肖曼君 唐詩(shī)敏
作者簡(jiǎn)介: 肖曼君(1964—),女,湖南望城人,博士,湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授,研究方向:貨幣政策理論與實(shí)踐。
摘 要:基于前瞻性指引溢出效應(yīng)的相關(guān)理論,選取17個(gè)代表性新興市場(chǎng)國(guó)家為研究對(duì)象,運(yùn)用面板向量自回歸(PVAR)模型實(shí)證分析美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的溢出效應(yīng)。結(jié)果表明:美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引在短期內(nèi)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家金融市場(chǎng)具有一定的沖擊,在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在滯后的正向作用。新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)采取應(yīng)對(duì)策略,做好風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和預(yù)警,加強(qiáng)預(yù)期管理,增強(qiáng)貨幣政策協(xié)調(diào)和合作,有效防范和化解外溢影響。
關(guān)鍵詞: 美聯(lián)儲(chǔ);前瞻性指引;溢出效應(yīng);新興市場(chǎng)國(guó)家
中圖分類(lèi)號(hào):F821 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A 文章編號(hào):1003-7217(2022)01-0027-08
一、引 言
20世紀(jì)90年代以來(lái),各國(guó)央行普遍認(rèn)識(shí)到了預(yù)期管理的重要性,開(kāi)始轉(zhuǎn)變貨幣政策執(zhí)行理念,嘗試通過(guò)信息溝通等方式引導(dǎo)、協(xié)調(diào)和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期,預(yù)期管理在央行貨幣政策操作中逐漸占據(jù)重要位置。前瞻性指引作為預(yù)期管理的重要貨幣政策工具,也在此期間應(yīng)運(yùn)而生,美聯(lián)儲(chǔ)于2003年首次實(shí)施了開(kāi)放式的前瞻性指引,以提升當(dāng)時(shí)過(guò)低的通脹水平,提高貨幣政策有效性,但操作不頻繁。2008年金融危機(jī)時(shí)期,面對(duì)零利率下限約束問(wèn)題,美聯(lián)儲(chǔ)重啟了前瞻性指引貨幣政策工具,且操作頻繁。截至目前,美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)實(shí)施了開(kāi)放式、基于時(shí)間和基于狀態(tài)的三種不同類(lèi)型的前瞻性指引,較為有效地運(yùn)用了前瞻性指引來(lái)穩(wěn)定公眾預(yù)期,調(diào)控金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展[1,2]。然而,隨著經(jīng)濟(jì)、金融全球化趨勢(shì)不斷加深,一國(guó)的貨幣政策不僅會(huì)影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況,還會(huì)引發(fā)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的“連鎖反應(yīng)”,因此貨幣政策的外部性不容忽視。美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“領(lǐng)頭羊”之一,其貨幣政策溢出效應(yīng)更為突出,以往研究也表明美國(guó)貨幣政策會(huì)對(duì)其他國(guó)家,特別是新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)生巨大的影響。那么,在此情況下,美聯(lián)儲(chǔ)頻繁實(shí)施的前瞻性指引是否同樣對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響?其影響程度如何?通過(guò)什么樣的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用?等等。有必要對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行關(guān)注與思考。這對(duì)于理解和豐富前瞻性指引相關(guān)理論、幫助我國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化預(yù)期管理等具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
二、文獻(xiàn)綜述
前瞻性指引是央行通過(guò)提供有關(guān)貨幣政策立場(chǎng)的前瞻性信息,如未來(lái)利率走勢(shì)路徑預(yù)測(cè)或承諾、通脹風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃時(shí)間和范圍等,引導(dǎo)公眾和市場(chǎng)形成符合政策意圖的預(yù)期。Eggertsson和Woodford(2003)等學(xué)者認(rèn)為前瞻性指引之所以能夠產(chǎn)生效果,是因?yàn)槌胄薪?jīng)常使用的短期利率政策之外,前瞻性指引管理的未來(lái)短期利率預(yù)期也是影響經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行決策的重要因素[3]。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)假說(shuō),短期利率預(yù)期與長(zhǎng)期利率關(guān)系密切,前瞻性指引通過(guò)影響短期利率預(yù)期,可以對(duì)長(zhǎng)期利率形成控制,進(jìn)而對(duì)消費(fèi)、投資和產(chǎn)出產(chǎn)生影響[4]。
