雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律評析

董天進(jìn)

摘要：本文從四個(gè)部分對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行評析：首先，分析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的兩大原因;其次，對具有代表性的中國香港地區(qū)、美國、及加拿大法律中，涉及該制度的規(guī)范進(jìn)行梳理;再次，分析該制度的優(yōu)點(diǎn)及缺點(diǎn)，并對缺點(diǎn)進(jìn)行回應(yīng);最后，結(jié)合我國實(shí)際情況，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法構(gòu)造提出建議。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);產(chǎn)生原因;利弊分析;立法建構(gòu)

1.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概述

1.1雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual-Class Share Structure）也稱為二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)發(fā)行的股票，允許一股現(xiàn)金流權(quán)對應(yīng)多股投票權(quán)的股權(quán)制度安排1。這不同于傳統(tǒng)的同股同權(quán)的制度，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將公司的股票分為高（superior）、低（inferior）兩種投票權(quán)，高投票權(quán)股票擁有低投票權(quán)股票數(shù)倍的投票權(quán)。在實(shí)踐中，高投票權(quán)股票主要由高級管理者持有，低投票權(quán)股票或無投票權(quán)股票則由一般股東持有。

舉例來說，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的公司將公司股票分為A、B兩類。首先，A類股系普通股，一股僅有一個(gè)表決權(quán)，甚至沒有表決權(quán)。B類股系超級股，擁有A類普通股的數(shù)倍表決權(quán);其次，A類股可以在市場上自由交易。B類股原則上禁止在市場上交易;最后，為了保護(hù)普通股東的利益，B類股的超級表決權(quán)不能在涉及“影響普通股東利益的重大事項(xiàng)”2時(shí)適用。

1.2雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的原因分析3

我國《公司法》確認(rèn)了“一股一票”的原則，其在長期適用的過程中產(chǎn)生了一些值得關(guān)注的現(xiàn)象：一方面，大量具有發(fā)展前景的中國公司（如百度）為了進(jìn)一步發(fā)展而選擇對外融資，但是，在融資過程中，創(chuàng)始股東會將面臨“喪失公司控制權(quán)”的困境。此時(shí)，創(chuàng)始股東為了擺脫該困境，便采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)赴美國上市;另一方面，我國資本市場股權(quán)分散程度逐漸深化，即控制權(quán)分散逐漸深化。同時(shí)，公司控制權(quán)爭奪事件大量出現(xiàn)，有礙于公司發(fā)展。

這些現(xiàn)象的出現(xiàn)，使我國學(xué)者開始思考：我國《公司法》是否可以承認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，以滿足中國市場的實(shí)際需要？

作者認(rèn)為，是否承認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅應(yīng)當(dāng)考慮我國的實(shí)際情況的需要，還應(yīng)當(dāng)考量該制度產(chǎn)生的原因是否與我國實(shí)際情況相符。具體來說，該制度產(chǎn)生的原因主要有以下兩方面：

第一，從市場環(huán)境來看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的根本原因是，敵意收購事件的增多和實(shí)際控制人對企業(yè)控制權(quán)的執(zhí)著。敵意收購是指，收購者和目標(biāo)公司股東雙方合作，通過收購目標(biāo)公司股東手中所持的股份，取代其目標(biāo)公司的股東地位而成為目標(biāo)公司新的股東。敵意收購會發(fā)生股權(quán)變動的法律效果，使外部人員進(jìn)入公司，從而對公司享有表決權(quán)。

第二，從企業(yè)特征來看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的重要原因是，公司創(chuàng)新的提升和融資需要的提高。就新興公司而言，其規(guī)模相對較小、經(jīng)營資產(chǎn)相對較低、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也相對較高，所以，其所面臨被收購的風(fēng)險(xiǎn)相比傳統(tǒng)公司而言往往更高。此外，公司隨著經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)張、業(yè)務(wù)領(lǐng)域的豐富，經(jīng)營資金需求的增大，就需要不斷融資以滿足自身發(fā)展的需要，但是，融資會不斷稀釋創(chuàng)始股東的表決權(quán)。

2.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)綜述

2.1大陸外對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定

2.1.1香港

香港《公司條例》明確規(guī)定，表決權(quán)應(yīng)當(dāng)按照《公司條例》或者公司章程中約定的內(nèi)容行使。雖然法律尊重公司章程的意思自治，但是，在實(shí)踐操作中，香港聯(lián)交所對“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在上市公司中的適用”持反對態(tài)度。隨著互聯(lián)網(wǎng)科技進(jìn)步，越來越多的科技創(chuàng)新型公司活躍在市場上，而這些創(chuàng)新型公司相比很多傳統(tǒng)公司來說，其更加注重創(chuàng)始人的作用4。這種新型公司的誕生，使香港聯(lián)交所做出了讓步。

