空氣污染、金融發(fā)展與企業(yè)社會責(zé)任履行

陳文 王晨宇

摘要 強化企業(yè)社會責(zé)任履行一直是空氣污染防范治理的重要一環(huán)，但空氣污染是否會反過來影響企業(yè)社會責(zé)任履行？面對嚴(yán)峻的空氣污染，微觀企業(yè)是會“知恥后勇”強化社會責(zé)任履行還是“放任自流”降低社會責(zé)任履行？迄今沒有文獻就上述議題做出探討。考慮到企業(yè)履行社會責(zé)任的重要原因之一是為了緩解自身面臨的融資約束，金融機構(gòu)綠色金融理念的踐行對于企業(yè)社會責(zé)任履行的影響巨大。那么，地方金融發(fā)展是否真正以綠色為導(dǎo)向呢？探討上述議題，對于強化企業(yè)社會責(zé)任履行、推動空氣污染防范治理具有重大意義。文章基于2014—2017年A股上市公司數(shù)據(jù)研究城市空氣污染、金融發(fā)展與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)社會責(zé)任履行三者之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明：空氣污染會對上市公司社會責(zé)任履行產(chǎn)生顯著的負向影響;在通過斷點回歸解決內(nèi)生性問題后，該負向影響仍然顯著。在分別以金融深度和金融寬度刻畫城市金融發(fā)展水平的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)城市金融發(fā)展水平的邊際改進在提高企業(yè)社會責(zé)任履行的資金實力的同時，會強化空氣污染對于企業(yè)社會責(zé)任履行的負向影響。這意味著，城市金融發(fā)展并非綠色導(dǎo)向的金融發(fā)展，由此導(dǎo)致高污染地區(qū)的企業(yè)在履行社會責(zé)任方面更傾向于“放任自流”而非“知恥后勇”?？紤]到企業(yè)融資約束差異性后，我們發(fā)現(xiàn)，對于融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)而言，金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)更為明顯。根據(jù)研究，政府需要充分認識到空氣污染減少企業(yè)就社會責(zé)任方面投入進而損害企業(yè)長期價值實現(xiàn)的可能性，防止出現(xiàn)空氣污染加劇和企業(yè)環(huán)保投入萎縮之間的惡性循環(huán);在提高城市金融發(fā)展水平的同時應(yīng)推動金融機構(gòu)積極實踐綠色金融理念，強化企業(yè)社會責(zé)任履行的正向激勵機制，夯實經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞 空氣污染;金融發(fā)展;融資約束;社會責(zé)任

中圖分類號 F270 文獻標(biāo)識碼 A文章編號 1002-2104（2021）07-0091-16DOI：10.12062/cpre.20201201

改革開放以來，我國經(jīng)歷了長達四十多年的經(jīng)濟高速增長。但早期過度關(guān)注經(jīng)濟增速而忽視環(huán)境保護的粗放式發(fā)展使得近些年來的環(huán)境污染問題不斷凸顯，尤其體現(xiàn)為空氣污染的嚴(yán)峻形勢。2013年“十面霾伏”蔓延至25個省份的100多個大中型城市，嚴(yán)重影響了我國經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量與政府形象。中國生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《2019中國生態(tài)環(huán)境狀況公報》顯示，2019年全國337個地級及以上城市中，環(huán)境空氣質(zhì)量達標(biāo)的城市僅占全部城市數(shù)的46.6%。也正是基于空氣污染的嚴(yán)峻形勢，黨的十九大報告將“污染防治”列為“要堅決打好”的三大“攻堅戰(zhàn)”之一，舉全國之力有效開展污染防治工作。

生產(chǎn)性企業(yè)一直是環(huán)境污染的重要來源，污染防治離不開企業(yè)環(huán)境保護意識的強化。一方面得益于上交所與深交所積極引導(dǎo)上市公司披露社會責(zé)任報告，另一方面得益于上市公司主動調(diào)整思路并將可持續(xù)發(fā)展作為戰(zhàn)略投資的一部分 [1]，越來越多的上市公司開始披露包括環(huán)境保護履行情況在內(nèi)的企業(yè)年度社會責(zé)任報告。據(jù)中國企業(yè)社會責(zé)任第三方評級機構(gòu)“潤靈環(huán)球”（RKS）披露，2018年有851家上市公司披露了社會責(zé)任報告，而在2009年僅有314家做了相應(yīng)披露。

為進一步提升空氣治理，強化企業(yè)包括環(huán)境保護在內(nèi)的社會責(zé)任履行有其必要性 [2];但面對嚴(yán)峻的空氣污染，企業(yè)是會“知恥后勇”、加強社會責(zé)任履行，還是會“放任自流”、降低社會責(zé)任履行，或者說，空氣污染如何影響上市公司就社會責(zé)任履行方面的投入？迄今未有文獻就此作出探討，這是文章將要探討的重點議題。此外，考慮到當(dāng)前金融機構(gòu)踐行綠色金融理念的實踐，企業(yè)就社會責(zé)任方面的投入存在融資方面的考慮。由此引申出來的問題是：城市金融發(fā)展水平對于所在地企業(yè)的社會責(zé)任履行的影響機制如何？從推動企業(yè)更加重視社會責(zé)任履行的角度看，當(dāng)下金融發(fā)展的綠色理念是否真正得到有效落實？文章將我國上市公司社會責(zé)任數(shù)據(jù)、公司財務(wù)及公司治理數(shù)據(jù)和所在城市空氣污染及經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)進行匹配，以期實證探討上述問題。

