如何治理企業(yè)脫實(shí)向虛？

李華民，鄧云峰，吳非

摘 要：借助2007-2017年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)：利率市場(chǎng)化能夠有效治理企業(yè)的脫實(shí)向虛行為，且對(duì)不同狀態(tài)企業(yè)的金融化行為有較強(qiáng)的異質(zhì)性影響。機(jī)制研究表明，利率市場(chǎng)化能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本，提升企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，這有助于驅(qū)動(dòng)企業(yè)降低金融化水平。在現(xiàn)有范式基礎(chǔ)上嵌入銀行業(yè)發(fā)展因素，發(fā)現(xiàn)只有在較好的銀行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)上，利率市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)企業(yè)去金融化的作用才能有效釋放。為此，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步完善利率市場(chǎng)化的體制機(jī)制，針對(duì)不同經(jīng)濟(jì)主體提供差異化的政策支持，疏通利率市場(chǎng)化的傳導(dǎo)渠道，從而抑制企業(yè)的脫實(shí)向虛傾向。

關(guān)鍵詞： 利率市場(chǎng)化;金融化;銀行業(yè)部門;中介效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F062.9 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ? ?文章編號(hào)：1003-7217（2020）04-0009-09

基金項(xiàng)目： ?國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71874038）、國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目（18BJL071）、廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)“十三五”規(guī)劃一般項(xiàng)目（GD16CYJ09）、廣州市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃羊城青年學(xué)人項(xiàng)目（2020GZQN44）

一、引 言

金融化描繪了最近三十多年經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新實(shí)踐活動(dòng)的深刻變化，亦是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、創(chuàng)新活動(dòng)繁榮的重要保障。但必須承認(rèn)的是，金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新活動(dòng)之間的關(guān)系日益微妙，與經(jīng)濟(jì)自由化和全球化如影相隨的是經(jīng)濟(jì)金融化格局雛形的顯現(xiàn)[1]。從宏觀層面來(lái)看，企業(yè)金融化表現(xiàn)在資金大量涌入高收益率的（泛）金融部門，使得虛擬經(jīng)濟(jì)迅速膨脹。在中國(guó)的情境中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于轉(zhuǎn)型升級(jí)期，囿于產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整等各種問(wèn)題阻滯，導(dǎo)致了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡，增大了系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)[2]。從微觀角度來(lái)看，金融化是“非金融企業(yè)參與金融市場(chǎng)”[3]，而企業(yè)的過(guò)度金融化會(huì)加強(qiáng)其短視性，對(duì)長(zhǎng)期投資有“擠出效應(yīng)”，抑制了自身的創(chuàng)新發(fā)展[4]。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象顯著，“資金空轉(zhuǎn)”“產(chǎn)業(yè)空心化”趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)乃至強(qiáng)化下去[5]，這將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展形成重大沖擊。黨中央強(qiáng)調(diào)“金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融的天職，是金融的宗旨，也是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的根本舉措”。因此，校正企業(yè)脫實(shí)向虛，引導(dǎo)金融回歸本源服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，具有重要的理論和實(shí)踐意義。

如何降低企業(yè)金融化，學(xué)術(shù)界對(duì)此已有一些討論，如降低企業(yè)稅負(fù)[6]、加大銀行監(jiān)管力度[7]等。不可否認(rèn)，以上因素可通過(guò)特定機(jī)制有效地緩解實(shí)體企業(yè)金融化問(wèn)題，但微觀企業(yè)主體的金融化行為表現(xiàn)更偏向于資本運(yùn)作而非生產(chǎn)性投資，這本質(zhì)上是金融要素在全要素市場(chǎng)上定價(jià)扭曲所導(dǎo)致的。因此，如何優(yōu)化金融要素的定價(jià)機(jī)制，可能是校正企業(yè)脫實(shí)向虛的關(guān)鍵渠道。

利率市場(chǎng)化是我國(guó)金融制度優(yōu)化改革的關(guān)鍵一步，本質(zhì)是指由市場(chǎng)需求來(lái)決定資金要素價(jià)格。一方面，部分學(xué)者認(rèn)為利率市場(chǎng)化可以通過(guò)消減信貸歧視，擴(kuò)大融資渠道來(lái)降低企業(yè)債務(wù)融資成本[8]，從而促使金融更好地支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì);另一方面，有學(xué)者從利率和匯率角度分析，認(rèn)為從長(zhǎng)期來(lái)看利率市場(chǎng)化會(huì)致使人民幣貶值，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊[9]。不難發(fā)現(xiàn)，目前對(duì)于利率市場(chǎng)化改革研究的見(jiàn)解尚未達(dá)成一致，且鮮有從利率市場(chǎng)化的角度談及校正企業(yè)金融化的問(wèn)題。利率市場(chǎng)化改革的最終效應(yīng)必然會(huì)反映到企業(yè)金融化程度上來(lái)，二者理應(yīng)存在一定的關(guān)聯(lián)。因此，研討利率市場(chǎng)化和企業(yè)脫實(shí)向虛之間的關(guān)系，不僅能夠更好地發(fā)揮市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用，而且能促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)做強(qiáng)做優(yōu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

