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    管理者能力影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投嗎?

    2020-04-20 11:04:30王東清劉華南
    金融發(fā)展研究 2020年1期
    關(guān)鍵詞:過度投資融資約束

    王東清 劉華南

    摘? ?要:以2012—2016年滬深主板上市公司為樣本,利用“投資—短期貸款敏感性”模型證實(shí)了我國(guó)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的客觀存在性,發(fā)現(xiàn)管理者能力不僅能緩解短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象,而且能降低短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng);進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn):管理者能力通過緩解制度缺陷導(dǎo)致的融資約束和非理性引起的過度投資來抑制短貸長(zhǎng)投;管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投及其經(jīng)濟(jì)后果的緩解效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

    關(guān)鍵詞:短貸長(zhǎng)投;管理者能力;企業(yè)業(yè)績(jī);融資約束;過度投資

    中圖分類號(hào):F830.5? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A? 文章編號(hào):1674-2265(2020)01-0046-09

    一、引言

    一直以來,作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“三架馬車”之一的投資都是大家關(guān)注的重點(diǎn),對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展作出了重大貢獻(xiàn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,2010—2016年期間,國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資總額年均增長(zhǎng)17.53%,貸款總額年均約5.64萬(wàn)億,而央行發(fā)布的金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告卻表明,該階段中長(zhǎng)期貸款增速疲乏,甚至部分年份出現(xiàn)下降,年均增加額約3.40萬(wàn)億,僅占固定資產(chǎn)投資貸款總額的60.28%。這意味著企業(yè)很可能使用短期貸款來進(jìn)行固定資產(chǎn)投資,即所謂的短貸長(zhǎng)投。盡管對(duì)于短貸長(zhǎng)投經(jīng)濟(jì)后果的說法褒貶不一,但由于我國(guó)金融市場(chǎng)抑制程度較高,融資渠道較單一,短貸長(zhǎng)投往往是許多企業(yè)的替代性融資方式,不僅加劇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),而且降低了企業(yè)績(jī)效?,F(xiàn)有研究主要從制度層面探究短貸長(zhǎng)投的動(dòng)因和治理辦法,較少考慮管理者這一人為因素對(duì)短貸長(zhǎng)投的影響。孫鳳娥(2019)研究發(fā)現(xiàn),除了制度層面因素引起的融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)短貸長(zhǎng)投,管理者非理性引起的過度投資等也會(huì)加劇企業(yè)的短貸長(zhǎng)投,表明管理者作為企業(yè)的主要投融資決策者,其異質(zhì)性特征等人為誘因也會(huì)影響企業(yè)的短貸長(zhǎng)投。

    能力作為管理者綜合軟實(shí)力特征的體現(xiàn),在企業(yè)的各項(xiàng)決策中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。能力較強(qiáng)的管理者更了解企業(yè)情況與行業(yè)趨勢(shì),對(duì)企業(yè)未來有著更可靠的估計(jì),能作出更合理準(zhǔn)確的決策,從而能在給定資源的情況下為企業(yè)創(chuàng)造更多利潤(rùn)(Demerjian等,2012)。孫錚等(2006)研究發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng)的管理者能夠改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況,向債權(quán)人提供更多積極的財(cái)務(wù)信號(hào)。Gus De Franco等(2017)研究了管理者能力與銀行借款成本的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)管理者能力越強(qiáng),越傾向于緩解信息不對(duì)稱來降低借款成本。潘前進(jìn)等(2015)研究指出,能力強(qiáng)的管理者能有效降低融資約束與代理沖突導(dǎo)致的資本投資對(duì)于現(xiàn)金流的依賴程度,并且有能力的管理者能夠通過選擇更具優(yōu)勢(shì)的投資項(xiàng)目,并基于項(xiàng)目具體情況合理配置資金,提高資本配置效率(Chemmanur,2009)。此外,張敦力等(2015)研究發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng)的管理者不會(huì)盲目跟風(fēng)投資,能夠有效降低羊群行為導(dǎo)致的投資低效率。已有研究表明管理者能力會(huì)影響企業(yè)投融資等單一方面決策,但較少考慮其對(duì)短貸長(zhǎng)投這一整體的影響。

