業(yè)績補(bǔ)償承諾對(duì)中小股東利益影響研究

黃勇　杜美玲

【摘 要】 業(yè)績補(bǔ)償承諾被并購重組中的企業(yè)廣泛采用，不達(dá)標(biāo)問題卻日益突出。業(yè)績補(bǔ)償承諾能否保護(hù)中小股東利益已成為理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)問題，而現(xiàn)有研究對(duì)業(yè)績失諾給中小股東帶來負(fù)面效應(yīng)的分析不足。文章以利歐股份并購智趣廣告為例，基于信息不對(duì)稱理論、信號(hào)傳遞理論以及大股東掏空理論，采用案例研究和事件研究的方法，分析了業(yè)績補(bǔ)償承諾對(duì)中小股東利益的影響。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾在業(yè)績不達(dá)標(biāo)時(shí)無法有效保護(hù)中小股東利益，進(jìn)一步研究表明，業(yè)績未達(dá)標(biāo)后補(bǔ)償未履行會(huì)加劇中小股東利益受損程度。為此，需要優(yōu)化完善中小股東保護(hù)體系以實(shí)現(xiàn)設(shè)定業(yè)績承諾的政策初衷，促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 業(yè)績補(bǔ)償承諾; 中小股東利益; 利歐股份; 并購重組; 數(shù)字營銷行業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F275.4? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）01-0112-07

一、引言

業(yè)績補(bǔ)償承諾是指為維護(hù)股東利益，并購雙方在協(xié)議內(nèi)容中約定未來3—5年內(nèi)公司的業(yè)績水平，若在評(píng)估中無法達(dá)到所約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，則由被并方原股東補(bǔ)償主并方一定的現(xiàn)金、股份或“現(xiàn)金+股份”，通常以《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償與獎(jiǎng)勵(lì)協(xié)議》的形式存在[1]。雙方間約定承諾的這一現(xiàn)象肇始于股權(quán)分置改革，2014年開始被廣泛應(yīng)用于我國資本市場的多個(gè)領(lǐng)域，隨之帶來的業(yè)績不達(dá)標(biāo)現(xiàn)象也越來越普遍。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2014—2020年間，有接近90%參與并購的公司簽訂了業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，而業(yè)績不達(dá)標(biāo)情況也呈逐年上升趨勢(shì)，2020年業(yè)績未達(dá)標(biāo)比率上升至2014年（11.99%）的4倍之余。特別是近年來隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”概念和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的興起，數(shù)字營銷行業(yè)因較高的業(yè)績承諾而導(dǎo)致的失諾問題更為嚴(yán)重。截至2020年底，一半以上的數(shù)字營銷行業(yè)上市公司披露的實(shí)際凈利潤沒有達(dá)到當(dāng)初承諾的凈利潤。

理論上，業(yè)績補(bǔ)償承諾會(huì)產(chǎn)生顯著的正向效果，例如能夠緩解主并方與被并方之間的信息不對(duì)稱[2]、對(duì)標(biāo)的公司起到激勵(lì)效應(yīng)[3]、向市場傳遞利好消息[4]等。然而在具體實(shí)踐中，業(yè)績補(bǔ)償承諾在保證前期交易順利達(dá)成的同時(shí)也帶來了后期難以兌現(xiàn)的后果，在數(shù)字營銷行業(yè)尤為明顯，業(yè)績承諾一旦無法兌現(xiàn)將會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，由此給中小股東帶來利益得不到保障的風(fēng)險(xiǎn)[5-6]。在已有文獻(xiàn)中，學(xué)者們已關(guān)注到了業(yè)績不達(dá)標(biāo)現(xiàn)象給中小股東帶來的消極影響，而目前國內(nèi)主要采用案例研究法探討業(yè)績補(bǔ)償承諾對(duì)中小股東利益的影響，并且大多停留在市場效應(yīng)層面[6-8]，在分析影響成因時(shí)也主要從資產(chǎn)評(píng)估和公司業(yè)績角度，即估值[9]、商譽(yù)[10]及盈余管理[11]角度探究業(yè)績承諾對(duì)中小投資者利益的損害，缺乏從補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)的視角，結(jié)合行業(yè)特性探究業(yè)績補(bǔ)償承諾制度在不同行業(yè)中對(duì)中小股東起到的作用，尤其對(duì)目前業(yè)績達(dá)標(biāo)率較低的數(shù)字營銷行業(yè)所做的業(yè)績承諾研究關(guān)注度不高。

