企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險防范

馬瑞

[提要] 在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，并購作為在市場經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)發(fā)展壯大的重要手段之一，加速了資本的集中和資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，推動了產(chǎn)業(yè)的升級和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置，促進(jìn)了一大批企業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到巨大的推動作用。并購作為企業(yè)成長的一種方式，一方面給企業(yè)帶來發(fā)展機(jī)遇；另一方面也蘊(yùn)藏著巨大的財務(wù)風(fēng)險。近年來，并購失敗的企業(yè)不在少數(shù)，因此加強(qiáng)對財務(wù)風(fēng)險的識別、管理和防范是十分必要的。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；財務(wù)風(fēng)險；風(fēng)險防范

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2016年11月3日

在市場經(jīng)濟(jì)體制下，并購是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、獲取協(xié)同效應(yīng)、取得市場競爭中的優(yōu)勢地位的有效手段。從實(shí)質(zhì)上來說，企業(yè)并購是一項(xiàng)長期投資行為，其間的財務(wù)活動復(fù)雜，財務(wù)風(fēng)險更是不可避免，能否有效地控制企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險直接影響到企業(yè)并購活動能否順利進(jìn)行下去，怎樣控制企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)進(jìn)行并購時需要考慮的主要問題。

一、企業(yè)并購的概念及類型

（一）企業(yè)并購的概念。企業(yè)并購（Mergers and Acquisitions，M&A）是兼并（或合并）與收購的合稱，一般縮寫為“M&A”。即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營的一種主要形式。從本質(zhì)上，企業(yè)并購是指在市場經(jīng)濟(jì)體制條件下，兩個或更多的企業(yè)根據(jù)特定的法律制度所規(guī)定的程序合并為一個企業(yè)的行為。

（二）企業(yè)并購的類型。企業(yè)并購按不同的標(biāo)準(zhǔn)可以做不同的分類。按并購所屬行業(yè)的相互關(guān)系劃分，企業(yè)并購可分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種；按并購是否取得目標(biāo)企業(yè)的同意與否，可以分為友好并購和敵意并購；按照是否受到法律規(guī)范的強(qiáng)制，企業(yè)并購可以分為強(qiáng)制并購和自由并購；按照并購的法律形式，分為吸收合并、創(chuàng)立合并和控股合并；按照企業(yè)合并的性質(zhì)，分為購買性質(zhì)的合并和股權(quán)聯(lián)合性質(zhì)的合并。

二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的含義及其所產(chǎn)生因素

（一）企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的含義。企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是指由于并購定價、融資、支付等各項(xiàng)財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性，是并購價值預(yù)期與價值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機(jī)。它存在于企業(yè)并購的整個流程中。

（二）企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險。導(dǎo)致企業(yè)并購產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險有很多因素，例如對目標(biāo)企業(yè)的價值評估、并購過程的不確定性等，筆者認(rèn)為最主要的因素是信息的不準(zhǔn)確性和不確定性。

1、計(jì)劃決策階段的財務(wù)風(fēng)險。在計(jì)劃決策階段，企業(yè)對并購環(huán)境進(jìn)行考察，對本企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的資金、管理等進(jìn)行合理的評價。在此過程中存在系統(tǒng)風(fēng)險和價值評估風(fēng)險。

（1）系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險是指影響企業(yè)并購的財務(wù)成果和財務(wù)狀況的不確定外部因素所帶來的財務(wù)風(fēng)險，包括利率風(fēng)險、外匯風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險，等等。

（2）價值評估風(fēng)險。價值評估風(fēng)險包括對自身和目標(biāo)企業(yè)價值的評估風(fēng)險。企業(yè)在做出并購決策時，必須判斷自身是否有足夠的實(shí)力去實(shí)施并購，其風(fēng)險主要體現(xiàn)在過高地估計(jì)了企業(yè)的實(shí)力或沒有充分地發(fā)掘企業(yè)的潛力；對目標(biāo)企業(yè)價值的評估風(fēng)險主要體現(xiàn)在對未來收益的大小和時間的預(yù)期，如果因信息真實(shí)或者在并購過程中存在腐敗行為，則都會導(dǎo)致并購企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)危機(jī)。

2、并購交易執(zhí)行階段的財務(wù)風(fēng)險。在并購實(shí)施階段，企業(yè)要決定并購的融資策略和支付方式，從而產(chǎn)生融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。

（1）融資風(fēng)險。融資方式有內(nèi)部融資和外部融資。雖然內(nèi)部融資無須償還，無籌資成本，但會產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。因?yàn)榇罅空加闷髽I(yè)寶貴的流動資金會降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和適應(yīng)能力。外部融資包括權(quán)益融資、債務(wù)融資和混合性證券融資三種。權(quán)益融資可以迅速籌到大量資金，但企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)改變可能出現(xiàn)并購企業(yè)大股東喪失控股權(quán)的風(fēng)險。債務(wù)融資具有資金成本低，能帶來節(jié)稅利益和財務(wù)杠桿利益，但過高的負(fù)債會使資本結(jié)構(gòu)惡化，導(dǎo)致較高的償債風(fēng)險。混合性證券融資是指兼具債務(wù)和權(quán)益融資雙重特征的長期融資方式，通常包括可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資，企業(yè)不能自主調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換權(quán)的行使會帶來股權(quán)的分散，放棄行使權(quán)則又使企業(yè)面臨再融資的風(fēng)險；發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，企業(yè)可以使用較低的股息率，但會使公司面臨減少取得資金和增加財務(wù)負(fù)擔(dān)的風(fēng)險。

