乘數(shù)估值法的應(yīng)用分析

程海濤

摘要：企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化。在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)需要對(duì)其各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策做出相應(yīng)的選擇，判斷一項(xiàng)決策正確與否的標(biāo)準(zhǔn)主要是看其是否有利于提升企業(yè)價(jià)值，如何選擇正確的方法對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是非常重要的，本文主要講述PE和PB乘數(shù)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值 市盈率 市凈率

1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概述

企業(yè)價(jià)值（Enterprise value）是由企業(yè)選擇的資產(chǎn)（包括并未列示于資產(chǎn)負(fù)債表中的諸如聲譽(yù)、品牌以及人力資本等隱性資產(chǎn)）和投資創(chuàng)造的，企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)被收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方付出的代價(jià)是企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)發(fā)展能力。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估，簡(jiǎn)稱企業(yè)估價(jià)或企業(yè)估值，目的是分析或衡量一個(gè)企業(yè)或一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位的公平市場(chǎng)價(jià)值，并提供有關(guān)信息以幫助投資人和管理當(dāng)局做出正確的決策。

價(jià)值評(píng)估是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，是一種定量分析，一方面它使用了許多定量分析的模型，具有一定的科學(xué)性和客觀性；另一方面它又使用了許多主觀估計(jì)的數(shù)據(jù)，帶有一定主觀估計(jì)的性質(zhì)。進(jìn)行評(píng)估時(shí)需綜合考慮：國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、政治以及社會(huì)環(huán)境和前景，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和前景，行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和前景，市場(chǎng)供求關(guān)系，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)成果等企業(yè)自身狀況等諸多因素，評(píng)估的結(jié)果和質(zhì)量還取決于評(píng)估人員的經(jīng)驗(yàn)、責(zé)任心、投入的時(shí)間和精力等因素，因此企業(yè)價(jià)值評(píng)估并不是完全客觀和科學(xué)的。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要分兩大類，一類為相對(duì)估值法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一類為絕對(duì)估值法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價(jià)方法等。

2 PE和PB估值法的原理

PE為市盈率，等于公司股票的每股價(jià)格除以每股收益；PB為市凈率，等于公司股票的每股價(jià)格除以每股凈資產(chǎn)。

具有高增長(zhǎng)率且能夠產(chǎn)生超過(guò)投資需求的現(xiàn)金從而能保持高股利支付率的公司和行業(yè)，應(yīng)該具有較高的P/E乘數(shù)。如果兩家公司具有相同的股利支付率和EPS增長(zhǎng)率，而且具有同等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（因此股權(quán)資本成本相同），它們就應(yīng)該具有相同的P/E。

類似的資產(chǎn)應(yīng)該具有相似的價(jià)值，乘數(shù)估值法主要是依據(jù)預(yù)期在未來(lái)將產(chǎn)生與待估值公司非常相似的現(xiàn)金流的其他可比公司的價(jià)值，來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值。該方法體現(xiàn)了評(píng)估中替代的原則，因此乘數(shù)法也稱比較法或相對(duì)估值法。

2.1 基本模型

2.1.1 市盈率（PE）

股票價(jià)格（P）=每股收益（EPS）*市盈率（P/E）

將上述進(jìn)一步擴(kuò)展，則：

P0=EPS1*預(yù)測(cè)P/E

其中P0為目標(biāo)公司的每股股票價(jià)值，EPS1為預(yù)測(cè)來(lái)年的每股收益，預(yù)測(cè)P/E為可比公司的市盈率。

目標(biāo)公司的價(jià)值=公司的總股本*P0

2.1.2 市凈率（PB）

股票價(jià)值（P）=每股凈資產(chǎn)（BV）*市凈率（PB）

將上述進(jìn)一步擴(kuò)展，則

P0=BV1*預(yù)測(cè)PB

其中P0為目標(biāo)公司的每股股票價(jià)值，BV1為預(yù)測(cè)來(lái)年的凈資產(chǎn)，預(yù)測(cè)PB為可比公司的市凈率。

2.2 案例分析

筆者通過(guò)從滬深兩市中選取了新華制藥和太極集團(tuán)等九家制藥業(yè)上市公司作為可比公司，利用相關(guān)公司2012-2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，評(píng)估2012年和2013年新華制藥的市場(chǎng)價(jià)值。

下表為可比公司2012年與2013年的每股收益、每股凈資產(chǎn)與市盈率等信息。

可比公司2012-2013年的有關(guān)數(shù)據(jù)

■

經(jīng)查閱新華制藥對(duì)外公布的年度報(bào)表，可知該公司2012年的每股收益為0.05元，2013年的每股收益為0.08元。

2.2.1 采用PE估值法

新華制藥2012年與2013年的股價(jià)分別為：

2012年：P0=EPS1*預(yù)測(cè)P/E=0.05*34.596=1.73元

2013年：P0=EPS1*預(yù)測(cè)P/E=0.08*41.317=3.31元

新華制藥2012年與2013年公司的價(jià)值分別是：

2012年：市場(chǎng)價(jià)值=總股本* P0=

457312830*1.73=791151195.9元

2013年：市場(chǎng)價(jià)值=總股本* P0=

457312830*3.31=1513705467元

2.2.2 采用PB估值法

新華制藥2012年與2013年的股價(jià)分別為：

2012年：P0=BV1*預(yù)測(cè)PB=3.8*1.16=4.408元

2013年：P0=BV1*預(yù)測(cè)PB=3.85*1.26=4.851元

新華制藥2012年與2013年公司的價(jià)值分別是：

2012年：市場(chǎng)價(jià)值=總股本*P0=

457312830*4.408=2015834955元

2013年：市場(chǎng)價(jià)值=總股本*P0=

457312830*4.851=2218424538元

從上述結(jié)果可以看出采用不同的方法，所得到的結(jié)果是不一樣的，具體運(yùn)用時(shí)，到底采用何種方法需要根據(jù)企業(yè)所屬的行業(yè)性質(zhì)來(lái)定。

市盈率取決于增長(zhǎng)潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本），選擇可比企業(yè)時(shí)，需先估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的這三個(gè)比率，然后按此條件選擇可比企業(yè)。在三個(gè)因素中，最重要的驅(qū)動(dòng)因素是增長(zhǎng)率，處于生命周期的同一階段的同行企業(yè)，一般都具有相同的增長(zhǎng)率。

3 采用乘數(shù)法估值的優(yōu)缺點(diǎn)

采用乘數(shù)法估值的優(yōu)點(diǎn)：使用基于可比公司的估值乘數(shù)，被看作是折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法的最佳“捷徑”，這種方法不用單獨(dú)地估計(jì)公司的資本成本、未來(lái)收益或自由現(xiàn)金流量，只需依靠具有相似未來(lái)前景的其他公司的市場(chǎng)，操作簡(jiǎn)便。且估值過(guò)程是基于真實(shí)公司的實(shí)際價(jià)格，而非基于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的可能不切實(shí)際的預(yù)測(cè)。

乘數(shù)法的局限在于，不同的乘數(shù)提供的只是關(guān)于待估公司相對(duì)于其他可比公司的價(jià)值信息。如果整個(gè)行業(yè)都被市場(chǎng)高估或低估，利用乘數(shù)估值將不能幫助我們做出正確的決策。此外乘數(shù)法也沒(méi)有考慮待估公司和可比公司間擁有的不尋常的管理團(tuán)隊(duì)、高效的制造工藝和程序以及剛?cè)〉玫男录夹g(shù)保護(hù)專利等重要差異。

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