2018年，香港聯(lián)交所頒布的《新主板上市規(guī)則》中涉及承認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容概括如下：

第一，同意公司發(fā)行超級股，但是對超級股的持有數(shù)量和表決權(quán)的倍數(shù)做出了合理限制。首先，超級股所占比例必須高于10%;其次，超級股持有人所擁有的表決權(quán)不得超過普通股的10倍。

第二，限制超級股的自由轉(zhuǎn)讓，同時(shí)，超級股發(fā)生轉(zhuǎn)讓、繼承事由后，超級股所附帶的表決權(quán)效力終止。這是超級股所具有人身性所決定的。

第三，對超級股的超級表決權(quán)的行使做出限制。在一些特殊事項(xiàng)中，超級股的超級表決權(quán)恢復(fù)為一股一票。比如，修改公司章程、份附帶權(quán)利的變動、任命獨(dú)立非執(zhí)行董事等事項(xiàng)。

第四，只適用于特定公司。《規(guī)則》對公司性質(zhì)做出了規(guī)定，比如公司采用新科技、業(yè)務(wù)模式以及創(chuàng)新理念，并且構(gòu)成其核心業(yè)務(wù)，在能夠成功運(yùn)營的基礎(chǔ)上有別于行業(yè)中現(xiàn)有的其他競爭者。作者認(rèn)為，對公司類型做出有限列舉能起到適度的防范風(fēng)險(xiǎn)的作用。

第五，限制持有超級股的主體。即創(chuàng)始人在擁有高表決權(quán)期間，需要擔(dān)任公司董事，符合董事忠誠義務(wù)。并在領(lǐng)導(dǎo)公司期間，其知識儲備、管理、決策能力均為公司做出重大貢獻(xiàn)。

2.1.2美國5

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)首先發(fā)源于美國，隨后傳播至其他國家（地區(qū)）。追溯至1993年，美國頒布了《證券法》，該部法律對公司融資監(jiān)管起了重要作用。自該法的頒布、實(shí)踐、以及不斷地發(fā)展，美國的資本市場的完善程度相對較高，管理模式也相對較發(fā)達(dá)，研究美國的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度有助于我們加深對該制度的理解，同時(shí)，也能增強(qiáng)我們對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的發(fā)展趨勢進(jìn)行把握。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)定于美國證券交易委員會規(guī)則（Rule19c-4）之中，其規(guī)則中涉及雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容可概括為以下兩點(diǎn)：第一，禁止“取消、限制或不成比例地減少現(xiàn)有股東的表決權(quán)”;第二，在IPO階段，允許公司采用多層表決權(quán)結(jié)構(gòu)。但是，在公司上市之后，僅允許發(fā)行劣后股（表決權(quán)少于現(xiàn)有普通股的表決權(quán)），實(shí)踐中通常表現(xiàn)為限制表決權(quán)股或無表決權(quán)股。

2.1.3加拿大6

加拿大在《加拿大商業(yè)公司法》中明確規(guī)定了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。該法賦予了公司章程較大的自治空間，在此規(guī)則的指引下，公司章程可以自行規(guī)定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)事由，包括但不限于表決權(quán)種類、數(shù)量、以及限定條件。換言之，在公司章程未對表決權(quán)進(jìn)行特殊規(guī)定時(shí)，適用傳統(tǒng)“一股一票”原則。

此外，還需要特別提及的是，該法對每股所附帶的最高表決權(quán)的數(shù)量未做出限制。然而，《多倫多證券交易所公司手冊》做出了相關(guān)限制：第一，不允許公司在上市后發(fā)行比IPO時(shí)更高的股票表決權(quán)。例外是，新發(fā)行的特殊表決權(quán)股票能夠按比例分配給現(xiàn)有股東;第二，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司必須明晰燕尾服條款，即要求收購者必須以同等條件收購超級股和普通股，股權(quán)轉(zhuǎn)讓才能發(fā)生效力。

2.2大陸內(nèi)對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定

2.2.1《公司法》

我國《公司法》未明確雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排。但是，從現(xiàn)有法律條文來看：未禁止有限責(zé)任公司實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，禁止股份有限公司實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

《公司法》對有限責(zé)任公司投票權(quán)的規(guī)定為任意性規(guī)定。《公司法》第42條規(guī)定“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán);但是，公司章程另有規(guī)定的除外?！逼湟馑际牵河邢挢?zé)任公司可以根據(jù)具體情況，通過章程對行使表決權(quán)的規(guī)則進(jìn)行規(guī)定。換言之，股東可以不按出資比例行使表決權(quán)，轉(zhuǎn)而可以約定一票否決、一票通過等特殊方式行使表決權(quán)。

