資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟研究

周旭

摘 要：資本市場在服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展方面發(fā)揮著不可替代的作用，尤其在當(dāng)前經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換關(guān)鍵期，建設(shè)完善資本市場、提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力，具有重大戰(zhàn)略意義。文章從資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的實現(xiàn)路徑為切入點，剖析當(dāng)前我國資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的現(xiàn)狀，并通過對海外成熟資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的分析，總結(jié)出可借鑒的經(jīng)驗。最后對我國資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提出對策建議。

關(guān)鍵詞：資本市場 實體經(jīng)濟 服務(wù) 對策建議

中圖分類號：F830 ?文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2022）01-064-03

資本市場在服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展方面發(fā)揮著不可替代的作用。從2018年中央經(jīng)濟工作會議提出“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”到2020年推進資本要素市場化配置，資本市場的地位不斷提高。實體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級離不開資本市場的支持，提升資本市場實力、發(fā)揮好資本市場的樞紐作用，有助于拓寬實體經(jīng)濟的融資渠道、激發(fā)微觀主體創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力、助力實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、助推經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)換。在當(dāng)前中國經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵期，建設(shè)完善資本市場、提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力，具有重大戰(zhàn)略意義。

一、現(xiàn)階段資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的現(xiàn)狀分析

（一）資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的現(xiàn)狀

資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟主要通過資本市場頂層設(shè)計——多層次資本市場體系——多樣化資本市場工具這一路徑實現(xiàn)。

1.資本市場頂層設(shè)計。從2004年國務(wù)院推出的《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，到2014年發(fā)布的《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，再到2019年證監(jiān)會召開的全面深化資本市場改革工作座談會，對未來資本市場頂層設(shè)計的路線圖進行了勾畫。監(jiān)管不斷聚焦資本市場基礎(chǔ)制度的完善與修訂，以增量改革作為引領(lǐng)，加快存量調(diào)整優(yōu)化，從頂層設(shè)計出發(fā)，全面提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力。

2.多層次資本市場體系。自2003年黨的十六屆三中全會首次明確提出“建立多層次資本市場體系”以來，我國已基本形成由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板組成的場內(nèi)市場和由全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和區(qū)域性股權(quán)交易市場組成的場外市場，充分滿足不同發(fā)展階段、不同規(guī)模以及不同風(fēng)險狀況企業(yè)的融資需求。

（1）場內(nèi)市場。場內(nèi)市場由主板、創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板市場組成，整體呈現(xiàn)出倒金字塔結(jié)構(gòu)。截至2021年6月，A股市場共有上市公司4373家，主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司分別3095家、977家、301家;A股上市公司總市值為91.3萬億，其中主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司總市值分別為73.3萬億、13.1萬億、4.9萬億。

（2）場外市場。場外市場由新三板市場和區(qū)域股權(quán)交易市場組成，與場內(nèi)市場較高的上市門檻相比，場外市場掛牌門檻低，主要服務(wù)于中小微企業(yè)，對場內(nèi)市場服務(wù)大中型企業(yè)的格局形成了有效補充。

截至2021年6月，新三板市場共有7472家掛牌公司，其中基礎(chǔ)層6145家，創(chuàng)新層1272家，精選層55家。目前我國共有35個區(qū)域股權(quán)交易中心，掛牌企業(yè)11萬家。

3.多樣化資本市場工具。資本市場對服務(wù)實體經(jīng)濟除了反映在不斷強化的資本市場頂層設(shè)計和逐漸完善的多層次資本市場體系之外，還表現(xiàn)為多樣化的資本市場工具。目前來看，主要的資本市場工具包括私募股權(quán)投資、股票和債券等標(biāo)準(zhǔn)化融資工具、股權(quán)質(zhì)押融資以及并購重組等，分別滿足企業(yè)不同成長階段的融資需求。截至2021年6月，A股市場IPO融資規(guī)模達到3.88萬億;截至2021年5月，債券市場存量余額為122.2萬億;截至2021年6月，A股全市場質(zhì)押股數(shù)為4608.32億股，占總股本的6.36%，質(zhì)押股票總市值達到4.2萬億;2020年至今全市場共完成98起定增重組，涉及交易金額2935億元。