1 文獻綜述

1.1 空氣污染負向效應(yīng)有關(guān)文獻

已有研究指出，本地的空氣污染會對居民健康水平產(chǎn)生不利影響 [3-6]，導(dǎo)致當(dāng)?shù)貗胗變核劳雎实脑黾?[7-8]。同時空氣污染還會通過影響居民主觀心情降低生活幸福感 [9]。隨著公眾環(huán)保意識提高，越來越多的人意識到空氣污染對健康的不利影響，從而影響居民的消費行為。一方面，人們愿意通過購買如空氣過濾器這樣的私人產(chǎn)品降低自身周圍的空氣污染水平 [10-13];另一方面，人們可能會選擇移居空氣質(zhì)量相對更好的城市，這一現(xiàn)象在高收入、高學(xué)歷、高創(chuàng)新性以及低遷移成本的人群中更為顯著 [14-17]。

通過施加對金融市場參與者的影響，空氣污染會影響金融市場的發(fā)展和表征。在保險市場上，由于人們更為重視空氣污染引致的健康問題，在空氣污染加重當(dāng)天賣出的健康保險合同也會增多 [18];但也有文獻認為，由于公眾對空氣污染危害健康的認知具有時滯性，空氣污染對商業(yè)保險的直接影響并不顯著，只有當(dāng)人們充分認識到其重要性時，商業(yè)保險的發(fā)展才會得到推動 [19]。在股票市場上，本地優(yōu)質(zhì)的空氣質(zhì)量會促使當(dāng)?shù)毓善笔袌霁@得更高的收益率、更低的換手率與波動率 [20]，而嚴(yán)重的空氣污染會加劇人們的認知偏差，顯著提高投資者的“處置效應(yīng)” [21]，降低個人投資者交易效率 [22]與股票分析師的預(yù)測準(zhǔn)確性 [23]。

通過對微觀高管和員工的影響，空氣污染會影響微觀企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。由于具有企業(yè)家才能的高質(zhì)量人力資本會出于健康考慮進行城市遷移，空氣污染不利于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的績效提升 [15]?？諝馕廴具€會通過影響交通運輸效率、員工身心健康、勞動力成本以及研發(fā)投入等方面，降低企業(yè)生產(chǎn)效率 [24-27]。此外，空氣污染還會增加高管的風(fēng)險厭惡，進而抑制企業(yè)的生產(chǎn)性投資 [28]。

1.2 企業(yè)社會責(zé)任影響因素有關(guān)文獻

一方面，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)家特征以及合作伙伴性質(zhì)等會影響企業(yè)社會責(zé)任。已有研究指出，機構(gòu)投資者的增持會顯著改善企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)，機構(gòu)投資者受經(jīng)濟報酬和社會收益兩方面激勵，會增加企業(yè)對社會責(zé)任的有關(guān)投資，促使企業(yè)產(chǎn)生更多社會效益 [1][29]。企業(yè)家經(jīng)濟水平與社會身份越高的企業(yè)往往能更好地履行社會責(zé)任 [30]。也有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司CEO生了一個女兒時，該公司對社會責(zé)任的履行也會優(yōu)于其他公司 [31]。外資進入會通過增加供應(yīng)鏈壓力這一渠道促進企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任 [32]。

另一方面，金融因素是影響企業(yè)社會責(zé)任投入的重要因素。股票投資者會對于需要考慮環(huán)境方面因素的上市公司要求更高的投資收益率，而銀行也會對需要考慮環(huán)境方面因素的借款企業(yè)要求更高的風(fēng)險溢價 [33]。履行更多社會責(zé)任的企業(yè)能夠獲得更低成本的銀行授信，這一效果因借款企業(yè)的信用等級存在異質(zhì)性 [34]。因此，社會責(zé)任履行越好的企業(yè)受到的融資約束越小 [35]，這一結(jié)論得到了后續(xù)研究結(jié)論的支持 [36]。而出于獲取銀行信貸等金融因素的考量，企業(yè)有提高履行環(huán)境保護等社會責(zé)任的意愿 [37]。

綜合上述文獻，作者發(fā)現(xiàn)已有文獻主要研討了空氣污染對企業(yè)績效、生產(chǎn)率及生產(chǎn)投資等方面的負向影響，但尚未研究空氣污染對企業(yè)社會責(zé)任履行這一長期戰(zhàn)略投資的影響。Chen等 [2]發(fā)現(xiàn)強制披露企業(yè)社會責(zé)任的政策提高了企業(yè)的社會責(zé)任履行進而降低了空氣污染水平，那么反過來，空氣污染水平是否會影響本地企業(yè)對于社會責(zé)任的履行？就企業(yè)社會責(zé)任影響因素研究方面，現(xiàn)有研究主要集中在微觀企業(yè)層面，缺乏城市層面的分析，相關(guān)政策建議難以成為政府“因城施策”開展空氣污染治理的有力依據(jù)。在此背景下，文章以滬深A(yù)股上市公司為樣本，實證檢驗城市空氣污染對企業(yè)社會責(zé)任履行的影響，并探討城市金融發(fā)展對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。作為一篇系統(tǒng)性探討空氣污染、金融發(fā)展與企業(yè)社會責(zé)任三者關(guān)系的學(xué)術(shù)文獻，文章將同時豐富空氣污染負向效應(yīng)與企業(yè)社會責(zé)任影響因素兩方面的研究。厘清這三者關(guān)系對于探索構(gòu)建經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)具有重要的理論指導(dǎo)意義，并能夠為各地政府開展空氣治理提供更有理論深度和現(xiàn)實操作性的政策建言。