基于此，以利歐股份2016年跨界并購智趣廣告為案例研究對(duì)象，從資產(chǎn)評(píng)估、公司業(yè)績、市場效應(yīng)及補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面分析數(shù)字營銷公司業(yè)績不達(dá)標(biāo)的原因以及不達(dá)標(biāo)情況對(duì)中小股東的利益影響，深化了對(duì)業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)影響結(jié)果的分析，以及拓展了對(duì)數(shù)字營銷行業(yè)業(yè)績補(bǔ)償承諾的分析。主要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在三方面：第一，基于承諾實(shí)施流程分析業(yè)績不達(dá)標(biāo)為中小股東帶來負(fù)面效應(yīng)的系統(tǒng)性成因，豐富了業(yè)績承諾對(duì)中小股東利益影響的研究視角與研究結(jié)果;第二，選取最早涉足數(shù)字營銷領(lǐng)域并且連續(xù)跨界并購數(shù)字營銷公司的利歐股份為案例研究對(duì)象，深化了對(duì)數(shù)字營銷行業(yè)業(yè)績補(bǔ)償承諾對(duì)中小股東利益影響的認(rèn)識(shí);第三，通過深入探究業(yè)績承諾制度在實(shí)踐運(yùn)用中的效果，對(duì)完善中小股東利益保護(hù)體系提供了理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

業(yè)績補(bǔ)償承諾對(duì)中小股東既有積極影響，又有消極影響。其中保護(hù)中小股東利益是業(yè)績補(bǔ)償承諾設(shè)定的初衷，在并購活動(dòng)中具體表現(xiàn)為，業(yè)績承諾可以緩解信息不對(duì)稱、向市場傳遞利好消息、對(duì)標(biāo)的公司起到激勵(lì)效應(yīng)，從而有助于降低并購風(fēng)險(xiǎn)，使公司健康發(fā)展，最終達(dá)到保證中小股東利益免受損害的目的[2-4，12]。楊超等[12]運(yùn)用實(shí)證分析的方法研究發(fā)現(xiàn)，簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾可以提升上市公司并購績效，當(dāng)公司經(jīng)營向好時(shí)，有利于保護(hù)中小股東利益。在現(xiàn)有關(guān)于業(yè)績補(bǔ)償承諾對(duì)中小股東利益保護(hù)的文獻(xiàn)中，較多是比較分析不同補(bǔ)償方式對(duì)中小股東利益的影響程度。竇煒等[13]認(rèn)為業(yè)績補(bǔ)償承諾對(duì)中小股東的相關(guān)利益有保護(hù)效果，但與現(xiàn)金形式的補(bǔ)償相比，股份形式的補(bǔ)償更能提高業(yè)績承諾的可靠程度與改良上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績。

然而，業(yè)績承諾制度固有的設(shè)計(jì)缺陷未能實(shí)現(xiàn)保護(hù)中小股東利益的初衷，業(yè)績承諾的簽訂只有在公司順利進(jìn)行的情況下才可以保證中小股東利益，否則中小股東利益很難得到保障[6，14-15]。寧清宇[14]通過研究發(fā)現(xiàn)，即使企業(yè)在并購重組中簽訂了業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，也會(huì)存在大股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象，業(yè)績承諾的簽訂并不能完全保證中小股東利益。業(yè)績補(bǔ)償承諾給中小股東帶來的負(fù)面影響具體表現(xiàn)為，并購重組中的“三高”現(xiàn)象（高估值、高商譽(yù)、高承諾）容易帶來業(yè)績未完成、補(bǔ)償未履行等風(fēng)險(xiǎn)，一旦業(yè)績未完成，上市公司將會(huì)表現(xiàn)出計(jì)提大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備，進(jìn)行盈余管理的跡象，這將增加并購方的并購風(fēng)險(xiǎn)，使中小股東利益受到牽連[16-18]。劉浩等[19]對(duì)2005—2009年在滬深市場中做出業(yè)績承諾的上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，采用實(shí)證分析的方法得出業(yè)績承諾確實(shí)會(huì)導(dǎo)致上市公司進(jìn)行盈余管理，這影響了中小投資者對(duì)業(yè)績承諾經(jīng)濟(jì)后果的判斷，進(jìn)而在一定程度上不利于中小股東的利益保護(hù)。