    基于上述分析,以2012—2016年滬深主板上市公司為樣本,本文首先利用“投資—短期貸款敏感性”模型驗(yàn)證國(guó)內(nèi)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的客觀存在性;其次,實(shí)證檢驗(yàn)管理者能力如何影響短貸長(zhǎng)投,并考察管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投經(jīng)濟(jì)后果的作用;再次,利用中介效應(yīng)模型進(jìn)一步考察管理者能力影響短貸長(zhǎng)投的作用機(jī)制;最后,考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)管理者能力與短貸長(zhǎng)投及其經(jīng)濟(jì)后果的調(diào)節(jié)效應(yīng),并提出相關(guān)建議。

    二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

    (一)文獻(xiàn)回顧

    Morris(1976)提出的期限匹配理論認(rèn)為,企業(yè)的資產(chǎn)和債務(wù)的期限應(yīng)該盡量相匹配以降低無(wú)法支付本息的違約風(fēng)險(xiǎn)?,F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中卻往往發(fā)生投融資期限不匹配的情況,企業(yè)常用短期資金去滿足長(zhǎng)期投資的資金需求,即所謂的短貸長(zhǎng)投。大部分研究表明,制度缺陷引起的融資約束是導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的主要誘因,短貸長(zhǎng)投是融資需求得不到充分滿足的企業(yè)的被迫選擇,增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力,加劇了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)金融市場(chǎng)還不夠成熟,企業(yè)的融資渠道相對(duì)單一,銀行是資金的主要供給方,長(zhǎng)期處于主導(dǎo)地位,把控著企業(yè)信貸資金的主要來源。為規(guī)避信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為,銀行往往愿意提供短期貸款以控制信貸風(fēng)險(xiǎn);此外,我國(guó)的利率結(jié)構(gòu)不合理,市場(chǎng)化程度不夠高,長(zhǎng)期信貸的利率并不足以彌補(bǔ)所承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(陸岷峰等,2017),也使得銀行更愿意提供短期貸款,減少長(zhǎng)期貸款。國(guó)內(nèi)學(xué)者白云霞等(2016)對(duì)比分析了中美兩國(guó)短貸長(zhǎng)投水平,并從制度層面進(jìn)行解釋,他們發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)普遍存在的投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象并不是企業(yè)出于節(jié)約融資成本的主動(dòng)選擇,而是金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完備、利率期限不合理以及貨幣政策波動(dòng)等制度缺陷導(dǎo)致的替代性融資選擇。鐘凱等(2016)研究發(fā)現(xiàn)提高貨幣政策的適度水平能有效緩解企業(yè)面臨的融資約束,進(jìn)而抑制“短貸長(zhǎng)投”。馬紅等(2018)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合主要通過緩解企業(yè)面臨的融資約束來顯著降低企業(yè)的短貸長(zhǎng)投水平。