2 研究假說

社會責(zé)任是形成了社會資本的積累，較好的社會責(zé)任履行往往會給企業(yè)帶來較好的長期收益 [38-39]，符合長期利益最大化的社會責(zé)任投入又依賴于企業(yè)內(nèi)外部機制的約束。一方面，就企業(yè)內(nèi)部決策機制看，空氣污染會使上市公司高管在決策上出現(xiàn)短視化現(xiàn)象，做出偏離公司愿景及長期利益最大化的相關(guān)決策?？諝馕廴镜募又貢黾有袨槿说慕箲]感，提高不道德行為或者不理性行為發(fā)生的可能 [40]，這在金融市場上表現(xiàn)為交易人員“處置效應(yīng)”發(fā)生的概率增加 [21]以及證券分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的下降 [23]。已有研究表明空氣污染會降低企業(yè)在研發(fā)方面的資金投入 [26，41-42]，從而損害企業(yè)長期價值的實現(xiàn)。與此類似，空氣污染可能會降低上市公司高管在社會資本投資方面的努力，從而導(dǎo)致本應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更多社會責(zé)任的上市公司在社會責(zé)任履行方面投資不足，偏離企業(yè)長期價值最大化的實現(xiàn)。

另一方面，就企業(yè)外部約束機制看，如現(xiàn)有文獻指出的，市場環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)傾向于選擇低質(zhì)量的審計師 [43]，作者認為空氣污染嚴(yán)重地區(qū)的企業(yè)可能傾向于選擇不看重社會責(zé)任履行的審計師，而且外勤工作地空氣質(zhì)量越差時，證券分析師和審計師的專業(yè)判斷能力越差 [23，44]，這樣企業(yè)履行社會責(zé)任的外部監(jiān)督機制有效性大幅度下降，降低了企業(yè)的社會責(zé)任履行投入;此外，空氣污染也會使得資本市場上的投資者的風(fēng)險容忍程度下降 [45]，導(dǎo)致資本市場就股票的定價效率下降 [46]，這樣企業(yè)進行社會資本積累有望獲取的資本市場高估值獎賞減少，企業(yè)履行社會責(zé)任的激勵隨之下降。

綜合企業(yè)面臨的內(nèi)外部約束來看，空氣高污染地區(qū)上市公司在履行社會責(zé)任方面，更可能表現(xiàn)為“放任自流”而非“知恥后勇”。據(jù)此，文章提出假說1。

假說1：空氣污染會顯著抑制企業(yè)社會責(zé)任履行。

由于企業(yè)履行社會責(zé)任是為了獲得更多的長期收益，短期內(nèi)可能投入較多而資金回報較少，因而企業(yè)社會責(zé)任履行受限于自身的資金實力 [47]。同時，若企業(yè)具有較強的信貸資金可得性，自身資金狀況會得到相應(yīng)改善，可能會對企業(yè)社會責(zé)任履行產(chǎn)生正向影響。而企業(yè)的信貸資金可獲得性一定程度上取決于不同城市的金融發(fā)展水平，在金融發(fā)展越好的城市企業(yè)更容易獲得外部融資，由此影響企業(yè)在社會責(zé)任方面的投入?；诖?，文章提出假說2。

假說2：城市金融發(fā)展水平與企業(yè)社會責(zé)任履行顯著正相關(guān)。

那么，城市金融發(fā)展水平是否會對空氣污染與企業(yè)社會責(zé)任履行之間的關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)作用？如果本地金融機構(gòu)將企業(yè)環(huán)境保護責(zé)任履行情況與其融資可獲得性以及融資成本、貸款獲批金額等因素掛鉤，那么城市金融發(fā)展水平越高，企業(yè)通過履行環(huán)境保護社會責(zé)任有望在融資市場獲得的收益越大，綠色導(dǎo)向的城市金融發(fā)展水平的提高會強化企業(yè)履行社會責(zé)任解決融資約束的激勵，形成企業(yè)“知恥后勇”式提高環(huán)境保護的良好趨勢;但如果本地金融機構(gòu)并未將企業(yè)環(huán)境保護責(zé)任履行情況與其融資可獲得性以及融資成本、貸款獲批金額等因素掛鉤，那么非綠色導(dǎo)向的城市金融發(fā)展水平的提高會降低企業(yè)履行社會責(zé)任解決融資約束的激勵，加劇企業(yè)在社會責(zé)任履行方面“放任自流”的惡性趨勢假設(shè)資本市場投資人看重上市公司的社會責(zé)任履行，只有社會責(zé)任履行更好的上市公司才能夠改善融資條件，由此形成上市公司履行社會責(zé)任的正向激勵。但如果本地金融機構(gòu)不看重上市公司的社會責(zé)任履行而給予上市公司充足融資，上市公司為迎合資本市場而提高社會責(zé)任履行的激勵將大幅度下降。。據(jù)此分析，文章提出假說3a與假說3b。

假說3a：如果城市金融發(fā)展以綠色為導(dǎo)向，金融發(fā)展水平的提高會弱化空氣污染對企業(yè)社會責(zé)任履行的負向影響。

假說3b：如果城市金融發(fā)展并非以綠色為導(dǎo)向，金融發(fā)展水平的提高會強化空氣污染對企業(yè)社會責(zé)任履行的負向影響。

如果本地金融機構(gòu)在放貸過程中強調(diào)授信對象的社會責(zé)任履行，那么本地金融發(fā)展水平越高，融資約束越大的上市公司將有更大激勵改進社會責(zé)任履行以迎合本地金融機構(gòu)授信的綠色考核要求，在空氣高污染的地區(qū)更可能“知恥后勇”;而如果本地金融機構(gòu)在放貸過程中不看重授信對象的社會責(zé)任履行，那么本地金融發(fā)展水平越高，融資約束越大的上市公司改進社會責(zé)任履行的激勵越小，在空氣高污染地區(qū)更可能“放任自流”。由此，文章提出假說4。

假說4：城市金融發(fā)展水平對于企業(yè)社會責(zé)任履行與空氣污染之間關(guān)系影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)在融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)中更為顯著。