通過梳理上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績補(bǔ)償承諾與中小股東利益保護(hù)的研究中，較多從估值、商譽(yù)減值及盈余管理動(dòng)機(jī)的角度展開討論[7，20]。盡管有研究已經(jīng)提出要基于承諾實(shí)施流程的視角全面剖析業(yè)績承諾給中小股東利益帶來影響的系統(tǒng)性成因，即簽約階段的資產(chǎn)評(píng)估、承諾期間的公司業(yè)績、承諾期后的補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)通過市場效應(yīng)影響中小股東的利益[8]，但對(duì)承諾期后補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)這一視角的分析不足，同時(shí)缺乏結(jié)合行業(yè)特性進(jìn)行的相關(guān)研究?；诖耍赃`諾現(xiàn)象較為嚴(yán)重的數(shù)字營銷領(lǐng)域所做的業(yè)績承諾為研究對(duì)象，分析業(yè)績未達(dá)標(biāo)給中小投資者帶來的經(jīng)濟(jì)后果，一方面能夠進(jìn)一步探索業(yè)績失諾問題產(chǎn)生的主要根源，另一方面可為業(yè)績補(bǔ)償承諾對(duì)中小股東利益影響的研究提供重要且有益的視角。

三、案例介紹

（一）并購雙方

主并方利歐股份（002131）于2001年5月成立，主要以傳統(tǒng)制造業(yè)為主，其業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及微型水泵及園林機(jī)械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，形成一條較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈。2007年4月在深圳證券交易所中小企業(yè)板掛牌上市，2014年開始進(jìn)軍數(shù)字營銷領(lǐng)域，先后對(duì)六家數(shù)字營銷公司完成收購并簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾。

被并方智趣廣告于2013年4月成立，由自然人徐曉峰出資15萬元和徐佳亮出資35萬元投資設(shè)立，經(jīng)過歷次股權(quán)變更，由新股東跡象信息技術(shù)（上海）有限公司認(rèn)繳出資53萬元，合計(jì)注冊(cè)資本103萬元。它是一家輕資產(chǎn)企業(yè)，憑借著強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)媒體平臺(tái)，著重將金融與游戲領(lǐng)域的相關(guān)資源在線上整合起來并投放出去。

（二）并購交易過程

1.并購交易方案

利歐股份與智趣廣告原股東于2016年就并購交易一事簽訂協(xié)議，其中明確規(guī)定利歐股份需要采用發(fā)行股份和支付現(xiàn)金兩種方式來獲得被并購方的100%股權(quán)，資產(chǎn)評(píng)估后確定的成交價(jià)格為75 400.00萬元。其中，按照成交價(jià)格的55%向智趣廣告三位原股東以發(fā)行股份的方式支付（折合41 470.00萬元），折合的股份數(shù)量是以股份發(fā)行價(jià)格16.17元/股進(jìn)行確定的，并規(guī)定這55%的股份在36個(gè)月內(nèi)禁止轉(zhuǎn)讓，同時(shí)用現(xiàn)金繳付剩下45%的對(duì)價(jià)（合計(jì)33 930.00萬元），交易方案中的具體交易內(nèi)容如表1所示。

2.業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議

利歐股份在并購智趣廣告前，與智趣廣告原股東在2015年12月簽訂了《業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議》，其中業(yè)績承諾期設(shè)定為2016—2018年三個(gè)報(bào)告年度，業(yè)績承諾額以凈利潤為判斷依據(jù)。當(dāng)智趣廣告在承諾期內(nèi)業(yè)績不達(dá)標(biāo)時(shí)，智趣廣告原股東就要按照《專項(xiàng)審核報(bào)告》中的具體規(guī)定予以補(bǔ)償，補(bǔ)償安排主要分為補(bǔ)償方式和補(bǔ)償金額（股數(shù)）兩方面，具體補(bǔ)償措施如表2所示。

（三）業(yè)績承諾情況

1.業(yè)績完成情況

如圖1所示，標(biāo)的公司（智趣廣告）在2016—2018年連續(xù)三年業(yè)績承諾均未達(dá)標(biāo)，而且完成比例逐年降低，在承諾期的前兩年利潤完成情況處于50%左右，而在2018年業(yè)績直線下滑，承諾完成情況僅為7.86%?？梢姡侨V告業(yè)績不達(dá)標(biāo)情況較為嚴(yán)重。

