的力度。同時(shí)，自律性監(jiān)管也需要加強(qiáng)，自律監(jiān)管要明確各主體的監(jiān)管范圍，明確部門職責(zé)和建立工作流程，做好協(xié)會(huì)日常管理工作。

同時(shí)，需要從以下兩個(gè)方面來(lái)完善法律體系。一是要明確立法的理念，QFII和QDII投資應(yīng)倡導(dǎo)“價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資”的理念，對(duì)于一些投機(jī)行為和操控市場(chǎng)的行為要用法律加以監(jiān)管和嚴(yán)懲，以促進(jìn)QFII制度和QDII制度的健康發(fā)展。二是相關(guān)立法機(jī)構(gòu)需要填補(bǔ)法律缺失，出臺(tái)專門法律，對(duì)于信息披露和監(jiān)管措施要具體到相關(guān)條文。

（三）加強(qiáng)信息披露

QFII制度中的信息披露沒(méi)有做到完全公開化和透明化，有關(guān)部門需要推動(dòng)信息披露向著公開化透明化的方向發(fā)展。不僅需要向監(jiān)管層披露，也需要向公眾完整披露信息，這也有利于加強(qiáng)公眾的監(jiān)督。QDII的信息披露則顯得更為復(fù)雜，不同QDII產(chǎn)品由于發(fā)展情況不同，信息披露要求也不同。應(yīng)該出臺(tái)統(tǒng)一的信息披露要求，以利于信息披露的統(tǒng)一監(jiān)管。在信息披露方式上，既要保證定期信息披露，同時(shí)也要完善QFII制度和QDII制度的持續(xù)性信息披露機(jī)制，形成事前、事中、事后的定期披露與不定期披露相結(jié)合的機(jī)制。完善法律體系中關(guān)于信息披露的要求，健全處罰措施和加大處罰力度。

（四）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理能力

QFII制度的實(shí)施，會(huì)給我國(guó)金融業(yè)特別是我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)很多風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)需要加強(qiáng)金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和防范機(jī)制的建立。QFII制度使得中國(guó)股市和國(guó)外股市聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的傳導(dǎo)。我國(guó)金融體系需要完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，特別在國(guó)外發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，要通過(guò)觀察敏感性指標(biāo)及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，及時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)QDII制度發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，境內(nèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)比較薄弱，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)管理能力也較弱。QDII機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行海外投資時(shí)，要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，需要建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和投資跟蹤制度。QDII機(jī)構(gòu)應(yīng)該注重人才的培養(yǎng)和信息技術(shù)的投入，積極引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理人才，利用好大數(shù)據(jù)，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)的信息交流，逐步做到信息實(shí)時(shí)共享。

（五）積極培育國(guó)際投資管理人才

QFII制度和QDII制度實(shí)施至今，QFII在我國(guó)獲得了較好的收益，而QDII在境外投資情況卻不盡如人意。QFII投資者注重價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資，一般來(lái)講，相對(duì)于我國(guó)投資者而言，有著更為豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。QFII投資者能夠抓住我國(guó)市場(chǎng)改革帶來(lái)的紅利，熟悉我國(guó)市場(chǎng)行情，偏好投資于我國(guó)增值較高的股票。QDII投資者應(yīng)該學(xué)習(xí)QFII投資者的投資理念，學(xué)習(xí)QFII投資者投資的策略，提高跨國(guó)投資的能力，積極引進(jìn)有國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)的高級(jí)人才，做好投資規(guī)劃，增強(qiáng)在境外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力。境外市場(chǎng)環(huán)境比較復(fù)雜，特別是面對(duì)一些新興國(guó)家，QDII投資者需要熟悉境外國(guó)家情況的專業(yè)管理人才，能夠充分把握國(guó)際市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，做好投資分析工作。

參考文獻(xiàn)：

[1] FERGUSSON M J，MCGUINNESS P B. Chinese securities reform： the role of QFIIs in the corporate governance process [J] .Business horizons，2004，47（2）： 53-61.

[2] 許年行，于上堯，伊志宏.機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].管理世界，2013（7）：31-43.

[3] WANG X，ZHOU S H，F(xiàn)ANG W Q.The relations between QFII holdings and company performance： evidence from China’s A-share listed companies[J]. discrete dynamics in nature and society，2014（2）：1-9.