二、理論機(jī)制分析與假說(shuō)提出

利率市場(chǎng)化的推進(jìn)有助于平衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的利率差異[10，11]，也有助于企業(yè)克服偏愛(ài)金融資產(chǎn)投資的脫實(shí)向虛傾向。具體來(lái)看，其一，利率市場(chǎng)化能夠校正原有利率管制和信貸歧視導(dǎo)致的金融市場(chǎng)價(jià)格扭曲。在原有利率市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制扭曲的情況下，部分企業(yè)（如國(guó)有企業(yè)）獲得了超出自身合理需求的金融資源，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目機(jī)會(huì)相對(duì)有限的情況下，這類企業(yè)只能將金融資源投入到金融領(lǐng)域進(jìn)行“空轉(zhuǎn)”，甚至形成一定的“擠出效應(yīng)”[12]。利率市場(chǎng)化改革將驅(qū)動(dòng)金融資源真正進(jìn)入市場(chǎng)層面循環(huán)，以市場(chǎng)機(jī)制（以生產(chǎn)邊際產(chǎn)出高低為準(zhǔn)則）來(lái)決定金融資源的流動(dòng)方向和規(guī)模。利率市場(chǎng)化改革深化逐步壓縮了金融資產(chǎn)在市場(chǎng)上套利的空間，在制度層面上削弱了企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)。其二，利率市場(chǎng)化更加依賴市場(chǎng)機(jī)制的有效定價(jià)，使得資金供需雙方的信息不對(duì)稱狀況得到顯著緩解。高效率的企業(yè)在信貸市場(chǎng)上的議價(jià)和獲取資源的能力逐步增強(qiáng)[13]，進(jìn)而提高資源配置效率，從而在很大程度上解決了資金融通的逆向選擇問(wèn)題，促使金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間良性循環(huán)。如此一來(lái)，企業(yè)通過(guò)虛擬經(jīng)濟(jì)獲取金融資源以維系利潤(rùn)的空間被大幅壓縮[14]，更重要的是，企業(yè)也無(wú)需通過(guò)金融化的方式來(lái)“反哺”自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，從而降低了對(duì)這類金融投資活動(dòng)的偏好。因此，提出研究假說(shuō)1。

假說(shuō)1 利率市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)金融化有抑制作用。

企業(yè)的債務(wù)融資是影響金融化行為的一個(gè)重要因素。企業(yè)的債務(wù)融資成本在很大程度上影響了自身的金融投融資決策。債務(wù)融資成本過(guò)高，會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)投資金融領(lǐng)域以獲取相應(yīng)的金融資源作為補(bǔ)償。從這個(gè)角度來(lái)看，若企業(yè)債務(wù)融資的高成本問(wèn)題能夠得到明顯緩解，則企業(yè)有限的金融資源被“侵蝕”的程度相對(duì)較小，企業(yè)的金融化需求也有可能減弱?？傮w來(lái)看，利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程從開(kāi)放貸款利率下限到存款利率上限，逐步放松對(duì)市場(chǎng)利率的管制，能夠?qū)ζ髽I(yè)融資降低成本取得明顯功效。其一，貸款利率的開(kāi)放使得商業(yè)銀行逐步擁有自主定價(jià)，這加劇了銀行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)來(lái)爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)客戶資源成為銀行拓展業(yè)務(wù)群體覆蓋面的首要渠道，致使整體貸款利率下降，這直接反映在企業(yè)的債務(wù)融資成本降低上，整體融資環(huán)境的改善使得企業(yè)較之前更易獲得金融資源，企業(yè)可減少出于預(yù)防動(dòng)機(jī)而配置的金融資產(chǎn)。其二，放開(kāi)存款利率上限的管制將價(jià)格回歸市場(chǎng)，利率的定價(jià)隨著市場(chǎng)供需關(guān)系的變化而變化。為了吸收更多的存款，商業(yè)銀行有動(dòng)機(jī)提升存款利率，銀行的可貸資金增加。利率市場(chǎng)化的深化將使整個(gè)信貸市場(chǎng)的資金總供給增加，銀行部門也會(huì)通過(guò)降低貸款利率來(lái)促進(jìn)資金需求的增加，從而達(dá)到市場(chǎng)的供需均衡[15]。其三，利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，必然意味著金融市場(chǎng)中的信息流轉(zhuǎn)更加通暢，企業(yè)在融資過(guò)程中所面臨的信息不對(duì)稱問(wèn)題也會(huì)在很大程度上得到緩解，金融部門能夠更好地識(shí)別企業(yè)的信用和生產(chǎn)發(fā)展?fàn)顩r，而無(wú)需要求企業(yè)支付更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即可進(jìn)行信貸支持，從而降低了企業(yè)的融資成本。綜合來(lái)看，隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，使得實(shí)際利率定價(jià)真正反映市場(chǎng)對(duì)金融資源的供需狀況，發(fā)揮了市場(chǎng)自律的機(jī)制，企業(yè)融資成本得以降低，減少了企業(yè)因之前融資成本較高轉(zhuǎn)而投向金融市場(chǎng)來(lái)獲取金融資源的行為，從而抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。因此，提出研究假說(shuō)2。

