基于殘差視角現(xiàn)金柔性與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證分析

張文龍 喬云

【摘 要】 文章以2008—2017年滬深兩市全部A股上市公司為研究樣本，探究超出理論預(yù)期水平的現(xiàn)金柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。實(shí)證結(jié)果顯示企業(yè)偏離理論預(yù)期值的現(xiàn)金柔性與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，即企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價(jià)值。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：低融資約束的公司持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價(jià)值;壟斷行業(yè)的企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價(jià)值;國(guó)有企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金柔性; 企業(yè)價(jià)值; 融資約束; 行業(yè)集中度; 公司屬性

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275;F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）06-0050-08

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)越來(lái)越開(kāi)放，想要取得超額收益就需對(duì)企業(yè)價(jià)值有深刻的了解。企業(yè)價(jià)值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)發(fā)展能力?，F(xiàn)金是企業(yè)中流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，對(duì)公司來(lái)說(shuō)，持有一定量的現(xiàn)金為日常運(yùn)營(yíng)提供資金，并為其投資的外部融資成本提供緩沖是最理想的做法，但如果持有過(guò)多的現(xiàn)金資產(chǎn)可能會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，企業(yè)需要保持適度的現(xiàn)金持有量來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

目前，很多學(xué)者對(duì)現(xiàn)金持有的研究主要集中在現(xiàn)金持有的影響因素、經(jīng)濟(jì)后果及現(xiàn)金持有對(duì)投資行為的影響等方面。如Czyzewski和Hicks[ 1 ]認(rèn)為經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)持有大量的現(xiàn)金資產(chǎn)，充足的現(xiàn)金持有量會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更多的收益，即企業(yè)持有超額現(xiàn)金會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增加。Wayne和Megan[ 2 ]通過(guò)對(duì)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有有助于企業(yè)價(jià)值的增加。彭桃英和周偉[ 3 ]通過(guò)對(duì)現(xiàn)金持有和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的研究得出與權(quán)衡理論相同的觀點(diǎn)，即企業(yè)保持較高的現(xiàn)金持有水平不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，反而提升了企業(yè)價(jià)值。Harford等[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)在弱投資者保護(hù)的國(guó)家，企業(yè)持有超額的現(xiàn)金水平會(huì)引起企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑，進(jìn)而有損企業(yè)價(jià)值。楊棉之和馬迪[ 5 ]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)超額現(xiàn)金持有會(huì)促使代理人過(guò)度投資，進(jìn)而有損企業(yè)價(jià)值。前人的研究結(jié)果表明，超額現(xiàn)金持有可能提升企業(yè)價(jià)值也可能減損企業(yè)價(jià)值?；诖?，本文旨在研究企業(yè)現(xiàn)金持有的適度性及其偏離理論預(yù)期水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

本文在前人研究的基礎(chǔ)上，試圖就我國(guó)上市公司現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行全面系統(tǒng)的研究。本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要包括：從殘差信息視角構(gòu)建了現(xiàn)金柔性指數(shù);利用主觀賦權(quán)法對(duì)現(xiàn)金柔性指數(shù)進(jìn)行賦權(quán)，進(jìn)而研究偏離理論預(yù)期水平的現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)基于殘差信息的現(xiàn)金柔性指數(shù)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，即在考慮現(xiàn)金柔性?xún)?nèi)生性的情景下，過(guò)度的現(xiàn)金持有將損害企業(yè)價(jià)值。在此基礎(chǔ)上本文進(jìn)一步深入研究了在不同的融資約束、行業(yè)集中度、公司屬性條件下，偏離理論預(yù)期水平的現(xiàn)金柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否存在差異。研究結(jié)果顯示：低融資約束的公司現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，即具有低融資約束的公司保持較高的現(xiàn)金柔性會(huì)有損企業(yè)價(jià)值;處于壟斷行業(yè)的企業(yè)現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，即壟斷行業(yè)的公司保持較高的現(xiàn)金柔性會(huì)有損企業(yè)價(jià)值;國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，即國(guó)有企業(yè)保持較高的現(xiàn)金柔性會(huì)有損企業(yè)價(jià)值。

二、研究假設(shè)

