擔(dān)保公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法比較與選擇

摘 要：本文通過(guò)對(duì)擔(dān)保公司和普通企業(yè)的經(jīng)營(yíng)形式、負(fù)債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等特征進(jìn)行比較，分析及評(píng)價(jià)市場(chǎng)價(jià)值法和收益現(xiàn)值法在擔(dān)保公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估中的局限性，并以此為基礎(chǔ)探討商譽(yù)及凈資產(chǎn)評(píng)估法在擔(dān)保公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估中的適用性。

關(guān)鍵詞：擔(dān)保公司；企業(yè)股權(quán)；價(jià)值評(píng)估

企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估是以企業(yè)的資產(chǎn)和盈利能力為基礎(chǔ)，對(duì)該企業(yè)股權(quán)公允價(jià)值的綜合評(píng)價(jià)。資產(chǎn)價(jià)值法雖然是估值的常用方法，但因該方法注重以歷史成本為基礎(chǔ)，在公允價(jià)值評(píng)估中適用范圍有限；而近年來(lái)熱門(mén)的期權(quán)估價(jià)理論，因假設(shè)條件較多，準(zhǔn)確的評(píng)估參數(shù)較難確定，也未能在實(shí)踐中廣泛應(yīng)用。

當(dāng)前，在一般的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估中，市場(chǎng)價(jià)值法和收益現(xiàn)值法的運(yùn)用較為普遍。然而，在擔(dān)保公司的股權(quán)價(jià)值評(píng)估中，這兩種常用的評(píng)估方法是否適用？本文將結(jié)合擔(dān)保行業(yè)的特征，對(duì)評(píng)估方法的運(yùn)用進(jìn)行綜合分析，旨在找到擔(dān)保公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估的適用手段。

一、擔(dān)保公司與普通企業(yè)的比較分析

與普通企業(yè)相比，擔(dān)保公司在經(jīng)營(yíng)形式、負(fù)債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面有很大特殊性，要選擇合適的股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法，首先要了解擔(dān)保公司的運(yùn)行規(guī)律。

1.經(jīng)營(yíng)形式的特殊性。首先，經(jīng)營(yíng)對(duì)象特殊。擔(dān)保公司經(jīng)營(yíng)的是特殊的商品--信用，提供的是基于借貸關(guān)系的衍生金融服務(wù)，普通企業(yè)則以實(shí)體經(jīng)濟(jì)（商品、貨物或勞務(wù)）為經(jīng)營(yíng)對(duì)象。其次，經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)不同。擔(dān)保公司賴以生存的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)，除了國(guó)家信用，還包括個(gè)人、家庭、各種經(jīng)濟(jì)和社會(huì)組織的信用，而商業(yè)信用對(duì)普通企業(yè)雖然重要，但其主要的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)仍是商品或勞務(wù)等有形資產(chǎn)。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)的特殊性。普通企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率原則上控制在50%以內(nèi)，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)75%時(shí)，一般認(rèn)為企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。然而，實(shí)踐中擔(dān)保公司的或有負(fù)債水平卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)，有的甚至達(dá)到凈資產(chǎn)的5倍-10倍。這并不意味著擔(dān)保公司已瀕臨破產(chǎn)，擔(dān)保公司特殊的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是與其特殊的經(jīng)營(yíng)形式緊密聯(lián)系的。普通企業(yè)舉債的目的在于為項(xiàng)目或設(shè)備籌資，而擔(dān)保公司負(fù)債的形成并非為了籌資，其本身就是創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程，即擔(dān)保公司利潤(rùn)很大程度上依賴于對(duì)或有負(fù)債的經(jīng)營(yíng)。

3.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特殊性。從擔(dān)保公司資產(chǎn)構(gòu)成來(lái)看，固定資產(chǎn)占比較小，大量資產(chǎn)以有價(jià)證券、擔(dān)保物權(quán)、商譽(yù)等形式存在。在股權(quán)價(jià)值評(píng)估中，除固定資產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)以及擔(dān)保物權(quán)，特別是商譽(yù)，其質(zhì)量都難于確定。

