社會(huì)責(zé)任信息披露、供應(yīng)鏈金融與融資約束

周杰 雷彬

摘要：選取2015—2019年中小板重污染行業(yè)的企業(yè)作為樣本，利用混合效應(yīng)模型分析了社會(huì)責(zé)任信息披露、供應(yīng)鏈金融與融資約束三者的關(guān)系。研究結(jié)果表明我國(guó)重污染型中小企業(yè)的發(fā)展目前受到了融資約束的限制，企業(yè)積極披露高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息和開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)都是解決融資困境的有效途徑，并且供應(yīng)鏈金融對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露緩解融資約束存在替代效應(yīng)。根據(jù)研究結(jié)果，提出了政府應(yīng)該建立健全相關(guān)法律法規(guī)、金融機(jī)構(gòu)要結(jié)合不同融資需求進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新、重污染型中小企業(yè)不斷加強(qiáng)自身信息披露等建議。

關(guān)鍵詞：社會(huì)責(zé)任信息披露；供應(yīng)鏈金融；融資約束；重污染型中小企業(yè)

中圖分類號(hào)：F275；F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： ADOI：10.3969/j.issn.1003-8256.2021.05.007

開放科學(xué)（資源服務(wù)）標(biāo)識(shí)碼（OSID）：

基金項(xiàng)目：2017年重慶市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（2017YBGL141）

0引言

我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量占企業(yè)總數(shù)的90%以上，創(chuàng)造了50%的國(guó)家稅收并且貢獻(xiàn)了60%的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的主導(dǎo)力量[1]。同時(shí)，中小企業(yè)為各行各業(yè)的人才提供了80%的就業(yè)機(jī)會(huì)，大大緩和了民生問題、維持了社會(huì)安定。但目前我國(guó)的中小企業(yè)普遍存在著自身資本薄弱、信用評(píng)估等級(jí)低、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、合理的質(zhì)押物不充足、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不透明、內(nèi)控質(zhì)量差等問題，讓眾多中小企業(yè)在生產(chǎn)運(yùn)作過程中難以得到充分的金融支持。外部金融機(jī)構(gòu)了解中小企業(yè)的渠道較少、有效信息不足，又加上存在一些“刻板印象”，造成了中小企業(yè)和外部金融機(jī)構(gòu)之間一直處于信息不對(duì)稱的狀態(tài)，導(dǎo)致了很多中小企業(yè)陷入了融資途徑少、融資數(shù)額小、融資成本高的困境。同時(shí)，在不同行業(yè)之間，融資約束也存在差異[2]。自我國(guó)逐步實(shí)行綠色金融政策以來，各地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)開始紛紛貫徹落實(shí)國(guó)家政策，綠色信貸、綠色保險(xiǎn)、綠色證券等與環(huán)境信息相結(jié)合的金融創(chuàng)新產(chǎn)品開始迅速發(fā)展起來。銀行將金融資源向低污染、低耗能的清潔環(huán)保項(xiàng)目?jī)A斜，減少了對(duì)于高污染項(xiàng)目的信貸支持，毫無疑問加劇了重污染行業(yè)企業(yè)的融資約束，重污染型中小企業(yè)的融資困境已經(jīng)成為了亟須解決的難題。

綜合以往研究，企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱是融資約束現(xiàn)象出現(xiàn)的重要原因。當(dāng)外部利益相關(guān)者不了解企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況和交易背景時(shí)，出于謹(jǐn)慎性原則就會(huì)通過提高借款利率來降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，并且外源融資成本與信息不對(duì)稱程度正相關(guān)，內(nèi)外部融資的溢價(jià)升高無疑會(huì)加劇企業(yè)的融資約束程度[3]。社會(huì)責(zé)任信息披露作為一項(xiàng)非常重要的非財(cái)務(wù)信息披露，可以通過向外界傳遞企業(yè)自身社會(huì)責(zé)任的履行情況來降低信息不對(duì)稱程度，從而緩解融資約束。重污染行業(yè)作為社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)，可以通過規(guī)范地披露高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息來提升社會(huì)聲譽(yù)和大眾口碑，改善企業(yè)受污染丑聞?dòng)绊懙膫鹘y(tǒng)印象，加強(qiáng)與政府、銀行之間的聯(lián)系。供應(yīng)鏈金融作為供應(yīng)鏈管理與金融服務(wù)的創(chuàng)新產(chǎn)品，基于供應(yīng)鏈上下游的真實(shí)貿(mào)易情況，將單個(gè)授信主體的信用風(fēng)險(xiǎn)分散到整條供應(yīng)鏈上，借助核心企業(yè)的信息資源優(yōu)勢(shì)來彌補(bǔ)中小企業(yè)自身的信用不足，減輕信息不對(duì)稱程度，最終達(dá)到緩解融資困境的目的。社會(huì)責(zé)任信息披露和供應(yīng)鏈金融都可以通過降低企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度進(jìn)而緩解企業(yè)自身面臨的融資約束，兩者在緩解融資約束的過程中的作用尚需進(jìn)一步研究。