Myers和Majluf（1984）認(rèn)為由于內(nèi)部人和外部投資者在關(guān)于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)及投資機(jī)會(huì)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，可能造成企業(yè)選擇融資方式時(shí)存在過(guò)度投資和投資不足問(wèn)題，而企業(yè)持有大量的現(xiàn)金資產(chǎn)就可以避免這些問(wèn)題的產(chǎn)生，進(jìn)而滿(mǎn)足企業(yè)對(duì)資金的需求。Soenen[ 6 ]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有超額現(xiàn)金一方面可以增加企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性，另一方面可以使企業(yè)免于財(cái)務(wù)困境。顧乃康等[ 7 ]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)持有超額現(xiàn)金是對(duì)財(cái)務(wù)柔性的需要，且財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)在未來(lái)的投資水平也會(huì)相應(yīng)地提高，充分反映了企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的“利用”。但是現(xiàn)金柔性水平并不是越高越好，以代理理論為基礎(chǔ)，Dittmar和Smith[ 8 ]提出由于兩權(quán)分離現(xiàn)象的普遍存在，企業(yè)超額現(xiàn)金持有會(huì)促使代理人過(guò)度投資，進(jìn)而有損企業(yè)價(jià)值。王利剛[ 9 ]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持有超額現(xiàn)金資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑。現(xiàn)有研究驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流假說(shuō)和代理成本理論，企業(yè)持有超額現(xiàn)金更容易導(dǎo)致管理者出現(xiàn)過(guò)度投資的行為，而且企業(yè)持有超額現(xiàn)金的行為更多是因?yàn)楣芾碚邽闈M(mǎn)足自身利益的需要，最終會(huì)有損企業(yè)價(jià)值。

持有高額現(xiàn)金是企業(yè)獲取財(cái)務(wù)柔性最基礎(chǔ)也是最重要的來(lái)源，企業(yè)可以通過(guò)持有適量的現(xiàn)金資產(chǎn)來(lái)保障企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，同時(shí)也能使企業(yè)把握有利的投資機(jī)會(huì)。但由于委托代理關(guān)系和信息不對(duì)稱(chēng)的存在，企業(yè)超額現(xiàn)金持有會(huì)促使代理人過(guò)度投資，造成現(xiàn)金柔性的濫用，進(jìn)而有損企業(yè)價(jià)值。也就是說(shuō)，適度的現(xiàn)金柔性具有緩沖的正效應(yīng)，若儲(chǔ)備過(guò)量則可能產(chǎn)生代理的負(fù)效應(yīng)。因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)偏離理論預(yù)期水平的現(xiàn)金柔性與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

從融資約束角度來(lái)看，Cummins和Nyman[ 10 ]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，由于融資約束的存在，企業(yè)可以通過(guò)保持一定的現(xiàn)金柔性來(lái)保證未來(lái)的資金需求，避免過(guò)高的融資成本，有利于企業(yè)價(jià)值的提高。Faulkender和Wang[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)受融資約束的企業(yè)相較于不受融資約束的企業(yè)會(huì)持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)，這是因?yàn)槭苋谫Y約束的企業(yè)面臨的外部融資成本相對(duì)較高，如果企業(yè)持有較多的現(xiàn)金就可以保證企業(yè)的正常投資行為不受約束，避免次優(yōu)投資行為的發(fā)生。Denis和Sibilkov[ 12 ]實(shí)證發(fā)現(xiàn)由于受融資約束公司更注重公司的投資效率，融資約束公司持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值明顯高于非融資約束公司現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值。萬(wàn)小勇和顧乃康[ 13 ]認(rèn)為受融資約束程度較高的企業(yè)持有超額現(xiàn)金資產(chǎn)會(huì)提升企業(yè)價(jià)值，而面臨低融資約束的企業(yè)持有超額現(xiàn)金會(huì)有損企業(yè)價(jià)值。

