論企業(yè)成長性的市盈率、市凈率和市售率股票（股權(quán)）估值方法

徐博治 劉鵬揚 汪澤昕 曹俊帆 張立勛

摘 要：市盈率、市凈率和市售率已經(jīng)被學(xué)術(shù)界和實務(wù)界廣泛運用于股票（股權(quán)）估值中，但僅用這三個指標(biāo)評估股票（股權(quán)）價值的準(zhǔn)確性仍有較大缺陷。文章通過理論分析和實證檢驗，探究影響市盈率、市凈率和市售率估值有效性的關(guān)鍵因素，即反映企業(yè)成長性的相關(guān)指標(biāo)，證明了基于戈登模型引入企業(yè)成長性指標(biāo)的市盈率、市凈率、市售率股票（股權(quán)）估值方法優(yōu)于傳統(tǒng)技術(shù)分析方法。

關(guān)鍵詞：市盈率;市凈率;市售率;企業(yè)成長性;戈登模型

中圖分類號：F275;F224文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2022）11-0008-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.11.008

1 研究假設(shè)

1.1 理論分析

1.1.1 市盈率、市凈率和市售率理論值計算公式的推導(dǎo)

戈登模型揭示了股票價格、預(yù)期基期股息、貼現(xiàn)率和股息固定增長率之間的關(guān)系。市盈率、市凈率和市售率（后統(tǒng)稱“三率”）的傳統(tǒng)計算方法無法反映企業(yè)成長性，而戈登模型給出了考慮企業(yè)成長性的股票估值方法。

因此，本文將戈登模型與上述三個指標(biāo)的計算結(jié)合，以戈登模型計算得出的股票價值替代三率分子上的股價，以達到整合企業(yè)成長性指標(biāo)同時改善數(shù)據(jù)錯配問題的作用。

運用戈登模型計算三率的理論值，過程如下：

以市盈率計算方法為例[1]：

戈登模型：

將市盈率計算方法中的P利用戈登模型進行等價代換，即可得出基于戈登模型改進的市盈率計算方法。

式中：P/E表示Price-to-Earnings ratio，市盈率;D0表示當(dāng)年年末每股股利;g表示企業(yè)成長性指標(biāo)，此處使用每股收益增長率;Ks表示企業(yè)股本資本成本;P表示當(dāng)年年末股價;EPS表示當(dāng)年年末基本每股收益;b表示留存比率，即當(dāng)年年末基本每股收益EPS減去當(dāng)年年末每股股利后剩余的部分在EPS中所占的比例。式（3）說明，在第1.3節(jié)內(nèi)容的檢驗假設(shè)部分會有引用。

同理，依據(jù)市盈率的理論計算方法可以得到基于戈登模型改進的市凈率和市售率理論計算方法。

1.1.2 企業(yè)成長性指標(biāo)（g）的選取

在上述三個指標(biāo)的理論計算公式中，分別選取每股收益增長率、每股凈資產(chǎn)增長率、銷售收入增長率作為三率的企業(yè)成長性指標(biāo)（g）。三個估值指標(biāo)的分母分別為每股收益、每股凈資產(chǎn)和每股銷售收入，為同時考慮企業(yè)成長性，針對這三個指標(biāo)分母的不同特性，分別采用每股收益增長率、每股凈資產(chǎn)增長率和銷售收入增長率反映企業(yè)的成長性，這三個增長率分別反映了企業(yè)收益成長性、凈資產(chǎn)成長性和收入成長性，并且與三率存在明確的邏輯關(guān)系。

在進行數(shù)據(jù)處理及分析時，采用市盈率（LYR）、市凈率（MRQ）、市售率（TTM），企業(yè)成長性指標(biāo)采用基本每股收益（同比增長率）、每股凈資產(chǎn)相對年初增長率、銷售收入同比增長率，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

1.2 模型假設(shè)

1.2.1 戈登模型的基本假設(shè)及特殊處理

本文研究以戈登模型為理論基礎(chǔ)，戈登模型具有下列三個假設(shè)條件[2]：一是股息的支付在時間（t）上是永久性的，即t趨向于無窮大（t→∞）;二是股息的增長速度（gd）是一個常數(shù);三是模型中的貼現(xiàn)率即資本成本（Ks）大于股息增長率，即Ks 大于g （Ks>g）。

然而分析國內(nèi)資本市場滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)，我國大部分上市公司都不重視其股利政策，并且部分上市公司分發(fā)股利的目的是滿足國家政策的要求，而非向投資者給予回報。因此，不再需要對戈登模型進行改進，在計算過程中不使用股息的增長速度作為反映企業(yè)成長性的指標(biāo)，而針對三率的不同特征，分別采用第1.1.2節(jié)內(nèi)容中選取的企業(yè)成長性指標(biāo)進行估值。

