雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊分析與立法建議

高依云

【摘要】隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，公司的發(fā)展和擴(kuò)大需要資金的支持，但投資者越多，創(chuàng)始人的股權(quán)就會(huì)被稀釋，創(chuàng)始人面臨控制權(quán)旁落的問題，公司的發(fā)展方向可能將不由創(chuàng)始人自己來控制，所以創(chuàng)始人為解決這一問題，紛紛使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來把握公司的控制權(quán)，但是同時(shí)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也滋生了一些問題。本文將從雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵和發(fā)展出發(fā)，分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的利與弊，提出使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法建議，以期對(duì)公司治理有所幫助。

【關(guān)鍵詞】雙重股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司治理 利弊分析 立法建議

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵和發(fā)展

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵

在現(xiàn)代資本市場(chǎng)中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司發(fā)行A、B兩種不同類型的股票，其中B股的投票權(quán)通常遠(yuǎn)高于A股即普通股的投票權(quán)，一般為前者的十倍甚至數(shù)百倍。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要目的在于放大創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)所持股票的投票權(quán)，達(dá)到以少數(shù)股權(quán)來控制整個(gè)公司的效果。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展

雙重股權(quán)最早起源于美國，1898年International Silver Company發(fā)行900萬股優(yōu)先股和1100萬股無投票權(quán)的普通股。1902年，該公司的無投票權(quán)普通股也被賦予了投票權(quán)，每一股投票權(quán)相當(dāng)于原始股的二分之一。自從此公司開啟了使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的先河后，許多美國公司都紛紛效仿，甚至在歐洲普遍使用。自1982年美國紐約交易所同意公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市以來，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)已越來越流行。目前在美國有超過10%的上市公司擁有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，幾乎是20世紀(jì)80年代的兩倍之多。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊分析

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利端

1.防止惡意收購。當(dāng)公司上市并可以在金融市場(chǎng)公開募股集資后，如果有公司處于收購目的，就會(huì)大量購買該公司發(fā)行的股票，那么該公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)將喪失對(duì)公司的控制權(quán)。為了防止這種惡意收購，公司通常會(huì)使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即將股票分為投票權(quán)不同的A股和B股，只將享有普通投票權(quán)的A股上市銷售，而將享有較高投票權(quán)的B股由公司創(chuàng)始人持有，這樣可以保證創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持有大部分股權(quán)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，集中的投票權(quán)使擁有超級(jí)投票權(quán)的股東擁有重要的交易權(quán)力，隨著談判能力的增加，能夠?yàn)楣蓶|帶來更高的收購溢價(jià)，并減少企業(yè)被收購的概率。

2.保障創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)掌握公司控制權(quán)。一些公司發(fā)展迅速，但是在初創(chuàng)期缺乏資金，如果直接上市融資，創(chuàng)始人股權(quán)則會(huì)被大量稀釋，那么創(chuàng)始人會(huì)喪失公司控制權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以在融資的同時(shí)保證創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)掌握控制權(quán)，保障創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的話語權(quán)，從而可以保持創(chuàng)始人對(duì)公司的愿景和長期規(guī)劃得以在公司繼續(xù)傳揚(yáng)。

3.促進(jìn)公司持續(xù)和穩(wěn)定發(fā)展。創(chuàng)始人對(duì)公司的業(yè)務(wù)較為熟悉，也是能夠帶領(lǐng)公司員工為公司的發(fā)展而努力的人，最重要的是創(chuàng)始人在創(chuàng)立公司時(shí)，有對(duì)公司的愿景和規(guī)劃，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以幫助創(chuàng)始人掌握控制權(quán)，從而把握公司的發(fā)展方向。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中對(duì)企業(yè)強(qiáng)有力的控制能夠讓創(chuàng)始人更加關(guān)注長期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，而不會(huì)因?yàn)樾枰唐谌谫Y而放棄公司的目標(biāo)和規(guī)劃。如果使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，會(huì)幫助創(chuàng)始人免于受這些問題的困擾，能夠更專注于公司的長期發(fā)展。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端

1.代理成本的增加。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)違背了公司法中“一股一權(quán)”和資本多數(shù)決的基本原則，所以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合剩余索取者和表決權(quán)配比原則，必然會(huì)帶來較高的代理成本，從而造成低效率。所以掌握控制權(quán)的創(chuàng)始人或大股東在某種情況下很有可能利用控制權(quán)來謀取私人利益，甚至不惜以公司的整體利益為代價(jià)。在面對(duì)不同的經(jīng)營方案時(shí)，創(chuàng)始人很有可能選擇保證自身利益最大化而放棄對(duì)公司發(fā)展的正確選擇。當(dāng)收益權(quán)與控制權(quán)之間的差異越大，控股股東濫用控制權(quán)的幾率就越高。