假說(shuō)2 利率市場(chǎng)化有助于降低企業(yè)的融資成本，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化水平。

從微觀角度來(lái)看，當(dāng)企業(yè)面臨較差的利率市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，易引發(fā)內(nèi)部的財(cái)務(wù)不穩(wěn)定。尤其是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，利率管制限制了企業(yè)信貸資金流動(dòng)，加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)易陷入財(cái)務(wù)困境，面臨的破產(chǎn)危機(jī)增大[16]，這將迫使企業(yè)“另辟蹊徑”在金融市場(chǎng)中尋求獲利機(jī)會(huì)，以求在短期內(nèi)提升經(jīng)濟(jì)績(jī)效，由此加深了企業(yè)金融化程度。如上所述， 利率市場(chǎng)化改革增加了金融系統(tǒng)的有效金融供給，降低了企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息隔閡，疏通了企業(yè)的融資渠道，有效解決了企業(yè)的融資難和融資貴問(wèn)題[17]，這些都會(huì)有效提升企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定程度[18]。在企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)穩(wěn)定的條件下，企業(yè)“鋌而走險(xiǎn)”通過(guò)金融資產(chǎn)配置來(lái)彌補(bǔ)財(cái)務(wù)虧空的動(dòng)機(jī)將極大減弱，自身的短視壓力也會(huì)有所降低，從而更加關(guān)注對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)和研發(fā)活動(dòng)的培育[19]，從而在一定程度上減弱了企業(yè)的金融化程度。據(jù)此，提出研究假說(shuō)3。

假說(shuō)3 利率市場(chǎng)化能提升企業(yè)自身的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，并降低企業(yè)金融化水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

使用滬深兩市A股上市公司2007-2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。在進(jìn)行檢驗(yàn)前，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：第一，剔除金融類企業(yè);第二，剔除ST和期間退市的樣本;第三，剔除IPO效應(yīng);第四，為提高數(shù)據(jù)質(zhì)量，保留了那些連續(xù)至少五年不存在數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對(duì)所有微觀層面的數(shù)據(jù)的連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量：

企業(yè)金融化（FIN）。借鑒戚聿東和張任之（2018）[20]、鄧超等（2019）[21]的研究，采用企業(yè)特定時(shí)期內(nèi)金融資產(chǎn)持有份額的方法來(lái)刻畫企業(yè)金融化。具體來(lái)看，F(xiàn)IN=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)。