企業(yè)保持一定的現(xiàn)金柔性主要有兩方面的原因：一是面對(duì)未來(lái)環(huán)境的不確定，企業(yè)可以通過(guò)保持一定的現(xiàn)金柔性來(lái)保證未來(lái)的資金需求;二是面臨融資約束，企業(yè)可以利用現(xiàn)金柔性避免過(guò)高的外部融資成本，保證企業(yè)的投資行為不受影響。可見(jiàn)，融資約束是企業(yè)保持現(xiàn)金柔性的前提之一。高融資約束的企業(yè)需要保持較高的現(xiàn)金柔性，而低融資約束的企業(yè)持有過(guò)量的現(xiàn)金柔性很可能會(huì)出現(xiàn)資金濫用行為，即融資約束較低的企業(yè)保持較高的現(xiàn)金柔性更可能損害企業(yè)價(jià)值。因此，本研究提出假設(shè)2：

假設(shè)2：具有較低融資約束的企業(yè)，持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價(jià)值。

在行業(yè)集中度方面，Alchian（1950）認(rèn)為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以對(duì)管理者形成一種壓力，迫使管理者積極工作，從而降低代理成本，提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。劉志強(qiáng)和余明桂[ 14 ]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以有效地制約管理者從而減少代理成本的產(chǎn)生，因此市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)持有現(xiàn)金資產(chǎn)越能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。楊興全等[ 15 ]研究了行業(yè)集中度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能有效地加強(qiáng)企業(yè)持有現(xiàn)金資產(chǎn)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升的正向作用。王亭亭[ 16 ]構(gòu)建了現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性?xún)蓚€(gè)財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)，并從赫芬達(dá)爾指數(shù)（行業(yè)間）與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（行業(yè)內(nèi)）兩個(gè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)角度研究了產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的影響，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與財(cái)務(wù)柔性（包括現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性）顯著正相關(guān)，即處于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中的企業(yè)會(huì)有更多的財(cái)務(wù)柔性。

當(dāng)企業(yè)處于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，企業(yè)為了不被整個(gè)行業(yè)所淘汰，勢(shì)必就要不斷地進(jìn)行技術(shù)革新，降低生產(chǎn)成本，提高經(jīng)營(yíng)效率，持續(xù)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品。因此當(dāng)企業(yè)處于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中時(shí)需要保持一定的超額現(xiàn)金柔性。壟斷行業(yè)的產(chǎn)品更新?lián)Q代壓力較小，企業(yè)主要面臨的是市場(chǎng)需求不足而不是競(jìng)爭(zhēng)，由于環(huán)境不確定性相對(duì)小，銷(xiāo)售商品或提供服務(wù)的價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，收益的波動(dòng)性不大，因此壟斷型行業(yè)保持超過(guò)預(yù)期水平的現(xiàn)金柔性將更可能損害企業(yè)的價(jià)值。由此，本研究提出假設(shè)3：

假設(shè)3：在壟斷行業(yè)里，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價(jià)值。

從公司屬性來(lái)看，楊興全和張照南[ 17 ]利用Fama和French（1998）的經(jīng)典企業(yè)價(jià)值回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了公司屬性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)由于面臨的融資約束相對(duì)較小，持有超額現(xiàn)金資產(chǎn)會(huì)引發(fā)代理問(wèn)題，進(jìn)而有損企業(yè)價(jià)值。高平[ 18 ]認(rèn)為面對(duì)動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，國(guó)有企業(yè)能夠獲得更多的貸款支持和政策優(yōu)惠，不需要大量的現(xiàn)金柔性。蘇琳[ 19 ]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)保持一定的財(cái)務(wù)柔性可以提升企業(yè)價(jià)值，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股權(quán)性質(zhì)會(huì)提升財(cái)務(wù)柔性?xún)r(jià)值。施源[ 20 ]認(rèn)為企業(yè)持有一定的財(cái)務(wù)柔性會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，企業(yè)持有財(cái)務(wù)柔性能顯著地提升企業(yè)價(jià)值，且非國(guó)有企業(yè)相比于國(guó)有企業(yè)持有一定的財(cái)務(wù)柔性能使企業(yè)價(jià)值增加得更為明顯。

