信息披露質(zhì)量與資本市場(chǎng)估值偏誤

王波

【摘要】針對(duì)于資本主義市場(chǎng)而言，其估值的偏誤已經(jīng)是嚴(yán)重的阻礙了證券市場(chǎng)的良好法制，并且信息的不對(duì)稱主要是導(dǎo)致上市公司長(zhǎng)期以來(lái)偏離內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)根本需要，所以，信息的披露方式對(duì)于資本主義市場(chǎng)估值偏誤的影響進(jìn)行研究有著較為重要的作用。在本文之中，主要是針對(duì)了信息披露質(zhì)量以及資本市場(chǎng)估值偏誤做出了全面的分析研究，并且在這個(gè)基礎(chǔ)之上提出了下文中的一些內(nèi)容，希望能夠給與同行業(yè)工作的人員提供一定價(jià)值的參考。

【關(guān)鍵詞】信息披露；質(zhì)量；資本市場(chǎng)；估值偏誤；分析

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，其公司的股票價(jià)格以及市場(chǎng)價(jià)值長(zhǎng)期以來(lái)是存在著偏離內(nèi)在的價(jià)值，不僅僅對(duì)上市公司以及投資者和監(jiān)管層等方面的風(fēng)險(xiǎn)管理提出了較為嚴(yán)峻的一個(gè)挑戰(zhàn)，這樣也直接的阻礙了證券市場(chǎng)之中的資源配置功能發(fā)揮。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，其本質(zhì)上主要是作為一個(gè)信息的市場(chǎng)，并且信息也是直接決定了上市公司股價(jià)或者是市場(chǎng)價(jià)值的一個(gè)最為主要因素，同時(shí)針對(duì)于股票的價(jià)格來(lái)說(shuō)，將會(huì)直接的體現(xiàn)出市場(chǎng)的參與者對(duì)其掌握的反應(yīng)情況。

1 理論方面的分析

針對(duì)于一些的投資者而言，信息的公開(kāi)能夠?qū)镜膬r(jià)值做出判斷，然而公司的價(jià)值將會(huì)受到上市公司的信息質(zhì)量所帶來(lái)影響。法規(guī)以及執(zhí)法效率中所存在的缺陷和信息成本的存在直接導(dǎo)致了資本市場(chǎng)之中的信息成為了一些不完全信息，與此同時(shí)在一些不同的市場(chǎng)中，參與者間也是存在著信息方面的不對(duì)稱，所以針對(duì)于一些信息不完全的情況下，其投資者在一定程度之上并不會(huì)形成一個(gè)較為合理的預(yù)期，難以對(duì)上市公司做出一個(gè)合理的估計(jì)，因此針對(duì)于存在著信息不對(duì)稱問(wèn)題來(lái)說(shuō)，將會(huì)導(dǎo)致上市公司的股票以及市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)相應(yīng)的問(wèn)題，最終也將會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)的價(jià)格整體效益帶來(lái)影響。通過(guò)對(duì)信息不對(duì)稱進(jìn)行解決，其最為直接的方法就是需要提高上市公司信息的披露質(zhì)量，不管是由于最優(yōu)合約激勵(lì)所出現(xiàn)的自愿性信息披露質(zhì)量提高，或者是由于制度的保障和強(qiáng)制性信息披露質(zhì)量進(jìn)行提高，在客觀上將會(huì)使其投資者能夠更加準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)到上市公司所具有著的價(jià)值，同時(shí)也能更對(duì)存在的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并且對(duì)市場(chǎng)中的估值偏誤做出適當(dāng)?shù)男拚?/p>

第一是信息的不對(duì)稱將會(huì)導(dǎo)致股東的控股以及管理層等內(nèi)部人員道德風(fēng)險(xiǎn)以及機(jī)會(huì)主義行為的出現(xiàn)。

第二則是因?yàn)樾畔⒊霈F(xiàn)了不對(duì)稱，從而出現(xiàn)了逆向選擇，導(dǎo)致了公司的價(jià)值出現(xiàn)了低估，并且一些劣質(zhì)的公司價(jià)格也將會(huì)被相應(yīng)的高估。

