• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    管理者能力影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投嗎?

    2020-04-20 11:04:30王東清劉華南
    金融發(fā)展研究 2020年1期
    關(guān)鍵詞:過度投資融資約束

    王東清 劉華南

    摘? ?要:以2012—2016年滬深主板上市公司為樣本,利用“投資—短期貸款敏感性”模型證實(shí)了我國(guó)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的客觀存在性,發(fā)現(xiàn)管理者能力不僅能緩解短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象,而且能降低短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng);進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn):管理者能力通過緩解制度缺陷導(dǎo)致的融資約束和非理性引起的過度投資來抑制短貸長(zhǎng)投;管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投及其經(jīng)濟(jì)后果的緩解效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

    關(guān)鍵詞:短貸長(zhǎng)投;管理者能力;企業(yè)業(yè)績(jī);融資約束;過度投資

    中圖分類號(hào):F830.5? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A? 文章編號(hào):1674-2265(2020)01-0046-09

    一、引言

    一直以來,作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“三架馬車”之一的投資都是大家關(guān)注的重點(diǎn),對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展作出了重大貢獻(xiàn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,2010—2016年期間,國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資總額年均增長(zhǎng)17.53%,貸款總額年均約5.64萬(wàn)億,而央行發(fā)布的金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告卻表明,該階段中長(zhǎng)期貸款增速疲乏,甚至部分年份出現(xiàn)下降,年均增加額約3.40萬(wàn)億,僅占固定資產(chǎn)投資貸款總額的60.28%。這意味著企業(yè)很可能使用短期貸款來進(jìn)行固定資產(chǎn)投資,即所謂的短貸長(zhǎng)投。盡管對(duì)于短貸長(zhǎng)投經(jīng)濟(jì)后果的說法褒貶不一,但由于我國(guó)金融市場(chǎng)抑制程度較高,融資渠道較單一,短貸長(zhǎng)投往往是許多企業(yè)的替代性融資方式,不僅加劇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),而且降低了企業(yè)績(jī)效?,F(xiàn)有研究主要從制度層面探究短貸長(zhǎng)投的動(dòng)因和治理辦法,較少考慮管理者這一人為因素對(duì)短貸長(zhǎng)投的影響。孫鳳娥(2019)研究發(fā)現(xiàn),除了制度層面因素引起的融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)短貸長(zhǎng)投,管理者非理性引起的過度投資等也會(huì)加劇企業(yè)的短貸長(zhǎng)投,表明管理者作為企業(yè)的主要投融資決策者,其異質(zhì)性特征等人為誘因也會(huì)影響企業(yè)的短貸長(zhǎng)投。

    能力作為管理者綜合軟實(shí)力特征的體現(xiàn),在企業(yè)的各項(xiàng)決策中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。能力較強(qiáng)的管理者更了解企業(yè)情況與行業(yè)趨勢(shì),對(duì)企業(yè)未來有著更可靠的估計(jì),能作出更合理準(zhǔn)確的決策,從而能在給定資源的情況下為企業(yè)創(chuàng)造更多利潤(rùn)(Demerjian等,2012)。孫錚等(2006)研究發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng)的管理者能夠改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況,向債權(quán)人提供更多積極的財(cái)務(wù)信號(hào)。Gus De Franco等(2017)研究了管理者能力與銀行借款成本的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)管理者能力越強(qiáng),越傾向于緩解信息不對(duì)稱來降低借款成本。潘前進(jìn)等(2015)研究指出,能力強(qiáng)的管理者能有效降低融資約束與代理沖突導(dǎo)致的資本投資對(duì)于現(xiàn)金流的依賴程度,并且有能力的管理者能夠通過選擇更具優(yōu)勢(shì)的投資項(xiàng)目,并基于項(xiàng)目具體情況合理配置資金,提高資本配置效率(Chemmanur,2009)。此外,張敦力等(2015)研究發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng)的管理者不會(huì)盲目跟風(fēng)投資,能夠有效降低羊群行為導(dǎo)致的投資低效率。已有研究表明管理者能力會(huì)影響企業(yè)投融資等單一方面決策,但較少考慮其對(duì)短貸長(zhǎng)投這一整體的影響。

    基于上述分析,以2012—2016年滬深主板上市公司為樣本,本文首先利用“投資—短期貸款敏感性”模型驗(yàn)證國(guó)內(nèi)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的客觀存在性;其次,實(shí)證檢驗(yàn)管理者能力如何影響短貸長(zhǎng)投,并考察管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投經(jīng)濟(jì)后果的作用;再次,利用中介效應(yīng)模型進(jìn)一步考察管理者能力影響短貸長(zhǎng)投的作用機(jī)制;最后,考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)管理者能力與短貸長(zhǎng)投及其經(jīng)濟(jì)后果的調(diào)節(jié)效應(yīng),并提出相關(guān)建議。

    二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

    (一)文獻(xiàn)回顧

    Morris(1976)提出的期限匹配理論認(rèn)為,企業(yè)的資產(chǎn)和債務(wù)的期限應(yīng)該盡量相匹配以降低無(wú)法支付本息的違約風(fēng)險(xiǎn)?,F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中卻往往發(fā)生投融資期限不匹配的情況,企業(yè)常用短期資金去滿足長(zhǎng)期投資的資金需求,即所謂的短貸長(zhǎng)投。大部分研究表明,制度缺陷引起的融資約束是導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的主要誘因,短貸長(zhǎng)投是融資需求得不到充分滿足的企業(yè)的被迫選擇,增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力,加劇了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)金融市場(chǎng)還不夠成熟,企業(yè)的融資渠道相對(duì)單一,銀行是資金的主要供給方,長(zhǎng)期處于主導(dǎo)地位,把控著企業(yè)信貸資金的主要來源。為規(guī)避信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為,銀行往往愿意提供短期貸款以控制信貸風(fēng)險(xiǎn);此外,我國(guó)的利率結(jié)構(gòu)不合理,市場(chǎng)化程度不夠高,長(zhǎng)期信貸的利率并不足以彌補(bǔ)所承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(陸岷峰等,2017),也使得銀行更愿意提供短期貸款,減少長(zhǎng)期貸款。國(guó)內(nèi)學(xué)者白云霞等(2016)對(duì)比分析了中美兩國(guó)短貸長(zhǎng)投水平,并從制度層面進(jìn)行解釋,他們發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)普遍存在的投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象并不是企業(yè)出于節(jié)約融資成本的主動(dòng)選擇,而是金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完備、利率期限不合理以及貨幣政策波動(dòng)等制度缺陷導(dǎo)致的替代性融資選擇。鐘凱等(2016)研究發(fā)現(xiàn)提高貨幣政策的適度水平能有效緩解企業(yè)面臨的融資約束,進(jìn)而抑制“短貸長(zhǎng)投”。馬紅等(2018)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合主要通過緩解企業(yè)面臨的融資約束來顯著降低企業(yè)的短貸長(zhǎng)投水平。