（二）資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的不足

1.多層次資本市場體系仍有待進一步優(yōu)化。盡管當(dāng)前我國已經(jīng)初步形成了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場構(gòu)成的多層次資本市場體系，但市場結(jié)構(gòu)均衡度不高、差異化上市標(biāo)準(zhǔn)尚不明顯、轉(zhuǎn)板對接機制不通暢以及退出制度力度較有限等問題仍然存在，這導(dǎo)致資本市場的資源配置功能被弱化，多層次資本市場也未能有效對接實體經(jīng)濟的融資需求，資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的功能受到制約。

（1）資本市場結(jié)構(gòu)均衡度不高。當(dāng)前我國股權(quán)融資市場呈倒金字塔式結(jié)構(gòu)，服務(wù)大型成熟企業(yè)的主板市場規(guī)模最大，服務(wù)中小企業(yè)的中小板、創(chuàng)業(yè)板規(guī)模遠小于主板市場，新三板市場和區(qū)域股權(quán)交易市場流動性不高、融資功能尚未充分發(fā)揮，各板塊規(guī)模呈遞減的趨勢，整體市場結(jié)構(gòu)并不均衡。截至2021年6月，A股主板上市公司總市值為73.3萬億，占全部A股上市公司總市值的80%，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市公司合計總市值僅占全部A股上市公司總市值的20%。在倒金字塔式多層次資本市場體系下，數(shù)量龐大的中小微企業(yè)所能獲取的資源十分有限，融資需求也未能得到滿足，資本市場資金融通的功能也未能充分發(fā)揮。

（2）差異化上市標(biāo)準(zhǔn)尚不明顯。境外成熟資本市場上市條件多由財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和非財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)共同組成，其中財務(wù)方面針對不同類型的企業(yè)設(shè)置多套財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)供發(fā)行人選擇，非財務(wù)方面對股權(quán)集中度、持股比例、信息披露、公司治理等問題均提出具體要求，企業(yè)可根據(jù)自身情況選擇最有利的方式發(fā)行。而我國資本市場體系下，不同板塊的發(fā)行上市條件差異不大，上市標(biāo)準(zhǔn)較為單一，特別是場內(nèi)市場上市門檻較高，中小微企業(yè)很難達到上市標(biāo)準(zhǔn)。

（3）轉(zhuǎn)板對接機制尚不通暢。境外成熟市場中，多層次資本市場體系內(nèi)部不同板塊間均建立了有效的轉(zhuǎn)板對接機制。以美國為例，場內(nèi)市場和場外市場相互聯(lián)通，NASDAQ上市公司可以退市到OTCBB或OTC市場，場外交易市場的股票在符合條件的情況下也可轉(zhuǎn)移到NASDAQ市場;場內(nèi)市場不同板塊間也相互聯(lián)通，紐交所和NASDAQ上市公司可以進行內(nèi)部轉(zhuǎn)板。而目前我國資本市場各板塊之間的對接機制并不通暢，僅新三板市場承接了一部分A股的退市功能，與美國場內(nèi)、場外以及場內(nèi)市場各板塊之間有效的轉(zhuǎn)板對接機制相比，仍存在較大的差距。

（4）退市制度實施力度較有限。從境外成熟資本市場來看，紐交所、NASDAQ、倫交所的退市公司數(shù)量均高于IPO數(shù)量，形成了“有進有退，進退有序”的內(nèi)部循環(huán)機制，有助于推動優(yōu)秀的上市公司快速成長、提高資本市場效率。但我國上市公司退出渠道尚不通暢，盡管2018年以來A股市場退市制度執(zhí)行力度趨于嚴(yán)格，但退市公司數(shù)量仍遠低于IPO數(shù)量，且退市案例多為財務(wù)指標(biāo)強制退市，與境外成熟資本市場相比，存在標(biāo)準(zhǔn)較為單一、渠道不夠豐富、相關(guān)配套法規(guī)不夠完善等問題。據(jù)統(tǒng)計，紐交所和NASDAQ市場退市率分別在6%和8%左右，而截至2021年6月，A股市場累計有138只股票退市，僅占A股全部上市公司的3%。