《公司法》對股份有限公司投票權(quán)的規(guī)定為強(qiáng)制性規(guī)定，但同時(shí)明確了委托投票規(guī)則?！豆痉ā返?03條規(guī)定“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)。”但是，《公司法》第106條規(guī)定“股東可以委托代理人出席股東大會會議，代理人應(yīng)當(dāng)向公司提交股東授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)。”結(jié)合103條和106條可知：股份有限公司的股東須按認(rèn)購股份，遵循“一股一權(quán)”的原則行使表決權(quán)，但是股東可以委托其他股東代為行使表決權(quán)。換言之，公司的股東可以將自己的表決權(quán)通過委托的方式，將自己的表決權(quán)委托給其他股東代為行使，其他股東變相的擁有了“足以影響決議”的表決權(quán)，這也能發(fā)揮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的效果。

2.2.2《科創(chuàng)板上市規(guī)則》

通過解讀，可以確定，我國正式允許采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的公司上市。另外，在試行初期，為了避免負(fù)面效果的產(chǎn)生，做了一些合理限制：

第一，限制了持股比例及持股對象。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排下，持有超級股的股東至少持有公司已發(fā)行表決權(quán)股份十分之一以上;另外，持有超級股的股東應(yīng)當(dāng)是在科技創(chuàng)新公司中做出重大貢獻(xiàn)的人，既可以是對業(yè)務(wù)發(fā)展作出重大貢獻(xiàn)，也可以是對研究創(chuàng)新作出巨大貢獻(xiàn)。除此之外，持股對象還應(yīng)當(dāng)是在公司上市前及上市后持續(xù)擔(dān)任公司董事的人員或者該等人員實(shí)際控制的持股主體。

第二，限制了表決權(quán)倍數(shù)。超級股表決權(quán)倍數(shù)最高不超過普通股表決權(quán)的十倍。另外，考慮到中小股東的利益保護(hù)問題，在一些重大事項(xiàng)表決中，應(yīng)當(dāng)限制適用超級表決權(quán)。該《規(guī)則》要求在一些影響公司根本利益的事項(xiàng)表決中，超級股表決權(quán)與普通股表決權(quán)一致，即一股一權(quán)。

第三，明確了超級股當(dāng)然退出的條件。當(dāng)超級股持有人不滿足法律制度對其要求的資格條件，比如喪失履職能力，其持有的超級股應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)化為普通股。此外，超級股具有一定的人身性，所以，當(dāng)主體不在具有相應(yīng)資格時(shí)，超級股也應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)化為普通股。

3.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊分析

3.1雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)系為了適應(yīng)新的市場環(huán)境，而對“一股一權(quán)”原則的突破。其制度優(yōu)勢主要存在于以下方面：

第一，有效兼顧“控制權(quán)保持”和“對外融資”。將具有投票權(quán)或高投票權(quán)的股權(quán)保留在創(chuàng)始人手中，然后將無投票權(quán)或低投票權(quán)的股權(quán)拿去融資，此時(shí)投資人幾乎沒有投票權(quán)，但每股享有平等的收益權(quán)。

第二，降低創(chuàng)始股東的投資風(fēng)險(xiǎn)。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，因?yàn)閯?chuàng)始股東可以不用為了保持控制權(quán)而選擇自己對公司過度投資，所以創(chuàng)始股東可以減少對自己公司的投資，多樣化投資方案，最終避免了過大的投資風(fēng)險(xiǎn)。在“同股同權(quán)”的模式下，創(chuàng)始股東如果想保持對公司的控制權(quán)，就不得不用有限的資金購買多數(shù)的股權(quán)，這樣既不利于風(fēng)險(xiǎn)的分散，也限制了公司的融資。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使創(chuàng)始股東在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還能保有控制權(quán)。

第三，抵制敵意收購7。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司發(fā)行的是無投票權(quán)或低投票權(quán)的股票，那么敵意收購人無法通過收購此類股票取得可以影響公司決策的表決權(quán)，便可以有效抵制敵意收購。另外，因?yàn)閯?chuàng)始股東可以長久保留對公司的控制權(quán)，所以其他投資人可以穩(wěn)定的從創(chuàng)始股東的投資方略和企業(yè)家精神中獲得預(yù)期的收益。

第四，避免外部投資人“短視”8。對于創(chuàng)始股東來說，他們最關(guān)心的是公司的長遠(yuǎn)發(fā)展;反之，對于外部投資人來說，其目的僅僅是為了賺錢，獲得收益。那么，他們可能會為了短期利益而不顧公司長遠(yuǎn)利益而做出決策。

3.2雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然適應(yīng)了市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，但是該制度一直飽受爭議。對此，作者總結(jié)了反對者的反對觀點(diǎn)，主要如下：

