我國房地產(chǎn)企業(yè)融資模式的現(xiàn)狀分析與完善對策

戴元春

【摘要】房地產(chǎn)業(yè)是資金高度密集型的行業(yè)，開發(fā)投資規(guī)模大、周期長、風(fēng)險大、收益高等特點使得房地產(chǎn)業(yè)需要的資金量巨大，融資對房地產(chǎn)業(yè)的作用尤為突出。文章對我國房地產(chǎn)企業(yè)融資模式存在的問題進(jìn)行分析，并詳細(xì)分析了發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金與發(fā)展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的對策。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)企業(yè)；融資模式；信托基金；資產(chǎn)證券化

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)是資金高度密集型的行業(yè)，開發(fā)投資規(guī)模大、周期長、風(fēng)險大、收益高等特點使得房地產(chǎn)業(yè)需要的資金量巨大，融資對房地產(chǎn)業(yè)的作用尤為突出。而傳統(tǒng)的融資方式和渠道己經(jīng)很難滿足如今房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的資金需要，使得房地產(chǎn)企業(yè)面臨著資金嚴(yán)重短缺，企業(yè)迫于資金壓力紛紛探求新的多元化融資渠道。所以如何拓寬房地產(chǎn)的融資渠道，使各方都能獲得較好的回報，成為房地產(chǎn)企業(yè)共同關(guān)心的問題。本文對我國房地產(chǎn)企業(yè)融

資模式存在的問題進(jìn)行分析，并探討相應(yīng)的完善對策。

二、我國房地產(chǎn)企業(yè)融資模式存在的問題

1．間接融資過多。我國房地產(chǎn)企業(yè)先以自有資金取得“四證”，再以開發(fā)貸款和墊資盡早拿到銷售證，最后利用個人按揭貸款完成開發(fā)。按照以上的規(guī)則，房地產(chǎn)開發(fā)商只要有少數(shù)的自有資金就可以順利地進(jìn)行房地產(chǎn)的開發(fā)。目前，我國房地產(chǎn)企業(yè)70%以上的資金來自銀行貸款，造成了房地產(chǎn)業(yè)極大的金融風(fēng)險。一旦商品房滯銷，開發(fā)商資金周轉(zhuǎn)不靈，就易陷入資不抵債和銀行債務(wù)難追償并成為壞賬死賬的可能。房地產(chǎn)間接融資比例過高，加大了金融風(fēng)險。

2．金融市場結(jié)構(gòu)不健全。房地產(chǎn)金融市場是房地產(chǎn)市場的一個重要組成部分，對于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，活躍房地產(chǎn)市場具有重要意義。然而目前我國的房地產(chǎn)市場銀行信貸仍是主流，房地產(chǎn)信托雖然在近年來得到迅速發(fā)展，但目前的信托產(chǎn)品還很難滿足房地產(chǎn)業(yè)的融資要求。房地產(chǎn)企業(yè)由于受政策限制，上市比較困難，房地產(chǎn)公司發(fā)行債券更是希望渺茫，一是房地產(chǎn)企業(yè)難以達(dá)到《公司法》對發(fā)債主體的要求；二是債券市場規(guī)模小，交易清淡，發(fā)行和持有風(fēng)險較大，因此基本上處于停滯狀態(tài)?？偟膩碚f，中國目前的房地產(chǎn)金融市場正處于迅速發(fā)展時期，但因市場主體不健全、行為不規(guī)范、宏觀管理工作不到位等，一定程度上制約了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

3．投資增長過快。與其他一般行業(yè)收益率低截然不同的是，近幾年房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，大批的行業(yè)外資金紛紛涌入房地產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的競爭將越發(fā)激烈，利潤率將不斷下調(diào)直至等于社會平均利潤率，風(fēng)險將越來越大。再者，我國房屋空置率居高不下，幾乎每年都超過10%的紅色警戒線。資金是房地產(chǎn)開發(fā)的核心問題，投資如此增長，空置率長期居高不下，勢必造成房地產(chǎn)業(yè)各個環(huán)節(jié)潛在問題的爆發(fā)。投資增長過快必定隱含巨大金融風(fēng)險。

4．宏觀環(huán)境滯后。國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、房地產(chǎn)企業(yè)的融資不是依照市場本身、企業(yè)融資法則本身來進(jìn)行，而是政府介入太多、太頻繁所致。比如，無論是地方政府還是中央政府，當(dāng)它們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展對當(dāng)?shù)谿DP增長重要時，就會大力鼓勵銀行放松銀根，促使房地產(chǎn)投資迅速增長。而政府一旦發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)發(fā)展有問題時，就希望通過宏觀調(diào)控的方式來改變房地產(chǎn)銀行信貸的擴張。正是因為政府介入過多銀行信貸，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的過度投資、房價快速上漲等問題才愈加嚴(yán)重。因此，目前房地產(chǎn)業(yè)融資體系改革，應(yīng)該從改變政府對金融市場的控制方式和改善市場的環(huán)境與市場的運作效率入手，去除政府對金融資源的壟斷，形成有效的市場競爭機制，從尊重企業(yè)融資的內(nèi)在法則入手。