二、常用估值法在擔(dān)保公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估中的局限

1.市場(chǎng)價(jià)值法評(píng)估擔(dān)保公司股權(quán)價(jià)值的評(píng)價(jià)

市場(chǎng)價(jià)值法能夠較為便捷地進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，但我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展水平卻制約這一方法的運(yùn)用，對(duì)于擔(dān)保公司該方法的局限性更為明顯。

（1）資本市場(chǎng)信息反饋可靠性問(wèn)題。以市場(chǎng)價(jià)值法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，一個(gè)重要的前提是存在活躍、成熟的交易市場(chǎng)。在這一前提下，即便個(gè)別企業(yè)價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)偏差，從整個(gè)行業(yè)來(lái)看市場(chǎng)信息仍能正確反映價(jià)值。若交易市場(chǎng)有效性低，價(jià)格就難以正確反映企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，在這種條件下采用市場(chǎng)價(jià)值法，將導(dǎo)致估值錯(cuò)誤。

大量研究表明，我國(guó)資本市場(chǎng)仍處于效率較低的階段，政府及政策對(duì)資本市場(chǎng)干預(yù)較多，市場(chǎng)信息反饋不夠靈敏、不夠準(zhǔn)確，價(jià)格與價(jià)值偏離較大，故使用市場(chǎng)價(jià)值法就必須謹(jǐn)慎。

（2）擔(dān)保公司可比企業(yè)選擇的局限性。采用市場(chǎng)價(jià)值法的另一關(guān)鍵點(diǎn)是找到與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)。實(shí)踐中，可比企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)通常業(yè)務(wù)組合不盡相同，企業(yè)的成長(zhǎng)性與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)度方面也存在差異，盡管如此，若同類可比企業(yè)數(shù)量足夠多，這種估值方法仍然可用。

然而，對(duì)于擔(dān)保公司而言，同類公司在證券市場(chǎng)交易的數(shù)量少，目前A股、H股上市公司中，僅有香溢融通、鱸鄉(xiāng)小貸、集成金融、瀚華金控4家涉及擔(dān)保業(yè)務(wù)，且股票交易的時(shí)間都不長(zhǎng)，股價(jià)市場(chǎng)波動(dòng)性也較大。因此，如若采用市場(chǎng)價(jià)值法，將會(huì)影響估值的準(zhǔn)確性。

2.收益現(xiàn)值法評(píng)估擔(dān)保公司股權(quán)價(jià)值的評(píng)價(jià)

收益現(xiàn)值法依據(jù)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行價(jià)值判斷的思想具有科學(xué)性，將其運(yùn)用于擔(dān)保公司這一特殊行業(yè)，既有一定的適用性，但更主要的還是局限性。

（1）適用性方面。對(duì)擔(dān)保體系成熟的國(guó)家，采用收益現(xiàn)值法是適用的。在擔(dān)保體系成熟的國(guó)家，擔(dān)保的監(jiān)管體系較為健全，政府干預(yù)較少，擔(dān)保市場(chǎng)化程度較高，擔(dān)保公司經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小，擔(dān)保公司經(jīng)營(yíng)的不確定性較小，擔(dān)保公司經(jīng)營(yíng)的可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)，具備采用收益現(xiàn)值法的有利前提。