    少數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn),除了制度誘因,“人為誘因”也會(huì)促使企業(yè)選擇短貸長(zhǎng)投。從行為財(cái)務(wù)學(xué)角度出發(fā),孫鳳娥(2019)探討了管理者過度自信、羊群效應(yīng)等非理性行為對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響,發(fā)現(xiàn)除了制度缺陷這一誘因,管理者非理性行為也加劇了企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配,體現(xiàn)為過度自信的管理者會(huì)低估短期融資帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),更多地選擇短期借款,并且存在過度投資傾向,從而加劇短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象;而羊群效應(yīng)傾向?qū)е鹿芾碚咴谕度谫Y決策上趨同,效仿同行進(jìn)行短貸長(zhǎng)投,認(rèn)為可以通過展期、借新債還舊債等途徑延遲還款,而不會(huì)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。劉旭(2018)研究發(fā)現(xiàn)男性占比較高的高管團(tuán)隊(duì)投融資期限錯(cuò)配程度更高;而年齡、學(xué)歷、平均任期和總?cè)藬?shù)規(guī)模均與投融資期限錯(cuò)配度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    管理者是促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的重要力量,是企業(yè)主要的決策者。Hambrick等(1984)的高階梯隊(duì)理論認(rèn)為管理者具有異質(zhì)性,是有限理性人,不同的管理者特征會(huì)造成企業(yè)決策的差異性?;谠摾碚摚瑢W(xué)者研究了管理者人口學(xué)特征(性別、年齡、學(xué)歷等)對(duì)企業(yè)投資、融資、避稅等決策的影響(姜付秀等,2009;Bertrand等,2003)。值得注意的是,管理者的人口學(xué)特征(年齡、學(xué)歷等)往往是轉(zhuǎn)化為管理者能力來影響企業(yè)決策的。Demerjian等(2012)將管理者能力定義為在給定資源的情況下為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的多寡,并借鑒數(shù)據(jù)包絡(luò)分析的方法構(gòu)建DEA-TOBIT模型對(duì)管理者能力進(jìn)行測(cè)量。借助該模型,Demerjian等(2013)發(fā)現(xiàn)能力越強(qiáng)的管理者,其所在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表重述的概率越低、盈利持續(xù)性更強(qiáng)、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確,更能給金融機(jī)構(gòu)提供良好的信用保障,更易在融資中獲得優(yōu)惠與便利,其銀行貸款環(huán)境更為寬松。Andreou等(2013)發(fā)現(xiàn)管理者能力越強(qiáng),公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就越好,投資效率也越高,越有利于企業(yè)獲得融資便利。潘前進(jìn)等(2015)研究發(fā)現(xiàn)管理者能力越強(qiáng),公司投資對(duì)于現(xiàn)金流的敏感性越低,從而對(duì)企業(yè)的投資效率發(fā)揮積極作用。張敦力等(2015)研究發(fā)現(xiàn),能力較強(qiáng)的管理者會(huì)更多地結(jié)合私人信息作出投資決策,而不是盲目跟從行業(yè)公共信息進(jìn)行投資,有效地抑制了羊群行為導(dǎo)致的盲目低效率投資。

    已有研究基本只考慮了管理者能力對(duì)融資、投資等單一決策的影響,較少考慮其對(duì)公司投融資匹配程度的影響,本文認(rèn)為能力作為重要的管理者異質(zhì)性特征,會(huì)對(duì)企業(yè)的短貸長(zhǎng)投產(chǎn)生一定的影響。

    (二)研究假設(shè)

    1. 管理者能力與短貸長(zhǎng)投。管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投的影響可以從“制度誘因”和“人為誘因”兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

    從“制度誘因”來看,管理者能力可以緩解制度缺陷導(dǎo)致的融資約束對(duì)短貸長(zhǎng)投的促進(jìn)作用。能力較強(qiáng)的管理者往往能更好地了解技術(shù)和把握行業(yè)趨勢(shì),更可靠地預(yù)測(cè)產(chǎn)品市場(chǎng)的需求,投資于高價(jià)值的項(xiàng)目,給企業(yè)帶來良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。信號(hào)傳遞理論表明,企業(yè)績(jī)效越好,信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)。同時(shí),根據(jù)聲譽(yù)機(jī)制,能力越強(qiáng)的管理者往往聲譽(yù)更好,更重視維護(hù)自己的聲譽(yù),其所傳遞的信息往往更準(zhǔn)確真實(shí)。利好信息的有效傳遞,一方面向銀行等外部利益相關(guān)者傳達(dá)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào);另一方面也便于銀行跟蹤監(jiān)督債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況,增強(qiáng)銀行的收益保證,從而提高銀行放貸意愿。即能力較強(qiáng)的管理者往往通過高質(zhì)量的信息傳遞來有效地減輕信息扭曲程度,增加雙方交易的透明度,向外界樹立良好的企業(yè)形象,以降低利益相關(guān)者間的信息不對(duì)稱程度,增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放長(zhǎng)期信貸的意愿,有效地緩解了企業(yè)的融資約束。企業(yè)不需要依賴短期資金的續(xù)貸來滿足其長(zhǎng)期投資的資金需求,有效降低了短貸長(zhǎng)投水平。