2.承諾履行情況

鑒于徐佳亮和徐曉峰在承諾期前兩年將交易取得的股票以補(bǔ)償?shù)姆绞饺繘_銷掉，目前二人尚無公司股票，也沒有經(jīng)濟(jì)能力履行2018年度的補(bǔ)償義務(wù)，依照協(xié)議約定，尚未補(bǔ)償?shù)牟糠謱⒂邵E象信息以其持有的上市公司股票45 779 220股予以補(bǔ)償，并向公司支付25 510 005.91元現(xiàn)金補(bǔ)償款。截至2019年12月，公司已將跡象信息持有的公司全部股份注銷掉，但需要支付的25 510 005.91元現(xiàn)金補(bǔ)償款至今仍未支付，智趣廣告的三位原股東在業(yè)績未達(dá)標(biāo)時(shí)的股份補(bǔ)償情況如表3所示。

四、案例分析

相較于大股東，中小股東主要指對(duì)公司持股比例低于5%的投資者，即二級(jí)市場上的分散股民，通常在股東大會(huì)上沒有發(fā)言權(quán)與投票權(quán)，他們的利益也主要來源于股價(jià)變化帶來的超額收益[7]。通常而言，利用市場效應(yīng)來衡量事件對(duì)中小股東利益的影響，對(duì)其進(jìn)行成因分析時(shí)從財(cái)務(wù)角度出發(fā)[8]。因此，先采用市場效應(yīng)分析直觀判斷利歐股份業(yè)績補(bǔ)償承諾給中小股東帶來的影響，之后從資產(chǎn)評(píng)估、公司業(yè)績及補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度探究帶來該種影響背后的系統(tǒng)性成因。

（一）市場效應(yīng)對(duì)中小股東利益影響分析

依據(jù)信號(hào)傳遞理論可知，公司所做的每一個(gè)舉動(dòng)都會(huì)向外部傳達(dá)一個(gè)信號(hào)，利好利差消息的傳遞會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的起伏變化，進(jìn)而對(duì)中小股東自身利益產(chǎn)生一定影響，因而采用事件研究法來測(cè)定該事件對(duì)中小股東來說是利好還是利空。選取宣告2016年業(yè)績未達(dá)標(biāo)（2017年8月31日）、宣告收到2016年業(yè)績補(bǔ)償（2017年11月28日）、宣告2017年業(yè)績未達(dá)標(biāo)（2018年12月14日）和宣告收到2017年業(yè)績補(bǔ)償（2019年7月31日）為四個(gè)關(guān)鍵事件。為了判斷上述四個(gè)關(guān)鍵事件對(duì)中小股東利益的實(shí)際影響情況，排除其他影響因素后將事件窗設(shè)定為[-9，10]，估計(jì)窗設(shè)定為[-90，-30]，采用式1和式2計(jì)算超額收益率與累計(jì)超額收益率：

AR，=R，-E（R，）? ?（1）

CAR，=∑AR? ? ?（2）

R，=（P-P）/P? ? ?（3）

E（R，）=R+β（R-R）? （4）

其中，P和P在確保股價(jià)走勢(shì)呈連續(xù)性態(tài)勢(shì)的前提下采用本交易日和前一個(gè)交易日經(jīng)過除權(quán)處理后的股票收盤價(jià);β作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是利用估計(jì)窗內(nèi)的數(shù)據(jù)并借助Choice金融數(shù)據(jù)終端中的β計(jì)算器進(jìn)行估算的;無風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf）是以事件窗內(nèi)的5年期國債收益率來代替;市場收益率（Rm）考慮到利歐股份（002131）在深交所上市，以事件窗的深證成指收益率代替。

事件窗內(nèi)的超額收益率變動(dòng)趨勢(shì)如圖2所示，從中可發(fā)現(xiàn)只有在宣告2016年業(yè)績未達(dá)標(biāo)時(shí)，超額收益率才呈現(xiàn)一個(gè)上升的態(tài)勢(shì)，主要存在兩方面原因，一是近年利歐股份對(duì)溫酷廣告、上海氬氪和琥珀傳播的合并過程比較順利，并且收購的這三家標(biāo)的在承諾期內(nèi)均完成了業(yè)績目標(biāo)，這些利好信息的釋放增強(qiáng)了投資者對(duì)利歐股份的信心;二是投資者對(duì)智趣廣告原股東能夠履行業(yè)績承諾抱有一定信心，對(duì)能夠完成業(yè)績補(bǔ)償十分看好，他們相信即使業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)，但也能為其帶來一定的財(cái)富，所以市場參與性較高繼而導(dǎo)致超額收益率出現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。