2.核心解釋變量：

利率市場(chǎng)化（LIR）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在利率市場(chǎng)化的刻度上具體有三種方法：第一，虛擬變量賦值法[22]。如采用設(shè)置年度虛擬變量的方法來(lái)劃分利率市場(chǎng)化改革的時(shí)間點(diǎn)（如刻畫央行放開(kāi)貸款利率上限的事件，以2004年開(kāi)始取值為1，否則為0）。這種技術(shù)手法無(wú)法映射出中國(guó)（利率市場(chǎng)化）改革變遷的漸進(jìn)過(guò)程，更多地展現(xiàn)出一種“中斷的非連續(xù)態(tài)”突變性質(zhì)，指標(biāo)設(shè)計(jì)可能稍顯粗糙且包含著較多的數(shù)據(jù)噪音，從而無(wú)法將其他重要的政策事件剝離出來(lái)。第二，存貸款基準(zhǔn)利率法[23]。但存貸基準(zhǔn)利率水平是由中央銀行確定的，與利率的“市場(chǎng)化”真實(shí)情境尚有一段距離，將其作為市場(chǎng)化程度的測(cè)度可能有失偏頗。第三，多指標(biāo)合成的利率市場(chǎng)化指數(shù)。其中，王舒軍和彭建剛（2014）[24]的研究較為經(jīng)典，該研究從存貸款市場(chǎng)化、貨幣市場(chǎng)化、債券市場(chǎng)化和理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)化四個(gè)維度出發(fā)，分別考慮了12項(xiàng)具體的利率指標(biāo)（見(jiàn)圖1），能夠全面反映利率體系構(gòu)成和變遷軌跡，計(jì)算結(jié)果更為合理[25]。鑒于此，擬以第三種利率市場(chǎng)化測(cè)度手法算出的數(shù)值作為利率市場(chǎng)化的代理指標(biāo)。

3.中介變量：（1）融資成本（Debtcost）。借鑒魏志華等（2012）[26]的研究，采用凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與企業(yè)總負(fù)債的比值來(lái)測(cè)度企業(yè)的融資成本。（2）風(fēng)險(xiǎn)Z值（Z）。采用Altman（1968）[27]的Z模型來(lái)測(cè)量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。具體的Z值計(jì)算方法為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。其中，X1為營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn);X2為留存收益/總資產(chǎn);X3為息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn);X4為總市值/負(fù)債總計(jì);X5為營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)。

4.控制變量。

為提高研究精度，加入了一系列微、宏觀控制變量。微觀變量包括企業(yè)年齡（Age）及其平方項(xiàng)（Age2）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev，負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）、總資產(chǎn)（Asset）、總收入（Income）、股權(quán)集中度（Equity，第一大股東集中度）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（NPG）、資本密集度（Capital，總資產(chǎn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)之比）、審計(jì)意見(jiàn)（Opin，審計(jì)出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)取0，否則為1）;宏觀變量包括了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（Structure23，第二產(chǎn)業(yè)/第三產(chǎn)業(yè)）、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展（GDP）。詳細(xì)的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定與實(shí)證策略

為驗(yàn)證利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資約束的影響，構(gòu)造如下實(shí)證研究模型：

FINit=α+β1LIRit-1+∑ΦCVit+εit（1）

式（1）中，企業(yè)金融化（FIN）作為被解釋變量，核心解釋變量為利率市場(chǎng)化水平（LIR）;在控制變量組CV中，則包含了前述控制變量;ε為模型隨機(jī)誤差項(xiàng)。在進(jìn)行回歸前作如下處理：第一，在所有檢驗(yàn)中都默認(rèn)了聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理;第二，對(duì)于數(shù)據(jù)中的非比值型變量，均進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理;第三，由于利率市場(chǎng)化是全國(guó)性質(zhì)的年度變量數(shù)據(jù)，在回歸中納入時(shí)間虛擬變量會(huì)造成完全共線性而被剔除，因此，并沒(méi)有納入時(shí)間虛擬變量，但為了吸收那些不隨時(shí)間變化的行業(yè)因素影響，對(duì)行業(yè)虛擬變量進(jìn)行了控制;第四，考慮到變量之間相互影響存在一定的時(shí)滯，對(duì)核心解釋變量LIR進(jìn)行了滯后1期處理，使得回歸模型更加契合實(shí)踐特征，當(dāng)然，這也能在一定程度上減弱互為因果內(nèi)生性的干擾。

四、實(shí)證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋

（一）基準(zhǔn)回歸

在表2中，對(duì)“利率市場(chǎng)化企業(yè)金融化”范式進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，在模型M（1）中，利率市場(chǎng)化（L.LIR）對(duì)企業(yè)金融化（FIN）的影響為負(fù)值且高度顯著（系數(shù)為-0.035且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)），意味著利率市場(chǎng)化能夠有效抑制企業(yè)的金融化偏向，從而支持了假說(shuō)1。