1.2.2 基于資本資產(chǎn)定價模型對資本成本的計算

對于貼現(xiàn)率的選取，筆者采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM Model）計算并分析了滬深兩市全部上市公司的資本成本[2]。其中，無風(fēng)險利率（rf）采用一年期定期存款的加權(quán)平均利率，權(quán)數(shù)為天數(shù);系統(tǒng)風(fēng)險度量（β）直接取自國泰安數(shù)據(jù)庫;由于分年度估算資本成本的過程中很多年份出現(xiàn)了市場風(fēng)險利率小于0（rM<0）的情況，導(dǎo)致最終計算出的資本成本有大量的負值，最終放棄了采用實際的風(fēng)險溢價作為預(yù)期風(fēng)險溢價的做法，采用Damodaran對于中國2000—2019年市場風(fēng)險溢價的估算數(shù)據(jù)[3]。

1.3 檢驗假設(shè)

目前采用三率進行股權(quán)估值時，往往引用歷史數(shù)據(jù)卻未考慮企業(yè)成長性指標(biāo)。本文提出以戈登模型計算得出的三率理論值作為標(biāo)桿，進行企業(yè)股票（股權(quán)）估值，并同時使用傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法和本文提出的新方法進行估值，最后對結(jié)果進行統(tǒng)計檢驗，比較兩種方法的結(jié)果差異，并分析新方法是否相比于傳統(tǒng)的技術(shù)分析存在優(yōu)勢。據(jù)此，對兩種方法分別提出假設(shè)。

1.3.1 傳統(tǒng)技術(shù)分析方法的假設(shè)

H1：若企業(yè)近三年平均市盈率低于行業(yè)平均，且其三年平均每股收益增長率高于行業(yè)平均，則其股價將高于行業(yè)平均。

同理，針對市凈率和市售率提出了類似的假設(shè)H2～H3。

H4： 若企業(yè)近三年平均三率分別低于行業(yè)平均，且其三年平均每股收益增長率、每股凈資產(chǎn)增長率、銷售收入增長率分別高于行業(yè)平均，則其股價將高于行業(yè)平均。

1.3.2 新方法的假設(shè)

H5：若企業(yè)近三年平均市盈率低于理論市盈率，且其三年平均每股收益增長率高于行業(yè)平均，則其股價將高于行業(yè)平均。

同理，筆者針對市凈率和市售率提出了類似的假設(shè)H6～H7。

H8： 若企業(yè)近三年平均三率分別低于其理論值，且其三年平均每股收益增長率、每股凈資產(chǎn)增長率、銷售收入增長率分別高于行業(yè)平均，則其股價將高于行業(yè)平均。gzslib202204041243

2 研究設(shè)計

2.1 長短期投資角度的對比及本研究估值原則

在運用三率進行股票（股權(quán)）估值時，研究者普遍認為上述三個指標(biāo)反映了投資者們對一只股票未來發(fā)展的預(yù)期。以市盈率為例，若企業(yè)收益全部用于發(fā)放股利，則市盈率反映了投資者收回該筆投資所需要的最短時間（年）。市盈率越大，說明投資者對該企業(yè)的發(fā)展前景越認可，該股的股價泡沫也就越大。從短期投資的角度上看，三率越高則市場的熱度越大，股價仍有上升的可能;從長期價值投資的角度上看，市盈率越大，企業(yè)價值泡沫越大，投資風(fēng)險越高，作為理性投資者應(yīng)進行規(guī)避。本文基于長期價值投資的角度，認為當(dāng)一個企業(yè)三率較低，而對應(yīng)的反映企業(yè)成長性的指標(biāo)越大時，該企業(yè)越值得投資。

2.2 樣本篩選方法

2.2.1 樣本篩選方法

企業(yè)價值中往往包含著投資者對企業(yè)成長性的預(yù)期，而傳統(tǒng)技術(shù)分析估值方法無法充分反映一個企業(yè)成長性帶來的價值，可能會產(chǎn)生較大偏差?；诘?.3節(jié)內(nèi)容檢驗假設(shè)中的描述，本文提出了考慮企業(yè)成長性指標(biāo)的新方法。

本文運用Wind數(shù)據(jù)庫整理了4161家上市公司2017—2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)，并根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類按照不同行業(yè)進行分析和篩選。總體上分為：一是傳統(tǒng)技術(shù)分析方法。通過歷史數(shù)據(jù)，計算各行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)期望值，隨后以此為標(biāo)準(zhǔn)篩選出一批符合要求的企業(yè)，并進行顯著性檢驗;二是基于戈登模型提出的新方法。將企業(yè)的每股收益增長率、每股凈資產(chǎn)增長率、銷售收入同比增長率整合進入三率的計算中，得出三率的理論值，并以此為標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)實際三年平均的三率進行對比，篩選出樣本企業(yè)并進行顯著性檢驗。