非國(guó)有企業(yè)常常面臨信息不對(duì)稱(chēng)、代理問(wèn)題等情況，其外部融資成本通常較高，而國(guó)有企業(yè)由于自身?xiàng)l件優(yōu)勢(shì)，可以得到更多的政策優(yōu)惠、社會(huì)資源、貸款支持與政府隱性擔(dān)保，因而面對(duì)不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，國(guó)有企業(yè)更容易取得經(jīng)濟(jì)資源。在面臨不確定性時(shí)，無(wú)論是現(xiàn)有資源供給還是未來(lái)資源保障，國(guó)有企業(yè)都比其他企業(yè)更加容易取得，因此國(guó)有企業(yè)保持較高的現(xiàn)金柔性會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。基于此，本研究提出假設(shè)4：

假設(shè)4：國(guó)有企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.樣本選取

根據(jù)理論分析與假設(shè)，選取我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2008—2017年的面板數(shù)據(jù)，為避免相關(guān)因素對(duì)研究的影響，對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融類(lèi)公司;（2）基于ST類(lèi)上市公司財(cái)務(wù)狀況的異常情況，剔除期間任何一年出現(xiàn)被進(jìn)行特別處理的上市公司;（3）根據(jù)上市時(shí)間剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本;（4）根據(jù)行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，剔除樣本企業(yè)數(shù)目少于5家的行業(yè);（5）剔除具有異常值樣本數(shù)據(jù)，即剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的資不抵債的公司，剔除股利支付率小于0和大于1的公司，剔除Tobin's Q大于100和小于-100的異常值公司等;（6）為了降低個(gè)別數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，剔除2008—2017年各個(gè)變量數(shù)據(jù)中存在缺失值，以及數(shù)據(jù)異常的上市公司樣本。最終獲得1 992家公司9 474個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失或錯(cuò)誤數(shù)據(jù)通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)查找企業(yè)原始報(bào)表予以補(bǔ)充和修正。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量解釋

1.超額現(xiàn)金持有水平變量

現(xiàn)金作為企業(yè)中流動(dòng)性最強(qiáng)和收益性最差的資產(chǎn)，其持有水平一直是現(xiàn)代公司金融與財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域研究中一個(gè)重要的理論和實(shí)踐問(wèn)題。為了保持一定的流動(dòng)性，企業(yè)會(huì)持有適量的現(xiàn)金資產(chǎn)來(lái)保障企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，同時(shí)使企業(yè)把握有利的投資機(jī)會(huì)，但作為收益性最差的資產(chǎn)，企業(yè)超額現(xiàn)金持有會(huì)促使代理人過(guò)度投資，造成現(xiàn)金柔性的濫用，最終有損企業(yè)價(jià)值。因此，現(xiàn)金持有量的確定成為企業(yè)面臨的一個(gè)重要難題。財(cái)務(wù)柔性的研究首先會(huì)考察各個(gè)因素對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響。在估計(jì)公司預(yù)期理論現(xiàn)金持有水平時(shí)，本文采用模型（1）估計(jì)公司正常現(xiàn)金持有水平。

Cash為現(xiàn)金持有水平，即貨幣資金與年末總資產(chǎn)之比;Debt為負(fù)債，即總負(fù)債與年末總資產(chǎn)之比;Div為股利支付，以現(xiàn)金股利與凈利潤(rùn)之比來(lái)表示。

在估計(jì)公司預(yù)期理論現(xiàn)金持有水平時(shí)，參考楊興全等[ 21 ]的做法，分別選取公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、凈營(yíng)運(yùn)資本、資本支出作為模型的控制變量。Size代表公司規(guī)模，以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示;CF為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，等于凈利潤(rùn)與固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)之和除以期初總資產(chǎn);NWC表示凈營(yíng)運(yùn)資本，等于流動(dòng)資產(chǎn)減去現(xiàn)金和流動(dòng)負(fù)債再除以總資產(chǎn);Capex為資本性支出，等于購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金凈額。模型中代理成本方面的控制變量，本文參考羅進(jìn)輝[ 22 ]的做法，選取了第一類(lèi)代理成本Ac1zczz，第二類(lèi)代理成本Ac2qt。公司屬性用Sxzyq和Sxdyq兩個(gè)虛擬變量來(lái)表示。當(dāng)公司為中央國(guó)有企業(yè)時(shí)，Sxzyq取值為1，否則為0;當(dāng)公司為地方國(guó)有企業(yè)時(shí)，Sxdyq取值為1，否則為0。模型中公司治理層面的控制變量，參考楊興全等[ 23 ]，張宇馳等[ 24 ]的做法，選取了前五大股東持股比例HR5、獨(dú)立董事比例INR以及董事會(huì)規(guī)模Bosize。