本文選取2015—2019年中小板重污染行業(yè)的企業(yè)作為樣本，探討供應(yīng)鏈金融和社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)重污染型中小企業(yè)融資約束的緩解作用以及供應(yīng)鏈金融對(duì)于社會(huì)責(zé)任信息披露緩解融資約束的影響效應(yīng)。首先，在供應(yīng)鏈金融和社會(huì)責(zé)任信息披露緩解融資約束的研究基礎(chǔ)上，首次將供應(yīng)鏈金融、社會(huì)責(zé)任信息披露、融資約束三者創(chuàng)設(shè)性地結(jié)合起來，豐富了融資約束方面的實(shí)證研究；其次，根據(jù)研究主題，有針對(duì)性地選擇了中小板重污染行業(yè)企業(yè)作為研究樣本，使研究結(jié)果更具有實(shí)踐意義，可以為重污染型中小企業(yè)解決自身融資約束問題提供有用的理論參考。

1理論分析與研究假設(shè)

1.1重污染型中小企業(yè)融資約束分析

企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，外源融資成本大于內(nèi)源融資成本從而引起的融資約束現(xiàn)象，其根本原因是內(nèi)外部信息不對(duì)稱[4]。魏慧慧等[5]認(rèn)為銀企之間信息不對(duì)稱是由于中小企業(yè)的信用管理體系和會(huì)計(jì)核算制度存在不完善、不規(guī)范的問題，會(huì)計(jì)信息的透明度和可信度較低、信用狀況難以掌握，銀行對(duì)中小企業(yè)的信貸面臨較高的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。Beck等[6]的研究表明中小企業(yè)相比于大型企業(yè)來說，因外界環(huán)境因素受到融資約束的程度更為明顯，大概是大型企業(yè)的兩倍左右，從而制約了中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。中小企業(yè)面臨的自身資本實(shí)力不足、經(jīng)營(yíng)變數(shù)大、信息披露機(jī)制不健全、信用意識(shí)淡薄、核心競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)、政治關(guān)聯(lián)薄弱等問題都會(huì)導(dǎo)致信貸困難。

很多學(xué)者從行業(yè)維度來研究企業(yè)面臨的融資問題，發(fā)現(xiàn)重污染行業(yè)企業(yè)也存在融資約束。王康仕等[7]通過研究發(fā)現(xiàn)在工業(yè)轉(zhuǎn)型、生態(tài)文明建設(shè)浪潮的推動(dòng)之下，重污染型企業(yè)普遍面臨融資約束的束縛，以環(huán)境信息披露為基礎(chǔ)的金融資源配置政策的實(shí)施更是進(jìn)一步加重了重污染型企業(yè)的融資約束程度，降低其融資機(jī)會(huì)進(jìn)而影響了投資行為，這種影響在民營(yíng)企業(yè)中尤為顯著。周于靖等[8]發(fā)現(xiàn)作為環(huán)境績(jī)效衡量指標(biāo)的綠色信譽(yù)成為了銀行放貸的重要依據(jù)，在增強(qiáng)企業(yè)融資能力、改善借款期限結(jié)構(gòu)方面有積極影響，同時(shí)在我國(guó)綠色金融政策開始實(shí)行之后，低污染、低耗能的企業(yè)新增借款和長(zhǎng)期借款的占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)并趕超了重污染行業(yè)企業(yè)。在可持續(xù)發(fā)展觀和低碳經(jīng)濟(jì)的背景之下，重污染型中小企業(yè)如果想獲得充分的資金支持來實(shí)現(xiàn)自身的生存和發(fā)展，就要進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)，這需要一定的資金投入。然而很多重污染型中小企業(yè)滿足于短期的經(jīng)濟(jì)收益，不愿或者沒有能力承擔(dān)起這項(xiàng)成本，就不能達(dá)到國(guó)家綠色環(huán)保相關(guān)政策的要求從而始終受到融資約束的限制。基于上述分析，提出假設(shè)：