    少數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn),除了制度誘因,“人為誘因”也會(huì)促使企業(yè)選擇短貸長(zhǎng)投。從行為財(cái)務(wù)學(xué)角度出發(fā),孫鳳娥(2019)探討了管理者過度自信、羊群效應(yīng)等非理性行為對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響,發(fā)現(xiàn)除了制度缺陷這一誘因,管理者非理性行為也加劇了企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配,體現(xiàn)為過度自信的管理者會(huì)低估短期融資帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),更多地選擇短期借款,并且存在過度投資傾向,從而加劇短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象;而羊群效應(yīng)傾向?qū)е鹿芾碚咴谕度谫Y決策上趨同,效仿同行進(jìn)行短貸長(zhǎng)投,認(rèn)為可以通過展期、借新債還舊債等途徑延遲還款,而不會(huì)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。劉旭(2018)研究發(fā)現(xiàn)男性占比較高的高管團(tuán)隊(duì)投融資期限錯(cuò)配程度更高;而年齡、學(xué)歷、平均任期和總?cè)藬?shù)規(guī)模均與投融資期限錯(cuò)配度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    管理者是促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的重要力量,是企業(yè)主要的決策者。Hambrick等(1984)的高階梯隊(duì)理論認(rèn)為管理者具有異質(zhì)性,是有限理性人,不同的管理者特征會(huì)造成企業(yè)決策的差異性?;谠摾碚摚瑢W(xué)者研究了管理者人口學(xué)特征(性別、年齡、學(xué)歷等)對(duì)企業(yè)投資、融資、避稅等決策的影響(姜付秀等,2009;Bertrand等,2003)。值得注意的是,管理者的人口學(xué)特征(年齡、學(xué)歷等)往往是轉(zhuǎn)化為管理者能力來影響企業(yè)決策的。Demerjian等(2012)將管理者能力定義為在給定資源的情況下為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的多寡,并借鑒數(shù)據(jù)包絡(luò)分析的方法構(gòu)建DEA-TOBIT模型對(duì)管理者能力進(jìn)行測(cè)量。借助該模型,Demerjian等(2013)發(fā)現(xiàn)能力越強(qiáng)的管理者,其所在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表重述的概率越低、盈利持續(xù)性更強(qiáng)、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確,更能給金融機(jī)構(gòu)提供良好的信用保障,更易在融資中獲得優(yōu)惠與便利,其銀行貸款環(huán)境更為寬松。Andreou等(2013)發(fā)現(xiàn)管理者能力越強(qiáng),公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就越好,投資效率也越高,越有利于企業(yè)獲得融資便利。潘前進(jìn)等(2015)研究發(fā)現(xiàn)管理者能力越強(qiáng),公司投資對(duì)于現(xiàn)金流的敏感性越低,從而對(duì)企業(yè)的投資效率發(fā)揮積極作用。張敦力等(2015)研究發(fā)現(xiàn),能力較強(qiáng)的管理者會(huì)更多地結(jié)合私人信息作出投資決策,而不是盲目跟從行業(yè)公共信息進(jìn)行投資,有效地抑制了羊群行為導(dǎo)致的盲目低效率投資。

    已有研究基本只考慮了管理者能力對(duì)融資、投資等單一決策的影響,較少考慮其對(duì)公司投融資匹配程度的影響,本文認(rèn)為能力作為重要的管理者異質(zhì)性特征,會(huì)對(duì)企業(yè)的短貸長(zhǎng)投產(chǎn)生一定的影響。

    (二)研究假設(shè)

    1. 管理者能力與短貸長(zhǎng)投。管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投的影響可以從“制度誘因”和“人為誘因”兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

    從“制度誘因”來看,管理者能力可以緩解制度缺陷導(dǎo)致的融資約束對(duì)短貸長(zhǎng)投的促進(jìn)作用。能力較強(qiáng)的管理者往往能更好地了解技術(shù)和把握行業(yè)趨勢(shì),更可靠地預(yù)測(cè)產(chǎn)品市場(chǎng)的需求,投資于高價(jià)值的項(xiàng)目,給企業(yè)帶來良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。信號(hào)傳遞理論表明,企業(yè)績(jī)效越好,信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)。同時(shí),根據(jù)聲譽(yù)機(jī)制,能力越強(qiáng)的管理者往往聲譽(yù)更好,更重視維護(hù)自己的聲譽(yù),其所傳遞的信息往往更準(zhǔn)確真實(shí)。利好信息的有效傳遞,一方面向銀行等外部利益相關(guān)者傳達(dá)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào);另一方面也便于銀行跟蹤監(jiān)督債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況,增強(qiáng)銀行的收益保證,從而提高銀行放貸意愿。即能力較強(qiáng)的管理者往往通過高質(zhì)量的信息傳遞來有效地減輕信息扭曲程度,增加雙方交易的透明度,向外界樹立良好的企業(yè)形象,以降低利益相關(guān)者間的信息不對(duì)稱程度,增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放長(zhǎng)期信貸的意愿,有效地緩解了企業(yè)的融資約束。企業(yè)不需要依賴短期資金的續(xù)貸來滿足其長(zhǎng)期投資的資金需求,有效降低了短貸長(zhǎng)投水平。

    從“人為誘因”來看,過度自信、羊群傾向等管理者非理性特征也會(huì)影響企業(yè)的短貸長(zhǎng)投。過度自信源于人們對(duì)事物的認(rèn)知偏差,這種偏差會(huì)導(dǎo)致人們過度樂觀。認(rèn)知上,過度自信的管理者往往高估投資項(xiàng)目的未來收益,低估經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),從而在決策上傾向于過度投資,過度投資會(huì)增加企業(yè)的長(zhǎng)期資金壓力,加劇短貸長(zhǎng)投。羊群行為指在未來充滿不確定性時(shí),出于節(jié)約信息收集成本、維護(hù)自身聲譽(yù)等目的,決策者模仿其他市場(chǎng)決策者進(jìn)行決策的行為。出于經(jīng)理人市場(chǎng)的巨大壓力,管理者很可能在投資、管理等方面向行業(yè)內(nèi)企業(yè)靠攏,從而引起短貸長(zhǎng)投的同行蔓延。有能力的管理者具備良好的學(xué)習(xí)能力,能更快速客觀了解行業(yè)的現(xiàn)狀和預(yù)期發(fā)展,并結(jié)合企業(yè)自身狀況作出較為準(zhǔn)確合適的定位;此外,能力強(qiáng)的管理者不僅能夠有效地利用公共信息,其擁有的廣泛且有價(jià)值的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)還賦予其較高的私人信息搜集與分析能力,為企業(yè)投資決策提供強(qiáng)有力的信息支撐,因而在面臨投資機(jī)會(huì)時(shí),他們可以更準(zhǔn)確地評(píng)估項(xiàng)目的未來收益,做出更科學(xué)理性且符合企業(yè)實(shí)際的投資決策,提高企業(yè)的投資效率。即能力較強(qiáng)的管理者會(huì)充分利用公眾和私人信息并依據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況作出投融資決策,減少盲目低效率投資,緩解期限錯(cuò)配現(xiàn)象。