模型（1）中因變量為實(shí)際現(xiàn)金持有水平，將數(shù)據(jù)帶入模型（1）中得到的殘差是公司實(shí)際現(xiàn)金持有水平與理論現(xiàn)金持有水平之差。因此，公司偏離理論預(yù)期水平現(xiàn)金持有的計(jì)算公式為：

2.現(xiàn)金柔性得分

在估計(jì)現(xiàn)金柔性得分對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)，以中國(guó)上市公司現(xiàn)金柔性綜合得分Score作為解釋變量，利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)獲得各指標(biāo)的數(shù)值。由理論分析可知，現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平的值大于零意味著公司具有較高的現(xiàn)金柔性，將現(xiàn)金殘差（表示現(xiàn)金柔性對(duì)理論預(yù)期水平的偏離程度）從小到大排列，小于零的公司賦值為0，大于零的公司賦值為1，分別代表現(xiàn)金柔性較差的公司與現(xiàn)金柔性較好的公司，即現(xiàn)金柔性得分。

3.企業(yè)價(jià)值回歸模型

在估計(jì)現(xiàn)金柔性得分對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的模型構(gòu)建上，采用經(jīng)典的多元回歸模型。該模型立足公司現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平的視角，研究現(xiàn)金柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。以現(xiàn)金柔性得分為主要解釋變量構(gòu)建企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金柔性之間的關(guān)系得模型（3）：

（3）

在估計(jì)現(xiàn)金柔性得分對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)，回歸時(shí)選用托賓Q值（Tobin's Q）作為企業(yè)價(jià)值的替代變量。托賓Q值是公司市場(chǎng)價(jià)值和資產(chǎn)重置成本之比，與其他指標(biāo)相比，托賓Q值能夠更好地反映企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，并且現(xiàn)有研究中大多數(shù)學(xué)者都傾向于使用托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值的代表。其他影響公司績(jī)效的因素：借鑒已有研究結(jié)果，將會(huì)影響公司績(jī)效的若干因素作為本研究的控制變量，包括經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CF、資本性支出Capex、凈營(yíng)運(yùn)資本NWC、盈利能力ROA、公司規(guī)模Size、套期保值Hedge、信用額度Creditline。

4.分組變量

本文借鑒Kaplan和Zingales（1997）定量測(cè)度融資約束的思想，即先根據(jù)有限樣本內(nèi)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況定性地劃分企業(yè)融資約束程度，然后刻畫(huà)出融資約束程度與反映企業(yè)特征的變量之間的數(shù)量關(guān)系，即融資約束指數(shù)。本研究使用AC指數(shù)測(cè)度企業(yè)的融資約束，分別為融資約束低的公司（AC=0），融資約束高的公司（AC=1）。

本文借鑒行業(yè)集中度中的行業(yè)集中率（CRn指數(shù)）方法將樣本企業(yè)分組，根據(jù)行業(yè)分類(lèi)計(jì)算出CR4，即樣本中每個(gè)行業(yè)前4家最大企業(yè)所占市場(chǎng)份額的總和，市場(chǎng)份額選用銷(xiāo)售額作為代表，CR4大于或等于40%的是壟斷型企業(yè)（CR4=0），小于40%的是競(jìng)爭(zhēng)型企業(yè)（CR4=1）。

本文根據(jù)公司實(shí)際控制人的性質(zhì)，將所有公司樣本分為兩類(lèi)，一類(lèi)是國(guó)有企業(yè)（GSSX=0），另一類(lèi)為其他（GSSX=1）。

本文主要變量定義及計(jì)算方法如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

本文運(yùn)用2008—2017年的面板數(shù)據(jù)采用固定效應(yīng)模型，首先對(duì)現(xiàn)金持有的理論預(yù)期值進(jìn)行估計(jì)，然后運(yùn)用主觀賦權(quán)法對(duì)現(xiàn)金持有偏離理論預(yù)期水平的值進(jìn)行打分，最后基于殘差視角對(duì)現(xiàn)金柔性與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）公司預(yù)期理論現(xiàn)金持有水平回歸分析