2.新三板市場和區(qū)域股權(quán)交易市場發(fā)展緩慢。新三板市場和區(qū)域股權(quán)交易市場均定位于服務(wù)中小微企業(yè)，是資本市場支持實體經(jīng)濟、服務(wù)中小微企業(yè)的重要抓手，但當(dāng)前二者發(fā)展較為緩慢，對中小微企業(yè)支持力度明顯不足。具體來看，新三板市場最為突出的問題在于新三板市場股票交易不活躍、市場流動性不高、價格發(fā)現(xiàn)功能較弱，這導(dǎo)致新三板市場融資功能發(fā)揮不充分。區(qū)域股權(quán)交易市場方面，受各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)政策定位等因素的影響，各區(qū)域股權(quán)交易市場發(fā)展不均衡。多數(shù)區(qū)域股權(quán)交易市場仍處于創(chuàng)新探索時期，部分區(qū)域股權(quán)交易市場存在融資服務(wù)能力不足、尚未建立通暢的轉(zhuǎn)板機制、缺乏有效的盈利模式、運作不規(guī)范等現(xiàn)象，對區(qū)域股權(quán)交易市場服務(wù)中小微企業(yè)形成了一定制約。

3.投資者結(jié)構(gòu)不均衡，缺乏長期穩(wěn)定資金來源。近年來，A股市場加速引入境外長線資金及社保、養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者，“去散戶化”進程穩(wěn)步推進。但對比境外成熟資本市場來看，A股市場機構(gòu)投資者實力仍然較為薄弱，市場中長期穩(wěn)定的資金來源較為匱乏。這主要表現(xiàn)在：一是境外資金占比仍存在較大提升空間，日本、韓國等市場外資持股比例均在30%以上，美國市場外資持股比例也在15%左右，均遠高于A股市場的2.8%;二是境內(nèi)保險公司、公募基金、養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者的持股比例也有待進一步提高，我國保險公司、公募基金、養(yǎng)老金的合計持股市值占GDP比重約為3.0%，而日本、韓國分別為25.5%和36.9%。

二、成熟資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的經(jīng)驗借鑒

從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，實體經(jīng)濟發(fā)展過程中融資主要包括兩種模式：直接融資主導(dǎo)和間接融資主導(dǎo)，以美國為代表的國家選擇資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟直接融資為主，以日本為代表的國家是以銀行支持實體經(jīng)濟發(fā)展的間接融資為主。從發(fā)展過程來看，美國是高度市場化國家，資本市場成熟，高度發(fā)達的資本市場對于新興產(chǎn)業(yè)更具有包容性和靈活性，市場的優(yōu)勝劣汰也更具競爭性。二戰(zhàn)以來，美國通過資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟，實現(xiàn)了以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)升級，擺脫制造業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰的困境，成為世界第一大經(jīng)濟體。日本通過政策引導(dǎo)和主銀行制度，支持第二產(chǎn)業(yè)的升級，在以間接融資為主的模式下，日本的銀行為重工業(yè)企業(yè)提供了資金，推動日本重工業(yè)的高速發(fā)展帶動日本經(jīng)濟的高速增長，并進一步聚焦制造業(yè)升級，難以調(diào)轉(zhuǎn)方向?qū)崿F(xiàn)第三產(chǎn)業(yè)的升級，資本市場尤其是股權(quán)投資基金等發(fā)展的相對滯后使得日本未能跟上美國等國家新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的潮流，仍囿于制造業(yè)升級中，勉力尋求突破。從發(fā)達國家目前的經(jīng)驗來看，資本市場融資伴隨實體經(jīng)濟發(fā)展升級的左右，而且從美國和日本的對比來看，直接融資相對于間接融資更有效率?；诖?，對美國在資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟方面進行研究，總結(jié)出美國在多年的實踐中形成的有效的做法，用以借鑒。

美國資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟實現(xiàn)兩者正向共振不是一蹴而就的，從二戰(zhàn)起，資本市場就在不斷發(fā)展和完善。美國資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟有效做法主要是：完善多層次資本市場，發(fā)展股權(quán)投資基金和引入長期穩(wěn)定資金。