然后在經(jīng)歷一定的觀望期后，二級(jí)市場上的中小股東不再對(duì)其抱有期盼，不愿再參與到該市場中，也就表現(xiàn)為接下來幾個(gè)事件窗口內(nèi)呈下降趨勢(shì)的超額收益率。一方面是業(yè)績補(bǔ)償作為一種事后補(bǔ)救方式，即使針對(duì)業(yè)績未達(dá)標(biāo)情況做出了補(bǔ)償，也無法從根本上改善公司業(yè)績，從實(shí)質(zhì)上避免他們利益受損;另一方面源于對(duì)智趣廣告原股東做出的補(bǔ)償不太滿意，這也會(huì)使中小投資者對(duì)利歐股份業(yè)績能否得到改善存疑。由此看來，高溢價(jià)帶來的高承諾通常會(huì)導(dǎo)致承諾的業(yè)績難以兌現(xiàn)，一旦業(yè)績承諾連續(xù)不達(dá)標(biāo)將會(huì)對(duì)中小投資者利益造成較大的損害。

（二）資產(chǎn)評(píng)估對(duì)中小股東利益影響分析

業(yè)績承諾完成度是判斷估值合理性的重要依據(jù)[21]，智趣廣告三年均未達(dá)標(biāo)且完成率極低在一定程度上表明標(biāo)的資產(chǎn)估值不合理。具體為被并購方的特性導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)高估值，并購方對(duì)中介機(jī)構(gòu)的估值盲目樂觀，被并購方為此做出無法完成的高業(yè)績承諾，三方主體相互作用進(jìn)而影響到中小股東利益。

1.被并購方角度

智趣廣告屬于數(shù)字營銷行業(yè)，而數(shù)字營銷行業(yè)的并購普遍存在著交易價(jià)格遠(yuǎn)高于被并購方凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的現(xiàn)象[5]。從被并購方角度看，導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差主要源于它的輕資產(chǎn)特征，以固定資產(chǎn)為主導(dǎo)的非流動(dòng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占份額較少，反之賬外的無形資源如核心的管理團(tuán)隊(duì)、核心的客戶資源、重要的營銷團(tuán)隊(duì)、重要的技術(shù)資源等是其核心資源，這些無形資源具有未來不確定性，同時(shí)因難以衡量且無法用貨幣計(jì)量等原因而不能作為資產(chǎn)體現(xiàn)在會(huì)計(jì)賬簿中，這就使得資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，抑或是其他信息需求者不能運(yùn)用財(cái)務(wù)報(bào)表中呈現(xiàn)的賬面價(jià)值客觀判斷公司潛力。

2.中介機(jī)構(gòu)角度

正是由于被并購方的輕資產(chǎn)特性，不僅使中介機(jī)構(gòu)難以客觀評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)，還使中介機(jī)構(gòu)有可乘之機(jī)。在《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》有關(guān)三種評(píng)估方法的描述中，收益法的描述相比而言顯得較為單薄，報(bào)告中只是簡單說明采用該方法的優(yōu)勢(shì)，而對(duì)于運(yùn)用該方法評(píng)估時(shí)所用到的參數(shù)選擇及假設(shè)并未說明，比如計(jì)算所用到的未來幾年的預(yù)測(cè)額、選取這些預(yù)測(cè)額的依據(jù)以及折現(xiàn)率選取標(biāo)準(zhǔn)等均未在文件中提到，故最終決定采用收益法來評(píng)估標(biāo)的公司資產(chǎn)凈值是出現(xiàn)估值較高的原因之一。除此之外，中介機(jī)構(gòu)為了謀取私利，可能會(huì)利用收益法大幅提高資產(chǎn)評(píng)估溢價(jià)，因?yàn)樗麄兪歉鶕?jù)標(biāo)的資產(chǎn)估值高低來收費(fèi)的，這也是出現(xiàn)高估值的另一個(gè)原因。

3.并購方角度

本文選取了三家典型傳統(tǒng)行業(yè)上市公司對(duì)數(shù)字營銷公司的并購案例進(jìn)行橫向比較分析，如表4所示，天神娛樂并購上海麥橙、ST天潤并購點(diǎn)點(diǎn)樂以及利歐股份并購智趣廣告的估值都高達(dá)10倍以上，業(yè)績承諾完成率都不太理想，評(píng)估增值率最高的智趣廣告更是三年承諾期均未完成約定業(yè)績。這是因?yàn)榭缃绮①彵緛砭陀休^大的整合風(fēng)險(xiǎn)，如果再設(shè)置業(yè)績承諾期，不僅不能縮小整合風(fēng)險(xiǎn)，反而由于并購方在承諾期內(nèi)無法有效干預(yù)被并購方導(dǎo)致放大跨界并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)，從而容易出現(xiàn)經(jīng)營失控、業(yè)績暴跌，加大中小投資者投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）公司業(yè)績對(duì)中小股東利益影響分析