本文運(yùn)用模型（1）對(duì)全樣本公司現(xiàn)金持有的理論預(yù)期水平進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出負(fù)債的系數(shù)顯著為負(fù)，股利支付的系數(shù)顯著為正，這與筆者的預(yù)期是一致的。當(dāng)公司持有現(xiàn)金較多時(shí)，可以減小負(fù)債，用所持有的現(xiàn)金來(lái)滿(mǎn)足投資的需求;當(dāng)公司持有較少現(xiàn)金又同時(shí)面臨較大的投資機(jī)會(huì)時(shí)，可以通過(guò)負(fù)債來(lái)籌措資金，滿(mǎn)足投資需求。也就是說(shuō)，現(xiàn)金和負(fù)債從這一層面上來(lái)說(shuō)存在相互替代的效應(yīng)。韓忠雪等（2012）的實(shí)證研究結(jié)果表明，現(xiàn)金與負(fù)債之間確實(shí)存在著一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)于現(xiàn)金和股利支付來(lái)說(shuō)，股利支付是公司分紅的一種方式，企業(yè)制定股利分配政策必須考慮公司現(xiàn)金流量，考慮公司實(shí)際支付能力。代理理論認(rèn)為，與企業(yè)股利政策密切相關(guān)的現(xiàn)金流量是自由現(xiàn)金流量，自由現(xiàn)金流量越大，公司股利支付水平越高。所以，當(dāng)公司具有較多的現(xiàn)金時(shí)可以適當(dāng)?shù)卦黾庸衫l(fā)放，反之可以減少股利發(fā)放。從檢驗(yàn)上能看到現(xiàn)金與股利可能也存在著一定的正相關(guān)關(guān)系。此外，其他控制變量的符號(hào)與預(yù)期也是一致的。

通過(guò)上述固定效應(yīng)模型的回歸提取現(xiàn)金殘差，作為超出理論預(yù)期水平的現(xiàn)金持有，進(jìn)而使用主觀賦權(quán)法對(duì)現(xiàn)金殘差進(jìn)行賦值打分，從偏離理論預(yù)期水平的角度研究企業(yè)現(xiàn)金持有超出理論預(yù)期水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

模型（3）各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

從描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以看出，企業(yè)價(jià)值Tobin's Q的平均值為2.885，最小值為0.949，最大值為12.149，說(shuō)明我國(guó)上市企業(yè)價(jià)值存在比較明顯的差異，本文的實(shí)證研究也正因?yàn)檫@種差異的存在而更有意義。綜合得分Score的平均值為0.469，標(biāo)準(zhǔn)差為0.499，可以看出我國(guó)各上市企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性實(shí)際水平對(duì)理論預(yù)期水平偏離程度差異比較大，也有利于筆者基于內(nèi)生性的視角去探究現(xiàn)金柔性水平與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

控制變量方面，資本支出Capex的平均值為0.058，最大值為0.257，最小值為0，各企業(yè)之間存在顯著差異，說(shuō)明有的企業(yè)支出水平較高，有的企業(yè)支出水平較低。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CF的平均值為0.043，最大值為0.251，最小值為-0.194，說(shuō)明有的企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)，存在虧損情況。凈營(yíng)運(yùn)資本NWC的平均值為0.032，最大值為0.489，最小值為-0.460，說(shuō)明有的企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)大于流動(dòng)負(fù)債，而有的企業(yè)流動(dòng)負(fù)債要大于流動(dòng)資產(chǎn)，企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本存在差異。盈利能力ROA的平均值為0.072，最大值為0.271，最小值為-0.056，說(shuō)明企業(yè)發(fā)展程度不同，有的企業(yè)發(fā)展迅速，有的企業(yè)發(fā)展緩慢。公司規(guī)模Size的平均值為21.871，最大值為25.131，最小值為19.709，說(shuō)明我國(guó)各上市公司的規(guī)模普遍較大，同時(shí)也存在顯著差異。套期保值Hedge與信用額度Creditline均為虛擬變量。套期保值Hedge平均值為0.062，標(biāo)準(zhǔn)差為0.241，說(shuō)明進(jìn)行套期保值的上市公司數(shù)量較少。信用額度Creditline平均值為0.131，標(biāo)準(zhǔn)差為0.338，說(shuō)明少部分上市公司取得了銀行授信額度。