（一）完善多層次資本市場

對于一般成熟行業(yè)的企業(yè)，有相匹配全國性市場紐交所，對于不同于常規(guī)行業(yè)新興行業(yè)的公司，有相匹配的納斯達克，包含全球精選、全球和小型資本市場，多層次的上市制度也為實體經(jīng)濟融資提供更多包容性。納斯達克作為美國傳統(tǒng)資本市場的有效補充，發(fā)展成熟，平臺龐大，在世界都具有影響力，是國際性流動性整合配置中心，其中納斯達克小額資本市場是對數(shù)量眾多的中小企業(yè)極大的支持。美國還具有發(fā)達的區(qū)域性交易所：芝加哥交易所等，場外還有柜臺交易系統(tǒng)、粉單市場和地方柜臺，以及股權(quán)投資基金、互聯(lián)網(wǎng)融資、眾籌融資等多元融資層次。而且從數(shù)量上美國資本市場形成正金字塔結(jié)構(gòu)，與實體經(jīng)濟不同規(guī)模主體數(shù)量分布相匹配。

（二）發(fā)展股權(quán)投資基金

股權(quán)投資基金在政府的立法支持、并購浪潮的興起以及合伙企業(yè)制的完善下，發(fā)展迅速，包括私募投資（PE）、創(chuàng)業(yè)投資（VC）等。1958年，美國設(shè)立了金融投資公司，主要是服務(wù)具有廣闊前景的新興行業(yè)小企業(yè)融資，如蘋果等最初都是得到小企業(yè)投資公司對于其發(fā)展初期資金上面的支持，才進而發(fā)展壯大。從設(shè)立以來，美國的小企業(yè)投資公司已經(jīng)為中小企業(yè)融資提供了相當(dāng)規(guī)模的支持，服務(wù)對象近10萬家，融資金額高達上百億美元。政府主導(dǎo)的特殊的私募投資基金SBIC計劃，相當(dāng)于是政府引導(dǎo)社會資本，通過杠桿機制支持中小企業(yè)直接融資，致力于中小企業(yè)投融資，為中小企業(yè)提供杠桿資金，支持其流動性用以發(fā)展。

（三）引入長期穩(wěn)定資金

美國資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟，還在于政府引入穩(wěn)定長期資金的支持，如：養(yǎng)老金計劃、政府資金支持。長期穩(wěn)定的資金，能實現(xiàn)資本市場與實體經(jīng)濟投資期限的匹配。資本市場的成熟發(fā)展離不開長期穩(wěn)定的資金，經(jīng)過200多年的發(fā)展，美國資本市場的參與者以機構(gòu)投資者為主，以401（K）為代表的養(yǎng)老金制度使得美國資本市場的參與資金以長期穩(wěn)定為主，目的以配置為主。實現(xiàn)資本市場投資與實體經(jīng)濟發(fā)展的期限相契合，發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的作用。

三、資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的對策建議

當(dāng)前資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展仍存在較大發(fā)力空間，可以考慮從資本市場建設(shè)和證券中介機構(gòu)等市場參與主體兩個維度出發(fā)，提高資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的效率。

（一）資本市場建設(shè)

1.強化資本市場頂層設(shè)計。實體經(jīng)濟的發(fā)展離不開資本市場的支持，資本市場的健康穩(wěn)定也離不開實體經(jīng)濟的壯大，二者相輔相成、形成良性互動。建議進一步完善資本市場基礎(chǔ)制度、夯實資本市場根基、強化資本市場頂層設(shè)計，全面提高資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟、支持實體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的能力。加強資本市場與實體經(jīng)濟的聯(lián)動，增強資本市場改革的精準(zhǔn)性與協(xié)同性，順應(yīng)當(dāng)前國家戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的需求，對重點戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)適度地在政策和資源上進行傾斜，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，為經(jīng)濟增長培育新動能。

2.優(yōu)化多層次資本市場體系。建議進一步優(yōu)化多層次資本市場格局，形成層次分明、有效競爭、差異化發(fā)展的多層次資本市場體系。打造各細分板塊的特色化、優(yōu)勢化業(yè)務(wù)，加強不同市場板塊之間的互補性與協(xié)同性，充分滿足處于不同成長階段實體企業(yè)的融資需求。提高各板塊內(nèi)部分層的精細化程度，實現(xiàn)不同融資需求與細分市場板塊的精準(zhǔn)匹配。加強不同板塊間競爭的有效性，倒逼各市場板塊實現(xiàn)制度創(chuàng)新和效率提升。