3 研究設(shè)計

3.1 模型設(shè)計

通過作者的分析，空氣污染可能會影響上市公司社會責(zé)任履行，然而這一結(jié)論在現(xiàn)階段的中國是否成立，仍有待檢驗。文章采用固定行業(yè)、固定時間的雙固定效應(yīng)模型進行回歸分析，以檢驗空氣污染對企業(yè)社會責(zé)任履行的影響。

CSRi，t=a0+a1AirPollutioni，t+a2Voluntaryi，t+

a3Checki，t+a4SHRCR1i，t+a5Sizei，t+a6ROAi，t+

a7Leveragei，t+∑aiIndustryi+∑ajYearj+εi，t （1）

其中， CSR 為上市公司社會責(zé)任評分，反映企業(yè)社會責(zé)任的履行情況， AirPollution 代表城市空氣污染水平。 Voluntary 為企業(yè)是否自愿披露社會責(zé)任報告的虛擬變量，若自愿披露取1，若是被要求強制披露則取0。 Check 為企業(yè)社會責(zé)任報告是否受第三方機構(gòu)審驗的虛擬變量，若有第三方機構(gòu)審驗則取1，若無則為0。 SHRCR1 為第一大股東持股比例， Size 為企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模， ROA 為資產(chǎn)收益率， Leverage 為資產(chǎn)負債率， Industry與Year 分別為行業(yè)虛擬變量與時間虛擬變量， ε 為誤差項?？紤]到空氣污染越嚴(yán)重，企業(yè)的內(nèi)外部約束變?nèi)?，短視化行為加劇，帶來長期可持續(xù)收益的社會責(zé)任履行情況會變差，因此我們預(yù)期模型（1）中 a1 顯著為負。

由于企業(yè)履行社會責(zé)任受限于自身的資金實力 [47]，而不同城市金融發(fā)展水平差異懸殊會影響企業(yè)的資金可獲得性，由此影響企業(yè)在社會責(zé)任方面的投入。文章基于模型（2）檢驗金融發(fā)展水平對企業(yè)社會責(zé)任履行的整體影響。

CSRi，t=a0+a1AirPollutioni，t+a2FinLeveli，t+a3Voluntaryi，t+

a4Checki，t+a5SHRCR1i，t+a6Sizei，t+a7ROAi，t+

a8Leveragei，t+∑aiIndustryi+∑ajYearj+εi，t （2）

其中， FinLevel 為城市金融發(fā)展水平變量。現(xiàn)有文獻指出，金融發(fā)展表示金融功能的全面演進，通常而言包括金融深度與金融寬度兩個維度，其中金融深度表示金融資產(chǎn)數(shù)量增加，金融寬度則指的是金融服務(wù)的可得性提升 [48]?；谏鲜稣J識，作者分別以金融深度指標(biāo) FinDepth 和金融寬度指標(biāo) FinBreadth 為金融發(fā)展水平的代理變量，這兩個指標(biāo)能較好地反映地區(qū)金融發(fā)展水平 [49]?？紤]到城市金融發(fā)展水平越高，企業(yè)的融資狀況越理想，履行社會責(zé)任的資金實力越強。因此，文章預(yù)期 a2 顯著為正。

除此之外，作者探討金融發(fā)展水平是否會對空氣污染與企業(yè)社會責(zé)任履行之間的關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。不考慮環(huán)境因素，金融發(fā)展水平越高則當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的融資約束越小，其對于企業(yè)社會責(zé)任的直接影響體現(xiàn)在增強了企業(yè)履行社會責(zé)任的資金實力。但考慮到環(huán)境因素，金融發(fā)展既有可能導(dǎo)致高污染地區(qū)的企業(yè)在履行環(huán)境保護在內(nèi)的社會責(zé)任方面“知恥后勇”，也有可能導(dǎo)致這些企業(yè)在環(huán)境保護方面更加“放任自流”。文章構(gòu)建以下模型展開研究。

CSRi，t=a0+a1AirPollutioni，t+a2FinLeveli，t+a3AirPollutioni，t×FinLeveli，t+

a4Voluntaryi，t+a5Checki，t+a6SHRCR1i，t+a7Sizei，t+a8ROAi，t+

a9Leveragei，t+∑aiIndustryi+∑ajYearj+εi，t （3）

進一步地，為考察融資約束是否會對金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)作用產(chǎn)生影響，文章構(gòu)建如下模型進行實證分析：

CSRi，t=a0+a1AirPollutioni，t+a2FinLeveli，t+a3AirPollutioni，t×FinLeveli，t+

a4AirPollutioni，t×SAi，t+a5FinLeveli，t×SAi，t+

a6AirPollutioni，t×FinLeveli，t×SAi，t+a7Voluntaryi，t+

a8Checki，t+a9SHRCR1i，t+a10Sizei，t+a11ROAi，t+

a12Leveragei，t+∑aiIndustryi+∑ajYearj+εi，t （4）

其中， SA 為企業(yè)融資約束指標(biāo)，計算方法為：SA=-0.737·lnsize+0.043·lnsize 2-0.04·age [50]。SA越大，說明企業(yè)面臨的融資約束越大?；谏衔姆治觯覀冾A(yù)期（4）式中的 a6 顯著為負。

3.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

限于空氣污染以及社會責(zé)任報告評價指數(shù)數(shù)據(jù)的可獲得性，文章選擇2014—2017年中國A股上市公司作為樣本展開研究。首先，雖然我國于2013年年中正式在113個環(huán)境保護重點城市和環(huán)保模范城市開展了AQI以及PM2.5等環(huán)境污染指標(biāo)的監(jiān)測，但對于空氣污染監(jiān)測并未覆蓋2013全年，而2014年是空氣污染系統(tǒng)性監(jiān)測的首個年度。其次，最新披露的2019年“潤靈環(huán)球”披露的社會責(zé)任報告評價指數(shù)是基于2018年滬深上市公司披露的社會責(zé)任報告，而企業(yè)當(dāng)年披露上一年社會責(zé)任建設(shè)情況，因此企業(yè)社會責(zé)任評分數(shù)據(jù)的最新年份為2017年。