目前大部分學(xué)者肯定了前瞻性指引對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的有效性,Woodford(2005)認(rèn)為在公眾預(yù)期方面,前瞻性指引減少了公眾與央行之間的信息不對(duì)稱(chēng),幫助公眾充分理解貨幣政策意圖[5],同時(shí)這種效率溝通也提升了市場(chǎng)參與者對(duì)貨幣政策的預(yù)測(cè)能力,降低了市場(chǎng)預(yù)期的修正頻率和分歧[6];在金融市場(chǎng)方面,前瞻性指引直接影響了資產(chǎn)價(jià)格及其波動(dòng)程度[7-9],降低了金融變量對(duì)其他經(jīng)濟(jì)信息的敏感性[2];在宏觀經(jīng)濟(jì)方面,前瞻性指引穩(wěn)定了通貨膨脹預(yù)期,刺激總需求擴(kuò)張[1],減弱了危機(jī)時(shí)期零利率約束所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),有助于經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)[10],且效果時(shí)間比傳統(tǒng)貨幣政策更長(zhǎng)[11]。
前瞻性指引除了影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況外,在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的今天,同樣會(huì)像其他常規(guī)或非常規(guī)貨幣政策一樣存在外溢影響,部分學(xué)者認(rèn)為美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家前瞻性指引會(huì)對(duì)其他國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。Hausman和Wongswan(2011)利用改進(jìn)后的GSS方法研究了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策意外對(duì)49個(gè)國(guó)家和地區(qū)資產(chǎn)價(jià)格的影響,他們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的“路徑意外”的確可以影響其他國(guó)家和地區(qū)的資產(chǎn)價(jià)格,且影響具有非對(duì)稱(chēng)性和異質(zhì)性[12]。Moessner(2015)利用事件分析法考察了美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格的影響,發(fā)現(xiàn)清晰的前瞻性指引使許多國(guó)家的股票價(jià)格明顯上升[13]。姜富偉等(2019)研究了包括前瞻性指引在內(nèi)的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響,結(jié)果顯示美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引提高了我國(guó)債券回報(bào),加劇了股票市場(chǎng)波動(dòng)[14]。也有少部分學(xué)者驗(yàn)證了前瞻性指引在宏觀經(jīng)濟(jì)等其他方面的溢出效應(yīng)。Jones等(2018)構(gòu)建了兩國(guó)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型分析美國(guó)和加拿大的前瞻性指引貨幣政策,指出美國(guó)的前瞻性指引會(huì)影響加拿大的產(chǎn)出和通脹程度,且幅度為常規(guī)貨幣政策的兩倍[15]。Sutherland(2020)也肯定了前瞻性指引具有溢出效應(yīng),發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引會(huì)影響加拿大的政策利率預(yù)期[16]。而對(duì)于前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道,Korus(2019)證實(shí)歐央行通過(guò)信號(hào)渠道影響瑞典、挪威和丹麥的中長(zhǎng)期債券收益率,同時(shí)可能通過(guò)國(guó)際信貸渠道和匯率渠道使瑞典和丹麥的金融市場(chǎng)指標(biāo)發(fā)生變化[17]。
Moessner(2015)發(fā)現(xiàn)主權(quán)評(píng)級(jí)較低的經(jīng)濟(jì)體股指漲幅更大,即說(shuō)明前瞻性指引通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道進(jìn)行影響,同時(shí)認(rèn)為前瞻性指引可能通過(guò)國(guó)際信號(hào)渠道影響他國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率[13]。姜富偉等(2019)也持有類(lèi)似觀點(diǎn),認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的前瞻性指引依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)渠道對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)[14]。