進(jìn)一步從多方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在模型M（2）～M（4）中，對(duì)核心解釋變量（LIR）做滯后處理，考察長(zhǎng)期視野下利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。具體來(lái)看，在滯后2期至4期內(nèi)，利率市場(chǎng)化的回歸系數(shù)由-0.027強(qiáng)化至-0.055，且至少都通過(guò)了5%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明，在長(zhǎng)期內(nèi)利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)金融化仍有較為顯著的疊加抑制作用。此外，世界范圍的重大金融事件和國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)在一定程度上影響了利率市場(chǎng)化進(jìn)程和企業(yè)金融化狀況。鑒于此，在原數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，剔除2008、2009年（考慮時(shí)間后效），以排除金融危機(jī)的沖擊;同時(shí)，加入經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素M（5）、M（6）。結(jié)果表明，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)金融化的影響仍為負(fù)值且高度顯著。上述研究表明，核心結(jié)論是穩(wěn)健的。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

前述實(shí)證檢驗(yàn)難以規(guī)避異質(zhì)性偏差，具體來(lái)看，處于不同特征狀態(tài)下的企業(yè)，對(duì)于利率市場(chǎng)化減輕企業(yè)脫實(shí)向虛傾向的反應(yīng)（靈敏）程度也必然有所不同。鑒于此，有必要從企業(yè)的內(nèi)部特征差異出發(fā)，進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)在面臨利率市場(chǎng)化改革影響時(shí)，其（金融化）行為偏好的變化。本文從三個(gè)角度進(jìn)行切入：一是企業(yè)的內(nèi)部控制程度，采用《中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)》進(jìn)行配對(duì)處理;二是企業(yè)的金融套利動(dòng)機(jī)（金融套利動(dòng)機(jī)=（利息收入+投資收益-營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）/|營(yíng)業(yè)利潤(rùn)|）;三是企業(yè)的融資約束，采用SA指數(shù)進(jìn)行測(cè)度。其中，以相關(guān)指標(biāo)的75%和25%分位數(shù)為界進(jìn)行檢驗(yàn)（見(jiàn)表3）①。

表3中，M（1）、M（2）的回歸結(jié)果顯示：對(duì)于內(nèi)部控制好的企業(yè)，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)金融化并沒(méi)有產(chǎn)生具有統(tǒng)計(jì)意義的影響（t值僅為0.52）;相比之下，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛的校正，在內(nèi)部控制較差的企業(yè)中更為常見(jiàn)（系數(shù)為-0.063且t值為-2.37）。其原因在于，內(nèi)部控制較好的企業(yè)往往有著較好的財(cái)務(wù)狀況和內(nèi)部管理水平，能夠合理有效地針對(duì)實(shí)際情況作出金融投資決策，利率市場(chǎng)化能夠帶來(lái)的改進(jìn)并不明顯;而對(duì)于內(nèi)部控制較差的企業(yè)，財(cái)務(wù)狀況較為不穩(wěn)定，為緩解財(cái)務(wù)困境，企業(yè)可能會(huì)加大對(duì)金融領(lǐng)域的投資力度（當(dāng)然，也可歸因?yàn)槠髽I(yè)金融化項(xiàng)目過(guò)多擾亂了內(nèi)部財(cái)務(wù)秩序），在企業(yè)內(nèi)部狀況較差時(shí)，利率市場(chǎng)化改革的優(yōu)化作用可能會(huì)更為明顯。

表3中，由M（3）、M（4）的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：利率市場(chǎng)化對(duì)金融套利動(dòng)機(jī)高的企業(yè)具有顯著的抑制脫實(shí)向虛效果?？梢哉J(rèn)為，金融資產(chǎn)的高收益性驅(qū)動(dòng)企業(yè)更加關(guān)注金融投資，以至于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目形成了“擠出效應(yīng)”，金融套利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)的企業(yè)其金融化程度越大。利率市場(chǎng)化改革進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)在金融資源要素定價(jià)中的重要地位，校正了金融要素的價(jià)格扭曲，同時(shí)，也加大了商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)，壓縮了市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的獲利空間。利率市場(chǎng)化導(dǎo)致的套利空間減小，勢(shì)必使配置金融資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本升高，這使得具有較高金融套利動(dòng)機(jī)的企業(yè)有著更為強(qiáng)烈的減少金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)。而套利動(dòng)機(jī)低的企業(yè)，本身的金融化動(dòng)機(jī)就較弱，利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，則有助于進(jìn)一步幫助企業(yè)盤活資源，從而適度提升自身的金融化水平。

