宏觀調控背景下房地產(chǎn)企業(yè)融資策略研究

王忻

摘要：20世紀末，隨著我國住房改革和社會主義市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，房地產(chǎn)作為拉動我國經(jīng)濟發(fā)展的“三駕馬車”之一，為我國經(jīng)濟建設做出了巨大貢獻，但隨之高企的房價也推高了房地產(chǎn)泡沫風險。為避免房價漲幅過快、需求透支等情況，近年來，我國政府在強調住房居住屬性的背景下，抑制房地產(chǎn)投資性需求，并同步加強房地產(chǎn)金融監(jiān)管，杜絕違規(guī)資金流入房地產(chǎn)，著力防范金融風險。傳統(tǒng)的融資渠道和模式已不能完全適應房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的需求。作為投入大、周期長的資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)正面臨融資困境，資金很可能導致房地產(chǎn)企業(yè)錯失發(fā)展良機或面臨生存困境。因此，宏觀調控背景下探討房地產(chǎn)企業(yè)融資策略具有重要的現(xiàn)實意義。文章在分析宏觀調控背景下房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要性基礎上，深入探討了當前房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要渠道和存在的問題，宏觀調控下房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道創(chuàng)新，以期促使房地產(chǎn)企業(yè)拓寬融資路徑，建立多元化、多層次的融資體系，有效解決資金問題，實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展目標。

關鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);融資策略;宏觀調控;融資創(chuàng)新

一、引言

近年來，我國對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調控政策轉變?yōu)橐浴胺€(wěn)”為主，更關注民生保障和頂層制度設計，由單一抑制房價轉變?yōu)榇龠M房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。2017年以來，在強調“房住不炒”的背景下，限購限貸力度及各項監(jiān)管措施頻頻加碼。同時，國家加強了房地產(chǎn)行業(yè)金融監(jiān)管，逐步全面收緊信貸政策。中國人民銀行、中央辦公廳、銀監(jiān)會及保監(jiān)會等相繼出臺一系列信貸業(yè)務政策法規(guī)明確金融機構不得違規(guī)向房地產(chǎn)行業(yè)提供融資。2020年7月的房地產(chǎn)工作座談會又進一步提及要實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度。在房地產(chǎn)企業(yè)融資端日趨收緊的情況下，“明股實債”、“明股暗債”的通道型融資以及信托、資管計劃、私募基金等都已成為重點監(jiān)管對象。顯然，傳統(tǒng)融資渠道和方式已無法滿足房地產(chǎn)企業(yè)的生存和發(fā)展，開拓、研究及運用多元化融資創(chuàng)新策略已成為房地產(chǎn)企業(yè)長足發(fā)展的迫切需求。

二、當前房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要渠道和存在的問題

（一）金融機構貸款

金融機構貸款是房地產(chǎn)企業(yè)最常用的融資方式，占絕對主導地位，占比近90%，其中以銀行固定資產(chǎn)貸款和信托機構融資為主。

銀行固定資產(chǎn)貸款以房地產(chǎn)項目土地使用權及在建工程設定抵押、股權質押、第三方擔保等，向銀行融入資金保障項目建設資金需求，以項目自身的銷售回款為還款來源，該類貸款模式成熟，融資成本低廉，但受政策影響，“432”是銀行發(fā)放貸款的紅線。“4”是指該項目在進行貸款審批時需要保證至少國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證齊全;“3”是指該地產(chǎn)類項目的總資金中必須至少有30%的資金來自于融資方;“2”是指該地產(chǎn)類項目的融資方或其控股股東至少擁有二級以上（包括二級）的開發(fā)資質。且銀行須對該類貸款實施穿透監(jiān)管并進行受托支付，導致資金使用范圍和效率受到較大影響。

信托融資由信托機構發(fā)起設立信托計劃，為項目籌集資金，房地產(chǎn)企業(yè)提供土地使用權及在建工程抵押、股權質押、第三方擔保等。信托融資相比其他融資方式更加方便快捷、周期短、成本適中，資金使用較為自由，但因同受“432”政策的限制，無法解決項目開發(fā)前期的資金需求。此外，貸款型信托模式由于受到管控幾乎已經(jīng)無法運轉。