H1：重污染型中小企業(yè)面臨著較為顯著的融資約束。

1.2社會(huì)責(zé)任信息披露與融資約束

企業(yè)自身進(jìn)行信息披露是外部利益相關(guān)者了解企業(yè)內(nèi)部信息、減輕信息不對(duì)稱程度的重要途徑，除了出示各類會(huì)計(jì)報(bào)表對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行披露之外，還包括了社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等非財(cái)務(wù)信息披露。當(dāng)會(huì)計(jì)報(bào)表可能被“過度粉飾”時(shí)，財(cái)務(wù)信息的可靠性不足，非財(cái)務(wù)信息就自然而然成為了投資者在做決策時(shí)的重要參考依據(jù)。社會(huì)責(zé)任信息是企業(yè)非財(cái)務(wù)信息的重要組成部分，對(duì)財(cái)務(wù)信息起到了輔助和補(bǔ)充的作用，可以讓外部投資者了解到企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況，有助于提升企業(yè)價(jià)值。社會(huì)責(zé)任信息披露普遍被認(rèn)為是一種信息傳遞機(jī)制，因?yàn)槁男猩鐣?huì)責(zé)任需要企業(yè)投入一定的成本，所以高水平的社會(huì)責(zé)任信息披露通常認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好、投資風(fēng)險(xiǎn)較低。杜劍等[9]認(rèn)為企業(yè)自愿披露社會(huì)責(zé)任信息的動(dòng)機(jī)之一就是通過向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)來滿足融資需求。在國(guó)家開始推行綠色金融政策之后，銀行將企業(yè)的環(huán)境信息指標(biāo)納入信貸風(fēng)險(xiǎn)考量范圍內(nèi)，而環(huán)境信息作為社會(huì)責(zé)任信息中重要的組成部分就自然會(huì)在社會(huì)責(zé)任報(bào)告中體現(xiàn)，從而社會(huì)責(zé)任報(bào)告就成為銀行開展綠色信貸業(yè)務(wù)的重要參考依據(jù)[10]。

根據(jù)制度理論和聲譽(yù)理論，我國(guó)深受中華傳統(tǒng)文化影響而推崇仁義、奉獻(xiàn)的精神，企業(yè)履行對(duì)環(huán)境、員工、顧客等相關(guān)利益者的社會(huì)責(zé)任符合公眾倡導(dǎo)的主流價(jià)值觀，可以通過提高社會(huì)聲譽(yù)和樹立良好的企業(yè)形象，來獲取市場(chǎng)資源和贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Eberle等[11]指出在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息互動(dòng)溝通可以增強(qiáng)信息的可信度、激發(fā)強(qiáng)烈的認(rèn)同感，提高企業(yè)的聲譽(yù)和傳播良好的企業(yè)口碑，并且用戶的負(fù)面評(píng)價(jià)比正面評(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的影響更大。廉春慧等[12]研究表明企業(yè)聲譽(yù)在社會(huì)責(zé)任信息披露與投資者決策意愿的關(guān)系中起到部分中介作用，具有社會(huì)責(zé)任偏好的潛在投資者愿意以較低的投資回報(bào)率向披露正面積極社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)和聲譽(yù)高的企業(yè)投資。黃珺等[13]指出金融機(jī)構(gòu)更傾向于貸款給一些具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，通過披露社會(huì)責(zé)任信息增強(qiáng)了政治關(guān)聯(lián)與銀行信貸之間的正向關(guān)系，即兩者在增強(qiáng)融資能力方面具有協(xié)同作用。通過以上分析，提出假設(shè)：

H2：高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息披露可以緩解重污染型中小企業(yè)的融資約束。