建議提升新三板市場和區(qū)域股權(quán)交易市場的戰(zhàn)略定位。打造新三板特色優(yōu)勢，使其發(fā)展成為服務(wù)中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專業(yè)化平臺，與主板市場形成差異化發(fā)展，同時與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板市場形成對接，更加深度地融入我國多層次資本市場體系中。加強新三板市場和主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的互動，提升新三板市場對投資者的吸引力，改善當(dāng)前新三板市場流動性不高的現(xiàn)象。加快推進區(qū)域股權(quán)交易市場的建設(shè)，完善區(qū)域股權(quán)交易市場的制度體系，提高區(qū)域股權(quán)交易市場對中小微企業(yè)的吸引力，拓寬中小微企業(yè)的融資渠道。建立區(qū)域股權(quán)市場與新三板、主板市場的轉(zhuǎn)板聯(lián)通機制，完善區(qū)域股權(quán)市場退市制度，構(gòu)建“有進有退、進退有序”的循環(huán)機制。

3.加強轉(zhuǎn)板對接機制的建設(shè)。建議加強不同板塊之間轉(zhuǎn)板對接機制的建設(shè)，在場內(nèi)與場外市場以及場內(nèi)市場不同板塊之間建立通暢的轉(zhuǎn)板對接制度，建立“能上能下”的板塊聯(lián)動機制。積極探索新三板掛牌公司到場內(nèi)交易所市場上市的直接轉(zhuǎn)板上市制度，進一步完善市場功能。強化新三板市場與區(qū)域股權(quán)交易市場的合作機制，提高場外市場不同板塊之間的聯(lián)動。

4.引入長期穩(wěn)定的資金來源。建議進一步優(yōu)化A股市場投資者結(jié)構(gòu)，加大力度培育機構(gòu)投資者隊伍。大力發(fā)展天使投資、VC、PE等私募股權(quán)投資基金，拓寬私募股權(quán)基金的資金來源，創(chuàng)新私募股權(quán)基金的運作方式，引導(dǎo)私募股權(quán)投資基金加大對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持力度，提升資本市場服務(wù)新經(jīng)濟領(lǐng)域初創(chuàng)期實體企業(yè)的能力。進一步擴大機構(gòu)投資者的規(guī)模，積極鼓勵社保、養(yǎng)老金等長期資金入市。進一步加大資本市場對外開放力度，引入境外機構(gòu)投資者，拓寬A股市場長期穩(wěn)定的資金來源。

（二）市場參與主體

1.加速企業(yè)并購重組，助力實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。并購重組在促進要素升級、實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)方面發(fā)揮著巨大的作用，重組后的企業(yè)在人力資源、核心技術(shù)、管理方式等方面將實現(xiàn)大幅提升，并進一步帶動企業(yè)全要素生產(chǎn)率的改善。同時，并購重組還可以推動產(chǎn)業(yè)整合、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。從美國經(jīng)濟發(fā)展史來看，美國歷史上先后發(fā)生了五次企業(yè)并購重組大潮，這與其發(fā)展成為世界上最發(fā)達的經(jīng)濟體之間存在著緊密的聯(lián)系。券商可通過擔(dān)任財務(wù)顧問的方式深度參與并購重組，助力實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。

2.優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)實體經(jīng)濟價值增值。當(dāng)前實體企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象較為突出，主要表現(xiàn)為對間接融資依賴程度高于直接融資、對短期流動性債務(wù)依賴程度高于長期債務(wù)。主要原因在于當(dāng)前我國資本市場的發(fā)展仍處于初級的階段，實體經(jīng)濟融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主。證券中介機構(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮多層次資本市場體系和多樣化資本市場工具的功能，幫助實體企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低對間接融資的依賴，推動實體經(jīng)濟價值提升。同時，積極協(xié)助實體企業(yè)優(yōu)化股東治理結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)實體企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，實現(xiàn)企業(yè)治理機制專業(yè)化。

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（作者單位：南京證券股份有限公司 江蘇南京 210019）

（責(zé)編：紀(jì)毅）