    從“人為誘因”來看,過度自信、羊群傾向等管理者非理性特征也會(huì)影響企業(yè)的短貸長(zhǎng)投。過度自信源于人們對(duì)事物的認(rèn)知偏差,這種偏差會(huì)導(dǎo)致人們過度樂觀。認(rèn)知上,過度自信的管理者往往高估投資項(xiàng)目的未來收益,低估經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),從而在決策上傾向于過度投資,過度投資會(huì)增加企業(yè)的長(zhǎng)期資金壓力,加劇短貸長(zhǎng)投。羊群行為指在未來充滿不確定性時(shí),出于節(jié)約信息收集成本、維護(hù)自身聲譽(yù)等目的,決策者模仿其他市場(chǎng)決策者進(jìn)行決策的行為。出于經(jīng)理人市場(chǎng)的巨大壓力,管理者很可能在投資、管理等方面向行業(yè)內(nèi)企業(yè)靠攏,從而引起短貸長(zhǎng)投的同行蔓延。有能力的管理者具備良好的學(xué)習(xí)能力,能更快速客觀了解行業(yè)的現(xiàn)狀和預(yù)期發(fā)展,并結(jié)合企業(yè)自身狀況作出較為準(zhǔn)確合適的定位;此外,能力強(qiáng)的管理者不僅能夠有效地利用公共信息,其擁有的廣泛且有價(jià)值的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)還賦予其較高的私人信息搜集與分析能力,為企業(yè)投資決策提供強(qiáng)有力的信息支撐,因而在面臨投資機(jī)會(huì)時(shí),他們可以更準(zhǔn)確地評(píng)估項(xiàng)目的未來收益,做出更科學(xué)理性且符合企業(yè)實(shí)際的投資決策,提高企業(yè)的投資效率。即能力較強(qiáng)的管理者會(huì)充分利用公眾和私人信息并依據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況作出投融資決策,減少盲目低效率投資,緩解期限錯(cuò)配現(xiàn)象。

    綜上所述,能力越強(qiáng)的管理者,越能緩解“制度誘因”等導(dǎo)致的融資約束,越能降低非理性引起的非效率投資,從而對(duì)短貸長(zhǎng)投起到抑制作用。

    基于此,本文提出以下研究假設(shè):

    H1:限定其他條件,管理者能力與短貸長(zhǎng)投呈正相關(guān)關(guān)系。

    2. 管理者能力、短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)。利用美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù),Kahl等(2015)研究發(fā)現(xiàn)短貸長(zhǎng)投的投融資策略多發(fā)生在信用質(zhì)量高的企業(yè),傳達(dá)了企業(yè)高質(zhì)量的信號(hào),對(duì)于公司業(yè)績(jī)有一定的提升作用,表明短貸長(zhǎng)投是企業(yè)結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)狀況作出的合理決策。然而,我國(guó)企業(yè)的短貸長(zhǎng)投往往是一種被迫選擇的替代性融資方式,這種激進(jìn)的融資方式短期內(nèi)可以緩解資金壓力、降低融資成本,但本質(zhì)上不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?!岸藤J長(zhǎng)投”引起的消極效應(yīng),比如經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境增加,抵消了融資成本降低的積極效應(yīng),反而加劇了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng),且該效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)更顯著。