嚴(yán)重偏離實(shí)際的高估值所帶來的高業(yè)績承諾對(duì)于標(biāo)的公司來說是很難實(shí)現(xiàn)的，一旦業(yè)績承諾不能兌現(xiàn)，公司會(huì)對(duì)高交易溢價(jià)產(chǎn)生的高商譽(yù)計(jì)提減值，如果大股東預(yù)測(cè)到業(yè)績極大可能不會(huì)達(dá)標(biāo)或者企業(yè)為了讓不達(dá)標(biāo)情況有所緩和，又會(huì)出現(xiàn)大股東套現(xiàn)和盈余管理等現(xiàn)象，這都會(huì)直接導(dǎo)致公司業(yè)績下滑，進(jìn)而影響中小股東利益。

1.商譽(yù)減值分析

利歐股份在2016—2018年度營業(yè)收入呈現(xiàn)不斷增長態(tài)勢(shì)的同時(shí)，營業(yè)利潤和每股收益卻在不斷下降，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額在2017年和2018年持續(xù)為負(fù)，這屬于增收不增利的現(xiàn)象。面對(duì)這樣的情形，利歐股份在2017年和2018年分別對(duì)智趣廣告計(jì)提了1.0038億元和3.6418億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，兩年合計(jì)計(jì)提的減值準(zhǔn)備金額達(dá)到當(dāng)初確認(rèn)商譽(yù)金額的一半以上。根據(jù)表5可知，在考慮所得稅影響后，利歐股份2017年和2018年確認(rèn)的商譽(yù)減值會(huì)直接導(dǎo)致其凈利潤下降7 528.96萬元和27 313.62萬元，在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的情況下，商譽(yù)減值對(duì)凈利潤的稅后影響合計(jì)減少為34 842.58萬元，此次并購整體拉低利歐股份盈利達(dá)11億元之多。這難免會(huì)拉低上市公司報(bào)表中的凈利潤，拖累公司業(yè)績并引發(fā)二級(jí)市場上股價(jià)下跌，最終嚴(yán)重有損于中小股東利益。

2.盈余管理分析

2017年8月，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)浙江監(jiān)管局就智趣廣告所承接的部分游戲廣告代理業(yè)務(wù)虛增業(yè)績情況發(fā)布公告，其中，對(duì)云聯(lián)傳媒、北京璧合等9家公司核算的營業(yè)收入虛增6 584.29萬元，對(duì)海悅石、南京樂萃等公司的營業(yè)成本核算虛增5 626.72萬元，二者共同促使2016年度利歐股份合表中營業(yè)利潤虛增金額達(dá)到957.5萬元。究其原因，智趣廣告為了緩解因2016年無法完成承諾的補(bǔ)償壓力，試圖利用收入、費(fèi)用的確認(rèn)方式對(duì)作為公司主營業(yè)務(wù)的游戲廣告代理業(yè)務(wù)進(jìn)行盈余操縱。這種盈余管理手段并不能穩(wěn)定由于業(yè)績未達(dá)標(biāo)而引發(fā)的下跌的股價(jià)，不能從實(shí)質(zhì)上幫助企業(yè)改善業(yè)績，從而也就不能很好地保護(hù)中小股東的利益。

3.大股東掏空行為分析

鄭國堅(jiān)等[22]表示當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)窘境時(shí)，大股東會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)。在利歐股份與智趣廣告簽訂的業(yè)績承諾履行期間，并購方大股東掏空行為一是表現(xiàn)在大股東減持股票方面，利歐股份前兩大股東王相榮和王壯利在2017年發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司不達(dá)標(biāo)情況嚴(yán)重，為了使自身利益不受嚴(yán)重影響，在2017年將其限售期滿的股份紛紛減持，其中王相榮將15.2%的持股比例減持到14.03%，王壯利從12.02%減持到11.09%，兩人作為一致行動(dòng)人通過減持套現(xiàn)從中獲取巨額收益;二是表現(xiàn)在大股東質(zhì)押融資套現(xiàn)方面，根據(jù)圖3可觀察到，在2016—2018年三年的承諾期內(nèi)，隨著業(yè)績承諾未完成比例逐年上升，利歐股份前三大股東的股份質(zhì)押比例基本上也呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，尤其在業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)率最高的2018年，這三大股東中有90%以上的股份數(shù)量被質(zhì)押。擁有實(shí)際控制權(quán)的兩大股東通過將限售期滿的股份減持和限售期內(nèi)的大量股票質(zhì)押獲得流動(dòng)資金來提前規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，為了保護(hù)自身利益而損害中小股東利益。