在合并樣本數(shù)據(jù)的過程中，本文對數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）剔除未披露企業(yè)社會責(zé)任報告的公司;（2）剔除金融行業(yè)公司;（3）剔除ST、PT公司;（4）剔除變量缺失的樣本。同時，文章基于上市公司辦公地址將企業(yè)微觀數(shù)據(jù)與城市空氣污染數(shù)據(jù)進行匹配。對于少部分有多個辦公地址的上市公司，文章手工搜索總部地址進行匹配，最終得到2281個樣本。

文章中的企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)來源于“潤靈環(huán)球”（RKS）的社會責(zé)任報告評價指數(shù)，空氣污染數(shù)據(jù)來源于“中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺”（CNRDS），城市經(jīng)濟金融有關(guān)數(shù)據(jù)來源于中國城市統(tǒng)計年鑒，財務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理等數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了剔除異常值的影響，本文對連續(xù)型變量在1%和99%水平上進行了Winsorize處理。

3.3 變量說明

3.3.1 被解釋變量：企業(yè)社會責(zé)任投資

文章將“潤靈環(huán)球”（RKS）對上市公司社會責(zé)任報告的評分（0～100）作為企業(yè)社會責(zé)任履行的代理變量。該評分選用指數(shù)法測度了企業(yè)社會責(zé)任報告中反映的企業(yè)社會責(zé)任履行及披露情況，評分越高則說明上市公司在履行社會責(zé)任方面的投入越大。

3.3.2 核心解釋變量：空氣污染水平

現(xiàn)存文獻大多選用AQI指數(shù) [20-21，23]與PM2.5濃度 [14，26，51]代表空氣污染程度，也有文獻以PM10濃度作為空氣污染指標(biāo) [4]。因此，出于文章結(jié)論穩(wěn)健性考慮，文章選取CNRDS公布的地級及以上城市AQI指數(shù)、PM2.5濃度以及PM10濃度作為空氣污染的代理變量，以上三個指標(biāo)均為年度平均值。

3.3.3 調(diào)節(jié)變量及控制變量

選取城市金融發(fā)展水平作為調(diào)節(jié)變量，以探究空氣污染與企業(yè)社會責(zé)任履行之間的關(guān)系是否受城市金融發(fā)展水平的影響。城市金融發(fā)展水平具體可以用金融深度或金融寬度刻畫。城市金融深度選取“城市常住人口人均貸款余額（萬元）”度量，城市金融寬度則是以“城市常住人口每百人擁有的金融保險業(yè)從業(yè)人員數(shù)”度量 [49，52]。此外，控制了企業(yè)微觀層面可能影響企業(yè)社會責(zé)任履行的相關(guān)變量。實證研究所涉及的相關(guān)變量定義詳見表1。

4 基本模型實證結(jié)果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計。從描述性統(tǒng)計看：第一，樣本上市公司的企業(yè)社會責(zé)任履行水平差距較大。企業(yè)社會責(zé)任評分的最小值為16.955，最大值為89.003，這在時間維度上體現(xiàn)了上市公司對于企業(yè)社會責(zé)任的重視度逐年增強，在橫向維度則體現(xiàn)了上市公司之間企業(yè)社會責(zé)任履行差距懸殊。第二，城市空氣污染水平差距明顯。從 AQI 來看，最小值為36.465，最大值為178.053;從 PM2.5 來看，最小值為13.984，最大值為129.784;從 PM10 來看，最小值為30.147，最大值為233.958。第三，城市金融發(fā)展水平差異顯著。從金融深度來看，人均貸款余額最低為2.497萬元，最大值為63.552萬元，最大值是最小值的25倍左右;從金融寬度來看，每百人擁有的金融保險業(yè)從業(yè)人員數(shù)最小值僅為0.012，最大值則達到2.508，最大值是最小值的2倍左右。第四，其他變量方面， Check 的平均值為0.020，說明企業(yè)社會責(zé)任報告受第三方機構(gòu)審驗的上市公司占比極少; SOE 的均值為0.615，說明披露社會責(zé)任報告的樣本企業(yè)大部分為國有企業(yè); SA 的平均值為5.792，最小值為1.967，最大值為13.657，企業(yè)間差異懸殊。

4.2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3列示了模型（1）回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，無論是否增加控制變量，空氣污染的估計系數(shù)均在1%水平下顯著為負，說明空氣污染對企業(yè)社會責(zé)任履行具有負向影響，這與本文假說1內(nèi)容一致。這表明，當(dāng)?shù)貒?yán)重的空氣污染并不能倒逼企業(yè)更好地履行社會責(zé)任，反而會進一步減少企業(yè)在履行社會責(zé)任方面的投入，即高污染地區(qū)上市公司在企業(yè)社會責(zé)任履行方面更多地表現(xiàn)為“放任自流”而非“知恥后勇”。其中既有空氣污染環(huán)境下上市公司高管投資行為短視化等內(nèi)部因素的影響，也有空氣污染通過影響審計師、證券分析師行為導(dǎo)致外部監(jiān)督機制被削弱造成的影響。

在控制變量方面，是否審驗 （Check） 的估計系數(shù)也顯著為正，說明社會責(zé)任報告經(jīng)過審驗的上市公司往往能更好地履行社會責(zé)任。此外，上市公司披露社會責(zé)任報告也是希望通過向市場傳達自身承擔(dān)社會責(zé)任的信號，進而吸引更多潛在投資者的積極響應(yīng) [53]，聘請第三方審驗可視為強化該信號的手段。第一大股東占比 （SHRCR1） 系數(shù)顯著為正，說明股權(quán)集中度越高的上市公司越能履行好社會責(zé)任。企業(yè)規(guī)模 （Size） 的估計系數(shù)也顯著為正，說明大企業(yè)承擔(dān)了更多的社會責(zé)任。資產(chǎn)負債率 （Leverage） 的系數(shù)顯著為負，說明杠桿率越低，企業(yè)社會責(zé)任履行越出色。