    本文認(rèn)為,能力較強(qiáng)的管理者不僅能抑制短貸長(zhǎng)投,也能緩解短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)面效應(yīng)。根據(jù)管理學(xué)理論,優(yōu)秀的公司管理者往往具備更強(qiáng)的危機(jī)意識(shí),能更準(zhǔn)確及時(shí)地識(shí)別出短貸長(zhǎng)投所蘊(yùn)含的潛在風(fēng)險(xiǎn),提前采取預(yù)防措施,其豐富的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源和良好的聲譽(yù)將有利于企業(yè)從不同渠道獲取信貸資源,緩解短貸長(zhǎng)投帶來的流動(dòng)性威脅,降低資金鏈斷裂的可能性;此外,在既定的投融資策略下,相比于能力較弱的管理者,高能力的管理者更具備執(zhí)行力和號(hào)召力,更能凝聚公司員工,提高經(jīng)營(yíng)效率,從而創(chuàng)造更多的產(chǎn)出,帶來更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

    基于此,本文提出以下研究假設(shè)H2、H3:

    H2:短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    H3:管理者能力有助于緩解短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)數(shù)據(jù)來源

    本文以2012—2016年滬深交易所A股上市公司為研究樣本,按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本:

    剔除金融類、ST、ST*企業(yè);剔除行業(yè)公司數(shù)少于5個(gè)的企業(yè),其中,制造業(yè)按大類細(xì)分,其他按門類劃分;剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè),得到4958個(gè)觀測(cè)值。本文對(duì)連續(xù)性變量進(jìn)行1%的縮尾處理以減輕極端值的影響。使用Excel完成數(shù)據(jù)的前期處理,然后用Deap2.1軟件和Stata14.0計(jì)算管理者能力,最后使用Stata14.0完成數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和回歸檢驗(yàn)部分。本文所使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),并進(jìn)行交叉核對(duì)。

    (二)基本實(shí)證模型構(gòu)建

    本文首先借鑒McLean等(2014)和鐘凱(2016)的方法,構(gòu)建“投資—短期貸款”敏感性模型來分析長(zhǎng)期投資與短期信貸間的相關(guān)性,以驗(yàn)證我國(guó)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的存在性。具體模型(1)如下所示:

    模型(1)中,INV表示長(zhǎng)期投資額,具體可用固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期投資的現(xiàn)金支出來衡量;CFO用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量來衡量;SHORTDEBT、LONGDEBT分別表示短期信貸資金和長(zhǎng)期信貸資金的當(dāng)期增加額,長(zhǎng)期信貸資金增量等于(期末長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債-期初長(zhǎng)期借款);短期借貸資金增量等于(取得借款收到的現(xiàn)金-長(zhǎng)期信貸資金增量),以上4個(gè)指標(biāo)均利用期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理;其他指標(biāo)的具體計(jì)算見變量定義。

    (三)變量定義

    1. 公司層面短貸長(zhǎng)投。借鑒Frank等(2014)、馬紅等(2018)的研究,本文使用(固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期投資現(xiàn)金支出-(長(zhǎng)期借款本期增量+本期權(quán)益增量+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)處置產(chǎn)生的現(xiàn)金流入))來衡量短貸長(zhǎng)投水平(SFLI),并除以期初總資產(chǎn)以剔除規(guī)模效應(yīng)。使用短貸長(zhǎng)投啞變量(DUM-SFLI)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

    2. 管理者能力。本文借鑒Demerjian等(2012)提出的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法來測(cè)量管理者能力,該方法分為兩階段:第一階段利用模型(5)按行業(yè)類別計(jì)算公司的綜合效率。式中,Sales表示銷售收入,代表公司產(chǎn)出;Cost、PPE、INTAN、GW、SGA分別表示營(yíng)業(yè)成本、固定資產(chǎn)凈值、無(wú)形資產(chǎn)凈值、商譽(yù)凈值、銷售及管理費(fèi)用,由于部分企業(yè)沒有單獨(dú)披露研發(fā)支出和經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用,而是直接計(jì)入銷售管理費(fèi)用中,故使用銷售管理費(fèi)用代替,這些指標(biāo)共同度量公司的投入。模型(5)計(jì)算出來的公司綜合效率在0—1之間。由于公司綜合效率受到公司層面因素和管理者能力的共同影響,因此,要準(zhǔn)確度量管理者能力,需要剔除公司層面因素的影響。