    綜上所述,能力越強(qiáng)的管理者,越能緩解“制度誘因”等導(dǎo)致的融資約束,越能降低非理性引起的非效率投資,從而對(duì)短貸長(zhǎng)投起到抑制作用。

    基于此,本文提出以下研究假設(shè):

    H1:限定其他條件,管理者能力與短貸長(zhǎng)投呈正相關(guān)關(guān)系。

    2. 管理者能力、短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)。利用美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù),Kahl等(2015)研究發(fā)現(xiàn)短貸長(zhǎng)投的投融資策略多發(fā)生在信用質(zhì)量高的企業(yè),傳達(dá)了企業(yè)高質(zhì)量的信號(hào),對(duì)于公司業(yè)績(jī)有一定的提升作用,表明短貸長(zhǎng)投是企業(yè)結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)狀況作出的合理決策。然而,我國(guó)企業(yè)的短貸長(zhǎng)投往往是一種被迫選擇的替代性融資方式,這種激進(jìn)的融資方式短期內(nèi)可以緩解資金壓力、降低融資成本,但本質(zhì)上不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?!岸藤J長(zhǎng)投”引起的消極效應(yīng),比如經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境增加,抵消了融資成本降低的積極效應(yīng),反而加劇了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng),且該效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)更顯著。

    本文認(rèn)為,能力較強(qiáng)的管理者不僅能抑制短貸長(zhǎng)投,也能緩解短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)面效應(yīng)。根據(jù)管理學(xué)理論,優(yōu)秀的公司管理者往往具備更強(qiáng)的危機(jī)意識(shí),能更準(zhǔn)確及時(shí)地識(shí)別出短貸長(zhǎng)投所蘊(yùn)含的潛在風(fēng)險(xiǎn),提前采取預(yù)防措施,其豐富的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源和良好的聲譽(yù)將有利于企業(yè)從不同渠道獲取信貸資源,緩解短貸長(zhǎng)投帶來的流動(dòng)性威脅,降低資金鏈斷裂的可能性;此外,在既定的投融資策略下,相比于能力較弱的管理者,高能力的管理者更具備執(zhí)行力和號(hào)召力,更能凝聚公司員工,提高經(jīng)營(yíng)效率,從而創(chuàng)造更多的產(chǎn)出,帶來更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

    基于此,本文提出以下研究假設(shè)H2、H3:

    H2:短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    H3:管理者能力有助于緩解短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)數(shù)據(jù)來源

    本文以2012—2016年滬深交易所A股上市公司為研究樣本,按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本:

    剔除金融類、ST、ST*企業(yè);剔除行業(yè)公司數(shù)少于5個(gè)的企業(yè),其中,制造業(yè)按大類細(xì)分,其他按門類劃分;剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè),得到4958個(gè)觀測(cè)值。本文對(duì)連續(xù)性變量進(jìn)行1%的縮尾處理以減輕極端值的影響。使用Excel完成數(shù)據(jù)的前期處理,然后用Deap2.1軟件和Stata14.0計(jì)算管理者能力,最后使用Stata14.0完成數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和回歸檢驗(yàn)部分。本文所使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),并進(jìn)行交叉核對(duì)。

    (二)基本實(shí)證模型構(gòu)建

    本文首先借鑒McLean等(2014)和鐘凱(2016)的方法,構(gòu)建“投資—短期貸款”敏感性模型來分析長(zhǎng)期投資與短期信貸間的相關(guān)性,以驗(yàn)證我國(guó)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的存在性。具體模型(1)如下所示:

    模型(1)中,INV表示長(zhǎng)期投資額,具體可用固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期投資的現(xiàn)金支出來衡量;CFO用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量來衡量;SHORTDEBT、LONGDEBT分別表示短期信貸資金和長(zhǎng)期信貸資金的當(dāng)期增加額,長(zhǎng)期信貸資金增量等于(期末長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債-期初長(zhǎng)期借款);短期借貸資金增量等于(取得借款收到的現(xiàn)金-長(zhǎng)期信貸資金增量),以上4個(gè)指標(biāo)均利用期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理;其他指標(biāo)的具體計(jì)算見變量定義。

    (三)變量定義

    1. 公司層面短貸長(zhǎng)投。借鑒Frank等(2014)、馬紅等(2018)的研究,本文使用(固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期投資現(xiàn)金支出-(長(zhǎng)期借款本期增量+本期權(quán)益增量+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)處置產(chǎn)生的現(xiàn)金流入))來衡量短貸長(zhǎng)投水平(SFLI),并除以期初總資產(chǎn)以剔除規(guī)模效應(yīng)。使用短貸長(zhǎng)投啞變量(DUM-SFLI)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

    2. 管理者能力。本文借鑒Demerjian等(2012)提出的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法來測(cè)量管理者能力,該方法分為兩階段:第一階段利用模型(5)按行業(yè)類別計(jì)算公司的綜合效率。式中,Sales表示銷售收入,代表公司產(chǎn)出;Cost、PPE、INTAN、GW、SGA分別表示營(yíng)業(yè)成本、固定資產(chǎn)凈值、無(wú)形資產(chǎn)凈值、商譽(yù)凈值、銷售及管理費(fèi)用,由于部分企業(yè)沒有單獨(dú)披露研發(fā)支出和經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用,而是直接計(jì)入銷售管理費(fèi)用中,故使用銷售管理費(fèi)用代替,這些指標(biāo)共同度量公司的投入。模型(5)計(jì)算出來的公司綜合效率在0—1之間。由于公司綜合效率受到公司層面因素和管理者能力的共同影響,因此,要準(zhǔn)確度量管理者能力,需要剔除公司層面因素的影響。

    為此,第二步使用Tobit模型分行業(yè)進(jìn)行回歸,模型(6)中回歸的殘差表示分離公司特征后管理者對(duì)綜合效率的貢獻(xiàn)值,即管理者能力(MA)的數(shù)值。式中,SIZE表示公司規(guī)模;MS表示市場(chǎng)份額;CASH表示自由現(xiàn)金流;AGE表示公司上市年限;DIV表示多元化經(jīng)營(yíng)的虛擬變量;FCI表示海外經(jīng)營(yíng)的虛擬變量;YEAR反映年度固定效應(yīng);用殘差ε代表管理者能力,該指標(biāo)數(shù)值越大,表示管理者能力越強(qiáng)。本文其他相關(guān)變量的定義和計(jì)算見表1。