1.3供應(yīng)鏈金融與融資約束

供應(yīng)鏈金融作為一種產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)相互結(jié)合的創(chuàng)新型發(fā)展模式，基于供應(yīng)鏈上的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，引入核心企業(yè)、物流企業(yè)等共同協(xié)作，通過風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、信用聯(lián)合，滿足供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)企業(yè)的融資需求。在供應(yīng)鏈金融模式下，融資企業(yè)的信息通過供應(yīng)鏈信息共享機(jī)制進(jìn)行傳導(dǎo)，拓寬了信息獲取的路徑、降低了信息搜集的成本，減輕了銀企信息不對(duì)稱程度。一方面，供應(yīng)鏈金融模式下一般選取自身資本充足、經(jīng)營(yíng)狀況良好、信用級(jí)別高、財(cái)務(wù)報(bào)告制度健全的核心企業(yè)為重污染型中小企業(yè)作擔(dān)保承擔(dān)違約的連帶責(zé)任，這大大降低了信貸風(fēng)險(xiǎn)。重污染型中小企業(yè)通常為了維持與核心企業(yè)穩(wěn)定的商業(yè)貿(mào)易往來以及良好的信用記錄而不會(huì)選擇違約，核心企業(yè)為保證自身信用水平同樣會(huì)主動(dòng)篩選信用記錄良好、盈利能力穩(wěn)定的企業(yè)加入供應(yīng)鏈。核心企業(yè)和重污染型中小企業(yè)通過加強(qiáng)貿(mào)易往來以維持供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性、提高供應(yīng)鏈整體的運(yùn)營(yíng)效率，向金融機(jī)構(gòu)傳遞積極穩(wěn)健的信號(hào)來達(dá)到提升信用水平的目的。另一方面，第三方物流企業(yè)可以利用豐富的物流管理知識(shí)對(duì)融資企業(yè)的質(zhì)押物進(jìn)行合理性判斷、價(jià)值評(píng)估、專業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)和動(dòng)態(tài)監(jiān)控，為金融機(jī)構(gòu)提供充分的物流和資金流信息防范貸后還款風(fēng)險(xiǎn)。物流企業(yè)分擔(dān)了金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管責(zé)任，使金融機(jī)構(gòu)能夠更好地專注于自身的核心業(yè)務(wù)，增強(qiáng)了其放貸的決心。

國(guó)內(nèi)許多學(xué)者對(duì)供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束的作用機(jī)制以及影響因素進(jìn)行了研究分析。周卉等[14]認(rèn)為供應(yīng)鏈金融模式可以通過供應(yīng)鏈的多個(gè)環(huán)節(jié)為銀行提供更全面、真實(shí)、可靠的融資企業(yè)信息，減輕銀企信息不對(duì)稱來有效緩解企業(yè)的融資約束程度，這種緩解作用在規(guī)模越小、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性和成長(zhǎng)性越強(qiáng)的企業(yè)中更顯著。王立清等[15]研究表明開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)的融資約束產(chǎn)生負(fù)向影響，融資企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間建立業(yè)務(wù)聯(lián)系、進(jìn)行股權(quán)滲透等產(chǎn)融結(jié)合方式和核心企業(yè)對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略承諾都可以對(duì)供應(yīng)鏈金融緩解融資約束起到正向調(diào)節(jié)的作用。姚王信等[16]以科技型企業(yè)居多的中小板上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)科技型中小企業(yè)的銀企信息不對(duì)稱程度跟其所面臨的融資約束程度有顯著的正相關(guān)關(guān)系，供應(yīng)鏈金融可以通過核心企業(yè)和第三方物流企業(yè)減輕銀企信息不對(duì)稱來緩解融資約束，并且對(duì)于信息不對(duì)稱程度越高的企業(yè)緩解效應(yīng)越強(qiáng)。通過上述分析，提出假設(shè)：

H3：供應(yīng)鏈金融可以緩解重污染型中小企業(yè)的融資約束。

1.4社會(huì)責(zé)任信息披露、供應(yīng)鏈金融與融資約束

在傳統(tǒng)信貸中，金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)單個(gè)授信主體的信用風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)狀況、社會(huì)績(jī)效等指標(biāo)進(jìn)行綜合考量然后作出信貸決策，因此金融服務(wù)的對(duì)象比較有限。企業(yè)的社會(huì)績(jī)效越好，其社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量就會(huì)越高[17]，更容易受到外部投資者的青睞，從而緩解企業(yè)融資約束。但是由于環(huán)境的治理和維護(hù)成本較高，一部分受到融資約束限制的重污染型中小企業(yè)可能會(huì)擔(dān)負(fù)不起履行社會(huì)責(zé)任付出的成本，導(dǎo)致社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量低、形式化，不能通過展示自身的信息優(yōu)勢(shì)和改善企業(yè)形象來吸引外部投資者，從而陷入融資困境。供應(yīng)鏈金融利用核心企業(yè)強(qiáng)大的信息資源優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)了融資企業(yè)的信用不足，減小了重污染型中小企業(yè)披露自身信息的壓力，并與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)進(jìn)行信息共享形成利益共同體，將信貸風(fēng)險(xiǎn)分散到整條供應(yīng)鏈上，緩解了融資約束。同時(shí)供應(yīng)鏈金融也讓重污染型中小企業(yè)節(jié)省了信息披露的成本，將資金用于增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模上，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。因此，供應(yīng)鏈金融在緩解企業(yè)融資約束的作用會(huì)越來越大，從而對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的緩解作用產(chǎn)生替代效應(yīng)，即企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)會(huì)減弱社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)于企業(yè)融資約束的緩解作用。綜上所述，提出如下假設(shè)：