對于上面所列的一些現(xiàn)象，其原因就在于國內(nèi)金融市場相當(dāng)不發(fā)達(dá)，沒有一個好的渠道讓資金剩余者的資金通過金融中介轉(zhuǎn)移到金融需求者手中。而這些問題的原因又在于政府對國內(nèi)金融市場壟斷太多、管制太多，在于政府對金融市場的干預(yù)頻繁。也正是國內(nèi)金融市場這樣的運作機制，導(dǎo)致目前國內(nèi)房地產(chǎn)融資市場的基本缺陷。

三、建立多元化融資方式，完善房地產(chǎn)企業(yè)融資模式

（一）發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金

國際上通行的房地產(chǎn)投資基金是專門投資于具有相對穩(wěn)定收入的現(xiàn)金流收入和收益的物業(yè)的證券類投資產(chǎn)品，與國內(nèi)目前房地產(chǎn)信托產(chǎn)品具有一定的區(qū)別。在國外，作為一種以被證券化的產(chǎn)品，其投資目標(biāo)要求主要是規(guī)定房地產(chǎn)投資基金必須以產(chǎn)生收入的房地產(chǎn)為投資目標(biāo)；收入分配的要求是保證公司收入的絕大部分用以分紅；同時產(chǎn)品在交易所流通。對投資目標(biāo)、收入分配和產(chǎn)品流通三方面的要求對形成房地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品特性有決定性作用?；谖覈壳胺康禺a(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)的相關(guān)法律制度，我國房地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品發(fā)展成國際通行的成熟基金產(chǎn)品可能有以下幾種模式：

1．信托模式。信托結(jié)構(gòu)是最符合房地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品要求的形式。它不僅能有效體現(xiàn)信托制度的優(yōu)勢，保護(hù)投資人利益，而且符合全球主流房地產(chǎn)投資基金的治理結(jié)構(gòu)。目前我國信托機構(gòu)發(fā)售的產(chǎn)品都是信托形式的結(jié)構(gòu)，因此從我國房地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品的長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，信托形式是房地產(chǎn)投資基金發(fā)展策略的首選。在發(fā)展過程中，可借鑒臺灣模式，以信托公司為房地產(chǎn)資產(chǎn)管理人，以商業(yè)銀行為托管人，建立財產(chǎn)托管機制，發(fā)展我國信托形式的房地產(chǎn)投資基金結(jié)構(gòu)。信托計劃模式的優(yōu)勢在于從結(jié)構(gòu)上可以確立信托機構(gòu)作為受托人和資產(chǎn)管理的職能，在保證房地產(chǎn)投資基金的投資和收入分配策略順利實施的同時，有效地保護(hù)信托產(chǎn)品持有人的利益。同時，由于實施信托機構(gòu)的內(nèi)部管理，因此降低了基金管理成本，增加了投資人利益。所以，完全可以把現(xiàn)有的信托機構(gòu)在增加專業(yè)人員的基礎(chǔ)上演變?yōu)閷I(yè)的房地產(chǎn)信托投資公司。

2．封閉式產(chǎn)業(yè)基金管理模式。與信托模式類似的是封閉式產(chǎn)業(yè)基金管理模式。這種管理模式的房地產(chǎn)投資基金由基金管理公司（核心受托人）、專門的房地產(chǎn)投資基金、托管機構(gòu)（受托人之一的金融機構(gòu)，如銀行）公司組成。這里的基金管理公司就是由若干股東組成的資產(chǎn)管理公司，充當(dāng)管理人角色，收取管理傭金。此種模式與信托模式類似，但基金管理人并非由金融監(jiān)管部門審批的金融機構(gòu)。我國目前的私募基金屬于此類。在基金管理公司成立之后，由基金管理人發(fā)起房地產(chǎn)投資基金。基金管理公司可以形成自己的房地產(chǎn)管理團(tuán)隊，也可以聘用專業(yè)房地產(chǎn)管理公司在投資、管理、業(yè)務(wù)擴展等方面進(jìn)行專業(yè)管理。封閉式基金房地產(chǎn)投資基金的主要優(yōu)勢在于：第一，可以借鑒現(xiàn)有的封閉式證券基金運作和監(jiān)管經(jīng)驗；第二，基金管理公司采用公司形式，由基金管理公司發(fā)起信托契約形式的房地產(chǎn)投資基金，這樣的結(jié)構(gòu)可以規(guī)避《公司法》中對有關(guān)公司對外投資不超過公司凈資產(chǎn)50%的規(guī)定；第三，基金結(jié)構(gòu)可以引入房地產(chǎn)業(yè)的專業(yè)管理人員對房地產(chǎn)進(jìn)行投資和管理。