綜上所述,國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于前瞻性指引的研究成果豐富,為后續(xù)的研究提供了基礎(chǔ)。然而,現(xiàn)有的研究主要集中考察前瞻性指引的有效性,有關(guān)前瞻性指引溢出效應(yīng)的研究并不多,有部分學(xué)者試圖研究美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家前瞻性指引的溢出效應(yīng),但多為國(guó)際金融市場(chǎng)方面的短期影響研究,宏觀經(jīng)濟(jì)方面的長(zhǎng)期影響研究不足,同時(shí)較少系統(tǒng)地分析前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道。因此,本文梳理了前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制,編制前瞻性指引指數(shù),運(yùn)用PVAR模型從金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)兩方面研究美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的溢出效應(yīng)。
三、前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)理
貨幣政策溢出效應(yīng)源于學(xué)者們對(duì)兩國(guó)間宏觀經(jīng)濟(jì)政策相關(guān)性問(wèn)題的研究,其本質(zhì)上就是貨幣政策的外部性。根據(jù)外部性的正負(fù),溢出效應(yīng)可以分為“與鄰有益”的正向溢出效應(yīng)和“以鄰為壑”的負(fù)向溢出效應(yīng)兩種。前瞻性指引屬于貨幣政策之中的一種,理論上也具有外部性,存在溢出效應(yīng)。如圖1所示,當(dāng)一國(guó)在實(shí)施維持低利率政策的正向前瞻性指引時(shí),在使公眾預(yù)期發(fā)生變化,長(zhǎng)期利率下降,影響本國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況后,還會(huì)通過(guò)各種傳導(dǎo)渠道或者途徑,對(duì)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生正向或負(fù)向的影響。與傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道相比,前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道既相同又存在不同。目前來(lái)看,前瞻性指引溢出效應(yīng)傳導(dǎo)渠道尚缺乏完整系統(tǒng)的理論體系,結(jié)合已有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)資料,總結(jié)歸納出以下四個(gè)前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道。
國(guó)際信號(hào)渠道是指當(dāng)一國(guó)央行尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家央行提供有關(guān)未來(lái)貨幣政策立場(chǎng)的前瞻性信息時(shí),比如聲明將在接下來(lái)一段時(shí)間內(nèi)保持低利率政策不變,面對(duì)這一正向的信號(hào),其他國(guó)家央行的預(yù)期和溝通情緒會(huì)發(fā)生變化,選擇跟進(jìn)或不跟進(jìn)采取相應(yīng)利率措施,進(jìn)而導(dǎo)致利率下降或利差擴(kuò)大,投資變化,影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。匯率渠道是指在實(shí)施浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家,該國(guó)央行實(shí)施正向前瞻性指引時(shí),長(zhǎng)期利率下降,在其他國(guó)家沒(méi)有及時(shí)調(diào)整利率的情況下,匯率會(huì)被動(dòng)升高,進(jìn)而引起貿(mào)易狀況惡化。資產(chǎn)價(jià)格渠道是指當(dāng)一國(guó)實(shí)施正向前瞻性指引時(shí),長(zhǎng)期利率下降,收益率降低,逐利資本將流入利率相對(duì)更高的其他國(guó)家,資本供給增加導(dǎo)致其他國(guó)家產(chǎn)生“泡沫”,資產(chǎn)價(jià)格升高;同時(shí),對(duì)于其他國(guó)家而言,前瞻性指引可能意味著該國(guó)央行對(duì)其經(jīng)濟(jì)前景不樂(lè)觀,認(rèn)為需要延長(zhǎng)低利率政策實(shí)施時(shí)間來(lái)達(dá)到額外的政策效果,導(dǎo)致投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡提高,要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償,在此情況下,其他國(guó)家的收益率上升,資產(chǎn)價(jià)格相應(yīng)走高。國(guó)際信貸渠道是指當(dāng)一國(guó)央行實(shí)施正向前瞻性指引時(shí),長(zhǎng)期利率下降,流動(dòng)性增加,外資銀行母公司可以獲取更多成本低廉的資金,其他國(guó)家外資銀行由于受到母公司的控制和管理,資金也相應(yīng)地更加充足,因此會(huì)更樂(lè)意增加當(dāng)?shù)仄髽I(yè)信貸供給,也更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),選擇借款給資本結(jié)構(gòu)更加脆弱、違約率更高的企業(yè),進(jìn)而影響其他國(guó)家的信貸市場(chǎng)情況,促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化。但是只有當(dāng)實(shí)施前瞻性指引國(guó)家的外資銀行在其他國(guó)家所占份額足夠大時(shí),該渠道才能夠顯著地發(fā)揮作用。