H4：供應(yīng)鏈金融對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露緩解重污染型中小企業(yè)的融資約束有替代效應(yīng)。

2研究設(shè)計(jì)

2.1樣本的選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選擇2015—2019年中小板重污染行業(yè)的上市公司為樣本。重污染行業(yè)是指環(huán)保部公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》中認(rèn)定的包括建材、冶金、化工、水泥、制藥等在內(nèi)的十六個(gè)行業(yè)。本文剔除了數(shù)據(jù)指標(biāo)不全以及ST、*ST等經(jīng)營(yíng)狀況不善、有退市風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)樣本，最終篩選出101家企業(yè)樣本2015—2019年共505個(gè)平衡樣本數(shù)據(jù)。社會(huì)責(zé)任信息披露數(shù)據(jù)來自于和訊網(wǎng)，所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)皆來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免異常值、極端值對(duì)研究結(jié)果造成干擾，本研究對(duì)所有連續(xù)型實(shí)驗(yàn)變量在1%和99%的分位上進(jìn)行了縮尾處理。處理數(shù)據(jù)所采用的統(tǒng)計(jì)軟件是Stata15。

2.2變量定義

2.2.1被解釋變量

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于融資約束的衡量存在爭(zhēng)議，尚無統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)，但目前學(xué)術(shù)界大多使用Fazzari等[18]提出的投資-現(xiàn)金流敏感模型和Almeida等[19]提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型來研究企業(yè)的融資約束。參考劉兢軼等[20]的研究，本文借鑒現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型對(duì)重污染型中小企業(yè)的融資約束進(jìn)行衡量。該模型認(rèn)為當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)融資困難現(xiàn)象時(shí)，不能獲得充足的外部資金，會(huì)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)從企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流中提取部分資金來滿足未來可能出現(xiàn)的投資需求，從而表現(xiàn)出企業(yè)現(xiàn)金持有水平與內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的顯著正相關(guān)關(guān)系，即現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。

2.2.2解釋變量

（1）社會(huì)責(zé)任信息披露（CSR）。國(guó)內(nèi)多數(shù)學(xué)者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平采用內(nèi)容分析法或者專業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)分法進(jìn)行測(cè)量。內(nèi)容分析法需要研究者制定一套有關(guān)社會(huì)責(zé)任履行情況的衡量體系進(jìn)行評(píng)估，但企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)不易獲取且個(gè)人主觀性較強(qiáng)會(huì)造成評(píng)估結(jié)果的可靠性存疑。和訊網(wǎng)作為我國(guó)第三方社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，通過整理滬深證券交易所官網(wǎng)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告以及年報(bào)上的相關(guān)信息，對(duì)企業(yè)在股東、供應(yīng)商、內(nèi)部員工、自然環(huán)境以及社會(huì)效益等五個(gè)方面的責(zé)任履行情況進(jìn)行綜合考量后再評(píng)分，并將評(píng)分從高到低分為A、B、C、D、E五個(gè)等級(jí)。本文根據(jù)和訊網(wǎng)公布的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)和實(shí)證研究的需要，將社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)為A、B、C的賦值為1，認(rèn)為社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量較高，社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)為D、E的賦值為0，認(rèn)為社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量較低。

（2）供應(yīng)鏈金融（SCF）。供應(yīng)鏈金融的衡量指標(biāo)也有多種。劉可等[21]和張偉斌等[22]分別用全國(guó)范圍內(nèi)的商業(yè)匯票、貼現(xiàn)以及短期貸款的發(fā)生額等宏觀指標(biāo)作為供應(yīng)鏈金融的代理變量。顧群[23]基于關(guān)聯(lián)企業(yè)交易的視角，將企業(yè)是否被關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)?？醋鏖_展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的評(píng)判依據(jù)。本文基于融資視角，認(rèn)為企業(yè)在資金短缺時(shí)會(huì)通過供應(yīng)鏈金融應(yīng)收賬款融資模式進(jìn)行短期借貸，不僅如此，商業(yè)匯票的使用也很頻繁。因此，本文參考姚王信等[16]的研究，用應(yīng)付票據(jù)和短期借款之和來衡量重污染型中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融的發(fā)展水平。