表3中，M（5）、M（6）則對(duì)企業(yè)融資約束高低狀況進(jìn)行了界分。結(jié)果顯示，利率市場(chǎng)化改革有助于那些具有較高融資約束的企業(yè)降低其金融化水平（L.LIR的回歸系數(shù)為負(fù)且高度顯著）。一方面，利率管制的開(kāi)放使得更多的資金流向信貸市場(chǎng)，資金總量的增加緩解了企業(yè)的融資約束;另一方面，利率定價(jià)遵從于市場(chǎng)機(jī)制，充分反映了市場(chǎng)的供求狀況，也緩解了市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱，金融機(jī)構(gòu)可將風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配，在一定程度上緩解了信貸歧視，擴(kuò)大了企業(yè)的融資約束渠道。因此，對(duì)于融資約束指數(shù)較高的企業(yè)，利率市場(chǎng)化從渠道和方法上拓寬其融資來(lái)源，緩解了企業(yè)融資難的問(wèn)題，企業(yè)通過(guò)配置金融資產(chǎn)來(lái)獲取資源的意向減弱。此外，融資約束低的企業(yè)通過(guò)金融化緩解自身資源困境的需求相對(duì)較弱，這在一定程度上也意味著企業(yè)內(nèi)部擁有著相對(duì)充裕的金融資源，此時(shí)的利率市場(chǎng)化能夠有效為金融資源進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)，企業(yè)則可以利用內(nèi)部的資源進(jìn)行金融化投資，從而在不損害企業(yè)原有生產(chǎn)秩序的前提下獲取一定的金融收益。

（三）利率市場(chǎng)化影響企業(yè)金融化的機(jī)制識(shí)別

選擇與利率市場(chǎng)化密切相關(guān)且對(duì)企業(yè)金融化有顯著影響的中介變量，并對(duì)其機(jī)制進(jìn)行識(shí)別。設(shè)置遞歸方程（式（2）～（4））檢驗(yàn)相關(guān)變量的中介發(fā)生機(jī)制，以明晰利率市場(chǎng)化影響企業(yè)金融化的具體路徑。

FINit+1=φ0+φ1LIRit-1+∑ΦCVit+ωit （2）

Mediatorit=θ0+θ1LIRit-1+∑ΦCVit+τit （3）

FINit+1=φ′0+φ′1LIRit-1+φ′2Mediatorit+

∑ΦCVit+ξit（4）

在中介變量的選取上，既要考慮同利率市場(chǎng)化有關(guān)，又要考慮其與金融化的關(guān)聯(lián)。基于此，選取融資成本（Debtcost）和風(fēng)險(xiǎn)Z值（Z）作為中介傳導(dǎo)變量。

從表4結(jié)果可知：（1）以企業(yè)融資成本為中介變量的機(jī)制路徑M（1）～M（3）顯示，利率市場(chǎng)化程度越高，越會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)成本（L.LIR的系數(shù)為-0.014，通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)），這也能在一定程度上緩解企業(yè)的債務(wù)融資狀況。確實(shí)，隨著利率市場(chǎng)化的深化，金融資產(chǎn)在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)了有效定價(jià)，提高了金融資源的流轉(zhuǎn)配置效率，大大拓寬了企業(yè)獲取金融資源的渠道;特別地，企業(yè)能夠依照邊際原則以更小的成本獲取更多的金融資源。從另一個(gè)角度即債務(wù)融資成本（Debtcost）來(lái)看，其對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用高度顯著（系數(shù)為0.661且t值為8.88）。這是因?yàn)槠髽I(yè)的債務(wù)融資成本越高，則多意味著企業(yè)的資源邊界被侵蝕，企業(yè)則有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)“另辟蹊徑”尋求資源補(bǔ)充，其中通過(guò)金融化渠道來(lái)獲取資源是一條有效路徑。從而形成了“利率市場(chǎng)化→（降低）企業(yè)債務(wù)融資成本→（促進(jìn)）企業(yè)金融化”的負(fù)向傳導(dǎo)路徑。由此，研究假說(shuō)2得到實(shí)證支持。（2）M（4）、M（5）顯示，當(dāng)利率市場(chǎng)化（L.LIR）的程度越深，企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性（Z）越大（系數(shù)為0.891，t值為18.42），而企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低，內(nèi)部生產(chǎn)運(yùn)作環(huán)境較為穩(wěn)定，對(duì)于金融化的需求減弱，進(jìn)而抑制了企業(yè)“脫實(shí)向虛”的傾向（系數(shù)為-0.023，t值為-9.29）。從另一個(gè)角度來(lái)看，利率市場(chǎng)化水平的提高緩解了信息的不對(duì)稱，矯正了要素價(jià)格的畸形，很大程度上壓縮了企業(yè)在金融市場(chǎng)上套利的空間，也提高了企業(yè)的生產(chǎn)回報(bào)率。企業(yè)回歸主業(yè)經(jīng)營(yíng)，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定性提升，也降低了金融化對(duì)實(shí)體投資的擠出。由此可歸納出“利率市場(chǎng)化改革深化→（提升）財(cái)務(wù)穩(wěn)定性→（降低）企業(yè)金融化”的路徑②，這也說(shuō)明隨著利率市場(chǎng)化改革的深入，能在降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面起一定作用，進(jìn)而抑制了企業(yè)的金融化。由此，假說(shuō)3得到驗(yàn)證。