四、實(shí)證分析
以MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、《博鰲亞洲論壇新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展2019年度報(bào)告》“E11國(guó)”和東盟國(guó)家為標(biāo)準(zhǔn),剔除了伊斯蘭金融國(guó)家和數(shù)據(jù)不完整、獲取難的國(guó)家后,選取了中國(guó)、南非、印度、韓國(guó)、泰國(guó)、菲律賓、新加坡、越南、巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥、秘魯、捷克、匈牙利、波蘭和俄羅斯17個(gè)代表性的新興市場(chǎng)國(guó)家為研究樣本,建立PVAR模型進(jìn)行實(shí)證分析。
(一)模型選擇
由于所選取的代表性新興市場(chǎng)國(guó)家有17個(gè),涉及面板數(shù)據(jù),考慮到如果簡(jiǎn)單地選擇傳統(tǒng)VAR模型則只能考慮到對(duì)單個(gè)國(guó)家的影響,而如果不采用傳統(tǒng)VAR模型選擇橫截面模型則不能對(duì)樣本國(guó)家開(kāi)展動(dòng)態(tài)分析,因此實(shí)證分析采用Love和Zicchino(2006)[18]提出的面板向量自回歸(PVAR)模型。PVAR模型設(shè)定如下:
其中,Yit代表6個(gè)內(nèi)生變量組成的向量{FGt,SIit,ERit,GBit,CPIit,GDPit},i代表不同樣本國(guó)家,t代表不同月份,F(xiàn)Gt為前瞻性指引變量,SIit為股票市場(chǎng)指數(shù)變量,ERit為匯率變量,GBit為利率變量,CPIit為通貨膨脹變量,GDPit為產(chǎn)出變量;Yit-j代表滯后j階的向量,Γj代表滯后j階向量的待估計(jì)參數(shù)矩陣;αi代表不同樣本國(guó)家的固定效應(yīng),βt代表不同樣本國(guó)家的時(shí)間效應(yīng),εit代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。
(二)變量選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明
在前文分析基礎(chǔ)上,綜合考慮后選擇了6個(gè)變量代表新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)方面,由于外資銀行信貸數(shù)據(jù)獲取難,加上美國(guó)在部分國(guó)家如我國(guó)外資銀行份額小,影響有限,對(duì)國(guó)際信貸渠道暫不做深入探討,具體變量如下:
1.前瞻性指引變量(FG)。前瞻性指引的測(cè)度方法目前來(lái)看主要有賦值法、提取因子法和文本分析法。由于賦值法相對(duì)較粗糙,提取因子法適用于前瞻性指引效果的短期分析,選用了Hansen和McMahon(2015)[19]的文本分析方法,通過(guò)構(gòu)建前瞻性指引指數(shù)作為前瞻性指引的代理變量。首先,人工篩選了2008年12月-2019年12月FOMC聲明中的前瞻性指引段落,篩選借鑒Campbell等(2012)[1]和Delis等(2020)[20]的標(biāo)準(zhǔn),主要為包括未來(lái)利率走勢(shì)路徑、通脹風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃時(shí)間范圍信息的段落;其次,對(duì)前瞻性指引聲明中所含的貨幣政策立場(chǎng)進(jìn)行賦值,依照Hansen和McMahon(2015)[19]和Delis等(2020)[20]學(xué)者的賦值標(biāo)準(zhǔn),對(duì)指引中包含明顯寬松措辭,利率在中性利率水平以下賦值為擴(kuò)張性1,包含緊縮措辭,利率在中性利率水平以上賦值為緊縮性-1,其他情況則賦值為0,形成變量DFGt;緊接著,統(tǒng)計(jì)了前瞻性指引段落總單詞數(shù),形成變量SFGt;然后,以Hansen和McMahon(2015)文中的不確定性單詞表為依據(jù)[19],統(tǒng)計(jì)了不確定性單詞數(shù)占前瞻性指引段落總單詞數(shù)比例,形成不確定性指數(shù)UFGt;最后,根據(jù)公式(2)得出前瞻性指引指數(shù)。