文章是以企業(yè)辦公地址所處城市作為空氣污染數(shù)據(jù)與微觀企業(yè)相匹配的依據(jù)，出于穩(wěn)健性考慮，文章將注冊地作為另一匹配依據(jù)，將空氣污染數(shù)據(jù)與微觀企業(yè)相匹配，檢驗空氣污染對企業(yè)社會責(zé)任履行的影響。由于2014年部分城市的空氣污染數(shù)據(jù)缺失，文章基于注冊地址匹配后損失了個別數(shù)據(jù)缺失樣本，回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，無論是否增加控制變量，空氣污染的估計系數(shù)仍顯著為負，說明空氣污染對企業(yè)社會責(zé)任履行的負向影響這一結(jié)論是穩(wěn)健的，并不會由于城市空氣污染與微觀企業(yè)的地址匹配依據(jù)選擇而發(fā)生差異性變化。其余控制變量的系數(shù)符號及顯著性均與表3結(jié)果相一致，這進一步說明了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的可靠性。

4.3 內(nèi)生性檢驗：基于斷點回歸的分析

如果企業(yè)履行社會責(zé)任，如增加企業(yè)環(huán)保改造投入、降低碳排放量以及增加對環(huán)保領(lǐng)域的社會捐贈等，會一定程度改善空氣質(zhì)量，例如強制企業(yè)披露社會責(zé)任報告會減少當(dāng)?shù)氐乃廴九c二氧化硫濃度 [2]。因此，城市空氣污染與本地上市公司社會責(zé)任履行之間可能存在內(nèi)生性問題。

為處理內(nèi)生性問題，文章選取斷點回歸（RD）進行內(nèi)生性檢驗。由于現(xiàn)階段我國冬季供暖的能源仍以煤炭為主，煤炭的燃燒會排放大量 SO2、煙粉塵等，惡化空氣質(zhì)量，因此冬季集中供暖政策差異會導(dǎo)致南、北方空氣質(zhì)量存在明顯差異。文章使用秦嶺—淮河分界線進行斷點回歸，其優(yōu)勢在于秦嶺—淮河分界線是天然的地理南北分界線，覆蓋緯度范圍為33.03°至34.25°，不存在人為操控的可能，具備隨機自然實驗的特征，能夠更有效地識別空氣污染與企業(yè)社會責(zé)任履行之間的因果關(guān)系。但實際中城市供暖與否并非嚴(yán)格按照位于秦嶺—淮河分界線北部或南部確定，例如部分北方城市因自身原因無法進行集中供暖（如河南省周口市與信陽市 ①）;而拉薩市雖然所處緯度不足北緯30°，但由于其海拔高氣候寒冷，也已實現(xiàn)集中供暖。因此，文章借鑒Chen等的做法 [54]選取秦嶺—淮河分界線覆蓋緯度范圍（33.03°至34.25°）的中間值33.64°作為斷點分界線的緯度，選取模糊斷點回歸方法（FRD）進行內(nèi)生性檢驗，通過2SLS方法進行估計。模型設(shè)定如下：

North=1，L≥00，L<0 （5）

CSRi，t=a0+a1Northi，t+a2f（L）+a3Controlsi，t+εi，t ?（6）

AirPollutioni，t=a0+a1Northi，t+a2f（L）+a3Controlsi，t+εi，t （7）

CSRi，t=a0+a1AirPollutioni，t+a2f（L）+a3Controlsi，t+εi，t ?（8）

其中， L 為執(zhí)行變量，即各城市緯度與分界線之間的相對緯度差值; North 為處理變量，位于分界線以北的城市取值為1，反之則為0; f（L） 是執(zhí)行變量的多項式調(diào)整函數(shù)。簡便起見，其余控制變量以 Controls 統(tǒng)一表示;模型（6）、（7）與（8）均控制了時間效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)。模型（6）與（7）是第一階段回歸，模型（8）是第二階段回歸。

RD-2SLS具體估計結(jié)果見表5。作為第一階段的回歸分析，Panel A和Panel B分別顯示了模型（6）和模型（7）的估計結(jié)果。從Panel A來看，作者發(fā)現(xiàn)北方企業(yè)的社會責(zé)任評分要顯著低于南方上市公司?；赑anel B的結(jié)果，北方城市的空氣污染水平在1%水平上顯著高于南方城市。Panel C給出了第二階段回歸，即模型（8）的估計結(jié)果。結(jié)果表明，在控制了相關(guān)變量、時間效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)之后，空氣污染對企業(yè)社會責(zé)任履行有顯著的負向影響，在有效識別空氣污染與企業(yè)社會責(zé)任履行間因果關(guān)系的同時，進一步驗證了文章結(jié)論的穩(wěn)健性。

5城市金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

首先，作者探討城市金融發(fā)展水平對于企業(yè)社會責(zé)任履行的整體效應(yīng)。如表6給出的結(jié)果，增加金融發(fā)展水平的指標(biāo)后，相比較表3列（4）—（6）的結(jié)果，無論是以 AQI、PM2.5還是PM10 為代理變量的 AirPollution， 其系數(shù)均在1%水平下顯著為負，體現(xiàn)了模型實證結(jié)果的穩(wěn)健性。同時，我們得到：以 FinDepth 為金融發(fā)展水平的代理變量時，（1）列和（3）列中的 FinDepth 的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，而（2）列中的 FinDepth 的系數(shù)在5%水平下顯著為正;以 FinBreadth 為金融發(fā)展水平的代理變量時，（4）—（5）列中的 FinBreadth 的系數(shù)分別在1%、5%水平下顯著為正，而（6）列中的 FinBreadth 的系數(shù)為正但不顯著。整體看，城市金融發(fā)展水平對于本地上市公司社會責(zé)任履行的整體影響顯著為正的結(jié)果較為穩(wěn)健，與假說2一致。無論是以金融深度還是以金融寬度作為代理變量，金融發(fā)展水平對于企業(yè)社會責(zé)任履行均存在正向影響;但相比較而言，金融深度的影響更為顯著，這是因為對于上市公司而言，相比較解決資金可獲得性問題而言，融資狀況的改善更為關(guān)鍵的是以更低成本獲得更多的資金。

