簡論《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險控制指引》之缺陷

【摘要】資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是目前比較流行的結(jié)構(gòu)金融業(yè)務(wù)之一，近年來發(fā)展速度迅猛。其最大優(yōu)點是幫助融資人優(yōu)化報表并獲得較低成本的直接融資金額。但是隨著資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)種類不斷豐富，從信貸資產(chǎn)到非信貸資產(chǎn)，投資風(fēng)險逐步增加，且因發(fā)行規(guī)模越來越大，投資者越來越多，涉及中間商也越來越多樣化，所以對投資者權(quán)益保護問題值得研究與探討?！顿Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險控制指引》是保護投資者權(quán)益的重要規(guī)定，但有幾個細(xì)節(jié)需要完善。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化? 風(fēng)險控制? 投資者權(quán)益

《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險控制指引》（以下簡稱“風(fēng)控指引”）自2014年12月24日施行以來已近五年。這五年間，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展速度越來越快。2012年9月資產(chǎn)證券化重啟前，包括信貸資產(chǎn)證券化、券商專項資產(chǎn)管理計劃和資產(chǎn)支持票據(jù)在內(nèi)，總發(fā)行規(guī)模為792.76億元。截至2018年末，資產(chǎn)證券化累計發(fā)行產(chǎn)品數(shù)2646單，累計金額55606億元，未清償1836單，27817億元，僅2018年當(dāng)年，發(fā)行941單，發(fā)行金額高達20069.98億元，分別占累計發(fā)行單數(shù)和金額的35.56%、36.09%。[1]在如此盛行的業(yè)務(wù)環(huán)境下，如何保護投資者的利益，如何防止系統(tǒng)風(fēng)險，成了重點關(guān)注問題。資產(chǎn)證券化已從“審批制”改為“備案制”，在發(fā)行效率大大提高的同時，發(fā)行質(zhì)量是否正向提升？在利益最大化盛行的現(xiàn)代經(jīng)濟金融環(huán)境里，估計誰也無法回答這個問題。那么如何才能管住資產(chǎn)證券化發(fā)行風(fēng)險的底線呢？這是一個系統(tǒng)問題。

“風(fēng)控指引”是對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險防控的一項基本制度，比較原則性，尚有較多操作空間。筆者試結(jié)合現(xiàn)狀提出一些修改意見。

一、關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流管控問題

“風(fēng)控指引”第七條第二款規(guī)定“基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流后未直接支付至專項計劃托管賬戶的，應(yīng)當(dāng)關(guān)注現(xiàn)金流在流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)中的混同風(fēng)險，設(shè)置混同風(fēng)險的防范機制?！备鶕?jù)這條規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以不直接支付至專項計劃的托管賬戶。筆者認(rèn)為，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流就應(yīng)該必須流入托管賬戶，而非用混同風(fēng)險防范機制來彌補未直接轉(zhuǎn)入專項計劃托管賬戶的不足，因為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是有固定用途且只能按照“資產(chǎn)支持專項計劃”原定路徑分配至投資人，若停留在別的賬戶，對投資者是一種潛在風(fēng)險。

二、關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流利用問題

“風(fēng)控指引”第八條“管理人應(yīng)當(dāng)關(guān)注再投資風(fēng)險，確保再投資在約定范圍內(nèi)進行，不得投資權(quán)益類產(chǎn)品;投資固定收益類產(chǎn)品的，應(yīng)當(dāng)充分考慮投資標(biāo)的的信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險?！痹摋l規(guī)定雖然限定了管理人不能投資權(quán)益類產(chǎn)品等高風(fēng)險領(lǐng)域，但就基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來說，非保本的固定收益類產(chǎn)品也是有風(fēng)險的。為了保障基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的安全性，建議將該條規(guī)定修改為“管理人應(yīng)當(dāng)關(guān)注再投資風(fēng)險，確保再投資產(chǎn)品為保本保收益的產(chǎn)品，若約定可以投資一部分非保本保收益的產(chǎn)品，則不得超過30%-50%”，從而防止權(quán)利濫用，侵害投資者權(quán)益。