[4] 孫顯超，劉學(xué)航，李杰.匯率波動(dòng)、QFII投資與中國(guó)股票價(jià)格關(guān)系研究：基于 VAR 模型的實(shí)證分析[J].價(jià)格理論與實(shí)踐，2017（3）：124-127.

[5] 陶士貴，范佳奕.QFII、人民幣匯率與股票價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)系：基于TVP-SV-VAR模型的實(shí)證分析[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2018（2）：61-73.

[6] 朱相平，彭田田.QFII持股對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響：基于中美貿(mào)易摩擦背景下的研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2019（5）：60-73.

[7] 馬妍妍，俞毛毛.資本市場(chǎng)開放與企業(yè)增長(zhǎng)效應(yīng)分析：基于上市樣本面板門檻效應(yīng)的檢驗(yàn)[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2020（4）：123-131.

[8] TAM O K，LI S G，ZHANG Z F，et al.Foreign investment in China and qualified foreign institutional investor（QFII）[J] .Asian business & management，2010 ，9（3）：425–448.

[9] 劉璇，梁雙桂.QFII制度對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響及相關(guān)建議[J].財(cái)會(huì)月刊，2010（6）：52-54.

[10] 易玄，謝志明，樊雅琦.審計(jì)信任、合格境外機(jī)構(gòu)投資者及其審計(jì)師選擇：來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)[J].審計(jì)研究，2016（4）：76-82.

[11] 何丹.QFII與RQFII制度的合并改革[J].浙江金融，2019（10）：33-40.

[12] 張珺，陳衛(wèi)斌.基于非參數(shù)法的我國(guó)QDII基金績(jī)效研究[J].投資研究，2013（5）：138-148.

[13] 田樹，江萍.中國(guó)QDII基金經(jīng)理海外聯(lián)系與投資偏好研究[J].世界經(jīng)濟(jì)，2016（5）：146-167.

[14] 蔡學(xué)拯.公募QDII基金經(jīng)理的海外背景對(duì)其投資區(qū)域選擇影響的實(shí)證研究[D].上海：上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué)，2018：10-38.

[15] 黎四奇.QDII制度與我國(guó)證券監(jiān)管新問(wèn)題的法律分析[J].法律科學(xué)，2008（1）：115-122.

[16] ROBINSON K T，NEWMAN D B.China’s qualified domestic institutionai investor program： opening the door to Chinese overseas investment[J]. Investment lawyer，2008，15（6）：3-9.

[17] 吳立廣.國(guó)際分散化證券投資的潛在利益及對(duì)QDII投資的啟示：基于1994～2008年世界主要股市歷史數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].國(guó)際金融研究，2010（5）：47-54.

[18] 李佳峰.QDII海外投資風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題研究[D].武漢：武漢大學(xué)，2013：47-58.

[19] 王粵，趙海燕.從美國(guó)次債危機(jī)的全球化看中國(guó)QDII的局限與發(fā)展[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作，2008（1）：75-80.

[20] 劉達(dá).QDII監(jiān)管研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2009（7）：56-61.

[21] 胡海.中國(guó)對(duì)外投資保障制度國(guó)際比較與借鑒[J].河南社會(huì)科學(xué)，2017（12）：23-28.

[22] 馬建會(huì).雙“Q”機(jī)制：中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的必然選擇[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2006（7）：22-27.

[23] 潘文榮，劉紀(jì)顯.QFII及QDII制度引入后的中美股市聯(lián)動(dòng)性研究[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（1）：5-10.

[24] 李丹，董琴.引進(jìn)來(lái)”“走出去”與我國(guó)對(duì)外開放新格局的構(gòu)建[J].中國(guó)特色社會(huì)主義研究，2019（2）：41-46.

[責(zé)任編輯：楊彧? 見(jiàn)習(xí)編輯：郝曉雨]

[基金項(xiàng)目] 國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目重點(diǎn)項(xiàng)目“非對(duì)稱貨幣權(quán)力下國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融制裁與反制裁效果研究”（19AGJ011）、江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重大項(xiàng)目“人民幣國(guó)際化背景下中資銀行‘走出去’防范國(guó)外反洗錢制裁研究”（2017ZDAXM009）

[作者簡(jiǎn)介] 陶士貴，南京師范大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師（江蘇南京，210023）;徐琳，上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司蘇州分行職員，碩士（江蘇蘇州，215000）。

3540500338286