混合所有制改革對企業(yè)績效的影響路徑及效果

潘雅瓊 熊文欣

摘? ?要：以柳工集團為案例研究對象，探究混合所有制改革對企業(yè)績效的影響路徑和效果。研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革能夠?qū)ζ髽I(yè)績效起到正向作用；混合所有制改革主要通過股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、激勵機制三條路徑影響企業(yè)績效；柳工集團通過“引入戰(zhàn)略投資者+整體上市”兩階段混改，改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，建立良好的激勵機制，提高企業(yè)的短期績效，增強企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而提升企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革；企業(yè)績效；影響路徑；影響效果；柳工集團

中圖分類號：F275? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）07-0055-05

一、研究背景

國有企業(yè)是中國經(jīng)濟的中流砥柱。一直以來，國企存在股權(quán)結(jié)構(gòu)單一、治理機制僵化、政策性負擔較重、創(chuàng)新能力不足、運行效率低下等問題。黨的十八屆三中全會提出，要進行混合所有制改革（簡稱“混改”）。通過混改形成國有資本與非國有資本交叉持股、相互融合的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進國有企業(yè)的市場化[1]。

2022年是國企改革三年行動計劃的收官之年。改革的成果如何？混改能提升企業(yè)績效嗎？混改是通過何種路徑影響企業(yè)績效的？國有企業(yè)應(yīng)該如何利用好混改政策進行企業(yè)價值的提升？這些都是大家目前最關(guān)心的問題。柳工集團是工程機械行業(yè)的龍頭企業(yè)，在工程機械行業(yè)競爭越來越激烈的情況下，柳工集團采用“引入戰(zhàn)略投資者+整體上市”的混改模式，實現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

本文以柳工集團為研究對象，結(jié)合柳工與行業(yè)2017—2021年財務(wù)數(shù)據(jù)進行案例分析，嘗試構(gòu)建混合所有制改革對企業(yè)績效的影響路徑框架，并對混改后的企業(yè)績效進行評價，提出合理建議。

二、混合所有制改革對企業(yè)績效的影響路徑分析

（一）通過股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績效

混合所有制改革一般通過引入民營企業(yè)、外資企業(yè)、金融機構(gòu)等多元化戰(zhàn)略投資者，改變國有股一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少政府干預(yù)，在不同資本之間形成制衡關(guān)系，提升國企管理的市場化水平，從而提升企業(yè)績效[2]。同時，引入戰(zhàn)略投資者可以擴大企業(yè)的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，擴展企業(yè)獲取外部資源的渠道，形成資源上的規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)[3]。

但股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是越分散越好，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈“倒U”關(guān)系，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于國企績效的改善[4]。并且新引入的股東也不能太過零散，應(yīng)該有一位處于主導地位的股東。股東之間的利益訴求也應(yīng)該類似，要保證混改完成后，非公有資本能夠積極地參與公司治理[5]。

（二）通過公司治理影響企業(yè)績效

國有企業(yè)由于長期所有者缺位與委托代理鏈條過長等原因，治理機制過于陳舊[6]。而混改后，通過超額委派董事與監(jiān)事，非國有股東可以參與公司治理，對管理層進行監(jiān)督，協(xié)助治理內(nèi)部人控制問題。此舉同時也能對國有大股東形成制衡，防范大股東出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易等“隧道挖掘”問題[7]。同時，建立職業(yè)經(jīng)理人市場化選聘制度，將高管薪酬與企業(yè)績效掛鉤，提高經(jīng)理人的工作效率，從而提高企業(yè)績效[8]。

（三）通過激勵機制影響企業(yè)績效

混改中可以實施的激勵方式包括股權(quán)激勵與薪酬激勵。實施股權(quán)激勵，讓經(jīng)理人持股，將企業(yè)利益與經(jīng)理人的利益相結(jié)合，可以預(yù)防經(jīng)理人的短視行為，激發(fā)他們的主動性與創(chuàng)造性[9]。其中，員工持股計劃是員工薪酬的補充，通過超額利潤分享、項目跟投的方式對企業(yè)的關(guān)鍵員工，特別是研發(fā)人員，進行中長期激勵能夠有效地吸引人才、留住人才，提升企業(yè)的自主創(chuàng)新能力[10]。在薪酬機制的設(shè)計上，要打破“平均主義”的思維，增加浮動薪酬比例，提升不同員工間的薪酬差距，讓薪酬機制更加市場化，充分提升員工積極性，從而提升企業(yè)經(jīng)營效率[11]。