    為此,第二步使用Tobit模型分行業(yè)進(jìn)行回歸,模型(6)中回歸的殘差表示分離公司特征后管理者對(duì)綜合效率的貢獻(xiàn)值,即管理者能力(MA)的數(shù)值。式中,SIZE表示公司規(guī)模;MS表示市場(chǎng)份額;CASH表示自由現(xiàn)金流;AGE表示公司上市年限;DIV表示多元化經(jīng)營(yíng)的虛擬變量;FCI表示海外經(jīng)營(yíng)的虛擬變量;YEAR反映年度固定效應(yīng);用殘差ε代表管理者能力,該指標(biāo)數(shù)值越大,表示管理者能力越強(qiáng)。本文其他相關(guān)變量的定義和計(jì)算見表1。

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2是對(duì)主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。短貸長(zhǎng)投(SFLI)的平均值為-0.0810,最大值和最小值分別為2.0451、-1.1359,啞變量(DUM-SFLI)的均值為0.2652,表明約1/4的觀察值存在“短貸長(zhǎng)投”行為,為進(jìn)一步研究提供了條件。管理者能力的平均值為0.0022,最大值和最小值分別為0.2947、-0.5087,表明不同公司管理者能力間存在差異。

    (二)相關(guān)性分析

    表3為主要研究變量間的相關(guān)性分析,管理者能力與短貸長(zhǎng)投的相關(guān)性系數(shù)顯著為負(fù),為本文的研究假設(shè)H1提供了初步的證據(jù);此外,其他變量間的相關(guān)系數(shù)較低,基本排除多重共線性問題。

    (三)多元回歸分析

    1. 投資—短期貸款敏感性。為驗(yàn)證我國(guó)上市企業(yè)是否存在“短貸長(zhǎng)投”這種激進(jìn)型融資方式,本文進(jìn)行了投資—短期貸款敏感性分析,利用模型(1)進(jìn)行全樣本回歸,結(jié)果如表4所示。從結(jié)果(1)來看,短期信貸(SHORTDEBT)的系數(shù)為正,表明隨著短期信貸的增加,企業(yè)的投資也逐漸增加。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看,投資—短期貸款的敏感性在非國(guó)有企業(yè)中更顯著,說明短貸長(zhǎng)投在非國(guó)有企業(yè)中更普遍。

    2. 管理者能力與短貸長(zhǎng)投。本文利用模型(2)對(duì)管理者能力和短貸長(zhǎng)投進(jìn)行回歸分析,結(jié)果如表5所示。從結(jié)果(1)和結(jié)果(2)對(duì)比來看,無(wú)論是否加入控制變量,管理者能力的回歸系數(shù)均顯著為負(fù),但加入控制變量后,模型的R2有顯著提升。說明隨著管理者能力的提高,企業(yè)的投融資錯(cuò)配程度逐漸減弱,管理者能力能夠抑制短貸長(zhǎng)投行為。

    3. 管理者能力、短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)。為進(jìn)一步驗(yàn)證短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系以及管理者能力的調(diào)節(jié)作用,本文首先利用模型(3)進(jìn)行短貸長(zhǎng)投和企業(yè)業(yè)績(jī)的回歸,結(jié)果如表6(1)所示,短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)(ROA)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),表明短貸長(zhǎng)投會(huì)負(fù)向影響企業(yè)業(yè)績(jī)。接著利用模型(4)驗(yàn)證管理者能力的調(diào)節(jié)效應(yīng),結(jié)果如表6(2)所示,管理者能力與短貸長(zhǎng)投的交互項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為正,表明管理者能力能緩解短貸長(zhǎng)投與企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    五、進(jìn)一步研究與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    (一)管理者能力、融資約束與短貸長(zhǎng)投