（3）控制變量。綜合以往相關(guān)研究，對(duì)可能影響實(shí)驗(yàn)結(jié)果的因素進(jìn)行了控制，包括資本支出（EXP）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GR）、非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)（ΔNWC）、短期負(fù)債變動(dòng)（ΔSD），并同時(shí)控制了行業(yè)（IND）和年份（YEAR）。具體變量定義見表1。

3實(shí)證檢驗(yàn)

3.1描述性分析

表2是重污染中小企業(yè)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（ΔCASH）和現(xiàn)金流量（CF）的平均值分別為0.0117和0.0546，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0634和0.0550，說明重污染型中小企業(yè)現(xiàn)金持有水平變動(dòng)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量在各企業(yè)中的占比和差距較小?，F(xiàn)金流量（CF）的標(biāo)準(zhǔn)差是0.0550，平均值為0.0546，兩者比值接近于1，說明重污染型中小企業(yè)的現(xiàn)金流波動(dòng)較小。供應(yīng)鏈金融（SCF）最大值為0.515，最小值為0.0134，兩者差異較大，說明供應(yīng)鏈金融在重污染行業(yè)中小企業(yè)中發(fā)展并不平衡。社會(huì)責(zé)任信息披露（CSR）的平均值為0.0535，表明僅有5.35%的重污染型中小企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量較高，大多數(shù)重污染型中小企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量還有待提高。除了主要變量之外，本研究還對(duì)有可能影響實(shí)驗(yàn)結(jié)果的控制變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。從表2中可以看到，作為衡量企業(yè)成長(zhǎng)能力的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GR）的最大值為1.502，最小值為-0.153，標(biāo)準(zhǔn)差為0.245，說明重污染型中小企業(yè)之間的成長(zhǎng)性差異較大，部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)問題。

3.2相關(guān)性分析

表3是對(duì)主要研究變量和控制變量進(jìn)行相關(guān)性分析之后的統(tǒng)計(jì)結(jié)果?，F(xiàn)金持有水平變動(dòng)（ΔCASH）與現(xiàn)金流量（CF）存在顯著正相關(guān)關(guān)系，由此可以初步驗(yàn)證假設(shè)1。相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值超過0.8則表明兩個(gè)變量之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性，表中各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值全都不超過0.8這個(gè)臨界值，并且大部分變量的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都小于0.3，所以可以初步判斷變量間基本上不存在多重共線性現(xiàn)象。進(jìn)一步再用方差膨脹因子對(duì)各個(gè)研究變量和控制變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示，所有變量的VIF值均遠(yuǎn)小于10，說明變量之間沒有嚴(yán)重的多重共線性問題。

3.3面板數(shù)據(jù)相關(guān)檢驗(yàn)

由于企業(yè)間存在的異質(zhì)性可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果造成偏誤，所以首先要用F檢驗(yàn)以及LM檢驗(yàn)其個(gè)體效應(yīng)是否存在，從而在混合效應(yīng)模型、個(gè)體固定效應(yīng)模型、個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型中選擇適合本研究數(shù)據(jù)的模型。F檢驗(yàn)和LM檢驗(yàn)的結(jié)果如表5所示，F(xiàn)檢驗(yàn)中模型的P值等于1，說明不能拒絕原假設(shè)，數(shù)據(jù)不存在個(gè)體效應(yīng)，即混合效應(yīng)模型優(yōu)于個(gè)體固定效應(yīng)模型。LM檢驗(yàn)中的P值等于1，說明接受原假設(shè)，混合效應(yīng)模型比個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型更適用于實(shí)證數(shù)據(jù)。綜上所述，本文采用混合OLS模型進(jìn)行回歸，并加入了年份和行業(yè)的虛擬變量，為了消除可能存在的異方差問題增加了異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