（2）局限性方面。首先，許多因素對(duì)擔(dān)保公司的影響是長(zhǎng)期、潛在的，短期內(nèi)難以預(yù)見(jiàn)和預(yù)測(cè)，沒(méi)有結(jié)合這些潛在的因素，對(duì)未來(lái)收益所做的預(yù)測(cè)很可能就存在較大的偏差。這是收益現(xiàn)值法本身的局限性。其次，對(duì)擔(dān)保公司產(chǎn)品與服務(wù)的需求，往往因國(guó)家宏觀政策、金融形勢(shì)的調(diào)整而變化，甚至發(fā)生決定性的逆轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致對(duì)擔(dān)保公司未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)相當(dāng)困難。再次，影響擔(dān)保公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素多且復(fù)雜，且大部分風(fēng)險(xiǎn)源于公司外部，在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)期，任何擔(dān)保公司都難以獨(dú)善其身。而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性使得擔(dān)保公司資本成本的估計(jì)更為困難。最后，商譽(yù)是擔(dān)保公司極為重要的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)于擔(dān)保公司而言，商譽(yù)的重要性可以提升到?jīng)Q定企業(yè)經(jīng)營(yíng)成敗的程度，擔(dān)保公司的業(yè)務(wù)和擔(dān)保體系的完善都建立在市場(chǎng)信心的基礎(chǔ)上。然而，按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，商譽(yù)只有在擔(dān)保公司發(fā)生股權(quán)并購(gòu)重組的過(guò)程中才會(huì)被估值入賬，這就導(dǎo)致?lián)９旧套u(yù)的價(jià)值，常常不會(huì)體現(xiàn)在其會(huì)計(jì)報(bào)表中，對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)也將產(chǎn)生復(fù)雜的影響。

綜上，由于我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境與擔(dān)保公司行業(yè)的特殊性，采用常用的價(jià)值評(píng)估法--市場(chǎng)價(jià)值法、收益現(xiàn)值法--對(duì)我國(guó)擔(dān)保公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，具有很大的局限性。因此，需要結(jié)合擔(dān)保公司的經(jīng)營(yíng)的特性，探索更為合理的方法，用以評(píng)估擔(dān)保公司的股權(quán)價(jià)值。

三、商譽(yù)及凈資產(chǎn)評(píng)估法在擔(dān)保公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用

商譽(yù)及凈資產(chǎn)評(píng)估法是結(jié)合了商譽(yù)對(duì)凈資產(chǎn)的影響要素對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法，一般情況下，由于商譽(yù)的價(jià)值難以準(zhǔn)確測(cè)算，且以靜態(tài)的凈資產(chǎn)不能反映企業(yè)動(dòng)態(tài)價(jià)值，在對(duì)普通的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用較少。針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)與擔(dān)保行業(yè)的特殊性，筆者認(rèn)為，對(duì)于擔(dān)保公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估而言，采用這種方法具有更大的現(xiàn)實(shí)意義。

首先，擔(dān)保公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)成比較特殊，其中有形資產(chǎn)的部分很少，而商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)占比很大，且顯著高于普通企業(yè)。其次，商譽(yù)及凈資產(chǎn)價(jià)值法能夠針對(duì)擔(dān)保行業(yè)的特征，分析影響擔(dān)保公司股權(quán)價(jià)值主要的長(zhǎng)期影響因素。該方法既無(wú)需尋找與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)，也無(wú)需估計(jì)擔(dān)保公司的未來(lái)現(xiàn)金以及貼現(xiàn)率，而通過(guò)對(duì)影響擔(dān)保公司股權(quán)價(jià)值各個(gè)因素的分析，建立計(jì)量模型確定股權(quán)價(jià)值與相關(guān)變量之間的相關(guān)關(guān)系，并通過(guò)歷史數(shù)據(jù)加以檢驗(yàn)。當(dāng)影響擔(dān)保公司股權(quán)價(jià)值的各相關(guān)因素及模型定量指標(biāo)明確后，評(píng)估的過(guò)程就更加客觀，估值也就更加精確?？偠灾瑩?dān)保公司商譽(yù)依附于其凈資產(chǎn)，商譽(yù)通過(guò)擔(dān)保公司的凈資產(chǎn)影響企業(yè)價(jià)值。商譽(yù)及凈資產(chǎn)價(jià)值法改善了收益現(xiàn)值法和市場(chǎng)價(jià)值法運(yùn)用于擔(dān)保公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估中的缺陷，是一種值得探索的擔(dān)保公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估的適用方法。

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作者簡(jiǎn)介：吳明（1985.08- ），男，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，經(jīng)濟(jì)師、會(huì)計(jì)師、企業(yè)法律顧問(wèn)，福建省投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司高級(jí)主管，研究方向：金融企業(yè)管理