接著，作者探討城市金融發(fā)展水平對于空氣污染水平與企業(yè)社會責(zé)任履行之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在表6的基礎(chǔ)上，我們進一步增加空氣污染水平和金融發(fā)展水平的交叉項，得到表7的回歸結(jié)果。如表7所示，以 AQI、PM2.5或PM10 為空氣污染水平的代理變量，以 FinDepth 以或 FinBreadth 為金融發(fā)展水平的代理變量，我們得到了（1）

（6）列的六個回歸結(jié)果，可以探討金融發(fā)展水平對于企業(yè)社會責(zé)任履行的直接效應(yīng)和間接影響，其中金融發(fā)展水平的系數(shù)可以表征直接影響，空氣污染水平和金融發(fā)展水平的交叉項系數(shù)可以表征間接影響。無論在何種回歸結(jié)果下，空氣污染水平和金融發(fā)展水平的交叉項均在1%或5%水平下顯著為負。這說明城市金融發(fā)展水平越高，企業(yè)通過履行社會責(zé)任改善融資約束狀況的激勵越弱，減少社會責(zé)任方面投入的短視化行為越為嚴(yán)重。這一實證結(jié)果與假說3b相一致，說明城市金融發(fā)展水平的提高會降低企業(yè)履行社會責(zé)任解決融資約束的激勵，形成企業(yè)“放任自流”式履行環(huán)境保護社會責(zé)任的惡性趨勢，強化空氣污染與企業(yè)社會責(zé)任履行之間的負向關(guān)系。

正如作者在研究設(shè)計部分指出的，如果本地金融機構(gòu)發(fā)展并非綠色導(dǎo)向，那么金融發(fā)展水平的提高會強化空氣污染和企業(yè)社會責(zé)任履行之間的負向關(guān)系，可能的機理在于缺乏綠色導(dǎo)向的區(qū)域金融發(fā)展降低了企業(yè)的融資約束，減少了企業(yè)履行社會責(zé)任迎合資本市場的激勵。如何檢驗上述判斷？為此作者引入空氣污染水平、金融發(fā)展水平、融資約束指標(biāo)三者的交叉項，表8報告了（4）式的回歸結(jié)果。以金融深度為地方金融發(fā)展的度量指標(biāo)時，見表8（1）—（3）列，三者交叉項的系數(shù)均顯著為負;以金融寬度為地方金融發(fā)展的度量指標(biāo)時，見表8（4）—（6）列三者交叉項系數(shù)均顯著為負。因此，整體看來，空氣污染水平、城市金融發(fā)展水平與融資約束三者的交叉項顯著為負的結(jié)果較為穩(wěn)健，這說明對于融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)而言，城市金融發(fā)展水平對空氣污染負向效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用越明顯，這與假說4一致。

此外，考慮到民營企業(yè)在獲得金融機構(gòu)融資方面容易遭遇“所有制歧視”，因此給定相同的SA指標(biāo)下，民營企業(yè)面臨的融資約束要大于國有企業(yè)。作者針對國有企業(yè)、非國有企業(yè)進行分組回歸，以進一步佐證微觀企業(yè)融資約束機理帶來的影響。表9為以金融深度刻畫金融發(fā)展的回歸結(jié)果，無論是對于國有企業(yè)樣本還是非國有企業(yè)樣本，空氣污染水平、金融發(fā)展水平、融資約束指標(biāo)三者的交叉項均在5%或10%顯著水平下顯著為負，且非國有企業(yè)樣本該交叉項系數(shù)的絕對值在1%顯著水平下高于國有企業(yè)樣本。表10為以金融寬度刻畫金融發(fā)展的回歸結(jié)果，對于國有企業(yè)樣本，空氣污染水平、金融發(fā)展水平、融資約束指標(biāo)三者的交叉項系數(shù)為負但不顯著，對于非國有企業(yè)樣本，該交叉項系數(shù)均在5%顯著水平下顯著為負，且非國有企業(yè)樣本該交叉項系數(shù)的絕對值在1%顯著水平下高于國有企業(yè)樣本。上述回歸結(jié)果在一方面說明了空氣污染水平、城市金融發(fā)展水平與融資約束指數(shù)三者的交叉項系數(shù)顯著為負的結(jié)果較為穩(wěn)健，另一方面說明了非國有企業(yè)由于融資約束產(chǎn)生的在企業(yè)社會責(zé)任履行方面的“放任自流”問題可能更為嚴(yán)重。

6 結(jié)論與政策啟示

文章以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證檢驗空氣污染是否會影響企業(yè)社會責(zé)任履行，并基于城市金融發(fā)展水平展開進一步的異質(zhì)性分析。作者發(fā)現(xiàn)：第一，空氣污染會顯著降低上市公司社會責(zé)任的履行，即高污染地區(qū)的上市公司就社會責(zé)任履行傾向于“放任自流”而非“知恥后勇”，該結(jié)論經(jīng)過更換核心解釋變量以及內(nèi)生性檢驗之后依舊穩(wěn)健。第二，盡管城市金融發(fā)展水平的提高能夠提高企業(yè)履行社會責(zé)任的資金實力，但非綠色導(dǎo)向的地方金融發(fā)展會強化空氣污染對于企業(yè)履行社會責(zé)任的負面影響，即加劇上市公司在社會責(zé)任履行方面的“放任自流”。第三，對于融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)而言，地方金融發(fā)展水平的上述調(diào)節(jié)作用越突出。