三、案例分析

廣西柳工集團有限公司（以下簡稱“柳工集團”）是世界工程機械50強企業(yè)，成立于1958年，主營業(yè)務(wù)為工程機械及零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)。廣西柳工機械股份有限公司（以下簡稱“柳工”）是柳工集團旗下的上市公司，于1993年改制上市。廣西柳工集團機械有限公司（以下簡稱“柳工有限”）是2019年為實施混改而成立的中間平臺，集合了廣西集團旗下歐維姆、柳工農(nóng)機、柳工建機等6家子公司的關(guān)鍵資源。

（一）柳工集團混合所有制改革的動因

柳工集團實施混改的動因有以下幾個方面：一是將柳工集團未來重點發(fā)展的預(yù)應(yīng)力產(chǎn)品、農(nóng)業(yè)機械、工業(yè)機器人整體注入上市公司，擴大柳工集團資產(chǎn)規(guī)模，完善柳工集團產(chǎn)業(yè)布局，提升企業(yè)的市場競爭力。二是柳工集團目前的融資缺口較大，債務(wù)較高，戰(zhàn)略投資者的加入可以帶來大量資金，拓寬企業(yè)的融資渠道。三是希望通過混改完善柳工集團的治理機制與激勵機制，提升企業(yè)活力。

（二）柳工集團混合所有制改革的實施過程

柳工集團的混改主要分為兩步。第一步是集團層面進行混改。柳工集團先于2019年11月將旗下的6家關(guān)鍵子公司進行整合，組成柳工有限。再于2020年12月通過柳工有限引入招工服貿(mào)等七家戰(zhàn)略投資者。同時，建立常州嘉佑員工持股平臺。此次混改共募集資金34.15億元。

第二步是柳工反向收購柳工有限完成整體上市。2021年1月14日，柳工與柳工集團簽署了《重大資產(chǎn)重組框架協(xié)議》，上市公司柳工擬吸收合并柳工有限。2021年1月15日，柳工股票開始停牌。2021年12月，柳工吸收合并柳工有限的交易方案獲得證監(jiān)會批復。2022年2月28日柳工集團整體上市正式完成。

（三）混合所有制改革對柳工集團企業(yè)績效的影響路徑分析

1.通過股權(quán)結(jié)構(gòu)影響柳工集團企業(yè)績效

企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)代表著不同資本的制衡關(guān)系。從持股比例來看，柳工集團通過引入戰(zhàn)略投資者和員工持股平臺，改變了柳工有限的國有股一股獨大的現(xiàn)象，使其從柳工集團100%持股，轉(zhuǎn)變?yōu)榱ぜ瘓F、戰(zhàn)略投資者、員工持股平臺分別占51%、45.8%、3.2%的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成柳工集團與戰(zhàn)略投資者相互制衡的市場化治理結(jié)構(gòu)。

從戰(zhàn)略投資者的選擇來看，柳工混入了代表招商局資本系的招工服貿(mào)，能夠與柳工集團在農(nóng)業(yè)機械、智能化機械等方面展開合作，實現(xiàn)資源互補。柳工還混入了代表央企與地方國企的雙百基金與國家制造業(yè)基金，代表廣西國資委的廣西國企改革基金，代表銀行金融機構(gòu)的建信投資與誠通投資，代表證券投資者的中信證券?；烊攵鄻拥馁Y本不僅能為柳工帶來資金支持，也能為柳工改革提供指導。戰(zhàn)略投資者中大部分有國家支持背景，體現(xiàn)了國資委從管企業(yè)向管資本的轉(zhuǎn)變。