（二）股權融資

由于土地資源的稀缺性以及開發(fā)商對未來房價上漲仍有較大的預期，土地成本仍在持續(xù)上升，獲取土地資源占用資金的規(guī)模逐漸擴大，僅憑單個房地產(chǎn)企業(yè)的存量資金難以取得，引入股權融資的合作開發(fā)模式被房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)廣泛運用。但是，該模式容易分散企業(yè)的股權，帶來一系列影響決策效率以及股權如何退出等法人治理層面的問題。目前，信托機構僅用信托資金中很少的一部分入股房地產(chǎn)企業(yè)，之后將剩余的信托資金按照股東借款的形式進入并劣后償還的“明股實債”、“明股暗債”等通道型融資已被明令禁止。

（三）房地產(chǎn)開發(fā)債券

發(fā)行債券可以聚集社會閑散資金，為房地產(chǎn)開發(fā)帶來大規(guī)模的長期資金。房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債對企業(yè)性質、信用評級、企業(yè)規(guī)模、盈利能力等有較高的要求。近年來，滬、深交易所、國家發(fā)改委也先后出臺監(jiān)管新政，前者對擬發(fā)債房地產(chǎn)企業(yè)的性質、財務指標設置了更多細化的限制性條件，后者則對除保障房、棚改和安置房項目之外的所有商業(yè)性房地產(chǎn)項目進行了“一刀切”。僅就債券而言，很多房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)債之路面臨被“中止”甚至是被“終止”的局面。

（四）IPO及定向增發(fā)

IPO及定向增發(fā)融入的資金使用具有規(guī)模大、期限長、成本低、使用自由、無還本付息壓力以及能夠降低資產(chǎn)負債率，保存企業(yè)后續(xù)債務融資能力等一系列優(yōu)勢。但是IPO融資對房地產(chǎn)企業(yè)自身的業(yè)績、開發(fā)資質、信譽度以及企業(yè)規(guī)模等有相當高的要求，且IPO審批時間長，資金需求在短期內難以得到解決。2016年至今僅有南都物業(yè)一家房地產(chǎn)企業(yè)IPO成功上市，絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)尚不具備IPO上市的能力。同時，國家已上市房地產(chǎn)企業(yè)定向增發(fā)的監(jiān)管和審核明顯趨嚴，2016年7月，證監(jiān)會發(fā)行部明確規(guī)定，不允許房地產(chǎn)企業(yè)通過再融資對流動資金進行補充，募集資金只能用于房地產(chǎn)建設而不能用于獲取土地和償還銀行貸款。2017年之后，定向增發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量下降到個位數(shù)。

三、宏觀調控下房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道創(chuàng)新

2020年，房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境仍在收緊，銀行貸款、信托融資、發(fā)債融資、私募基金等房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)融資渠道受限。融資收緊疊加疫情之后，大部分房地產(chǎn)企業(yè)將面臨資金荒，加上自身的債務壓力，資金鏈安全面臨較大壓力。人民法院公告網(wǎng)顯示，2020年截至7月30日，已有297家房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)，僅7月破產(chǎn)房企多達51家。根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營實際，為確保順利融資，可選擇采用以下幾種融資策略。

（一）權益型信托融資

房地產(chǎn)企業(yè)結合信托公司的買入返售業(yè)務模式，以特定資產(chǎn)收益權轉讓和附加回購承諾等方式與信托公司開展合作，一般利用的特定資產(chǎn)收益權包括項目收益權、租金收益權、應收賬款收益權、股權收益權等方式。這種方式以“基礎資產(chǎn)預售、銷售或以其他形式使用和處分所形成現(xiàn)金收入的權利”作為信托基礎財產(chǎn)，并通過管理、運用、處分獲得收益。由于信托融資受“432”限制，如果是多項目運作的房地產(chǎn)企業(yè)，實際運用時可以使用一個滿足“432”要求的項目作為資金用途和借款主體，另一個僅取得土地證的項目土地作為抵押物，實現(xiàn)錯位抵押，提前獲取資金。這種模式靈活快捷，提高了融資資源的使用效率，為項目開發(fā)建設和獲取資源提供資金保障，解決了項目開發(fā)前期的融資困境。從資金成本上考慮，此種模式資金成本偏高，適宜彌補項目開發(fā)前期的短期資金缺口，后續(xù)需要盡快周轉資金進行償還，待項目滿足“432”要求之后使用低成本的固定資產(chǎn)貸款和預售資金進行置換。