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2是對(duì)主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。短貸長(zhǎng)投(SFLI)的平均值為-0.0810,最大值和最小值分別為2.0451、-1.1359,啞變量(DUM-SFLI)的均值為0.2652,表明約1/4的觀察值存在“短貸長(zhǎng)投”行為,為進(jìn)一步研究提供了條件。管理者能力的平均值為0.0022,最大值和最小值分別為0.2947、-0.5087,表明不同公司管理者能力間存在差異。

    (二)相關(guān)性分析

    表3為主要研究變量間的相關(guān)性分析,管理者能力與短貸長(zhǎng)投的相關(guān)性系數(shù)顯著為負(fù),為本文的研究假設(shè)H1提供了初步的證據(jù);此外,其他變量間的相關(guān)系數(shù)較低,基本排除多重共線性問題。

    (三)多元回歸分析

    1. 投資—短期貸款敏感性。為驗(yàn)證我國(guó)上市企業(yè)是否存在“短貸長(zhǎng)投”這種激進(jìn)型融資方式,本文進(jìn)行了投資—短期貸款敏感性分析,利用模型(1)進(jìn)行全樣本回歸,結(jié)果如表4所示。從結(jié)果(1)來看,短期信貸(SHORTDEBT)的系數(shù)為正,表明隨著短期信貸的增加,企業(yè)的投資也逐漸增加。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看,投資—短期貸款的敏感性在非國(guó)有企業(yè)中更顯著,說明短貸長(zhǎng)投在非國(guó)有企業(yè)中更普遍。

    2. 管理者能力與短貸長(zhǎng)投。本文利用模型(2)對(duì)管理者能力和短貸長(zhǎng)投進(jìn)行回歸分析,結(jié)果如表5所示。從結(jié)果(1)和結(jié)果(2)對(duì)比來看,無(wú)論是否加入控制變量,管理者能力的回歸系數(shù)均顯著為負(fù),但加入控制變量后,模型的R2有顯著提升。說明隨著管理者能力的提高,企業(yè)的投融資錯(cuò)配程度逐漸減弱,管理者能力能夠抑制短貸長(zhǎng)投行為。

    3. 管理者能力、短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)。為進(jìn)一步驗(yàn)證短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系以及管理者能力的調(diào)節(jié)作用,本文首先利用模型(3)進(jìn)行短貸長(zhǎng)投和企業(yè)業(yè)績(jī)的回歸,結(jié)果如表6(1)所示,短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)(ROA)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),表明短貸長(zhǎng)投會(huì)負(fù)向影響企業(yè)業(yè)績(jī)。接著利用模型(4)驗(yàn)證管理者能力的調(diào)節(jié)效應(yīng),結(jié)果如表6(2)所示,管理者能力與短貸長(zhǎng)投的交互項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為正,表明管理者能力能緩解短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    五、進(jìn)一步研究與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    (一)管理者能力、融資約束與短貸長(zhǎng)投

    已有研究表明融資約束是導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的主要原因,為此,本文構(gòu)建了中介效應(yīng)模型(7),通過逐步回歸來驗(yàn)證管理者能力影響短貸長(zhǎng)投的傳導(dǎo)機(jī)制——融資約束。

    模型(7)中的FC表示融資約束,其他變量與上文模型(2)類似。本文借鑒李焰等(2008)構(gòu)建的融資約束綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)分模型,來度量融資約束(FC),其計(jì)算如模型(8)所示:

    其中,F(xiàn)C為企業(yè)面臨的融資約束,數(shù)值越大,融資約束越弱。CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金;K為年初總資產(chǎn),Invest為當(dāng)年固定資產(chǎn)投資,GInvest為存貨增長(zhǎng)比例,Cash為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物,Debt為產(chǎn)權(quán)比例,Div為現(xiàn)金股利分配額,EBIT/I為利息保障倍數(shù)。

    中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表7所示,結(jié)果(1)與主效應(yīng)一致,管理者能力顯著抑制短貸長(zhǎng)投行為;結(jié)果(2)中,解釋變量管理者能力系數(shù)顯著為正,表明管理者能力越強(qiáng),F(xiàn)C數(shù)值越大,企業(yè)面臨的融資約束越弱;結(jié)果(3)中,中介變量(FC)的系數(shù)顯著為負(fù),表明融資約束越強(qiáng),短貸長(zhǎng)投越嚴(yán)重,符合研究預(yù)期;在加入中介變量(FC)后,管理者能力的系數(shù)依舊顯著為負(fù),但系數(shù)值明顯變小,表明管理者能力對(duì)融資約束的緩解是其抑制短貸長(zhǎng)投的重要路徑。

    (二)管理者能力、過度投資與短貸長(zhǎng)投

    已有研究表明過度投資也可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象,為此,本文構(gòu)建了中介效應(yīng)模型(9)通過逐步回歸來驗(yàn)證管理者能力影響短貸長(zhǎng)投的另一傳導(dǎo)機(jī)制——過度投資。

    模型(9)中的O_EFF為過度投資的虛擬變量,當(dāng)投資效率(EFF)大于等于0時(shí),O_EFF等于1,否則等于0。其他變量與模型(2)相同。本文借鑒Richardson(2006)的殘值模型來衡量投資效率(EFF),具體計(jì)量模型(10)如下:

    其中[INVESTi,t]、[INVESTi,t-1]分別表示當(dāng)年、上年的投資總額,用現(xiàn)金流量表中的固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期投資現(xiàn)金支出-處置固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金流入衡量,并利用各年初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理;[GROWTH]為銷售增長(zhǎng)率,用銷售收入增加額/上年銷售收入衡量;[CASH]為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物,[RET]為每股收益,以上解釋變量均滯后一期。利用模型(10)進(jìn)行回歸,殘差即為投資效率(EFF)的替代值,殘差大于零即表示投資過度。

    中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表8所示,結(jié)果(1)與主效應(yīng)相一致,管理者能力顯著抑制短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象;結(jié)果(2)中,管理者能力系數(shù)顯著為負(fù),表明管理者能力能緩解企業(yè)的過度投資問題;結(jié)果(3)中,中介變量(O_EFF)系數(shù)顯著為正,表明過度投資加劇了短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象,符合研究預(yù)期;在加入中介變量(O_EFF)后,管理者能力系數(shù)依舊顯著為負(fù),但系數(shù)值出現(xiàn)了細(xì)微下降,表明管理者能力對(duì)過度投資的緩解也是其抑制短貸長(zhǎng)投的路徑,但不如對(duì)融資約束的緩解作用明顯。