2.通過公司治理影響柳工集團企業(yè)績效

一是董事會結(jié)構(gòu)多樣化。柳工新一屆的董事會一共有11人，包括4名內(nèi)部董事、3名外部董事與4名獨立董事。外部董事中有兩名來自戰(zhàn)略投資者，其中一名來自招工服貿(mào)，能夠代表產(chǎn)業(yè)投資者與柳工集團發(fā)揮業(yè)務(wù)上的協(xié)同作用；另一名來自雙百基金，曾參與過多家國企混改，能夠為柳工集團的混改提供長期的指導。4名獨立董事分別是著名大學教授、行業(yè)專家，以及來自專業(yè)的管理咨詢事務(wù)所，背景來源更為豐富，能夠形成知識互補。另一個重要改變是柳工的董事長曾光安先生兼任首席執(zhí)行官（CEO），這樣可以降低董事會與經(jīng)理層的溝通成本，緩解股東與經(jīng)理層間的委托代理問題。

二是監(jiān)事會結(jié)構(gòu)優(yōu)化。柳工新的監(jiān)事會成員中有一名來自國家制造業(yè)基金的監(jiān)事，國家制造業(yè)基金是由財政部、央企、地方國企與金融機構(gòu)等組成的基金，能夠代表多方資本對柳工進行監(jiān)督，助力柳工的發(fā)展。同時柳工的監(jiān)事會人數(shù)也進行了縮減，由原來5名監(jiān)事縮減到3名，監(jiān)事會的結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。

三是經(jīng)理層管理機制變化。柳工集團建立了經(jīng)理層任期制和契約化管理機制。深化三項制度改革，制定《職業(yè)經(jīng)理人公開選聘實施方案》《職業(yè)經(jīng)理人管理制度（試行）》等制度，促進經(jīng)理人員市場化、職業(yè)化。完善了領(lǐng)導干部的選拔機制、監(jiān)督機制、考核機制、激勵機制和退出機制。每半年對領(lǐng)導干部進行考核，確保領(lǐng)導干部能上能下。

同時完善員工的進出通道。柳工集團每年對人才進行分層分類盤點，推行管理人員競爭上崗、末位調(diào)整和不勝任退出機制，每年優(yōu)化不低于5%的中層管理人員。2020年，集團完成總部7個職能部門的整合，集團及子公司各層級人員優(yōu)化924人，優(yōu)化率達7.31%。整合完成后，柳工集團的人均銷售收入為181.05萬元，相比2019年提升11.31%。

3.通過激勵機制影響柳工集團企業(yè)績效

一是限制性股票激勵計劃。2019年，柳工對1 600余名骨干員工授予1 396.51萬股的限制性股票。本次股權(quán)激勵的對象都為公司的核心成員，包括9名董事及高管、211名總監(jiān)、582名經(jīng)理、854名技術(shù)專家。在激勵人員選擇上，柳工確保管理團隊持股，促進管理人員對公司業(yè)績的關(guān)注。對大量技術(shù)人員進行激勵，也表明柳工對企業(yè)創(chuàng)新的重視。在解鎖條件上，對公司的基本每股收益、凈利潤增長率、營業(yè)利潤與利潤總額占比做了規(guī)定，確保激勵計劃與企業(yè)戰(zhàn)略目標相匹配。公司整體上市完成后，股權(quán)激勵也會作為常態(tài)化的激勵方式，持續(xù)推行下去。

二是員工持股計劃。2020年，柳工在引入戰(zhàn)略投資者的同時也建立了常州嘉佑員工持股平臺，共計1 274名骨干員工參與了員工持股計劃，籌資2.23億元，認購對象包括領(lǐng)導班子、技術(shù)人員與基層管理人員。開展員工持股計劃不僅豐富了柳工的股東成分，也能將員工利益與公司業(yè)績緊緊綁在一起，充分激發(fā)員工的創(chuàng)造力，增加員工的認同感與歸屬感，積極推動企業(yè)持續(xù)的科技創(chuàng)新。

三是市場化薪酬機制。在薪酬機制的設(shè)計上，柳工引入了美世薪酬體系。將薪酬劃分為職位薪酬、能力薪酬、績效薪酬三個部分，根據(jù)不同崗位的貢獻度建立差異化的薪酬機制。加大浮動薪酬的占比，注重薪酬的剛性兌現(xiàn)，使薪酬機制更加市場化。公司的高管及子公司領(lǐng)導人員的薪酬采取“基本薪酬+績效薪酬+任期激勵+股權(quán)激勵”模式，薪酬與績效高度掛鉤。研發(fā)人員與營銷人員則采用同業(yè)對標管理方式對績效進行評價?？冃Э荚u指標以企業(yè)的戰(zhàn)略目標為核心，注重市場競爭與企業(yè)成長，能夠充分激發(fā)團隊的戰(zhàn)斗力。