對(duì)指數(shù)在[-1,1]區(qū)間內(nèi)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化,未有FOMC公告的月份用上一個(gè)月的數(shù)值補(bǔ)充。從圖2中可以看到,前瞻性指引指數(shù)在樣本區(qū)間內(nèi)有一定的波動(dòng),2008年12月美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了最大的正向前瞻性指引(擴(kuò)張性),而后因?yàn)?018年下半年聯(lián)邦基金利率已回調(diào)至中性利率之上,美聯(lián)儲(chǔ)明確表示修改貨幣政策立場(chǎng)由寬松至緊縮,刪除了有關(guān)寬松措辭,前瞻性指引指數(shù)顯著轉(zhuǎn)向負(fù)值,一度達(dá)到最小值,隨著2019年下半年前瞻性指引表明進(jìn)行“重大調(diào)整”以支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張,兩次大幅降息,貨幣政策立場(chǎng)趨于寬松,又重新回升至正值。
2.金融市場(chǎng)方面變量:股票市場(chǎng)指數(shù)變量(SI),選用新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)綜合指數(shù)的月收盤(pán)價(jià)作為股票市場(chǎng)指數(shù)的代理變量。匯率變量(ER),選用直接標(biāo)價(jià)法下的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣對(duì)美元匯率作為匯率變量的代表,匯率下降時(shí)說(shuō)明美元貶值,新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣升值。利率變量(GB),選用新興市場(chǎng)國(guó)家的十年期國(guó)債收益率作為利率的替代變量。
3.宏觀經(jīng)濟(jì)方面變量:美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引可能會(huì)在影響國(guó)內(nèi)變量后,通過(guò)各種渠道作用于國(guó)外變量,最終影響其他國(guó)家的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展。通貨膨脹變量(CPI),運(yùn)用新興市場(chǎng)國(guó)家的CPI指數(shù)作為通貨膨脹變量的代表。產(chǎn)出變量(GDP),產(chǎn)出能夠很好地反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況,也是多數(shù)學(xué)者選擇的研究指標(biāo),由于新興市場(chǎng)國(guó)家的月度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)缺乏,使用季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成月度數(shù)據(jù)不一定準(zhǔn)確,因此選用新興市場(chǎng)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)總值的同比增速作為產(chǎn)出的代理變量。
以金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)重啟前瞻性指引的時(shí)間為起點(diǎn),選取2008年12月-2019年12月作為樣本區(qū)間,樣本數(shù)據(jù)具體來(lái)源見(jiàn)表1。為了消除異方差問(wèn)題和便于后續(xù)分析,參考多位學(xué)者做法,對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行初步處理,各國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)月收盤(pán)價(jià)、各國(guó)貨幣對(duì)美元匯率和各國(guó)CPI指數(shù)取對(duì)數(shù)后差分,經(jīng)濟(jì)含義代表該月股指收益率、該月匯率收益率和該月實(shí)際通貨膨脹率,各國(guó)國(guó)債收益率取環(huán)比值。樣本數(shù)據(jù)的缺失值使用多重插補(bǔ)法進(jìn)行補(bǔ)齊。所有存在季節(jié)趨勢(shì)的序列均進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。實(shí)證部分采用EViews 8和Stata 15軟件,PVAR模型使用連玉君博士和Love博士的PVAR2軟件包。
(三)實(shí)證檢驗(yàn)
1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。
為了避免產(chǎn)生“偽回歸”問(wèn)題,對(duì)所選取的變量進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。其中,前瞻性指引變量為時(shí)間序列,采用ADF方法檢驗(yàn)其是否存在單位根,而其余5個(gè)變量為面板數(shù)據(jù),采用LLC方法、IPS方法檢驗(yàn)其是否存在單位根。表2結(jié)果顯示,在1%的顯著性程度下,F(xiàn)G變量通過(guò)了ADF檢驗(yàn),SI變量、ER變量、GB變量、CPI變量和GDP變量也通過(guò)了LLC和IPS兩種檢驗(yàn),拒絕了存在單位根的原假設(shè),表明上述6個(gè)變量是平穩(wěn)序列,可以進(jìn)行后續(xù)分析。
4.格蘭杰因果檢驗(yàn)。