（二）房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化

房地產(chǎn)企業(yè)目前外部融資渠道受限較嚴重，資產(chǎn)證券化卻是目前政策所鼓勵的標準化融資方式之一，能夠給房地產(chǎn)企業(yè)帶來長期的低成本資金。房地產(chǎn)企業(yè)將自身持有的基礎資產(chǎn)出售給金融載體實現(xiàn)現(xiàn)金流入。目前比較常用的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有“類REITs”、CMBS、ABN、ABS等，分別以不動產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、租金、購房尾款等能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)進行搭建，由金融載體將其設計為不同的金融產(chǎn)品，并在交易所上市發(fā)行，募集到的資金具有成本低期限長的特點，可供房地產(chǎn)企業(yè)長期發(fā)展使用。這種模式能夠實現(xiàn)風險隔離，給予眾多投資者參與和選擇的機會。由于此類融資產(chǎn)品對應到基礎資產(chǎn)層面來控制杠桿率，是一種比較穩(wěn)健的融資工具。2020年至今，我國總共已經(jīng)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品超過678億元，同比增加68%，目前申請總額仍在增加。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)較為看重的融資方式。

（三）股權型融資

投行、信托、基金等金融機構直接入股房地產(chǎn)企業(yè)、受讓股權、參與增資擴股等，成為其股東，在期限等條件滿足時，由房地產(chǎn)企業(yè)或者其它第三方根據(jù)約定價款，收購金融機構的持股部分。這種模式是真正意義上的股權融資，融入的資金具有期限長、限制少等優(yōu)點，且可以改善房地產(chǎn)企業(yè)的資本結構，降低資產(chǎn)負債率。但金融機構作為股東在參與企業(yè)經(jīng)營的過程中可能會帶來一系列因其目標與企業(yè)發(fā)展目標不能完全一致而導致的各方面成本增加、效率降低等問題。

（四）融資租賃及商業(yè)保理

在目前房地產(chǎn)企業(yè)普遍融資難和融資貴的大環(huán)境下，為了充分使用現(xiàn)有資源，保障企業(yè)現(xiàn)金流安全，采用融資租賃和商業(yè)保理可以解決企業(yè)短期資金需求。采用融資租賃的方式，房地產(chǎn)企業(yè)以籌措資金為目的，將其擁有的與自持物業(yè)不可分割的配套管線、通風等設施、設備作為租賃物轉讓給融資租賃公司，再由融資租賃公司出租給房地產(chǎn)企業(yè)使用。采用商業(yè)保理的方式，房地產(chǎn)企業(yè)可以將附有政府回購商品房、承諾給予的補貼的批文形成的實質應收款項或將其銷售商辦類產(chǎn)品形成的應收賬款轉讓給商業(yè)銀行或商業(yè)保理公司，從而獲取流動資金支持。相對而言，這兩種融資方式簡單易行快捷便利，融入的資金使用自由成本適中，但融資規(guī)模小期限短，可以作為日常經(jīng)營中的周轉資金補充。

（五）供應鏈融資

房地產(chǎn)開發(fā)具有產(chǎn)業(yè)鏈條長，上下游企業(yè)數(shù)量多的特點，工程支出在房地產(chǎn)開發(fā)中所占資金的比重往往僅次于獲取土地，其中總包所占的比重又可達工程支出的90%以上，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)往往采用銀行固定資產(chǎn)貸款解決工程建設資金，但是固定資產(chǎn)貸款的使用受限較多，另外如土地先期已設定抵押無法申請固定資產(chǎn)貸款等情況下，可以采用由總包施工方對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)形成的應收款項作為基礎資產(chǎn)集中發(fā)行反向保理ABS，這種模式利用信用替代機制，以供應鏈核心企業(yè)信用替代供應商信用，實現(xiàn)供應鏈上下游資金融通的目的。反向保理ABS比較適合大型房地產(chǎn)企業(yè)集團收集各子公司應付款項打包統(tǒng)一進行發(fā)行，對房地產(chǎn)企業(yè)而言反向保理模式有助于緩解支付大額工程款時的資金壓力，確保工程進度不受資金周轉的影響，而且便于管理數(shù)額巨大的應付賬款。反向保理適用于供應鏈金融管理意識強且配合度高、需要加強對其上游供應商的金融支持以保障穩(wěn)定安全的核心企業(yè)。核心企業(yè)一般選擇具有一定的資產(chǎn)規(guī)模、財務實力和信用實力的行業(yè)龍頭。