3．房地產(chǎn)公司上市模式。以房地產(chǎn)公司形式上市是以現(xiàn)有的法律如《公司法》和《證券法》為依據(jù)。制定房地產(chǎn)投資基金專項立法，對公司結(jié)構(gòu)、經(jīng)營范圍、資產(chǎn)要求、負(fù)債比例等方面做出規(guī)定，明確對房地產(chǎn)投資基金公司投資目標(biāo)和收入分配的要求，就可以形成房地產(chǎn)公司的上市。在我國目前的法律制度下，發(fā)展房地產(chǎn)公司型的房地產(chǎn)投資基金具有以下幾個有利因素：第一，可以基本上以現(xiàn)有的法律如《公司法》和《證券法》為依據(jù)，法律障礙少；第二，在實施過程中，現(xiàn)有上市房地產(chǎn)公司的發(fā)展過程和監(jiān)管經(jīng)驗可以為實施細(xì)則的制定提供客觀的依據(jù)；第三，房地產(chǎn)投資基金的股東即是公司的股東，可以避免基金模式中基金管理公司股東和基金持有人之間的利益沖突。

（二）發(fā)展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化

住房抵押貸款證券化（以下簡稱Mss）是20世紀(jì)70年代以來最重要的國際金融創(chuàng)新之一，目前己成為美國、加拿大等發(fā)達(dá)國家構(gòu)筑住房金融二級市場的主要途徑。MBS既是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的結(jié)果，也是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的動力。從世界范圍看，住房抵押貸款證券化是搞活房地產(chǎn)市場最為有效的手段。目前我國個人住房抵押貸款迅猛發(fā)展，為住房抵押貸款證券化的推行奠定了很好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。最近國務(wù)院己批準(zhǔn)國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點工作，借鑒世界各國經(jīng)驗，我國開展住房抵押貸款證券化有以下幾點需要加以注意的方面：

1．選擇住房抵押貸款證券化模式要適應(yīng)本國國情，循序漸進(jìn)穩(wěn)步推行。美國實現(xiàn)住房抵押貸款證券化花了25年時間，加拿大也經(jīng)歷了十幾年時間，雖然取得了一定成功，但其他國家并沒有照搬，而是選擇了更適用于本國國情的模式，主要是因為開展住房抵押資產(chǎn)證券化需要建設(shè)發(fā)達(dá)的金融體系和金融產(chǎn)品，這需要有一個過程，中間存在著大量風(fēng)險。中國的微觀制度和金融基礎(chǔ)設(shè)施落后，市場不成熟，金融體系不發(fā)達(dá)，在我國推行住房抵押證券化不可能短期內(nèi)發(fā)展起來，要充分認(rèn)識到艱巨性和難度。

2. 政府要積極參與和促進(jìn)住房抵押貸款證券化市場的發(fā)展。從國際經(jīng)驗來看，大部分國外住房抵押貸款證券化機構(gòu)都是由政府專門設(shè)立的，都有很強的政府背景。政府在發(fā)展住房金融二級市場中，不僅通過立法和機構(gòu)組建等方面給予一定的支持，真正起到催化劑的作用，而且往往直接設(shè)立或提供擔(dān)保形式參與運作，并從法律、會計、保險、監(jiān)管以及稅務(wù)機構(gòu)對證券化各個環(huán)節(jié)進(jìn)行支持，這不僅解決市場不能解決的問題，也為商業(yè)機構(gòu)創(chuàng)造發(fā)展條件。

3．住房抵押貸款市場要按照市場化原則運作。在運作過程中，要兼顧政策性和經(jīng)營性的雙重目標(biāo)，將兩者有機結(jié)合。要建立起高度發(fā)達(dá)、高效運轉(zhuǎn)的資本市場和貨幣市場，把機構(gòu)投資者（如儲蓄基金、保險基金、養(yǎng)老基金）培育為住房抵押貸款證券的主要投資者。要適時引入股權(quán)投資者，改造治理結(jié)構(gòu)，提高運營效率，吸納社會資金來實現(xiàn)政府的社會責(zé)任和公共目標(biāo)。

4．必須建立抵押貸款一、二級市場互相促進(jìn)發(fā)展的機制。住房抵押貸款保險和擔(dān)保二級市場的發(fā)展必須以一級市場規(guī)范化為前提。有一級市場的保險和擔(dān)保，二級市場對MBS擔(dān)保的風(fēng)險就會大大降低，否則二級市場對MBS擔(dān)保的風(fēng)險很大，進(jìn)行信用增級的成本很高，就會削弱投資者對MBS的興趣和信心。同時二級市場的發(fā)展又會進(jìn)一步促進(jìn)一級市場的規(guī)范。

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