（三）偏離理論預(yù)期水平的現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證分析

利用模型（3）對(duì)全樣本以現(xiàn)金柔性得分為解釋變量對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行多元回歸分析，進(jìn)一步為驗(yàn)證在公司融資約束程度、行業(yè)集中度、公司屬性條件下現(xiàn)金柔性水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。分別對(duì)三種分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

從表4的回歸結(jié)果可以看出現(xiàn)金柔性水平Score的系數(shù)為-0.181且在1%的水平下顯著，這說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金柔性水平對(duì)其理論預(yù)期水平的偏離與其企業(yè)價(jià)值是負(fù)相關(guān)的，偏離程度越大，越有損企業(yè)價(jià)值。此結(jié)果與Dittmar和Smith（2007）、王利剛（2007）的觀點(diǎn)一致，并驗(yàn)證了假設(shè)1。即企業(yè)的現(xiàn)金持有量應(yīng)當(dāng)控制在適當(dāng)?shù)乃剑x理論預(yù)期水平，現(xiàn)金持有的增加對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有負(fù)面影響。

控制變量方面，資本支出Capex與企業(yè)價(jià)值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明隨著各方面支出的增加，公司市場(chǎng)價(jià)值相應(yīng)減少;經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CF與企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是企業(yè)從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取的利潤(rùn)除去與長(zhǎng)期投資有關(guān)的成本以及對(duì)證券的投資后剩余的現(xiàn)金流量，因此經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的增加會(huì)增加企業(yè)價(jià)值;盈利能力ROA與企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，盈利能力較高說(shuō)明公司發(fā)展勢(shì)頭較好，相應(yīng)就有較高的市場(chǎng)價(jià)值;公司規(guī)模Size與企業(yè)價(jià)值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明不能盲目擴(kuò)大公司規(guī)模，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)難度加大，內(nèi)部組織成本增加，從而造成企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值下降;信用額度Creditline與企業(yè)價(jià)值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

進(jìn)一步從表4的回歸結(jié)果可以看出，低融資約束企業(yè)的現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平Score的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明低融資約束的公司（AC=0）的現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平Score與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2，即具有低融資約束的公司（AC=0）保持較高的財(cái)務(wù)柔性會(huì)有損企業(yè)價(jià)值。這是因?yàn)槿谫Y約束是企業(yè)保持現(xiàn)金柔性的前提之一，企業(yè)面臨融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重，越需要提高現(xiàn)金柔性，而低融資約束的企業(yè)（AC=0）不需要保留過(guò)多的現(xiàn)金柔性，因此當(dāng)現(xiàn)金柔性超出理論預(yù)期水平，融資約束較低的企業(yè)（AC=0）保持較高的現(xiàn)金柔性便會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。

壟斷行業(yè)中企業(yè)的現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平Score的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明壟斷行業(yè)中企業(yè)（CR4=0）的現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平Score與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)3，即在壟斷行業(yè)中的企業(yè)（CR4=0）保持較高的現(xiàn)金柔性會(huì)有損企業(yè)價(jià)值。這是因?yàn)槠髽I(yè)處于壟斷行業(yè)中時(shí)，企業(yè)產(chǎn)品更新?lián)Q代壓力較小，銷(xiāo)售商品或提供服務(wù)的價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，此時(shí)保持超過(guò)預(yù)期水平的現(xiàn)金柔性將更可能被公司管理層用于自身目的，從而損害企業(yè)價(jià)值。