基于上述結(jié)論，文章的政策啟示如下：

第一，加強空氣污染治理，降低其對于企業(yè)追求長期價值努力的不利影響，夯實經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。先前就空氣污染對于微觀企業(yè)的影響更多是強調(diào)損害了企業(yè)的生產(chǎn)性投資、勞動生產(chǎn)率以及經(jīng)營業(yè)績，根據(jù)作者的研究，空氣污染會減少企業(yè)就社會責(zé)任方面的投入，從而損害企業(yè)的長期價值，危害經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。對于政府而言，應(yīng)進一步加強環(huán)保意識，更為全方位的認識到空氣污染對于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的微觀機理影響。在高質(zhì)量發(fā)展階段，過去“GDP為王”、以犧牲環(huán)境換取經(jīng)濟增長的發(fā)展模式已被淘汰，只有強化空氣污染治理，才有望強化微觀企業(yè)更好地履行社會責(zé)任、追求長期價值的微觀激勵機制。

第二，采取多方面舉措打破地方環(huán)境污染加劇和企業(yè)環(huán)境保護投入萎縮之間的惡性循環(huán)。企業(yè)的社會責(zé)任履行對促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要性是不言而喻的?？諝馕廴局卫碓谶^去似乎只是企業(yè)忽視包括環(huán)境保護在內(nèi)的社會責(zé)任履行的結(jié)果，而政府主動作為的重心也放在通過制定政策規(guī)范企業(yè)行為以期改善空氣質(zhì)量。文章的分析證實，空氣污染越為嚴(yán)重的地區(qū)，企業(yè)在社會責(zé)任方面傾向于“放任自流”、投入相對越少，容易陷入環(huán)境污染加劇和企業(yè)環(huán)境保護投入萎縮之間的惡性循環(huán)。政府必須探索如何打破這一可能的惡性循環(huán)，強化微觀企業(yè)履行社會責(zé)任之外的其他空氣污染防治政策會在改善城市空氣質(zhì)量的同時，推動當(dāng)?shù)仄髽I(yè)更為自覺地履行社會責(zé)任，形成改善空氣質(zhì)量的良性循環(huán)。

第三，提高城市金融發(fā)展水平的同時，強化綠色金融的基本理念。無論是城市金融寬度與城市金融深度的增加均有助于企業(yè)緩解融資約束，讓企業(yè)更有能力履行社會責(zé)任，以實現(xiàn)更好的可持續(xù)發(fā)展;但是缺乏綠色導(dǎo)向的區(qū)域金融發(fā)展水平的提升也會降低企業(yè)通過履行社會責(zé)任改善融資約束的激勵。為減少間接效應(yīng)的負面影響，在提高金融發(fā)展水平的同時必須強化綠色金融的基本理念，加強本地金融機構(gòu)對于企業(yè)獲得融資的社會責(zé)任履行要求，形成城市金融發(fā)展促進高污染地區(qū)企業(yè)“知恥后勇”、強化社會責(zé)任履行的正向作用機制。

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Air pollution， financial development and the performance of corporate social responsibility

CHEN Wen 1 WANG Chenyu 2

（1. School of Finance， Southwestern University of Finance and Economics， Chengdu Sichuan 611130， China;

2. School of Finance， Renmin University of China， Beijing 100872， China）

Abstract Enhancing the role of corporate social responsibility in controlling air pollution has always been an integral part of policies and strategies to promote sustainable development. However， does air pollution have a corresponding effect on the performance of corporate social responsibility？ When confronted with severe air pollution， will small and medium-sized enterprises become more conscious of their mismanagement and strengthen their social responsibilities or be ‘laissez-faire in the fulfillment of social responsibilities？ Through rigorous literature perusal， it appears that there is no literature addressing the issues raised above. Moreover， considering that an important reason for firms to fulfill social responsibilities is to relieve their financial constraints， the implementation of the green finance concept by financial institutions significantly impacts their fulfilling social responsibilities. Nevertheless， is local financial development truly green-oriented？ Investigating this subject would help to improve the firms performance in carrying out their corporate social responsibility when it comes to addressing air pollution. Using data of A-share listed companies from 2014 to 2017， we investigated the relationship between urban air pollution， financial development and the local corporate social responsibility performance. The empirical results showed that air pollution had a significant negative impact on the listed companies fulfillment of corporate social responsibilities， which was steady in the regression discontinuity model after accounting for endogeneity. On the basis of measuring urban financial development level by the financial depth and breadth respectively， this paper found that although the marginal improvement of urban financial development level would increase corporate social responsibility performance as a whole， it would strengthen the negative effect of air pollution on corporate social responsibility performance. This suggested that urban financial development was not green-oriented， which might result in firms in high-polluting areas more inclined to be ‘laissez-faire rather than ‘conscious of mismanagement in fulfilling their social responsibilities. Besides， we also found that the above regulation effect had a heterogeneous impact on enterprises with different financial constraints. The regulation effect was more significant in firms with more serious financial constraints. According to our research， the government should be fully aware of the possibility that air pollution would decrease firm investment in social responsibility， and prevent the vicious circle between increasing air pollution and shrinking corporate environmentally friendly investment. Besides， the government should push financial institutions to actively put the green finance concept into practice when improving the financial development level， strengthen the positive incentive mechanism for corporate social responsibility performance， and consolidate the micro foundation for high-quality economic development.

Key words air pollution; financial development; financial constraint; social responsibility.

（責(zé)任編輯：劉呈慶）