3.4回歸結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1、H2、H3、H4，本研究分別對(duì)模型（1）～（4）進(jìn)行了回歸分析，表6是回歸分析的結(jié)果。從模型（1）的回歸結(jié)果中可以看出，每個(gè)模型中的現(xiàn)金流量（CF）都在1%的水平上顯著并且回歸系數(shù)為正，表明重污染型中小企業(yè)的現(xiàn)金持有水平對(duì)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流存在一定程度上的依賴，會(huì)從企業(yè)增加的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中提取10%～30%來作為應(yīng)對(duì)未來投資需求的現(xiàn)金儲(chǔ)備，即重污染型中小企業(yè)普遍受到融資約束的限制，從而驗(yàn)證了假設(shè)H1。在模型（2）的回歸結(jié)果中，社會(huì)責(zé)任信息披露水平與現(xiàn)金流量的交乘項(xiàng)（CSR×CF）系數(shù)為-0.407且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，說明重污染型中小企業(yè)通過披露高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息可以明顯降低現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，在一定程度上幫助企業(yè)擺脫融資困境，假設(shè)H2成立。在模型（3）的回歸結(jié)果中，供應(yīng)鏈金融和現(xiàn)金流量的交乘項(xiàng)（SCF×CF）系數(shù)為-0.734且在5%的水平上顯著，表明重污染型中小企業(yè)可以積極發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)來降低現(xiàn)金持有水平對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的依賴性，假設(shè)H3得到了驗(yàn)證。在模型（4）中，供應(yīng)鏈金融、社會(huì)責(zé)任信息披露與現(xiàn)金流量的交乘項(xiàng)（SCF×CSR×CF）系數(shù)為3.399且在5%的水平上顯著，與社會(huì)責(zé)任信息披露與現(xiàn)金流量的交乘項(xiàng)（CSR×CF）的系數(shù)相反，表明供應(yīng)鏈金融明顯地減弱了社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向影響，即供應(yīng)鏈金融可以替代社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)重污染型中小企業(yè)的緩解作用，驗(yàn)證了假設(shè)H4。

3.5穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文選擇更換數(shù)據(jù)集的方法對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性分析。參考錢明等[24]和楊毅等[25]的研究，基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，民營(yíng)企業(yè)受到的融資約束限制比國(guó)有企業(yè)更加嚴(yán)重，社會(huì)責(zé)任信息披露和供應(yīng)鏈金融對(duì)于民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)。因此，本文選擇重污染型中小企業(yè)樣本中的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表7所示，假設(shè)H1、H2、H3、H4均成立，表明本文的結(jié)論較為穩(wěn)健和可靠。

4結(jié)論及建議

重污染行業(yè)中的中小企業(yè)存在財(cái)務(wù)報(bào)告制度不健全、社會(huì)績(jī)效較差、信用基礎(chǔ)薄弱等問題，與外部利益相關(guān)者存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，成為銀行“惜貸”的對(duì)象。如何通過自身信息披露和借助供應(yīng)鏈上合作伙伴的信息資源優(yōu)勢(shì)來緩解信息不對(duì)稱成為了解決融資難題的重點(diǎn)。本文以2015—2019年中小板重污染行業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，通過實(shí)證研究來探究社會(huì)責(zé)任信息披露、供應(yīng)鏈金融與融資約束三者之間的關(guān)系，得到了如下結(jié)論：第一，我國(guó)重污染型中小企業(yè)普遍受到融資約束的限制；第二，重污染型中小企業(yè)可以通過提高社會(huì)責(zé)任信息的披露質(zhì)量來解決自身面臨的融資約束問題；第三，供應(yīng)鏈金融可以緩解重污染型中小企業(yè)的融資約束；第四，供應(yīng)鏈金融負(fù)向影響社會(huì)責(zé)任信息披露與融資約束的關(guān)系，即供應(yīng)鏈金融對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露緩解重污染型中小企業(yè)融資約束有替代效應(yīng)。選擇民營(yíng)企業(yè)子樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，結(jié)論仍然成立。本文的結(jié)論與錢明等[24]認(rèn)為社會(huì)責(zé)任信息披露可以緩解企業(yè)融資約束和張偉斌等[22]認(rèn)為供應(yīng)鏈金融有效緩解融資約束的結(jié)論一致，但本文將社會(huì)責(zé)任信息披露與供應(yīng)鏈金融結(jié)合起來探究其對(duì)重污染型中小企業(yè)融資約束的影響，擴(kuò)展了研究視角，豐富了重污染型中小企業(yè)如何擺脫融資困境的理論指導(dǎo)。