    已有研究表明融資約束是導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的主要原因,為此,本文構(gòu)建了中介效應(yīng)模型(7),通過逐步回歸來驗(yàn)證管理者能力影響短貸長(zhǎng)投的傳導(dǎo)機(jī)制——融資約束。

    模型(7)中的FC表示融資約束,其他變量與上文模型(2)類似。本文借鑒李焰等(2008)構(gòu)建的融資約束綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)分模型,來度量融資約束(FC),其計(jì)算如模型(8)所示:

    其中,F(xiàn)C為企業(yè)面臨的融資約束,數(shù)值越大,融資約束越弱。CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金;K為年初總資產(chǎn),Invest為當(dāng)年固定資產(chǎn)投資,GInvest為存貨增長(zhǎng)比例,Cash為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物,Debt為產(chǎn)權(quán)比例,Div為現(xiàn)金股利分配額,EBIT/I為利息保障倍數(shù)。

    中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表7所示,結(jié)果(1)與主效應(yīng)一致,管理者能力顯著抑制短貸長(zhǎng)投行為;結(jié)果(2)中,解釋變量管理者能力系數(shù)顯著為正,表明管理者能力越強(qiáng),F(xiàn)C數(shù)值越大,企業(yè)面臨的融資約束越弱;結(jié)果(3)中,中介變量(FC)的系數(shù)顯著為負(fù),表明融資約束越強(qiáng),短貸長(zhǎng)投越嚴(yán)重,符合研究預(yù)期;在加入中介變量(FC)后,管理者能力的系數(shù)依舊顯著為負(fù),但系數(shù)值明顯變小,表明管理者能力對(duì)融資約束的緩解是其抑制短貸長(zhǎng)投的重要路徑。

    (二)管理者能力、過度投資與短貸長(zhǎng)投

    已有研究表明過度投資也可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象,為此,本文構(gòu)建了中介效應(yīng)模型(9)通過逐步回歸來驗(yàn)證管理者能力影響短貸長(zhǎng)投的另一傳導(dǎo)機(jī)制——過度投資。

    模型(9)中的O_EFF為過度投資的虛擬變量,當(dāng)投資效率(EFF)大于等于0時(shí),O_EFF等于1,否則等于0。其他變量與模型(2)相同。本文借鑒Richardson(2006)的殘值模型來衡量投資效率(EFF),具體計(jì)量模型(10)如下:

    其中[INVESTi,t]、[INVESTi,t-1]分別表示當(dāng)年、上年的投資總額,用現(xiàn)金流量表中的固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期投資現(xiàn)金支出-處置固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金流入衡量,并利用各年初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理;[GROWTH]為銷售增長(zhǎng)率,用銷售收入增加額/上年銷售收入衡量;[CASH]為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物,[RET]為每股收益,以上解釋變量均滯后一期。利用模型(10)進(jìn)行回歸,殘差即為投資效率(EFF)的替代值,殘差大于零即表示投資過度。

    中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表8所示,結(jié)果(1)與主效應(yīng)相一致,管理者能力顯著抑制短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象;結(jié)果(2)中,管理者能力系數(shù)顯著為負(fù),表明管理者能力能緩解企業(yè)的過度投資問題;結(jié)果(3)中,中介變量(O_EFF)系數(shù)顯著為正,表明過度投資加劇了短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象,符合研究預(yù)期;在加入中介變量(O_EFF)后,管理者能力系數(shù)依舊顯著為負(fù),但系數(shù)值出現(xiàn)了細(xì)微下降,表明管理者能力對(duì)過度投資的緩解也是其抑制短貸長(zhǎng)投的路徑,但不如對(duì)融資約束的緩解作用明顯。

