價值評估方法理論綜述

彭任重

摘 要：隨著我國資本市場的發(fā)展，內(nèi)地上市公司達到2600家，幾乎涵蓋所有行業(yè)門類，上市公司信息越來越公開，資本市場的運行越來越符合市場規(guī)則，資本市場層次多元化，為投資者進行投資提供了多樣化的渠道，怎么進行投資決策，怎樣進行投資分析，成為投資者最迫切需要掌握的知識，掌握金融知識理論，判斷公司價值，掌握專業(yè)的技能越來越成為投資者的迫切需要。本文結(jié)合有限的文獻資料，綜合、歸納、分析，總結(jié)了國外現(xiàn)在比較通用的價值評估方法，這些方法同樣適用于中國資本市場，為投資者投資活動提供決策依據(jù)和借鑒，其主要方法包括可比公司法、先例交易法、現(xiàn)金流折現(xiàn)分析法。通過盡職調(diào)查以及這些方法的運用，能夠?qū)镜膬r值進行評估判斷，做出決策。通過熟練掌握這些方法，可以為投資者指出一條價值創(chuàng)造之路。

關(guān)鍵詞：價值評估；可比公司法；現(xiàn)金流折現(xiàn)分析法

在不斷變化的金融世界里，可靠的專業(yè)技術(shù)是成功的關(guān)鍵。然而鑒于金融理論的不斷快速發(fā)展，以及市場新情況的出現(xiàn)，以前可用的公司價值評估方法，已經(jīng)不能在適應(yīng)當前的金融市場情況。所以我們必須面對新情況，提出更加完善的方法，用于企業(yè)價值評估，從而為股票估值、企業(yè)價值評估、并購與兼并、杠桿收購、重組提供分析方法、決策方案、價值評估的手段，為投資者提供一個全面深入評判價值的方法，使投資者盡可能的做出正確的投資決策。估值工作永遠涉及到大量的藝術(shù)性，不僅僅是經(jīng)過時間考驗的科學性，但藝術(shù)技巧總是依照市場發(fā)展和形式變化的。

一、可比公司法

可比公司法又稱市場法。它提供的是一個市場基準，而分析則可以利用這一基準來確定某個上市公司在任何一個時間點的價值?？杀裙臼墙⒃谶@樣一個假設(shè)基礎(chǔ)上的：類似公司能夠給評定提供一個具有高度相關(guān)性參考點，而這些類似公司可以表現(xiàn)出相類似的業(yè)務(wù)模式、關(guān)鍵性指標、績效驅(qū)動因素和風險。因此我們可以從一系列與目標公司類似的公司進行比較，計算出每個可比公司的交易乘數(shù)，并確定一系列可比公司的乘數(shù)范圍，給出目標公司的價值范圍。

選擇可比公司系列是開展可比公司分析基礎(chǔ)，可比公司系列應(yīng)該對標的公司的基本業(yè)務(wù)和財務(wù)狀況進行深入研究，評估估值人員利用各種資源篩選可比公司。首先應(yīng)該按照業(yè)務(wù)狀況和對公司的分類在較寬領(lǐng)域篩選可比公司，可參考的信息包括行業(yè)信息，證券交易所、監(jiān)督機構(gòu)、投資銀行、政府部門、評級公司以及競爭對手披露的各種行業(yè)信息對可比公司進行分類?？杀裙究梢詮陌藗€方面進行分析：規(guī)模、盈利能力、增長概況、投資收益、信用概況、產(chǎn)品與服務(wù)、客戶與終端市場、銷售渠道、地理位置。

找出每個可比公司過去三年及預測未來一年的財務(wù)信息，包括計算關(guān)鍵性數(shù)據(jù)、比率數(shù)和交易乘數(shù)，關(guān)鍵性數(shù)據(jù)包括盈利指標、資本回報指標、信用狀況指標、乘數(shù)指標。那么搜集計算出這些指標，我們就可以計算乘數(shù)，比如EV/EBITDA、EV/EBIT、債務(wù)/EBITDA、凈債務(wù)/EBITDA、EBITDA/利息支出、（EBITDA-資本支出）/利息支出、ROIC、ROA、ROE、凈利潤率、EV/銷售收入、股權(quán)價值/凈利潤等。

在確定可比公司交易乘數(shù)時，應(yīng)選取最具關(guān)鍵性的乘數(shù)指標比如：EV/EBITDA，P/E。確定可比公司的乘數(shù)范圍，一般經(jīng)過精心挑選后僅剩余幾家最為接近的類似公司提供交易參考點，確定目標公司的合理價值，并根據(jù)以上分析做出合理的投資決策。

二、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)分析是運用最為廣泛的估值方法。它的基礎(chǔ)在于一家公司、分部、企業(yè)或資產(chǎn)組合的價值可以從預計自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值推算出來。一家公司的FCF可以從他預計的財務(wù)績效的大量假設(shè)和判斷中推算出來DCF得出的目標隱含估值就是企業(yè)的內(nèi)在價值，它并不是企業(yè)的市場價值，而且正因為這種差異才會有投資機會的出現(xiàn)，DCF分析最重要的優(yōu)點在于它是獨立于市場的，不受市場當前的情況影響，僅關(guān)注公司的財務(wù)績效，經(jīng)營績效等來對公司當前價值進行評估。