（2）支付風(fēng)險。企業(yè)并購主要有四種支付方式：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付和杠桿收購。其風(fēng)險主要表現(xiàn)在現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險、匯率風(fēng)險、稅務(wù)風(fēng)險，股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險，杠桿收購的償債風(fēng)險。不同支付方式選擇帶來的支付風(fēng)險最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多，從而使得整合運(yùn)營期間的資金壓力過大。

3、并購運(yùn)營整合階段的財務(wù)風(fēng)險

（1）流動性風(fēng)險。是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。并購活動會占用企業(yè)大量的流動性資源，從而降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

（2）運(yùn)營風(fēng)險。是指并購企業(yè)在整合期內(nèi)由于相關(guān)企業(yè)財務(wù)組織管理制度及財務(wù)運(yùn)營過程和財務(wù)行為及財務(wù)管理人員財務(wù)失誤和財務(wù)波動等因素的影響，使并購企業(yè)實(shí)現(xiàn)財務(wù)收益與預(yù)期財務(wù)收益發(fā)生背離，有遭受損失的機(jī)會和可能性。

三、防范企業(yè)并購產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的建議

（一）聘請經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)，以合理確定目標(biāo)企業(yè)價值。由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的根本原因，為了降低并購過程中的財務(wù)風(fēng)險，并購企業(yè)應(yīng)聘請中介機(jī)構(gòu)，包括經(jīng)紀(jì)人、CPA事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所等，在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評價，對信息加以證實(shí)并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍。正確地對資產(chǎn)進(jìn)行評估，為并購雙方提供一個協(xié)商作價的基礎(chǔ)。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，采用合理的價值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量作出合理預(yù)測，降低財務(wù)風(fēng)險。

（二）統(tǒng)籌安排資金，以降低融資風(fēng)險。并購企業(yè)應(yīng)確定并籌集并購所需要的資金。資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方采用的支付方式相關(guān)，而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身能獲得的流動性資源、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收情況，對并購支付方式進(jìn)行設(shè)計(jì)，合理安排現(xiàn)金、債務(wù)、股權(quán)各方式的組合，以滿足收購雙方的需要。通常情況下，應(yīng)考慮買方支付現(xiàn)金能力的限度，力爭達(dá)到一個較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購后的巨大還貸壓力。

（三）加強(qiáng)營運(yùn)資金管理，提高支付能力。支付能力是企業(yè)資產(chǎn)流動性的外在表現(xiàn)，而流動性的強(qiáng)弱源于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理安排，所以必須通過資產(chǎn)負(fù)債相匹配，加強(qiáng)營運(yùn)資金的管理來降低財務(wù)風(fēng)險。其中，較為有效的途徑是建立流動資產(chǎn)組合，在流動資產(chǎn)中，合理搭配現(xiàn)金、有價證券、應(yīng)收賬款、存貨等，使資產(chǎn)的流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業(yè)支付能力的同時也降低財務(wù)風(fēng)險。

（四）通過法律保護(hù)降低財務(wù)風(fēng)險。在并購過程中，簽訂相關(guān)的法律協(xié)議是必要的，協(xié)議中應(yīng)該包括相關(guān)的文件、義務(wù)、治理、保密、非競爭、陳述和保證及賠償?shù)?。因?yàn)樵谡{(diào)查中往往不可能深入到每個細(xì)節(jié)，因此為了確保企業(yè)在并購中的正確性簽訂法律協(xié)議是非常必要的。并購中，經(jīng)常存在被并購方刻意隱瞞或不主動披露相關(guān)信息的情況，財務(wù)風(fēng)險在每一起的并購中都是存在的。這就要求企業(yè)在實(shí)際操作中穩(wěn)健、審慎，用準(zhǔn)確的財務(wù)數(shù)據(jù)來保證企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。合理、完備的財務(wù)運(yùn)作和細(xì)致、充分的產(chǎn)業(yè)判斷相結(jié)合，才能成功地降低并購過程中的財務(wù)風(fēng)險。

（五）增強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。在企業(yè)并購中，應(yīng)重視目標(biāo)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量。尤其是杠桿并購中，在財務(wù)杠桿收益增加的同時，應(yīng)更加重視降低財務(wù)風(fēng)險。杠桿收購的這一方式?jīng)Q定了償還債務(wù)的主要來源是整合目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量。能否實(shí)現(xiàn)并購的目標(biāo)，獲取更大的收益，也主要看未來的現(xiàn)金流量的多少和穩(wěn)定性。高額債務(wù)的存在需要穩(wěn)定的未來自由現(xiàn)金流量來償付，所以為了增強(qiáng)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，需要選擇理想的目標(biāo)公司，這是產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的保障。此外，并購后如何整合目標(biāo)企業(yè)，并進(jìn)一步保持最佳資本結(jié)構(gòu)也很重要。只有未來存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免因?yàn)樨攧?wù)風(fēng)險的加大給企業(yè)帶來的不利影響。

四、結(jié)論

綜上所述，企業(yè)并購?fù)前央p刃劍。運(yùn)用得好企業(yè)發(fā)展極快，企業(yè)競爭力增強(qiáng)；反之，問題百出、陷阱重重，甚至使企業(yè)面臨破產(chǎn)清算的危險。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購時，只有經(jīng)過客觀、詳盡的評估分析，采取科學(xué)的方法做好企業(yè)并購整合規(guī)劃工作，才能真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的目標(biāo)。

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