國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性偏離理論預(yù)期水平Score的系數(shù)顯著為負(fù)，表明國(guó)有企業(yè)（GSSX=0）的現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，此結(jié)果與楊興全和張照南（2008）的觀點(diǎn)一致，并驗(yàn)證了假設(shè)4，即國(guó)有企業(yè)（GSSX=0）保持較高的現(xiàn)金柔性會(huì)有損企業(yè)價(jià)值。這是因?yàn)樵诿媾R不確定性時(shí)，無(wú)論是現(xiàn)有資源保障還是未來(lái)資源保障，國(guó)有企業(yè)（GSSX=0）都比其他企業(yè)更加容易取得，因此國(guó)有企業(yè)（GSSX=0）保持較高的現(xiàn)金柔性會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過(guò)替換變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將核心變量企業(yè)價(jià)值（托賓Q值）替換為市凈率（PB），市凈率是股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比值，是投資者用以衡量、分析個(gè)股是否具有投資價(jià)值的工具之一。凈資產(chǎn)代表的是全體股東共同享有的權(quán)益，是股東擁有公司財(cái)產(chǎn)和公司投資價(jià)值最基本的體現(xiàn)，可以用來(lái)反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

利用模型（3）就全樣本對(duì)替換的企業(yè)價(jià)值變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，進(jìn)一步利用前面的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

由表5的回歸結(jié)果可以看出，現(xiàn)金柔性水平Score的系數(shù)為-0.0875，在10%水平上顯著，表明企業(yè)價(jià)值隨著企業(yè)現(xiàn)金柔性水平對(duì)其理論預(yù)期水平的偏離而降低，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1，即企業(yè)現(xiàn)金柔性水平對(duì)其理論預(yù)期水平的偏離與企業(yè)價(jià)值是負(fù)相關(guān)的，偏離程度越大，越有損企業(yè)價(jià)值。

進(jìn)一步從表5的回歸結(jié)果可以看出，融資約束較低的企業(yè)現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此當(dāng)現(xiàn)金柔性超出理論預(yù)期水平時(shí)，融資約束較低的企業(yè)保持較高的現(xiàn)金柔性便會(huì)損害企業(yè)價(jià)值，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2。

處于壟斷行業(yè)的企業(yè)現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此當(dāng)處于壟斷行業(yè)的企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平更多的現(xiàn)金柔性時(shí)，越易損害企業(yè)價(jià)值，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)3。

國(guó)有企業(yè)持有的現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此當(dāng)國(guó)有企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平更多的財(cái)務(wù)柔性時(shí)，越易損害企業(yè)價(jià)值，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)4。

六、結(jié)論與啟示

本文使用我國(guó)2008—2017年滬深A(yù)股上市公司經(jīng)過(guò)處理的9 474個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)理論假設(shè)與實(shí)證分析探究了偏離理論預(yù)期水平的現(xiàn)金柔性與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系，通過(guò)構(gòu)建固定效應(yīng)模型提取偏離預(yù)期理論水平的現(xiàn)金柔性，利用主觀賦權(quán)法對(duì)現(xiàn)金柔性打分，進(jìn)而實(shí)證檢驗(yàn)偏離理論預(yù)期水平的現(xiàn)金柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)偏離理論預(yù)期值的現(xiàn)金柔性與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，即企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價(jià)值。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)低融資約束的公司持有偏離理論預(yù)期水平越多的財(cái)務(wù)柔性，越易損害企業(yè)價(jià)值;處于壟斷行業(yè)中的企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的財(cái)務(wù)柔性，越易損害企業(yè)價(jià)值;國(guó)有企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價(jià)值。

基于本文的實(shí)證結(jié)果，針對(duì)我國(guó)上市公司生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)管理等方面提出建議。我國(guó)企業(yè)雖然有一定的現(xiàn)金柔性?xún)?chǔ)備意識(shí)，但是整體來(lái)看現(xiàn)金柔性?xún)?chǔ)備較低，沒(méi)有足夠重視，因此建議企業(yè)儲(chǔ)備適度的現(xiàn)金柔性，以提高企業(yè)價(jià)值。切記不能盲目地追求高現(xiàn)金柔性，只有適當(dāng)而非過(guò)量的現(xiàn)金柔性才能提高企業(yè)價(jià)值。此外，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的融資約束程度、所處行業(yè)集中度以及公司屬性來(lái)制定合理的現(xiàn)金持有決策，以促使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。

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