五、拓展性研究：基于銀行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)條件下的效用識(shí)別

從核心來(lái)看，利率市場(chǎng)化是由市場(chǎng)機(jī)制主導(dǎo)的，因而其效用的有效發(fā)揮必然受金融機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)條件的影響。利率市場(chǎng)化作為存貸款利率調(diào)整的重大金融改革，必然是以銀行機(jī)構(gòu)作為實(shí)現(xiàn)載體的，考慮銀行部門的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)于分析利率市場(chǎng)化的功效而言具有重要意義。因此，選擇銀行部門發(fā)展情況作為代表嵌入金融基礎(chǔ)條件的因素。

從表5顯示：銀行部門發(fā)展情況的不同，使利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)金融化的作用結(jié)果不盡相同。在銀行部門發(fā)展好的地區(qū)，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)金融化有著較強(qiáng)的抑制作用，L.LIR的系數(shù)為-0.107且通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn);而在銀行部門發(fā)展較差的地區(qū)，利率市場(chǎng)化系數(shù)盡管為負(fù)，但結(jié)果并不顯著?？梢?jiàn)，利率市場(chǎng)化離不開(kāi)發(fā)展?fàn)顟B(tài)良好的金融部門。只有這樣，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用才能有效實(shí)現(xiàn)。進(jìn)一步來(lái)看，在銀行部門發(fā)展好時(shí)，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的緩解作用十分明顯;而在銀行部門發(fā)展較差時(shí)，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的緩解作用在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著。在提升企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性方面，銀行部門發(fā)展較好的情況下，利率市場(chǎng)化可以發(fā)揮更大的效用，其系數(shù)絕對(duì)值更大，且都通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。這意味著無(wú)論銀行部門何種發(fā)展情況，利率市場(chǎng)化都對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性有一定的提升，但不同環(huán)境對(duì)企業(yè)的債務(wù)成本的舒緩效果有所不同。

總體來(lái)看，利率市場(chǎng)化發(fā)揮效力依然受銀行部門發(fā)展的影響。一方面，利率市場(chǎng)化核心之處是存貸款利率定價(jià)由市場(chǎng)機(jī)制決定，而存貸款業(yè)務(wù)正是銀行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)和主要營(yíng)收來(lái)源，銀行業(yè)勢(shì)必對(duì)市場(chǎng)利率的變化敏感且反應(yīng)迅速，這使其成為連結(jié)市場(chǎng)和企業(yè)的重要載體;另一方面，隨著金融科技的興起，微觀主體的融資方式和渠道得以擴(kuò)展，但在我國(guó)這些新方式剛剛起步還在發(fā)展中，短期內(nèi)企業(yè)的融資方式主體上仍舊是依靠銀行信貸來(lái)獲取資金。銀行業(yè)的發(fā)展情況更容易影響利率市場(chǎng)化傳導(dǎo)至企業(yè)的成效。因此，想要通過(guò)利率市場(chǎng)化改革來(lái)抑制企業(yè)金融化的問(wèn)題，就應(yīng)當(dāng)更加注重優(yōu)化銀行部門的條件，疏通利率市場(chǎng)化的傳導(dǎo)渠道，這對(duì)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)有重要意義。

六、結(jié)論與政策啟示

以上研究表明：（1）利率市場(chǎng)化是企業(yè)去金融化的重要驅(qū)動(dòng)：利率市場(chǎng)化程度越高，越有利于抑制企業(yè)金融化，校正企業(yè)“脫實(shí)向虛”。隨著企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的不同，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)金融化的抑制效果也呈現(xiàn)異質(zhì)性特征。（2）利率市場(chǎng)化能明顯緩解金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資的“擠出效應(yīng)”，降低了企業(yè)的債務(wù)成本，并削弱了企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī);利率市場(chǎng)化壓縮了金融資產(chǎn)的套利空間，提高了企業(yè)生產(chǎn)回報(bào)率，增強(qiáng)了企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，進(jìn)而抑制企業(yè)的金融化。（3）金融基礎(chǔ)條件的發(fā)展影響利率市場(chǎng)化發(fā)揮作用的結(jié)果，銀行業(yè)是利率市場(chǎng)化傳導(dǎo)至企業(yè)的重要渠道。在銀行部門發(fā)展較好的情況下，利率市場(chǎng)化能有效地緩解企業(yè)金融化的趨勢(shì)，而在銀行部門發(fā)展較差的情況下，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用無(wú)法得到應(yīng)有的發(fā)揮。