（四）補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中小股東利益影響分析

之所以存在補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，追根溯源于法律法規(guī)制度問題。正因如此，使得承諾方的高業(yè)績承諾看似為并購方的高溢價(jià)并購上了一道“保險(xiǎn)”，實(shí)則業(yè)績一旦不能完成帶來的高補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)會(huì)嚴(yán)重影響并購方和中小股東利益。因此，業(yè)績承諾額要依實(shí)際情況進(jìn)行設(shè)定，業(yè)績承諾額設(shè)定得越高，被并方越難完成業(yè)績，原股東付出的業(yè)績補(bǔ)償額越多，其補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)也就越大[20]。智趣廣告在三年承諾期內(nèi)均未完成承諾業(yè)績，從另一個(gè)角度可以佐證業(yè)績承諾額設(shè)定得偏高，因此，企業(yè)在制定業(yè)績承諾時(shí)就要更加慎重，否則協(xié)議中設(shè)計(jì)的承諾額將會(huì)成為無法實(shí)現(xiàn)的業(yè)績。

也正是這一原因，使得對(duì)承諾方相應(yīng)股票設(shè)置限售期這種行為看似保護(hù)并購方利益，實(shí)則由于限售期內(nèi)股票可以質(zhì)押套現(xiàn)進(jìn)而損害了并購方和中小股東利益。智趣廣告原股東跡象信息在承諾期2018年將交易中獲得的所有股票（45 779 220股，占0.76%）全部質(zhì)押，導(dǎo)致2017年業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)需要跡象信息進(jìn)行補(bǔ)償時(shí)而無法按時(shí)履行該義務(wù)，即使在2019年12月27日跡象信息的股票被注銷完成，業(yè)績補(bǔ)償?shù)难悠诼男幸矔?huì)給利歐股份帶來較大的機(jī)會(huì)成本，從而給公司帶來一定的損失，還會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌并影響中小股東利益。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文在信息不對(duì)稱、信號(hào)傳遞及大股東掏空等理論的支撐下，研究我國并購市場上業(yè)績承諾的運(yùn)用對(duì)中小股東利益影響，在此基礎(chǔ)上展開案例分析，以利歐股份并購智趣廣告為研究對(duì)象，梳理了并購交易初至業(yè)績承諾期滿的關(guān)鍵事件，從資產(chǎn)評(píng)估、公司業(yè)績、市場效應(yīng)及補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)維度討論分析了并購重組過程中簽訂的業(yè)績承諾對(duì)中小股東利益的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：業(yè)績承諾與資產(chǎn)估值有密切的聯(lián)系，高估值對(duì)應(yīng)高交易溢價(jià)和高業(yè)績承諾，而業(yè)績承諾又好比一把“雙刃劍”，較高的業(yè)績承諾將不再是對(duì)并購方單方面的保護(hù)，也不再是對(duì)并購失敗風(fēng)險(xiǎn)的保障，反而需要并購方承擔(dān)業(yè)績未完成、補(bǔ)償未履行等風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)內(nèi)而言，容易使并購雙方產(chǎn)生財(cái)產(chǎn)糾紛，影響上市公司未來發(fā)展;對(duì)外而言，容易使自身在證券市場中喪失誠信，損害中小股東利益。上述發(fā)現(xiàn)不僅對(duì)于中小股東利益保護(hù)是有意義的，同時(shí)也為證監(jiān)會(huì)強(qiáng)化業(yè)績承諾監(jiān)管措施提供了積極的啟示。

（二）建議

通過利歐股份并購智趣廣告的案例分析，以設(shè)立中小股東利益保護(hù)體系為宗旨，一方面從制定業(yè)績承諾角度為公司提出相應(yīng)的建議，包括并購方理性看待并合理運(yùn)用業(yè)績承諾，希望可以為同行業(yè)及跨界并購進(jìn)入數(shù)字營銷領(lǐng)域的企業(yè)提供借鑒;另一方面從中小投資者保護(hù)角度為營造良好的資本市場監(jiān)管環(huán)境提供制度保障，包括設(shè)定恰當(dāng)?shù)墓乐导s束機(jī)制及加強(qiáng)監(jiān)管與懲罰力度，同時(shí)中小股東自身也要提高相關(guān)投資決策的能力，切勿盲目相信業(yè)績承諾對(duì)自身的保護(hù)作用。