    (三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

    由于產(chǎn)權(quán)屬性的不同,相比于國(guó)有企業(yè)的融資優(yōu)勢(shì),非國(guó)有企業(yè)在獲取銀行信貸時(shí)往往處于劣勢(shì)地位。出于預(yù)算軟約束和政府的“隱性擔(dān)?!?,銀行更傾向于為國(guó)有企業(yè)提供長(zhǎng)期貸款,而把短期貸款發(fā)放給非國(guó)有企業(yè)以降低信息不對(duì)稱帶來的代理風(fēng)險(xiǎn)。非國(guó)有企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期資金的需求難以得到滿足,不得不承擔(dān)更高的短貸長(zhǎng)投水平。此外,不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會(huì)影響管理者發(fā)揮其能力。為此,本文擬考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)本研究主效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組并利用模型(2)、(3)回歸,結(jié)果如表9所示。從結(jié)果(1)、(2)來看,管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投的系數(shù)均顯著為負(fù),但非國(guó)有企業(yè)的系數(shù)值更高,說明無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè),管理者能力均能有效緩解企業(yè)的短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象,但在非國(guó)有企業(yè)中該抑制作用更明顯;從結(jié)果(3)、(4)來看,管理者能力與短貸長(zhǎng)投的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的系數(shù)只在非國(guó)有企業(yè)顯著為正,在國(guó)有企業(yè)則不顯著為正。這可能是因?yàn)橄啾扔趪?guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)的短貸長(zhǎng)投往往是融資約束導(dǎo)致的被迫選擇,故而管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投的緩解更能發(fā)揮其有效作用,從而改善業(yè)績(jī)。相反,國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束相對(duì)較弱,其短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象很可能是管理者非理性導(dǎo)致的結(jié)果,是企業(yè)的一種主動(dòng)選擇,管理者能力對(duì)過度投資導(dǎo)致的短貸長(zhǎng)投的緩解作用則相對(duì)較弱,對(duì)業(yè)績(jī)的改善作用也就顯得稍弱。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1. 改變短貸長(zhǎng)投的測(cè)量方式。借鑒羅宏等(2018)的研究,本文用短貸長(zhǎng)投的虛擬變量(DUM-SFLI)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),當(dāng)SFLI>0時(shí),DUM-SFLI等于1,表明存在短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象,否則為0。回歸結(jié)果如表10,結(jié)論依然穩(wěn)健。

    2. 剔除債券融資的影響。隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的加速,部分企業(yè)已通過發(fā)行債券來獲得資金,為排除債券融資的影響,剔除“應(yīng)付債券”有余額的樣本重新進(jìn)行回歸,結(jié)果如表11所示,結(jié)論依舊穩(wěn)健。

    六、結(jié)論

    以2012—2016年的滬深上市公司為樣本,本文首先基于投資—短期貸款敏感性模型初步驗(yàn)證了短貸長(zhǎng)投的客觀存在性;接著利用DEA-TOBIT模型測(cè)量管理者能力,發(fā)現(xiàn)管理者能力不僅能緩解企業(yè)的短貸長(zhǎng)投,還可以有效緩解短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響;進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),融資約束和過度投資的緩解是管理者能力抑制短貸長(zhǎng)投的重要路徑;在非國(guó)有企業(yè)中,管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投的抑制效應(yīng)更顯著。

    本文拓展了管理者能力和短貸長(zhǎng)投相關(guān)的理論研究,并有一定的現(xiàn)實(shí)啟示。在我國(guó)金融制度存在缺陷的情況下,能力較強(qiáng)的管理者,尤其是非國(guó)有企業(yè)管理者,會(huì)綜合利用其各項(xiàng)資源勢(shì)力積極改善企業(yè)的融資環(huán)境,盡量避免短貸長(zhǎng)投的融資方式,從而降低對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響;此外,能力越強(qiáng)的管理者更能約束其非理性行為,作出更符合企業(yè)實(shí)際的投融資決策。企業(yè)應(yīng)重視管理者能力這一無(wú)形的軟實(shí)力給企業(yè)帶來的價(jià)值提升,重視管理者能力的培養(yǎng),積極留住聘用有能力的管理者。

    參考文獻(xiàn):

    [1]Demerjian,P.,B. Lev,and S. McVay. 2012. Quantifying Managerial Ability:A New Measure and Validity Tests[J]. Management Science,(7).

    [2]Gus De Franco,Ole-Kristian Hope,Haihao Lu. 2017. Managerial Ability and Bank-loan Pricing[J].Journal of Finance and Accounting,(44).

    [3]Chemmanur T J,Paeglis I,Simonyan K. 2009. Management Quality,F(xiàn)inancial and Investment Policies,and Asymmetric Information[J].Journal of Financial&Quantitative Analysis,44(5).

    [4]Morris, J. R. 1976. On Corporate Debt Maturity Strategies[J].Journal of Finance, 31(1).

    [5]Hambrick. D.,and P. Mason. 1984. Upper Echelons: The Organization as a Reflection of Its Managers[J].The Academy of Management Review,(4).

    [6]Bertrand. M,and A. Schoar. 2003. Managing With Style:The Effects of Managers on Firm Policies[J].Quarterly Journal of Economics,118(1).

    [7]Demerjian,P.,B. Lev,M. Lewis,and S. McVay. 2013. Managerial Ability and Earnings Quality[J].The Accounting Review,(2).

    [8]Andreou P C,Ehrlich D,Karasamani I,et al. 2015. Managerial Ability and Firm Performance:Evidence from the Global Financial Crisis[J].Journal of Business Research,63(2).

    [9]Ozge Uygur. 2015. Do High-ability CEOs Matter to Shareholders? Evidence Using a Unique Measure for CEO Ability[J].Advances in Quantitative Analysis of Finance and Accounting.

    [10]Ben-David I.Graham J and Harvey C. 2013. Managerial Miscalibration. Quarterly Journal of Economics, (128).

    [11]Malmendier U.and Tate G. 2005. CEO Overconfidence and Corporate Investment[J].Journal of Finance,(6).

    [12]Kahl,M.,A. Shivdasani and Y. Wang. 2015. Short-Term Debt as Bridge Financing: Evidence from the Commercial Paper Market[J].The Journal of Finance,(70).

    [13]Mclean,R. D.,Zhao, M. 2014. The Business Cycle, Investor Sentiment,and Costly External Finance[J].The Journal of Finance,69(3).

    [14]Frank,M. Z.,Goyal, V. K. 2014. The Effect of Market Conditions on Capital Structure Adjustment[J].Finance Research Letters,1(1).

    [15]Richardson S. 2006. Over-investment of Free Cash Flow[J].Social Science Electronic Publishing,11(23).

    [16]鐘凱,程小可,張偉華.貨幣政策適度水平與企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”之謎[J].管理世界,2016,(3).

    [17]馬俊,侯建明,張惠.短貸長(zhǎng)投、股權(quán)性質(zhì)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系研究[J].技術(shù)與創(chuàng)新管理,2018,39(01).

    [18]馬紅,侯貴生,王元月.短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性支持的實(shí)證研究[J].科技進(jìn)步與策, 2018,(11).

    [19]馬紅,侯貴生,王元月.產(chǎn)融結(jié)合與我國(guó)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配——基于上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].南開管理評(píng)論,2018,21(03).