研究目標公司，確定關(guān)鍵性績效驅(qū)動因素。盡可能多研究和了解目標及其行業(yè)。關(guān)鍵績效驅(qū)動因素包括銷售收入、盈利能力和FCF產(chǎn)生能力，通過盡職調(diào)查，能夠使其對目標設(shè)計一整套合理的預測。對于公司的分析依賴的是公司公開的信息和公司的資料，行業(yè)信息等，比如基本業(yè)務(wù)信息和財務(wù)信息，證券公司的股票研究報告，投資者研報等。

無杠桿的自由現(xiàn)金流的預測是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的核心。無杠桿自由現(xiàn)金流就是企業(yè)支付了所有現(xiàn)金運營費用和稅款，資本支出和流動資金投入后，在任何利息支付之前產(chǎn)生的現(xiàn)金流。目標預計的現(xiàn)金流是由未來預測的財務(wù)假設(shè)數(shù)據(jù)驅(qū)動產(chǎn)生的，包括銷售增長率，資本性支出，利潤率、折舊與攤銷率，運營資本需求等，結(jié)合多方面信息，包括歷史財務(wù)信息，公司管理層的分析、證券公司的報告，投資銀行的分析等第三方指導，對績效驅(qū)動因素做出合理的假設(shè)。

加權(quán)平均資本成本是對未來自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的貼現(xiàn)因子，加權(quán)平均資本成本代表著某家公司所要求的投資資本回報率。債務(wù)和股權(quán)有著不同的風險特征和稅務(wù)影響，因此加權(quán)平均資本成本取決于公司的資本結(jié)構(gòu)。因此在涉及不同公司不同行業(yè)往往會產(chǎn)生不同的加權(quán)平均資本成本。確定平均加權(quán)資本成本，首先應(yīng)該確定公司的資本結(jié)構(gòu)，那么確定之后意味著公司將在以后幾年保持這種資本結(jié)構(gòu)持續(xù)經(jīng)營。加權(quán)平均資本成本組成包括債務(wù)成本，股權(quán)成本較難計算，而債務(wù)成本相對容易，但也不是簡單可以得到的，債務(wù)成本反映了它在目標資本結(jié)構(gòu)的信用特征、包括所在行業(yè)、規(guī)模、前景展望、周期性、信用評級、信用數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流產(chǎn)生能力、財務(wù)政策和收購策略等合理確定的。在確定加權(quán)平均資本成本時，必須時刻小心注意，確定每個數(shù)據(jù)是否有理可依，是否準確，如果加權(quán)平均資本成本選取不合理就會造成估值的扭曲。

現(xiàn)金流折現(xiàn)分析法是對確定目標所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，預測期以外的那部分價值叫做最終價值，它的假設(shè)依據(jù)是企業(yè)會穩(wěn)定的一直經(jīng)營下去，所以它代表了一個穩(wěn)定的財務(wù)績效，因此在選取最后一年預測現(xiàn)金流數(shù)據(jù)應(yīng)該是穩(wěn)定的，評估最終價值的方法有兩種：永續(xù)增長發(fā)和退出乘數(shù)法，兩種方法相互相成，相互檢驗。因此一個合理的退出乘數(shù)必然可以得到一個合理的隱含增長率。最后對目標的預計DCF和最終價值進行貼現(xiàn)，從而計算出它的隱含企業(yè)價值，進而得到股權(quán)價值。

三、價值評估方法在我國運用的環(huán)境

2001年6月代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式啟用，2004年5月深圳證券交易所所在主板市場設(shè)立中小板企業(yè)，2009年10月深交所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，為扶持中小企業(yè)尤其高成長企業(yè)創(chuàng)造了有利條件，并未風險投資和創(chuàng)投企業(yè)建立了正常的退出機制。我國已經(jīng)建立了多層次的資本市場體系。2006年以后《證券法》和《公司法》的修訂，是資本市場的運行更加符合市場規(guī)律。

我國現(xiàn)擁有滬深兩市上市公司2600多家，18個門類，為估值分析，價值評估、兼并收購分析提供有利的市場環(huán)境和條件，可以看出我國上市公司幾乎涵蓋所有行業(yè)，隨著信息的進一步公開，投資者可以更有效利用公司行業(yè)信息和財務(wù)數(shù)據(jù)進行投資分析，為本文提出的三種方法的運用，找到了有效的場所。（作者單位：重慶工商大學）

參考文獻：

[1] [美]本杰明·格雷厄姆，戴維·多德：《證券分析》，海南出版社，1999

[2] 孔一峰，2006：中國股市價值投資績效實證研究，南京師范大學碩士論文

[3] 林斗志，2004：價值投資在我國股市表現(xiàn)的實證分析，財經(jīng)科學，第S1期

[4] 林樹、夏和平、張程，2011：價值投資策略在中國A股市場的可行性——基于幾項財務(wù)指標的研究，上海立信會計學院學報，第1期.

[5] 李瑞海，2003：基于凈資產(chǎn)的證券投資價值評估模型，系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用，第3期