由此得到以下啟示：第一，應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)定不移深入推行利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步釋放改革優(yōu)化金融資源流動(dòng)機(jī)制的紅利，實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要戰(zhàn)略目標(biāo)，抑制企業(yè)脫實(shí)向虛偏向。第二，應(yīng)堅(jiān)持差異化的政策供給，利率市場(chǎng)化改革應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注那些內(nèi)部控制較差、融資約束較高、金融套利動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的企業(yè)，改善這類企業(yè)的金融資源可獲得性，校正企業(yè)的投融資決策偏差，在最大限度上降低企業(yè)的金融化動(dòng)機(jī)。第三，應(yīng)注重疏通利率市場(chǎng)化傳導(dǎo)至企業(yè)層面的微觀渠道，利率市場(chǎng)化應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注解決企業(yè)的融資困境，特別是在有效降低企業(yè)融資成本和提升財(cái)務(wù)穩(wěn)定性上，利率市場(chǎng)化改革應(yīng)傾注更多的努力，更加強(qiáng)調(diào)以市場(chǎng)機(jī)制作為金融資源配置的基礎(chǔ)性方式，提升市場(chǎng)內(nèi)部的信息透明度和充裕度，為改善企業(yè)融資境遇提供良好的基礎(chǔ)條件。第四，積極推進(jìn)金融體系供給側(cè)改革，改善金融部門發(fā)展（特別是銀行業(yè)）條件，為促進(jìn)利率市場(chǎng)化改革發(fā)揮效用奠定良好的基礎(chǔ)。推進(jìn)商業(yè)銀行改革，緩解中小民營(yíng)企業(yè)的“融資難、融資貴”問(wèn)題，最大化利用金融資源，充分發(fā)揮利率市場(chǎng)化的作用，為校正實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”傾向提供良好的制度環(huán)境。

注釋：

① ?囿于篇幅，在后文的實(shí)證檢驗(yàn)中，略去了相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果。存留備索。

② 值得說(shuō)明的是，在該路徑中，利率市場(chǎng)化變量（LIR）在模型M（5）中并不顯著，系數(shù)為0.004且t值僅為0.22。由此說(shuō)明該機(jī)制是一個(gè)“完全中介過(guò)程”，意味著利率市場(chǎng)化提升企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定，進(jìn)而降低金融化的機(jī)制呈現(xiàn)出“完全傳遞”的狀態(tài)，上述渠道的傳導(dǎo)是完全通暢的。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）

How to Correct the Financialization of Enterprises·

——Based on the Utility Identification， Heterogeneity Characteristics

and Mechanism Test of Interest Rate Marketization Reform

LI ?Huamin1，DENG ?Yunfeng1，WU ?Fei2

（1. Regional Financial Policy Research Center， Guangdong University of Finance，

Guangzhou，Guangdong 510521，China;2. Behavioral Finance and Regional Laboratory，

Guangdong University of Finance， Guangzhou，Guangdong 510521，China）

Abstract：With the help of the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2017， the impact of interest rate liberalization on corporate financialization was examined. The study found that the marketization of interest rates can effectively govern the disengagement and falsification of enterprises. In particular， interest rate liberalization has a strong heterogeneous effect on the financialization behavior of enterprises in different states. The mechanism research shows that the marketization of interest rates is enough to reduce the cost of debt financing of enterprises and improve the financial stability of enterprises， which all help to drive enterprises to reduce the level of financialization. Finally， embedding the development factors of the banking industry on the basis of the existing paradigm， it is found that only on the basis of a better development of the banking industry， the role of marketization of interest rates driving the definanization of enterprises can be effectively released. Based on this， China should further improve the system and mechanism of interest rate marketization， provide differentiated policy support for different economic entities， and unblock the transmission channels of interest rate marketization， so as to restrain the tendency of enterprises to become unrealistic.

Key words：interest rate liberalization; financing constraints; banking sector; intermediary

作者簡(jiǎn)介： 李華民（1967—），男，河南濮陽(yáng)人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，廣東金融學(xué)院廣東區(qū)域金融政策研究中心教授，研究方向：金融制度與結(jié)構(gòu)變遷。