三、關(guān)于由誰擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)問題

“風(fēng)控指引”第十條“原始權(quán)益人擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的，應(yīng)當(dāng)明確與其管理的其他自有資產(chǎn)或受托資產(chǎn)相隔離的措施，防范道德風(fēng)險?！边@個條款看似已經(jīng)考慮到道德風(fēng)險的存在，并明確了資產(chǎn)隔離要求，但事實上，賣方直接管理自己已出賣的不能享受利益的資產(chǎn)，肯定不可能像管理自己資產(chǎn)那么盡心，即使盡心也不可避免心有所想利有所圖。道德風(fēng)險是隱性的、不可徹底隔絕的，因為人有自私的一面，在利益面前很難徹底保證守住道德底線，況且資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)道德問題不是一個人的問題，而是一群人在一定期限內(nèi)持續(xù)存在的問題。即使有人能守住道德底線，也不能保證所有相關(guān)人員守住底線;即使在這個時間段能守住底線，也不能保證整個期限內(nèi)都守住底線。但是，對于投資者來說，為了投資收益的保障，必須確保道德風(fēng)險的完全隔離。所以建議將這條規(guī)定完善為“原始權(quán)益人不得擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)”，從而從根本上杜絕原始權(quán)益人擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)可能帶來的管理風(fēng)險。

四、關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分配問題

（一）關(guān)于分配時間問題

“風(fēng)控指引”第十三條第三款第一句話“基礎(chǔ)資產(chǎn)為不動產(chǎn)的，期末可分配余額的90%以上應(yīng)當(dāng)用于當(dāng)期分配?！边@條規(guī)定只描述了基礎(chǔ)資產(chǎn)為不動產(chǎn)情況下的分配硬規(guī)則，且不說90%的合理性，筆者擔(dān)心的是其他類型基礎(chǔ)資產(chǎn)期末可分配余額的多少應(yīng)當(dāng)用于當(dāng)期分配呢？筆者認(rèn)為，其他基礎(chǔ)資產(chǎn)也應(yīng)該明確分配規(guī)則的底線，因為資產(chǎn)證券化投資者分散，且對基礎(chǔ)資產(chǎn)了解不多甚至對基礎(chǔ)資產(chǎn)所在行業(yè)一無所知，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生多少現(xiàn)金流，在什么樣的條件下最能產(chǎn)生現(xiàn)金流，在什么情況下現(xiàn)金流會萎縮甚至枯竭等等問題，對廣大散戶投資者來說都是不清楚或不怎么清楚的。假如沒有法律對之進行最底線的規(guī)定，投資者的利益如何得以保障？假如我們把所有期許依附在資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)身上，顯然是理想狀態(tài)而已?，F(xiàn)實與理想總是有較大差距的，否則理想就不是理想了。所以建議該條規(guī)定進一步優(yōu)化，修改為“基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，期末可分配余額的90%以上應(yīng)當(dāng)用于當(dāng)期分配”。

（二）關(guān)于分配頻率問題

“風(fēng)控指引”第十三條第三款第二句話“在符合分配條件的前提下，分配頻率不得低于每年一次。”該規(guī)定過于籠統(tǒng)，因為有些資產(chǎn)支持專項計劃時間較短，不到一年甚至只有3個月。按照該條規(guī)定，對于那些存續(xù)期短于一年的資產(chǎn)支持專項計劃的管理人可以在項目到期后遲延幾個月再分配，這顯然有違合理性。作為法律法規(guī)層面的條款，應(yīng)該嚴(yán)謹(jǐn)行文，所以建議該規(guī)定修改為“在符合分配條件的前提下，分配頻率不得低于每年一次且不得晚于計劃結(jié)束日”，從而防止一些資產(chǎn)服務(wù)服務(wù)機構(gòu)鉆法律漏洞拖延支付投資者收益。

上述四方面五條修改建議是筆者結(jié)合金融實踐工作得出的一些拙見，若有不當(dāng)之處，望廣大讀者批評指正！

參考文獻：

[1]數(shù)據(jù)庫： CNABS.

作者簡介：王小英（1979-），女，浙江嘉興人，就職于華夏銀行嘉興分行，中國政法大學(xué)法學(xué)院在職研究生，研究方向：經(jīng)濟法。