第三是因?yàn)閷?duì)信息披露質(zhì)量提高，可以更好的幫助降低信息不對(duì)稱所存在著的羊群效應(yīng)，并且也能夠直接的降低市場(chǎng)交過(guò)程中所出現(xiàn)的估值偏誤。

在對(duì)上述做出分析后，信息出現(xiàn)不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇和羊群效應(yīng)等問(wèn)題，對(duì)于這些問(wèn)題的出現(xiàn)將會(huì)嚴(yán)重的阻礙信息需求人員對(duì)于上市公司所存在著的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，并且也將會(huì)直接的導(dǎo)致公司市值的判斷存在著相對(duì)來(lái)說(shuō)比較嚴(yán)重的偏差問(wèn)題。因此可以推算出，對(duì)于信息披露的質(zhì)量進(jìn)行提高，可以有效的降低上市公司信息提供人員以及信息需求人員之間所存在著的信息不對(duì)稱，與此同時(shí)也能夠幫助上司公司將其存在著的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行找回，使其有效的降低存在著的市場(chǎng)估值偏差問(wèn)題。

2 變量以及研究設(shè)計(jì)分析

2.1對(duì)偏離程度的相關(guān)變量分析

首先是需要其內(nèi)在價(jià)值以及市場(chǎng)價(jià)值兩者的質(zhì)驗(yàn)比V/P度量?，F(xiàn)階段上市公司價(jià)值對(duì)內(nèi)價(jià)值的偏離程度進(jìn)行使用，信息披露質(zhì)量對(duì)其市場(chǎng)高估和市場(chǎng)的低估影響作出全面的分析研究，針對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，每一股的內(nèi)在價(jià)值V由剩余的收益模型進(jìn)行表示，也就是所謂的RIM，進(jìn)行相應(yīng)的估計(jì)而得出，P表示公司股票在當(dāng)年全部交易收盤價(jià)的平均值，V/P=1，從而也直接的表明了上市公司對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的一種較為完美體現(xiàn)，要是V/P<1的情況下，那么則直接的表示了上市公司的內(nèi)在價(jià)值已經(jīng)是被高估，然而V/P越小的情況下，那么也直接的說(shuō)明了內(nèi)在價(jià)值已經(jīng)是被嚴(yán)重的高估。反而言之V/P>1的情況下，則直接的表示了市場(chǎng)對(duì)其上市公司所存在著的內(nèi)在價(jià)值被低估，然而V/P越大的情況下，這樣便直接的說(shuō)明了內(nèi)在價(jià)值已經(jīng)是被嚴(yán)重的低估。

2.2信息披露質(zhì)量的度量分析

研究人員采用了Kim and Verrecchia的方式對(duì)其信息披露質(zhì)量進(jìn)行了度量，在一定程度上對(duì)信息披露質(zhì)量、交易量以及收益率等三個(gè)方面之間的關(guān)系進(jìn)行考察，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)公司信息披露較為充分時(shí)，就會(huì)降低相關(guān)投資者對(duì)交易量信息的依賴性，但是會(huì)加強(qiáng)對(duì)信息披露的依賴，減少交易量對(duì)收益率所產(chǎn)生的影響，如果信息披露出現(xiàn)不充分時(shí)，就會(huì)加大投資者對(duì)交易信息的依賴性，但是會(huì)降低對(duì)信息披露的依賴程度，將會(huì)直接的導(dǎo)致交易量對(duì)其收益率所帶來(lái)的影響進(jìn)行增加，針對(duì)于交易量收益率而言，其影響的指數(shù)主要是可以用KV進(jìn)行表示，并且在進(jìn)行分析之后將會(huì)對(duì)信息交易量的依賴程度帶來(lái)影響，從而對(duì)公司的信息披露帶來(lái)直接的反應(yīng)。如果KV指數(shù)較高，就進(jìn)一步表示上市公司存在著較低的披露質(zhì)量。研究人員認(rèn)為其KV的指數(shù)可以直接的去反映出市場(chǎng)的信息，同時(shí)這也是有關(guān)投資人員對(duì)其信息不對(duì)稱的一個(gè)客觀評(píng)價(jià)，因此可以在一定程度上對(duì)其信息披露的實(shí)際效果做出充分的反應(yīng)，其目的便是可以對(duì)上市公司的信息披露質(zhì)量作出更加有效的度量。