在最優(yōu)滯后階為3階的情況下進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。從表5結(jié)果可以看出,在1%和10%的顯著性程度下分別拒絕了原假設(shè),表明美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引是各國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)、匯率、利率和實(shí)際產(chǎn)出的格蘭杰因果原因,與上文的分析相符合,初步判斷美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引能夠影響新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),構(gòu)成了因果關(guān)系。通貨膨脹變量檢驗(yàn)結(jié)果不具備顯著性,沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn),表明美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引并不是通貨膨脹的格蘭杰因果原因。但需要注意的是,格蘭杰因果檢驗(yàn)只代表統(tǒng)計(jì)意義上的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系,實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義上的因果關(guān)系還需要進(jìn)一步判斷。
5.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。
圖3為美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向沖擊下,股票市場(chǎng)指數(shù)(SI)、匯率(ER)、利率(GB)、通貨膨脹(CPI)和產(chǎn)出(GDP)變量的動(dòng)態(tài)反應(yīng)。其中橫軸為沖擊時(shí)間長(zhǎng)度,縱軸為受到影響程度大小,中間的實(shí)線代表脈沖響應(yīng)函數(shù),兩邊的虛線代表正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶。
從圖3中可以看出,在股票市場(chǎng)方面[見(jiàn)圖3(a)],美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)指數(shù)存在正向影響。股指收益率在受到前瞻性指引正向沖擊后,第1期影響顯著為正且達(dá)到最大值,隨后產(chǎn)生波動(dòng),但一直保持正值,直到第5期之后影響緩慢下降。這表明,當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施正向的前瞻性指引,會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道影響新興市場(chǎng)國(guó)家的股票市場(chǎng),股票市場(chǎng)價(jià)格會(huì)明顯上升。
在匯率方面[見(jiàn)圖3(b)],美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引會(huì)促使新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣升值,提高新興市場(chǎng)國(guó)家匯率波動(dòng)性,證實(shí)了匯率傳導(dǎo)渠道的有效性。新興市場(chǎng)國(guó)家匯率在受到美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引沖擊后,匯率收益率出現(xiàn)小幅正值,但并不顯著,這可能是由于匯率每日波動(dòng)存在限制,加上新興市場(chǎng)各國(guó)對(duì)匯率存在一定的干預(yù)和管制,導(dǎo)致出現(xiàn)輕微滯后,第2期影響迅速轉(zhuǎn)為負(fù)值,直到第5期影響趨于平緩。
在利率方面[見(jiàn)圖3(c)],美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家利率存在負(fù)向影響。新興市場(chǎng)國(guó)家的利率在受到美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引沖擊后,利率環(huán)比值在前期為負(fù)值,即相較于上一期利率明顯降低[21],第1期時(shí)負(fù)向影響最大,隨后負(fù)向影響明顯減小,第3期左右轉(zhuǎn)為正值,第5期后影響回到初始值附近。這表明,當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施正向的前瞻性指引后,長(zhǎng)期利率下降,其他新興市場(chǎng)國(guó)家在接收到寬松信號(hào)后會(huì)調(diào)整自身的利率水平,短期內(nèi)利率下降,即可以通過(guò)國(guó)際信號(hào)渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。
在宏觀經(jīng)濟(jì)方面,美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)際產(chǎn)出有一定的滯后影響,但對(duì)通貨膨脹的影響并不顯著[見(jiàn)圖3(d)]。實(shí)際產(chǎn)出在受到前瞻性指引沖擊后,出現(xiàn)一個(gè)小幅的負(fù)向趨勢(shì),第3期后轉(zhuǎn)正且正向影響逐漸增大,第12期左右達(dá)到最大值,之后影響逐漸減小[見(jiàn)圖3(e)]。這表明,當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施正向的前瞻性指引后,短期內(nèi)新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生一定的波動(dòng),但隨著前瞻性指引實(shí)施時(shí)間的增加,最終能夠起到推動(dòng)新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。而通脹不顯著的原因可能在于部分國(guó)家可能受?chē)?guó)內(nèi)因素影響較大(如俄羅斯),加上新興市場(chǎng)國(guó)家可能會(huì)存在回溢效應(yīng),導(dǎo)致結(jié)果并不明顯。