    [20]白云霞,邱穆青,李偉.投融資期限錯(cuò)配及其制度解釋——來自中美兩國(guó)金融市場(chǎng)的比較[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),2016,(7).

    [21]孫鳳娥.“短貸長(zhǎng)投”是企業(yè)的被迫行為嗎?——基于管理者過度自信的視角[J].財(cái)經(jīng)論叢,2019,(6).

    [22]孫鳳娥.投融資期限錯(cuò)配:制度缺陷還是管理者非理性[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究,2019,34(1).

    [23]孫錚, 劉鳳委, 李增泉.市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)——來自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005,(5).

    [24]潘前進(jìn),王君彩.管理層能力與資本投資效率研究——基于投資現(xiàn)金流敏感性的視角[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2015,(2).

    [25]張敦力,江新峰.管理者能力與企業(yè)投資羊群行為:基于薪酬公平的調(diào)節(jié)作用[J].會(huì)計(jì)研究,2015,(8).

    [26]陸岷峰,季子釗.關(guān)于企業(yè)期限錯(cuò)配的機(jī)理和財(cái)務(wù)危機(jī)的研究[J].寧夏大學(xué)學(xué)報(bào),2017,(3) .

    [27]劉旭.企業(yè)高管特征與投融資期限錯(cuò)配[D].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)論文,2018.

    [28]姜付秀,伊志宏,蘇飛,黃磊.管理者背景特征與企業(yè)過度投資[J].管理世界,2009,(1).

    [29]張敦力,張弛,江新峰.管理者能力與企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告[J].財(cái)務(wù)研究,2015,(5).

    [30]李延喜,蓋宇坤,薛光.管理者能力與企業(yè)投資效率——基于中國(guó)A股上市公司的實(shí)證研究[J].東北大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2018,20(2).

    [31]李焰,黃磊.融資約束與上市公司股票價(jià)格波動(dòng)——基于我國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì), 2008,(10).

    [32]羅宏,賈秀彥,陳小運(yùn).審計(jì)師對(duì)短貸長(zhǎng)投的信息識(shí)別——基于審計(jì)意見的證據(jù)[J].審計(jì)研究,2018,(6).