    (三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

    由于產(chǎn)權(quán)屬性的不同,相比于國(guó)有企業(yè)的融資優(yōu)勢(shì),非國(guó)有企業(yè)在獲取銀行信貸時(shí)往往處于劣勢(shì)地位。出于預(yù)算軟約束和政府的“隱性擔(dān)?!?,銀行更傾向于為國(guó)有企業(yè)提供長(zhǎng)期貸款,而把短期貸款發(fā)放給非國(guó)有企業(yè)以降低信息不對(duì)稱帶來的代理風(fēng)險(xiǎn)。非國(guó)有企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期資金的需求難以得到滿足,不得不承擔(dān)更高的短貸長(zhǎng)投水平。此外,不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會(huì)影響管理者發(fā)揮其能力。為此,本文擬考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)本研究主效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組并利用模型(2)、(3)回歸,結(jié)果如表9所示。從結(jié)果(1)、(2)來看,管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投的系數(shù)均顯著為負(fù),但非國(guó)有企業(yè)的系數(shù)值更高,說明無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè),管理者能力均能有效緩解企業(yè)的短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象,但在非國(guó)有企業(yè)中該抑制作用更明顯;從結(jié)果(3)、(4)來看,管理者能力與短貸長(zhǎng)投的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的系數(shù)只在非國(guó)有企業(yè)顯著為正,在國(guó)有企業(yè)則不顯著為正。這可能是因?yàn)橄啾扔趪?guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)的短貸長(zhǎng)投往往是融資約束導(dǎo)致的被迫選擇,故而管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投的緩解更能發(fā)揮其有效作用,從而改善業(yè)績(jī)。相反,國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束相對(duì)較弱,其短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象很可能是管理者非理性導(dǎo)致的結(jié)果,是企業(yè)的一種主動(dòng)選擇,管理者能力對(duì)過度投資導(dǎo)致的短貸長(zhǎng)投的緩解作用則相對(duì)較弱,對(duì)業(yè)績(jī)的改善作用也就顯得稍弱。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1. 改變短貸長(zhǎng)投的測(cè)量方式。借鑒羅宏等(2018)的研究,本文用短貸長(zhǎng)投的虛擬變量(DUM-SFLI)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),當(dāng)SFLI>0時(shí),DUM-SFLI等于1,表明存在短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象,否則為0。回歸結(jié)果如表10,結(jié)論依然穩(wěn)健。

    2. 剔除債券融資的影響。隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的加速,部分企業(yè)已通過發(fā)行債券來獲得資金,為排除債券融資的影響,剔除“應(yīng)付債券”有余額的樣本重新進(jìn)行回歸,結(jié)果如表11所示,結(jié)論依舊穩(wěn)健。

    六、結(jié)論

    以2012—2016年的滬深上市公司為樣本,本文首先基于投資—短期貸款敏感性模型初步驗(yàn)證了短貸長(zhǎng)投的客觀存在性;接著利用DEA-TOBIT模型測(cè)量管理者能力,發(fā)現(xiàn)管理者能力不僅能緩解企業(yè)的短貸長(zhǎng)投,還可以有效緩解短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響;進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),融資約束和過度投資的緩解是管理者能力抑制短貸長(zhǎng)投的重要路徑;在非國(guó)有企業(yè)中,管理者能力對(duì)短貸長(zhǎng)投的抑制效應(yīng)更顯著。

    本文拓展了管理者能力和短貸長(zhǎng)投相關(guān)的理論研究,并有一定的現(xiàn)實(shí)啟示。在我國(guó)金融制度存在缺陷的情況下,能力較強(qiáng)的管理者,尤其是非國(guó)有企業(yè)管理者,會(huì)綜合利用其各項(xiàng)資源勢(shì)力積極改善企業(yè)的融資環(huán)境,盡量避免短貸長(zhǎng)投的融資方式,從而降低對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響;此外,能力越強(qiáng)的管理者更能約束其非理性行為,作出更符合企業(yè)實(shí)際的投融資決策。企業(yè)應(yīng)重視管理者能力這一無(wú)形的軟實(shí)力給企業(yè)帶來的價(jià)值提升,重視管理者能力的培養(yǎng),積極留住聘用有能力的管理者。

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