基于上述的兩個方法，分別對應(yīng)第1.3節(jié)內(nèi)容檢驗假設(shè)中的8個假設(shè)，對總體數(shù)據(jù)進行了八個維度的樣本篩選。方法一的篩選標(biāo)桿為該企業(yè)所屬行業(yè)近三年的平均三率;方法二的篩選標(biāo)桿為基于戈登模型計算得出的該企業(yè)三率理論值。分別在兩個方法下，篩選三率低于標(biāo)桿，且其三年平均每股收益增長率、每股凈資產(chǎn)增長率、銷售收入增長率高于所屬行業(yè)三年平均值的樣本。

2.2.2 樣本篩選方法圖解

將上述方法放入二維直角坐標(biāo)系中不難理解，橫坐標(biāo)為三率，縱坐標(biāo)為企業(yè)成長性指標(biāo)。坐標(biāo)系中對角斜線為企業(yè)三率分別關(guān)于每股收益增長率、每股凈資產(chǎn)增長率、銷售收入同比增長率的理論函數(shù)圖像僅作幫助理解篩選方法之用途，實際函數(shù)圖像并非圖示。，當(dāng)企業(yè)實際三年平均的每股收益增長率&市盈率、每股凈資產(chǎn)增長率&市凈率、銷售收入同比增長率&市售率落于陰影區(qū)域時，則納入樣本之中。詳見圖1。

圖1 基于市盈率、市凈率和市售率的三種樣本篩選方法圖解

2.2.3 異常值剔除

本研究基于Wind數(shù)據(jù)庫2017—2019年滬深兩市全部上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行樣本處理，部分新上市公司三率及相應(yīng)的企業(yè)成長性指標(biāo)數(shù)據(jù)不全，在樣本篩選前進行剔除。

此外，本研究中資本成本數(shù)據(jù)采用CAPM模型計算得出，部分企業(yè)風(fēng)險溢價數(shù)據(jù)不全，故無法適用于方法二的篩選，對該類企業(yè)同樣進行剔除。

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計——數(shù)據(jù)篩選結(jié)果

3.1.1 方法一的結(jié)果

傳統(tǒng)技術(shù)分析方法見表1。

3.1.2 方法二的結(jié)果

基于戈登模型所提出的新方法見表2。

3.2 推斷性統(tǒng)計——T檢驗結(jié)果及其分析

3.2.1 T檢驗結(jié)果

T檢驗是用t分布理論來推論差異發(fā)生的概率，從而比較兩個平均數(shù)的差異是否顯著的統(tǒng)計方法。

本文對篩選結(jié)果進行了T檢驗分析，因為估值以2020年12月31日樣本股價均值大于總體股價均值為檢驗標(biāo)準(zhǔn)，故進行單側(cè)（左側(cè)）檢驗。在95%的置信水平下，分析結(jié)果如表3所示。

注：SPSS軟件中，無法直接進行單側(cè)檢驗，故用置信水平為90%的雙側(cè)檢驗代替置信水平為95%的單側(cè)檢驗，其中雙側(cè)檢驗的Sig.值為對應(yīng)單側(cè)檢驗的兩倍。表中已換算為單側(cè)檢驗的Sig.值;方法1～8分別對應(yīng)了檢驗假設(shè)部分的8個假設(shè)。

3.2.2 檢驗結(jié)果分析

上述統(tǒng)計檢驗結(jié)果顯示，傳統(tǒng)技術(shù)分析方法篩選精度不高，樣本量大，樣本均值偏低（即該樣本中企業(yè)在2020年12月31日股價偏低），同時上表中方法3的T檢驗結(jié)果不顯著，有證據(jù)表明可以不拒絕假設(shè)H1、H2、H4，但拒絕假設(shè)H3。傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法下，估值結(jié)果較為粗糙，甚至出現(xiàn)了市售率&銷售收入同比增長率綜合篩選法失效的情況;基于戈登模型所提出的新方法篩選精度高，樣本量小，樣本均值高（即該樣本中企業(yè)在2020年12月31日股價偏高），并且四種方法全部通過T檢驗，有證據(jù)表明可以不拒絕假設(shè)H5、H6、H7、H8。

研究結(jié)果表明：本文所提出的新方法在篩選精度、準(zhǔn)確度等方面優(yōu)于傳統(tǒng)技術(shù)分析方法。研究基于2017—2019年的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)成功地篩選出了一批優(yōu)于同行業(yè)其他企業(yè)的樣本，經(jīng)過統(tǒng)計檢驗表明，該樣本內(nèi)的企業(yè)在2020年12月31日股價顯著優(yōu)于其他企業(yè)。

4 結(jié)語與展望

本文提出了基于戈登模型的股票（股權(quán)）估值新方法，充分反映新興市場中企業(yè)的價值，幫助投資者更好地評估企業(yè)，同時也能為真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶來充足的發(fā)展資本，助力企業(yè)更高水平的成長。

對于一些大型、穩(wěn)健型企業(yè)，新方法能較大程度上反映出企業(yè)的增長性，但對很多上市企業(yè)來講，特別是收益等基數(shù)較小的公司，采用三個比例性指標(biāo)無法反映企業(yè)的絕對價值，故此方法有待進一步改善。

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