    猜你喜歡
    過度投資融資約束
    上市公司非投資效率的分析及對(duì)策研究
    PPP模式下棚戶區(qū)改造項(xiàng)目的研究
    農(nóng)戶融資約束的后果分析
    文化傳媒企業(yè)并購(gòu)對(duì)價(jià)與融資方式選擇:融資約束、控制權(quán)轉(zhuǎn)移與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)
    法律環(huán)境、債權(quán)治理與過度投資
    融資約束:文獻(xiàn)綜述與啟示
    政府補(bǔ)助與上市公司投資效率研究
    盈余質(zhì)量對(duì)投資效率影響路徑的理論分析
    分析師關(guān)注、信息披露與融資約束關(guān)系研究
    商情(2016年11期)2016-04-15 19:56:33
    高管薪酬、企業(yè)避稅與過度投資的關(guān)系研究
    商(2016年8期)2016-04-08 15:30:48
    久久久国产一区二区| 一进一出好大好爽视频| www.熟女人妻精品国产| 成人手机av| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 午夜福利欧美成人| av片东京热男人的天堂| 亚洲少妇的诱惑av| 国产免费现黄频在线看| 成人三级做爰电影| 亚洲精品中文字幕一二三四区 | 国产午夜精品久久久久久| 天堂8中文在线网| 国产亚洲精品久久久久5区| 国产主播在线观看一区二区| 麻豆成人av在线观看| 日日爽夜夜爽网站| 成人手机av| 露出奶头的视频| 十八禁网站免费在线| 日韩成人在线观看一区二区三区| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 久久香蕉激情| 少妇被粗大的猛进出69影院| 成年人午夜在线观看视频| 美女福利国产在线| 免费观看a级毛片全部| 亚洲熟妇熟女久久| 亚洲伊人色综图| av不卡在线播放| av天堂久久9| 亚洲成a人片在线一区二区| 久久精品成人免费网站| 亚洲人成77777在线视频| 国产不卡一卡二| 久热爱精品视频在线9| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 老司机午夜十八禁免费视频| 嫁个100分男人电影在线观看| 国产av精品麻豆| 老熟女久久久| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产成人精品久久二区二区免费| 怎么达到女性高潮| 亚洲欧美一区二区三区久久| 国产一区二区 视频在线| 最新美女视频免费是黄的| 电影成人av| 亚洲一区中文字幕在线| 在线观看免费日韩欧美大片| 999久久久国产精品视频| 色尼玛亚洲综合影院| 视频区欧美日本亚洲| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 99精品久久久久人妻精品| 婷婷成人精品国产| 夜夜夜夜夜久久久久| 国产三级黄色录像| 曰老女人黄片| 桃红色精品国产亚洲av| 国产视频一区二区在线看| 成年女人毛片免费观看观看9 | 91麻豆av在线| 国产欧美日韩精品亚洲av| 咕卡用的链子| 中国美女看黄片| 午夜福利欧美成人| 美国免费a级毛片| 丝袜人妻中文字幕| 国产深夜福利视频在线观看| 国产区一区二久久| 波多野结衣av一区二区av| 少妇的丰满在线观看| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 一本色道久久久久久精品综合| 日韩三级视频一区二区三区| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 成人永久免费在线观看视频 | videosex国产| 久久久久网色| 热99re8久久精品国产| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 精品国内亚洲2022精品成人 | 精品一品国产午夜福利视频| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 免费观看人在逋| 久久狼人影院| 97人妻天天添夜夜摸| 精品少妇黑人巨大在线播放| 亚洲国产欧美网| 国产成人免费观看mmmm| 国产精品一区二区在线观看99| 午夜视频精品福利| 黄色毛片三级朝国网站| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 电影成人av| a级毛片在线看网站| 免费看十八禁软件| 亚洲精华国产精华精| 国产成人精品在线电影| 国产精品.久久久| 国产高清激情床上av| 国产视频一区二区在线看| 999精品在线视频| 欧美精品啪啪一区二区三区| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 国产片内射在线| 亚洲精品国产一区二区精华液| 亚洲欧洲日产国产| 国产激情久久老熟女| 中文字幕色久视频| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 一进一出好大好爽视频| 蜜桃在线观看..| 一级黄色大片毛片| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 国产精品 欧美亚洲| 无人区码免费观看不卡 | 国产精品久久久久久精品古装| 9热在线视频观看99| 免费在线观看日本一区| 精品国产乱码久久久久久小说| 黄色视频,在线免费观看| 99国产精品免费福利视频| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 精品国产国语对白av| 国产精品免费大片| 99久久精品国产亚洲精品| 精品久久久久久久毛片微露脸| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 日韩欧美一区视频在线观看| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 婷婷丁香在线五月| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 久久久国产精品麻豆| 欧美变态另类bdsm刘玥| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 色94色欧美一区二区| 美女午夜性视频免费| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 欧美日韩一级在线毛片| 国产在线免费精品| 国产av国产精品国产| 欧美国产精品一级二级三级| 波多野结衣一区麻豆| 久久精品91无色码中文字幕| 精品免费久久久久久久清纯 | 亚洲精品在线观看二区| 丰满饥渴人妻一区二区三| 国产精品1区2区在线观看. | 日韩中文字幕欧美一区二区| 成人特级黄色片久久久久久久 | 国产av精品麻豆| 欧美成狂野欧美在线观看| 亚洲成a人片在线一区二区| 无限看片的www在线观看| 婷婷丁香在线五月| 日本一区二区免费在线视频| 蜜桃在线观看..| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 国产精品98久久久久久宅男小说| 一本色道久久久久久精品综合| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 国产又爽黄色视频| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 国产精品亚洲av一区麻豆| 天天添夜夜摸| 精品一区二区三卡| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 亚洲精品自拍成人| www.999成人在线观看| 999久久久精品免费观看国产| 欧美精品av麻豆av| 91大片在线观看| 国产精品欧美亚洲77777| 91麻豆av在线| 午夜久久久在线观看| 欧美日韩成人在线一区二区| 久久精品成人免费网站| 欧美黄色片欧美黄色片| 亚洲精品中文字幕一二三四区 | 一边摸一边抽搐一进一出视频| 正在播放国产对白刺激| 国产精品免费大片| 高潮久久久久久久久久久不卡| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 成在线人永久免费视频| 精品少妇黑人巨大在线播放| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 女性被躁到高潮视频| 亚洲精品久久午夜乱码| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 99久久精品国产亚洲精品| 色婷婷av一区二区三区视频| 日韩人妻精品一区2区三区| 黄色视频,在线免费观看| 亚洲性夜色夜夜综合| 日本a在线网址| a在线观看视频网站| 两性夫妻黄色片| svipshipincom国产片| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 又大又爽又粗| 亚洲人成77777在线视频| 久热这里只有精品99| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 色在线成人网| 波多野结衣av一区二区av| 女同久久另类99精品国产91| 精品国内亚洲2022精品成人 | 国产xxxxx性猛交| 9热在线视频观看99| 99九九在线精品视频| 黄色a级毛片大全视频| 男女免费视频国产| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 国产精品免费视频内射| 午夜福利免费观看在线| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 日韩免费av在线播放| 亚洲精品在线美女| 一区二区三区国产精品乱码| 国产男女内射视频| 久久久水蜜桃国产精品网| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 美女福利国产在线| 2018国产大陆天天弄谢| 国产精品欧美亚洲77777| 欧美一级毛片孕妇| 一夜夜www| 久久久久久免费高清国产稀缺| 久久影院123| 国产成人影院久久av| 欧美黄色片欧美黄色片| 99国产极品粉嫩在线观看| 老司机靠b影院| 欧美成人午夜精品| 色综合婷婷激情| 国产人伦9x9x在线观看| 免费人妻精品一区二区三区视频| 黑丝袜美女国产一区| 成人免费观看视频高清| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 日韩欧美一区视频在线观看| av福利片在线| 视频在线观看一区二区三区| 又大又爽又粗| 国产黄色免费在线视频| 91成年电影在线观看| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 国产精品二区激情视频| 97在线人人人人妻| 国产男靠女视频免费网站| 超碰97精品在线观看| 一本久久精品| 又黄又粗又硬又大视频| 欧美激情久久久久久爽电影 | 午夜成年电影在线免费观看| 亚洲国产中文字幕在线视频| 女人精品久久久久毛片| 最近最新中文字幕大全电影3 | 日韩欧美国产一区二区入口| 亚洲精品在线观看二区| 精品国产一区二区三区四区第35| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 成年动漫av网址| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 成人国产一区最新在线观看| 少妇精品久久久久久久| 涩涩av久久男人的天堂| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 在线观看一区二区三区激情| 午夜福利在线免费观看网站| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 欧美午夜高清在线| 久久青草综合色| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国产有黄有色有爽视频| 日韩中文字幕视频在线看片| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 