2.利用控制權(quán)掏空公司。在采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)是分離的，也就是說創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)很有可能只占有很少一部分股權(quán)，但是卻掌握公司控制權(quán)，這樣公司的盈利就和他們通過剩余價(jià)值索取獲取的利益不能成正比。那么就有可能出現(xiàn)創(chuàng)始人采取各種手段來挖空公司，損害其他中小股東利益的現(xiàn)象。還有可能采取資金占用、關(guān)聯(lián)交易等方式掏空公司獲利，從而嚴(yán)重?fù)p害其他中小股東的利益。

3.監(jiān)督機(jī)制的失效。雖然在敵意收購中，收購與反收購的爭(zhēng)奪會(huì)造成資本和人力的消耗，也會(huì)破壞公司長期發(fā)展計(jì)劃，但其在控制權(quán)市場(chǎng)中并不總是無效率的。因?yàn)闊o能的管理者才可能會(huì)被潛在的收購人關(guān)注，管理者無作為或者能力不足都有可能被替換，這樣可以激勵(lì)管理者進(jìn)行忠實(shí)勤勉的經(jīng)營以避免股價(jià)下跌，保證經(jīng)營績(jī)效。但是在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下，即使創(chuàng)始人或者管理者做出了欠佳的經(jīng)營決策，使得公司的股價(jià)下跌，也并不會(huì)給并購方發(fā)出并購的信號(hào)，只會(huì)給非控制股東發(fā)出損失的信號(hào)，所以敵意收購在此已不能起到監(jiān)督創(chuàng)始人或者管理者的作用。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法建議

（一）信息披露制度的完善

由于我國成熟的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量不多，公眾投資者的判斷能力也不高，這就更需要完善的信息披露制度來確保中小股東的權(quán)益。應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制要求公司詳細(xì)披露雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性、運(yùn)行機(jī)制以及引起的結(jié)果。第一，需要披露行業(yè)性質(zhì)、公司發(fā)展階段、創(chuàng)始人價(jià)值、管理層業(yè)績(jī)等信息。第二，需要披露超級(jí)表決權(quán)股每股的表決權(quán)數(shù)量；內(nèi)部股東是否會(huì)用超級(jí)表決權(quán)抵制收購等信息。由于雙重股權(quán)涉及到部分股東投票權(quán)的不公平配比，所以在招股說明書及公告中應(yīng)予以說明。此外，公司章程中也應(yīng)明確不同表決權(quán)股的類型以及權(quán)力配比。第三，需要披露新股的發(fā)行是否會(huì)造成公司股票的下跌、給公眾投資者造成的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警以及補(bǔ)償方式等信息。

（二）行使超級(jí)表決權(quán)的限制

如果中國法律環(huán)境允許公司使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，那么必須設(shè)置行使超級(jí)表決權(quán)的相關(guān)限制。能夠行使超級(jí)表決權(quán)的股東必須達(dá)到一定的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)，比如是否持續(xù)持股達(dá)到一定的時(shí)間，是否持續(xù)積極地對(duì)公司戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)和公司治理等事務(wù)進(jìn)行有效管理，否則股東將不能行使超級(jí)表決權(quán)。再者，還應(yīng)對(duì)超級(jí)表決權(quán)的倍數(shù)加以控制。一般來說，持有超級(jí)表決權(quán)的大多是公司創(chuàng)始人，他們確實(shí)在創(chuàng)業(yè)初期為公司投入了大量的智力和精力，也把公司當(dāng)做實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的體現(xiàn)。但是實(shí)證研究表明當(dāng)股東控制權(quán)越大，股權(quán)比例卻越少時(shí)，這種不協(xié)調(diào)的比例會(huì)導(dǎo)致股東為自己謀利益的可能性增大。所以設(shè)置超級(jí)表決權(quán)的倍數(shù)是必要的。

四、結(jié)語

隨著我國在世界上經(jīng)濟(jì)地位的不斷上升，資本市場(chǎng)的活躍程度和國際化也在不斷增強(qiáng)，對(duì)于實(shí)行雙重股權(quán)制度的需求與日俱增，但由于中國法律環(huán)境的限制，許多優(yōu)秀的本土公司，如阿里巴巴、百度等被迫選擇到國外上市，長此以往，無疑會(huì)對(duì)我國資本市場(chǎng)造成損失。因此，如果我國在引入雙重股權(quán)制度的同時(shí)，加以相關(guān)的配套法律制度來規(guī)范公司的雙重股權(quán)行為，我國證券市場(chǎng)國際化的步伐一定會(huì)更加快速。

參考文獻(xiàn)

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