（六）融資性保函

融資性保函是商業(yè)銀行應借款人申請向貸款銀行開具的，保證借款人履行借貸資金償還義務的書面文件，具體分為借款保函、透支保函等。房地產(chǎn)企業(yè)可憑該類保函向缺少項目但授信額度充裕的銀行申請貸款，融資性保函具有銀行間信用，屬于最高等級的信用擔保，因此貸款銀行據(jù)此貸出資金的可能性極高，開具保函的商業(yè)銀行依據(jù)保函的金額和申請人的信用級別按年一次性收取1%～2%的手續(xù)費，對申請人來說融資成本由保函手續(xù)費費率加資金成本構成。開具保函的商業(yè)銀行根據(jù)申請人的信用級別要求增加，如股權質押等增信措施，實際運用時可以由信譽、資質均良好的房地產(chǎn)企業(yè)總部作為申請人，由實際使用資金的項目公司作為被擔保人，相當于房地產(chǎn)企業(yè)總部為子公司進行擔保增信，一定程度上能給擴大融資規(guī)模，降低資金成本。這種模式靈活自由，但因開具保函的商業(yè)銀行承擔的風險較大，融入的資金額度有限，期限也較短，因申請人還需支付保函手續(xù)費，故融資成本相對較高，且商業(yè)銀行對申請人的信譽、資質、背景等有較高的要求。

（七）預售資金監(jiān)管現(xiàn)金保函

預售資金監(jiān)管現(xiàn)金保函是某些商業(yè)銀行針對房地產(chǎn)企業(yè)特有的預售資金監(jiān)管制度推出的一項金融產(chǎn)品，銀行主要針對房地產(chǎn)企業(yè)為了滿足政府監(jiān)管需求沉淀在資金監(jiān)管專戶中暫時不可使用的預售資金開具現(xiàn)金保函，房地產(chǎn)企業(yè)憑保函可向監(jiān)管銀行申請?zhí)崆搬尫懦恋碓谫Y金監(jiān)管專戶中的資金，目前預售資金監(jiān)管現(xiàn)金保函業(yè)務只在北京市開展，其他地區(qū)暫時無法使用。這種產(chǎn)品適用于銷售節(jié)奏緊湊而開發(fā)進度相對較慢的項目。北京市現(xiàn)行規(guī)定要求房地產(chǎn)企業(yè)在申請預售時同時出具現(xiàn)金保函，且銀行開出保函的同時根據(jù)保函額度按年收取固定比率的手續(xù)費，年費率大約在1.2%～2%之間不等。使用預售資金監(jiān)管現(xiàn)金保函可最大限度使用房地產(chǎn)企業(yè)自身的現(xiàn)金資產(chǎn)，但使用時需對項目的銷售開發(fā)進度有合理準確的預估，否則反而容易造成現(xiàn)金資源的浪費。

四、結語

綜上，我國為了抑制房地產(chǎn)投機，防范房地產(chǎn)企業(yè)系統(tǒng)性金融風險，在未來持續(xù)一段時期之內將繼續(xù)嚴格對房地產(chǎn)金融的監(jiān)管，銀行貸款、發(fā)債融資、私募基金等房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)融資渠道進一步受限。未來房地產(chǎn)企業(yè)融資將圍繞符合金融服務于實體經(jīng)濟的政策導向，向真實的股權融資、標準化融資等方向轉型，融資資源也會逐漸向業(yè)內優(yōu)質企業(yè)傾斜。為了實現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展目標，根據(jù)自身實際經(jīng)營情況，構建多元化、多層次的融資體系，保障資金安全，進行地產(chǎn)產(chǎn)品及服務升級，進而才能在日益嚴峻的市場環(huán)境中競爭取勝。

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（作者單位：北京科技園置地有限公司）