757午夜福利合集在线观看| 免费少妇av软件| 男女无遮挡免费网站观看| 久久亚洲精品不卡| 久久国产精品大桥未久av| av福利片在线| av一本久久久久| 久久久精品区二区三区| 他把我摸到了高潮在线观看 | 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 一个人免费在线观看的高清视频| 成人国产av品久久久| 欧美精品高潮呻吟av久久| 夜夜爽天天搞| 高清在线国产一区| 欧美亚洲日本最大视频资源| 久久国产精品大桥未久av| 色综合欧美亚洲国产小说| 成人永久免费在线观看视频 | 中文字幕最新亚洲高清| av线在线观看网站| 亚洲精华国产精华精| 欧美中文综合在线视频| 国产老妇伦熟女老妇高清| 自线自在国产av| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 亚洲人成电影免费在线| xxxhd国产人妻xxx| 日本黄色视频三级网站网址 | 免费看a级黄色片| 久久国产精品大桥未久av| 日韩大片免费观看网站| 麻豆成人av在线观看| 国产精品久久久人人做人人爽| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 男女下面插进去视频免费观看| 国产精品一区二区在线不卡| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产成人精品在线电影| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 美女国产高潮福利片在线看| 十八禁网站网址无遮挡| 在线观看免费午夜福利视频| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | svipshipincom国产片| 成年人午夜在线观看视频| 男女无遮挡免费网站观看| 人成视频在线观看免费观看| 久久国产精品人妻蜜桃| 12—13女人毛片做爰片一| 在线看a的网站| av一本久久久久| 亚洲一区中文字幕在线| av在线播放免费不卡| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 亚洲综合色网址| 亚洲熟女毛片儿| 欧美激情极品国产一区二区三区| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 99riav亚洲国产免费| 丰满少妇做爰视频| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 国产成人av教育| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 国产一区有黄有色的免费视频| 日韩三级视频一区二区三区| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 一级毛片女人18水好多| 久久久国产欧美日韩av| 后天国语完整版免费观看| 在线观看舔阴道视频| 99re6热这里在线精品视频| av网站在线播放免费| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 视频区欧美日本亚洲| 国产精品免费大片| 免费在线观看影片大全网站| 精品久久久久久久毛片微露脸| 久久ye,这里只有精品| 精品人妻1区二区| 国产成人影院久久av| 国产免费视频播放在线视频| 欧美精品高潮呻吟av久久| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 欧美黄色片欧美黄色片| av又黄又爽大尺度在线免费看| 免费在线观看影片大全网站| cao死你这个sao货| 成人精品一区二区免费| 99精品欧美一区二区三区四区| 少妇的丰满在线观看| av不卡在线播放| kizo精华| 日本vs欧美在线观看视频| 99久久人妻综合| 日韩成人在线观看一区二区三区| 狠狠狠狠99中文字幕| 丝袜美足系列| 久久久欧美国产精品| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 午夜免费成人在线视频| 欧美在线一区亚洲| av一本久久久久| 麻豆乱淫一区二区| 精品久久久久久久毛片微露脸| 久久99热这里只频精品6学生| 国产精品久久久人人做人人爽| 色综合欧美亚洲国产小说| 亚洲国产成人一精品久久久| 男女床上黄色一级片免费看| 欧美另类亚洲清纯唯美| 九色亚洲精品在线播放| 少妇被粗大的猛进出69影院| aaaaa片日本免费| 9热在线视频观看99| a级片在线免费高清观看视频| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 曰老女人黄片| 日韩欧美免费精品| 天堂8中文在线网| 精品国产一区二区三区四区第35| 久久九九热精品免费| 一本大道久久a久久精品| 日韩三级视频一区二区三区| 久久热在线av| 人妻 亚洲 视频| 国产精品成人在线| 亚洲成人免费电影在线观看| 国产黄色免费在线视频| 久久久久网色| 国产福利在线免费观看视频| 大片免费播放器 马上看| 91精品三级在线观看| 久久国产精品人妻蜜桃| av视频免费观看在线观看| 99香蕉大伊视频| 亚洲成人免费电影在线观看| 久久人妻熟女aⅴ| 亚洲国产欧美网| 国产一卡二卡三卡精品| 国产精品亚洲av一区麻豆| 91字幕亚洲| 最近最新免费中文字幕在线| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 亚洲av日韩精品久久久久久密| www.精华液| www.自偷自拍.com| 欧美日韩成人在线一区二区| 国产精品免费视频内射| 极品教师在线免费播放| 男男h啪啪无遮挡| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 黄色a级毛片大全视频| 国产麻豆69| 亚洲精品国产区一区二| 欧美亚洲日本最大视频资源| 午夜福利视频精品| 高清视频免费观看一区二区| 搡老乐熟女国产| 亚洲国产看品久久| 亚洲免费av在线视频| 午夜视频精品福利| 最近最新免费中文字幕在线| 欧美精品啪啪一区二区三区| 91成年电影在线观看| 亚洲精品av麻豆狂野| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 亚洲综合色网址| 一个人免费看片子| 首页视频小说图片口味搜索| videos熟女内射| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 欧美人与性动交α欧美软件| 国产精品av久久久久免费| 亚洲国产欧美网| 国产精品九九99| 黄色丝袜av网址大全| 日韩视频在线欧美| bbb黄色大片| 日韩中文字幕欧美一区二区| 国产伦人伦偷精品视频| 国产成人免费无遮挡视频| 深夜精品福利| www.熟女人妻精品国产| 久久狼人影院| 狂野欧美激情性xxxx| 一区二区三区激情视频| 男女之事视频高清在线观看| 91九色精品人成在线观看| 一区福利在线观看| 久久久国产一区二区| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 人妻久久中文字幕网| 国产精品久久久av美女十八| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 激情视频va一区二区三区| 精品国产乱码久久久久久男人| 黑人欧美特级aaaaaa片| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 国产精品免费大片| 久久久国产欧美日韩av| 亚洲免费av在线视频| 国产男靠女视频免费网站| 69精品国产乱码久久久| 午夜精品国产一区二区电影| 精品国产乱码久久久久久小说| 日日夜夜操网爽| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 十分钟在线观看高清视频www| 国产男靠女视频免费网站| 国产97色在线日韩免费| 新久久久久国产一级毛片| 制服诱惑二区| 国产成人欧美| 黄片大片在线免费观看| 在线观看免费视频日本深夜| 蜜桃在线观看..| 首页视频小说图片口味搜索| 亚洲第一av免费看| 精品午夜福利视频在线观看一区 | 一区二区三区乱码不卡18| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国产精品熟女久久久久浪| 99国产综合亚洲精品| 精品久久久精品久久久| 日本a在线网址| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 国产区一区二久久| 亚洲精品一二三| 99久久99久久久精品蜜桃| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 欧美日韩亚洲高清精品| 99久久国产精品久久久| 久久狼人影院| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 国产成人精品久久二区二区91| 欧美亚洲日本最大视频资源| 国产亚洲一区二区精品| 无人区码免费观看不卡 | 黄色丝袜av网址大全| 视频区欧美日本亚洲| 欧美精品亚洲一区二区| 黄色片一级片一级黄色片| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 欧美午夜高清在线| 国产精品欧美亚洲77777| 女性生殖器流出的白浆| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 午夜老司机福利片| 精品视频人人做人人爽| 91精品国产国语对白视频| 美女高潮到喷水免费观看| 两个人看的免费小视频| 在线天堂中文资源库| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 在线观看免费日韩欧美大片| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 国产精品成人在线| 国产在线一区二区三区精| 多毛熟女@视频| 国产成人精品在线电影| 欧美精品亚洲一区二区| 国产一区二区在线观看av| 少妇被粗大的猛进出69影院| 在线观看舔阴道视频| 大香蕉久久成人网| tube8黄色片| 怎么达到女性高潮| 天天操日日干夜夜撸| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 国产在线免费精品| 亚洲专区国产一区二区| 亚洲成a人片在线一区二区| 亚洲av美国av| www日本在线高清视频| 精品熟女少妇八av免费久了| 国产主播在线观看一区二区| 亚洲av成人一区二区三| 国产黄频视频在线观看| 啦啦啦免费观看视频1| 丁香六月欧美| 亚洲一区二区三区欧美精品| 91成人精品电影| 正在播放国产对白刺激| 91av网站免费观看| 飞空精品影院首页| 欧美国产精品一级二级三级| 极品教师在线免费播放| 999精品在线视频| 美女扒开内裤让男人捅视频| 国产精品一区二区在线观看99| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 十分钟在线观看高清视频www| 99re6热这里在线精品视频| 国产精品国产高清国产av | 色播在线永久视频| 大香蕉久久成人网| 国产xxxxx性猛交| 美女福利国产在线| 高清毛片免费观看视频网站 | 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 日本av免费视频播放| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 99久久99久久久精品蜜桃| 成人手机av| 搡老岳熟女国产| 怎么达到女性高潮| 日韩人妻精品一区2区三区| 新久久久久国产一级毛片| 黄色怎么调成土黄色| 亚洲国产欧美一区二区综合| 亚洲五月色婷婷综合| 美女主播在线视频| 欧美av亚洲av综合av国产av| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 久久精品人人爽人人爽视色| a级毛片黄视频| av超薄肉色丝袜交足视频| 亚洲精品中文字幕在线视频| 国产精品亚洲av一区麻豆| a级片在线免费高清观看视频| 咕卡用的链子| 亚洲精华国产精华精| 少妇粗大呻吟视频| 人妻久久中文字幕网| 国产欧美日韩精品亚洲av|