2.3控制變量的選取分析

在本文中，也設(shè)置了一些控制的變量，其中包括了上市公司的規(guī)模以及財(cái)務(wù)杠桿和盈利能力、成長(zhǎng)性、流動(dòng)性、治理特征等等，與此同時(shí)也控制了年度以及行業(yè)等效應(yīng)。

2.4模型的構(gòu)建分析

為了能夠更好的考察信息披露的質(zhì)量如何去影響公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其內(nèi)在的價(jià)值偏離程度，在本文中，主要是構(gòu)建出了如下的多元回歸模型做出了相應(yīng)的檢驗(yàn)：

在上述公式當(dāng)中，Y分別是為被解釋的變量Deviation以及V/P，然而Control則是為一系列的控制變量。針對(duì)于F而言，其主要是作為檢驗(yàn)以及Hausman的結(jié)果，并且面板的數(shù)據(jù)固定效益模型也是可以滿足上述公式之中所對(duì)應(yīng)著的估值，與此同時(shí)，為了能夠避免異方差以及序列有關(guān)的影響，從而也對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差在公司的層面上進(jìn)行了相應(yīng)的聚類調(diào)整。

3 關(guān)于多元回歸的結(jié)果

3.1信息披露對(duì)于市場(chǎng)和內(nèi)在價(jià)值偏誤程度影響的證據(jù)分析

通過(guò)根據(jù)Deviation作為其一個(gè)被解釋的變量，對(duì)其信息披露質(zhì)量是否會(huì)影響到上市公司內(nèi)在價(jià)值的偏離程度進(jìn)行檢驗(yàn)，在下表中可知，第（1）到（4）列，使用的是全樣本檢驗(yàn)結(jié)果，其中第（1）以及（2）在一定程度上使用的是混合OLS回歸，第（3）以及（4）列使用的面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型回歸。通過(guò)對(duì)其相關(guān)的結(jié)果分析可以得出，全部回歸的KV系數(shù)主要是在百分之一的水平上都是為正，在下表中，如果KV越大，那么Deviation也就是越大。

3.2信息披露影響到市值以及內(nèi)在價(jià)值偏離程度的機(jī)理分析

通常情況下，針對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，其市場(chǎng)價(jià)值的偏離內(nèi)在價(jià)值主要是存在著兩個(gè)方面的情況，第一是為市場(chǎng)價(jià)值的高估；第二便是市值低估樣本，然而根據(jù)其V/P而言，主要是作為被解釋的變量從而檢驗(yàn)其信息披露如何去影響市值對(duì)其內(nèi)在的偏離。但是作為市值的高估樣本而言，要是其V/P比較小的情況下，那么則是直接的表面了上市公司的內(nèi)在價(jià)值已經(jīng)是被嚴(yán)重的高估，反而言之則是為比較輕，尤其是在V/P接近于1時(shí)，這樣便直接的表面了上市公司的價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值已經(jīng)是達(dá)到了一個(gè)統(tǒng)一，然而KV的系數(shù)則是為顯著的負(fù)，也直接表示了信息披露質(zhì)量比較高，并且內(nèi)在價(jià)值已經(jīng)是被市場(chǎng)所高估的程度較輕。

4 總結(jié)

通過(guò)對(duì)上述內(nèi)容進(jìn)行分析研究可以得出，上市公司市場(chǎng)價(jià)值以及內(nèi)在的價(jià)值長(zhǎng)期進(jìn)行統(tǒng)一，不僅僅是作為我國(guó)資本主義市場(chǎng)完善價(jià)格以及發(fā)現(xiàn)功能的一個(gè)重要表現(xiàn)，同時(shí)也是股改之后我國(guó)上市公司的市值管理的一個(gè)必然要求。在本文中，其研究主要是提供了提高信息披露質(zhì)量可以有效的修正資本市場(chǎng)估值偏誤的證據(jù)，從而更好的為監(jiān)督管理人員創(chuàng)造出一個(gè)透明的市場(chǎng)信息環(huán)境和持續(xù)健康發(fā)展提供出政策方面的依據(jù)，并且也可以為上市公司構(gòu)建出市值管理方式和實(shí)現(xiàn)市值管理目標(biāo)提供出一條選擇的途徑。

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