6.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了盡可能保證實(shí)證結(jié)果的可靠性,采用更換變量的檢驗(yàn)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在采用文本分析法編制前瞻性指引指數(shù)時(shí),如前文變量選擇和數(shù)據(jù)說(shuō)明中所述,第一步,對(duì)前瞻性指引聲明中所含的貨幣政策立場(chǎng)進(jìn)行賦值形成變量DFGt;第二步,通過(guò)統(tǒng)計(jì)前瞻性指引段落總單詞數(shù)形成變量SFGt,但為明確所選取前瞻性指引段落的份額,這里將其替換為計(jì)算前瞻性指引段落總單詞數(shù)占當(dāng)月FOMC聲明總單詞數(shù)的比例;第三步,統(tǒng)計(jì)了不確定性單詞數(shù)占前瞻性指引段落總單詞數(shù)比例,形成不確定性指數(shù)UFGt; 由此,第一步和第三步保持不變,形成新的前瞻性指引指數(shù)FG。更換前瞻性指引變量后,實(shí)證結(jié)果顯示,面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引的正向沖擊,脈沖響應(yīng)變化趨勢(shì)基本與前文相同,股票市場(chǎng)指數(shù)、利率和匯率在短期內(nèi)的反應(yīng)甚至更為劇烈?;谝陨辖Y(jié)果,實(shí)證結(jié)果大體是穩(wěn)健的、可靠的。
五、結(jié)論與建議
以上研究表明:(1)在短期內(nèi),美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的沖擊,能夠提高新興市場(chǎng)國(guó)家的股價(jià),促使貨幣升值,長(zhǎng)期利率下調(diào),同時(shí)加大金融市場(chǎng)的波動(dòng)程度。這也證實(shí)了國(guó)際信號(hào)渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道的傳導(dǎo)是有效的。(2)在長(zhǎng)期內(nèi),美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定的正向作用,即當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布正向前瞻性指引時(shí),在通過(guò)上述渠道影響新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)后,利率下調(diào),資本市場(chǎng)繁榮,投資增加,會(huì)逐漸傳導(dǎo)至宏觀經(jīng)濟(jì)變量,最終溫和地推動(dòng)新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
盡管美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引并不是完全“以鄰為壑”,但面對(duì)短期的沖擊和風(fēng)險(xiǎn),新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)當(dāng)采取策略來(lái)防范和化解前瞻性指引外溢影響。首先,由于前瞻性指引會(huì)加劇股價(jià)、匯率和利率波動(dòng),各國(guó)央行應(yīng)當(dāng)練好“內(nèi)功”,完善好現(xiàn)有的金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制,做好前瞻性指引風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和預(yù)警,引導(dǎo)市場(chǎng)參與者提前預(yù)判對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),或者采用適當(dāng)?shù)哪嬷芷谡{(diào)節(jié)平抑市場(chǎng)波動(dòng);其次,前瞻性指引本質(zhì)上是預(yù)期管理的貨幣政策工具,各國(guó)央行應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)預(yù)期管理,注重信息溝通,特別是我們國(guó)家,應(yīng)該通過(guò)建立現(xiàn)代中央銀行制度,設(shè)定預(yù)期管理目標(biāo),拓寬溝通渠道,增加口頭溝通頻次,并與其他貨幣政策工具打好“組合拳”,以靈活應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引,提高貨幣政策的前瞻性和有效性;最后,解決前瞻性指引溢出效應(yīng)這一外部性問(wèn)題不能依靠某個(gè)國(guó)家“單打獨(dú)斗”,各國(guó)央行應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)合作,新興市場(chǎng)國(guó)家要多關(guān)注美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施的前瞻性指引,同時(shí)內(nèi)部之間也要減少貨幣政策分化,深化區(qū)域合作,構(gòu)建好區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展防護(hù)網(wǎng),最大限度地降低前瞻性指引產(chǎn)生的負(fù)面影響。
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