1.理性看待并合理運(yùn)用業(yè)績承諾

伴隨著并購重組的進(jìn)行，業(yè)績補(bǔ)償承諾也被廣泛使用，但業(yè)績失諾問題嚴(yán)重提醒我們?cè)诓①彆r(shí)要理性看待業(yè)績承諾在其中發(fā)揮的作用。企業(yè)對(duì)業(yè)績承諾的運(yùn)用不能“復(fù)制克隆”，而是要“量體裁衣”，除了要考慮被并方實(shí)施業(yè)績承諾的動(dòng)機(jī)以及是否能夠有效履行外，還要確定《業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議》中的相關(guān)內(nèi)容，如承諾額的設(shè)定、期限及其補(bǔ)償條款的確定等。在設(shè)計(jì)業(yè)績承諾相關(guān)條款時(shí)，除了要將行業(yè)和企業(yè)并購方式等因素考慮進(jìn)來，還可以改變?cè)袉我焕麧欀笜?biāo)為業(yè)績判斷標(biāo)準(zhǔn)的做法，既可以包含財(cái)務(wù)指標(biāo)的考核，還可以根據(jù)公司自身性質(zhì)設(shè)置一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行考核，相信這種靈活的業(yè)績承諾可以幫助上市公司在并購重組中成功整合，推動(dòng)股票市場良性發(fā)展和維護(hù)中小股東利益免受損害。

2.根據(jù)行業(yè)設(shè)立估值約束機(jī)制

在并購重組的資本運(yùn)作活動(dòng)中，為確保并購戰(zhàn)略的順利實(shí)施，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行盡調(diào)估值是公司并購重組前的必經(jīng)程序，但從現(xiàn)實(shí)的眾多案例中會(huì)發(fā)現(xiàn)高估值已經(jīng)成為一種常態(tài)，傳統(tǒng)行業(yè)對(duì)數(shù)字營銷等新興行業(yè)的跨界并購尤其明顯。為了避免這種估值的不合理，應(yīng)當(dāng)根據(jù)行業(yè)特征設(shè)立各行業(yè)的估值區(qū)間，以對(duì)標(biāo)的公司估值起到相應(yīng)的約束作用，例如賬外資產(chǎn)較多的行業(yè)要比傳統(tǒng)制造業(yè)的估值區(qū)間設(shè)置得較為寬泛一些，但也要設(shè)置區(qū)間上限，避免出現(xiàn)案例企業(yè)那樣的高估值;同時(shí)還可以在估值區(qū)間內(nèi)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)劃分幾個(gè)階段的溢價(jià)區(qū)間，根據(jù)不同階段的估值溢價(jià)設(shè)置不同期限的股票限售期，即高估值溢價(jià)對(duì)應(yīng)的股票應(yīng)當(dāng)有較長的鎖定期。將估值限定在合理范圍內(nèi)的約束機(jī)制有助于降低不達(dá)標(biāo)率，進(jìn)一步降低中小股東利益受損的程度。

3.加大監(jiān)管和懲罰力度

針對(duì)不能兌現(xiàn)承諾的企業(yè)還能在市場中存在的問題，需進(jìn)一步優(yōu)化資本市場監(jiān)管環(huán)境，改善二級(jí)市場秩序。對(duì)于案例中暴露的問題要加大監(jiān)管和懲罰力度，首先，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)水平提高要求，對(duì)評(píng)估質(zhì)量定期進(jìn)行考核，既要保證評(píng)估人員遵守職業(yè)道德并具備相應(yīng)的勝任能力，還要保證整個(gè)評(píng)估進(jìn)程公開、公平及公正。其次，要加強(qiáng)對(duì)標(biāo)的公司業(yè)績承諾簽訂的事前審核和承諾期內(nèi)業(yè)績完成情況的事中監(jiān)管，重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績未達(dá)標(biāo)時(shí)標(biāo)的公司是否存在盈余管理、財(cái)務(wù)造假等手段，大股東是否存在股權(quán)質(zhì)押和股份減持等情況。最后，證監(jiān)部門要強(qiáng)化信息披露力度，比如在業(yè)績承諾期內(nèi)，如果標(biāo)的公司財(cái)務(wù)情況出現(xiàn)重大改變，應(yīng)建議上市公司實(shí)施臨時(shí)披露機(jī)制，在公告中說明目前業(yè)績完成情況、面臨的經(jīng)營困境以及采取的解決措施，讓投資者充分了解標(biāo)的公司目前的經(jīng)營狀況，以便于做出合理的決策。

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