基于以上的理論分析和實(shí)證結(jié)論，針對(duì)重污染型中小企業(yè)如何擺脫融資困境獲得可持續(xù)發(fā)展，提出以下建議：

（1）對(duì)政府的建議。在社會(huì)責(zé)任信息披露方面，我國(guó)重污染型中小企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露的數(shù)量和質(zhì)量水平都較低，我國(guó)應(yīng)制定相關(guān)法律法規(guī)對(duì)重污染型中小企業(yè)的社會(huì)責(zé)任披露形式、具體內(nèi)容、確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)做出明確規(guī)定，利用政府的強(qiáng)制性信息披露措施和媒體的輿論監(jiān)督作用促進(jìn)企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息、提高社會(huì)責(zé)任意識(shí)。由于重污染型中小企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露的自主性通常不夠高且履行社會(huì)責(zé)任需要一定成本，相關(guān)部門應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)層面上對(duì)社會(huì)績(jī)效高的企業(yè)給予適當(dāng)?shù)恼?cái)政補(bǔ)貼和稅收政策優(yōu)惠，調(diào)動(dòng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的積極性，使企業(yè)在注重自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展的同時(shí)兼顧社會(huì)利益。在供應(yīng)鏈金融方面，政府應(yīng)該重視并推廣供應(yīng)鏈金融的實(shí)施，完善相關(guān)法律來保障供應(yīng)鏈金融參與主體的利益，并為供應(yīng)鏈金融的發(fā)展構(gòu)建信息共享平臺(tái)緩解銀企信息不對(duì)稱，出臺(tái)相關(guān)政策引導(dǎo)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加入以降低信貸風(fēng)險(xiǎn)。

（2）對(duì)金融機(jī)構(gòu)的建議。首先，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極實(shí)行綠色金融政策，通過加強(qiáng)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息的監(jiān)測(cè)減輕信息不對(duì)稱程度，給予環(huán)境績(jī)效好的企業(yè)更多的信貸支持，推動(dòng)重污染型中小企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)、積極履行社會(huì)責(zé)任。其次，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，擴(kuò)寬質(zhì)押物的范圍并選擇有豐富價(jià)值評(píng)估、物流監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的第三方物流企業(yè)進(jìn)行管理，創(chuàng)造多樣化、個(gè)性化的金融服務(wù)來更好地滿足供應(yīng)鏈上重污染型中小企業(yè)不同層次的融資需求，延伸金融服務(wù)的覆蓋面。

（3）對(duì)重污染型中小企業(yè)的建議。重污染型中小企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)自身財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息的披露，加大綠色技術(shù)創(chuàng)新投入、加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，同時(shí)履行社會(huì)責(zé)任，利用媒體和輿論樹立良好的企業(yè)形象。由于供應(yīng)鏈金融對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露緩解融資約束有替代效應(yīng)，因此重污染型中小企業(yè)可以在社會(huì)信息披露質(zhì)量較低時(shí)積極發(fā)展供應(yīng)鏈金融。在供應(yīng)鏈金融模式下，重污染型中小企業(yè)應(yīng)該提升自身的運(yùn)營(yíng)管理水平降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少違約行為維持良好的信用基礎(chǔ)，加強(qiáng)與供應(yīng)鏈上下游之間的貿(mào)易往來、維持供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，依托供應(yīng)鏈增強(qiáng)企業(yè)融資能力。

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[25]楊毅，趙月麗.供應(yīng)鏈金融破冰創(chuàng)業(yè)板上市公司融資困境——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用[J].財(cái)會(huì)通訊， 2018（32）： 54-58.

Social Responsibility Information Disclosure， Supply Chain Finance and Financing Constraints

ZHOU Jie，LEI Bin（Business School， Southwest University of Political Science and Law， Chongqing 401120， China）

Abstract： Selecting the enterprises in the heavily polluting industries of the SME board from 2015 to 2019 as samples and using the mixed effect model， the research analyzes the relationship among social responsibility information disclosure， supply chain finance and financing constraints. The results show that the development of heavily polluting SMEs is limited by the financing constraints. The effective ways to solve the financing dilemma are to actively disclose high-quality social responsibility information and to carry out supply chain finance， and the supply chain finance has a substitution effect on the release of financing constraints by social responsibility information disclosure. According to the results of the research， the government should establish and perfect the relevant laws and regulations， financial institutions should innovate financial products according to different financing needs， and heavily polluting SMEs should constantly strengthen their own information disclosure.

Keywords： social responsibility information disclosure；supply chain finance；financing constraints；heavily polluting SMEs