（四）混合所有制改革對柳工集團企業(yè)績效影響效果分析

1.柳工集團混改的短期市場反應(yīng)

本次選取的事件日期是2021年1月15日，柳工發(fā)布公告，擬吸收合并柳工有限。將事件日定義為第0天，估計期為事件公告日前120天，窗口期為[-10，10]。在股票的實際收益率Rit與市場收益率Rmt之間建立回歸模型方程。通過回歸分析，得出回歸方程為Rit= 1.4415Rmt+0.0013，并計算累積超額收益率。由圖1可知，在事件發(fā)生的1—6天內(nèi)股價波動較為劇烈，6天以后，累積超額收益率呈現(xiàn)上升趨勢，說明吸收合并消息的發(fā)布促進了柳工股價的提升。進一步對累計超額收益率的平均值是否顯著等于0進行t檢驗，可以得出p=0.023，說明在顯著性水平為0.05的條件下，累積超額收益率的平均值不為0。這充分說明股價的變動是由于發(fā)布了重大資產(chǎn)重組的消息引起的，而不是股票的正常波動，資產(chǎn)重組的消息為柳工的股價帶來正向短期市場反應(yīng)。

圖1? 累積超額收益率

2.財務(wù)維度下影響效果分析

本文分別從償債能力、營運能力、成長能力和盈利能力四個維度選取代表性指標與行業(yè)均值進行對比。分析柳工集團混改后短期財務(wù)績效的變化。

由表1可知，從短期償債能力來看，柳工的流動比率在2020年略有下降，隨后一直保持上升趨勢，且高于行業(yè)平均水平。從長期償債能力來看，資產(chǎn)負債率呈下降趨勢，混改以后，柳工繼續(xù)削減債務(wù)，財務(wù)杠桿水平不斷改善，債務(wù)結(jié)構(gòu)合理化。

從營運能力的角度來看，柳工的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)上升趨勢，且高于行業(yè)內(nèi)平均水平，說明2020年混改完成后，企業(yè)的營運能力得到較大提升。

從發(fā)展能力的角度來看，柳工的營業(yè)收入增長率在2017—2019年大幅下降，且在2019年降到6.04%，混改完成后，企業(yè)的營業(yè)收入增長率大幅提升，但還是略低于行業(yè)平均水平。

從盈利能力的角度來看，柳工的凈資產(chǎn)收益率在2017—2020年呈現(xiàn)上升趨勢。2020年混改完成后，企業(yè)的盈利能力大幅提升。但2021年，受疫情影響以及行業(yè)內(nèi)競爭加劇、原材料價格上漲等因素影響，柳工凈資產(chǎn)收益率有所下滑。

3.非財務(wù)維度下影響效果分析

一是混改提升企業(yè)創(chuàng)新能力。自主創(chuàng)新是制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的動力來源。柳工在混改之后更加意識到創(chuàng)新的重要性，持續(xù)加大研發(fā)投入，重點在電動化、智能化、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域開展研發(fā)工作，2021年研發(fā)投入同比增長25.64%，新增專利421件，完成51款工程整機產(chǎn)品的開發(fā)工作，獲得多項國家級獎勵，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力得到提升。二是混改助力企業(yè)戰(zhàn)略的升級。柳工集團在混改的基礎(chǔ)上制定《柳工“十四五”戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃》，提出“全面國際化、全面智能化、全面解決方案”的戰(zhàn)略目標，不斷擴展海外業(yè)務(wù)規(guī)模，建立智能工廠，推進智能產(chǎn)品的研發(fā)，完善產(chǎn)品布局。2017—2021年，海內(nèi)外的銷售收入從24.36億元增長到59.84億元，裝載機的銷量穩(wěn)居全球第一，市場影響力進一步提升。