第一，提高代理成本。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，高表決權(quán)股東與低表決權(quán)股東之間存在代理成本問題。高表決權(quán)股東可能會因自身表決權(quán)優(yōu)勢，作出利于自己而不利于低表決權(quán)股東的決策，使低表決權(quán)的股東的利益遭受非正常損失。

第二，監(jiān)督機(jī)制失效。從內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制來說，控股股東可以控制董事會，從而使股東會對董事會的監(jiān)督機(jī)制失去意義;從外部監(jiān)督機(jī)制來說，超級股的流動性差，致使證券市場不能對其進(jìn)行有效監(jiān)督。

第三，與民主精神相違背。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，決議往往由部分股東甚至一人股東決定，其與民主精神相違背。

3.3對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)弊端的回應(yīng)

任何一項(xiàng)制度都具有兩面性，我們不能因其存在缺陷而將其徹底否定。作者認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端可以緩解，甚至可以得到有效解決。

第一，雙層股東結(jié)構(gòu)帶來的優(yōu)勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于代理成本所帶來的劣勢。不可否認(rèn)，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，難免會提高代理成本。但是，讓創(chuàng)始股東保持控制權(quán)卻會帶來巨大的優(yōu)勢9：（1）公司創(chuàng)始人可以控制公司未來的發(fā)展方向;（2）長期維持注入創(chuàng)始股東心血的獨(dú)特經(jīng)營策略;（3）減少管理層向創(chuàng)始股東證明公司資產(chǎn)利用方案的最優(yōu)性所帶來的花銷;（4）在股權(quán)分散的公司中，克服股東難以聯(lián)合行動的問題。

第二，監(jiān)督機(jī)制的失效，并不一定會損害低表決權(quán)股東和公眾投資者的利益。監(jiān)督機(jī)制失效的難題可以通過強(qiáng)化其他制度進(jìn)行破解：（1）公司內(nèi)部，重視獨(dú)立董事的作用，并提高其獨(dú)立性;（2）公司外部，建立強(qiáng)制信息披露制度，確保信息透明。

第三，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)并未與民主精神相違背，而是民主精神的體現(xiàn)。股東中誰擁有表決權(quán)、表決權(quán)何時(shí)行使、怎樣行使都是可以通過合意來分配。即，公司自治要求公司根據(jù)自身情況對表決機(jī)制作出最有利于未來發(fā)展的安排。

4.我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法構(gòu)造

綜上所述，基于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)“其利遠(yuǎn)大于其弊”，因此贊同我國《公司法》承認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。在承認(rèn)該結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注以下事項(xiàng)。

4.1強(qiáng)制信息充分披露

對于公眾投資者來說，公眾投資者是否對設(shè)立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司投資，往往取決于“分析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對股票價(jià)值的影響”。所以，為了使公眾投資者能夠客觀真實(shí)的衡量雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對股票價(jià)值的影響，從而決定投資，就要求公司進(jìn)行充分的信息披露。

對于設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)前，公司的老股東來說，也有可能因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ而遭受損失。實(shí)踐中，常出現(xiàn)參與表決的股東跟風(fēng)投票而作出損害自己利益的決策。

所以，信息披露有助于保護(hù)利益相關(guān)人的合法權(quán)益。作者認(rèn)為，強(qiáng)制充分披露的信息包括但不限于：（1）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立的必要性;（2）超級股每股所對應(yīng)的表決權(quán)數(shù)量;（4）對公眾投資者造成的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警以及補(bǔ)償方式，等。

4.2提高獨(dú)立董事的獨(dú)立性10

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排下，僅僅通過強(qiáng)制信息披露來擴(kuò)大外部監(jiān)督是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，對公司的內(nèi)部監(jiān)督也很有必要，所以，保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性就顯得尤為重要。

4.3限制表決權(quán)比例

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的是為了讓持有公司少量股份的人，享有數(shù)倍于股份的多數(shù)表決權(quán)。但是，如果一股份持有的表決權(quán)沒有上限，那么該制度不僅會適得其反，而且還會將低表決權(quán)股東以及債權(quán)人置于不利境地。所以，為了避免這種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，作者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)設(shè)置一個(gè)表決權(quán)的“倍數(shù)上限”來限制超級表決權(quán)股一股所對應(yīng)的表決權(quán)。

4.4設(shè)置持有超級股的條件

因?yàn)槌壒蓳碛衅胀ü蓴?shù)倍的表決權(quán)，所以，為了避免不適格的股東持有超級股，從而影響公司作出不適當(dāng)?shù)臎Q議，應(yīng)當(dāng)對持有超級股的股東作出限制。

作者認(rèn)為，股東是否可以持有超級股，應(yīng)當(dāng)考慮以下因素：（1）持股時(shí)間長度;（2）履行股東義務(wù)的積極程度;（3）對公司的忠誠度;（4）股東的自身品德等。

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