四、結(jié)論及啟示

柳工集團通過引入戰(zhàn)略投資者與整體上市兩步走的方式完成混合所有制改革。本文以柳工集團為例，探究混合所有制改革對企業(yè)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，柳工集團混改的動因包括優(yōu)質(zhì)資源的整體上市、拓寬融資渠道與優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。第二，混改所有制改革主要通過股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與激勵機制三個方面影響企業(yè)績效。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，柳工通過引入多元化且資金實力雄厚的戰(zhàn)略投資者，改變了國有股“一股獨大”的局面，形成了更加合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。從公司治理來看，柳工允許戰(zhàn)略投資者超額委派董事與監(jiān)事，這樣既能對柳工進行監(jiān)督，也能為柳工的改革提供支持。柳工對經(jīng)理層采用的市場化遴選的機制，充分激發(fā)經(jīng)理層的活力。從激勵機制來看，柳工制訂了限制性股權(quán)激勵計劃、建立了員工持股平臺，設(shè)計了市場化的薪酬機制，能夠?qū)T工起到監(jiān)督和激勵作用。第三，在混改的結(jié)果方面，從財務(wù)角度來看，混改之后，柳工的償債能力與營業(yè)能力在短期內(nèi)都有所提高，但受疫情以及行業(yè)政策的影響，柳工的盈利能力與發(fā)展能力沒有明顯提高。從非財務(wù)的角度來看，混改之后柳工的研發(fā)投入增加，創(chuàng)新能力得到提升。柳工的戰(zhàn)略也進行了升級，向智能化與國際化發(fā)展。當然，混改帶給企業(yè)的變化在短期內(nèi)可能無法完全展現(xiàn)，柳工在混改之后還需將相關(guān)制度進一步落實，進一步提升企業(yè)績效。

柳工混改的成功帶給我們以下啟示：

（一）設(shè)置合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

首先，在戰(zhàn)略投資者的選擇上，除了要考慮引進資本的多樣性外，更要考慮選擇的戰(zhàn)略投資者與本企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略是否匹配，價值觀是否類似，是否有強大的資金實力、相關(guān)的客戶資源與市場渠道。其次，引入的戰(zhàn)略投資者持股比例，要根據(jù)國家政策及企業(yè)的實際情況進行設(shè)計，可以適當保留國有股東的實際控制權(quán)，這樣既能維持不同資本間的制衡關(guān)系，也能保證國有資本的安全，更有利于企業(yè)未來的發(fā)展。

（二）制定有效的公司治理機制

混改的目的不只是“混股權(quán)”，更主要的是“改機制”。要制定切實有效的公司治理機制，保證戰(zhàn)略投資者參與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理的權(quán)利。例如，在董事會、監(jiān)事會設(shè)置席位，超額委派董事等，將企業(yè)的監(jiān)督機制落到實處。同時，要實施職業(yè)經(jīng)理人市場化遴選機制，利用經(jīng)理人市場對企業(yè)的管理人員實施外部監(jiān)督，提高管理人員的積極性。

（三）制定合理的激勵機制

國有企業(yè)目前存在著用人制度僵化、薪資激勵不足、物質(zhì)激勵與精神激勵有限等問題。柳工通過混改設(shè)置了市場化的選人用人機制，完善了人才的選拔、考核、監(jiān)督與退出機制，確保領(lǐng)導干部能上能下。設(shè)置股權(quán)激勵，建立員工持股平臺，促進薪酬、績效機制改革，強化薪酬分配與崗位設(shè)置、員工配置、績效考核、人才培養(yǎng)等協(xié)同聯(lián)動，激發(fā)全體員工的創(chuàng)造力。

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The Impact of Mixed Ownership Reform on Enterprise Performance

—A Case Study on LiuGong Group

PAN Yaqiong， XIONG Wenxin

（Evergrande School of Management， Wuhan University of Science and Technology， Wuhan 430065， China）

Abstract： Taking Liugong Group as a case study object， explore the impact path and effect of mixed ownership reform on enterprise performance. Research has found that mixed ownership reform can have a positive impact on corporate performance; the mixed ownership reform mainly affects corporate performance through three paths： equity structure， corporate governance， and incentive mechanisms; Liugong Group improves its equity structure， optimizes its corporate governance structure， establishes a sound incentive mechanism， enhances its short-term performance， enhances its innovation capabilities， and ultimately enhances its corporate value through a two-stage mixed ownership reform that involves introducing strategic investors and going public as a whole.

Key words： Mixed ownership reform; Enterprise performance; Impact path; Impact effect; Liugong Group

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