基于美國REITs視角的中國房地產(chǎn)金融融資模式創(chuàng)新研究

張燕 李志恒

[摘 要] 房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是一種先融資、再投資的金融工具，融資以公開或非公開形式進(jìn)行，投資方向主要是房地產(chǎn)，投資到期后按照合約向投資者分紅。從REITs的原理和特點(diǎn)出發(fā)，分析REITs的優(yōu)點(diǎn)，并立足于當(dāng)前我國房地產(chǎn)行業(yè)融資的現(xiàn)狀，結(jié)合REITs在美國的實(shí)踐情況，對我國房地產(chǎn)行業(yè)開展REITs提出適當(dāng)?shù)膶Σ呓ㄗh。在實(shí)務(wù)中，我國房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)學(xué)習(xí)和借鑒美國REITs的運(yùn)行經(jīng)驗，積極開拓并利用好新的融資工具，提高融資能力，進(jìn)一步提高房地產(chǎn)企業(yè)自身經(jīng)營和投資水平，促進(jìn)我國房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展，助力新時期我國的社會經(jīng)濟(jì)建設(shè)和城市化發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 房地產(chǎn)投資;信托基金;融資渠道;中國房地產(chǎn)

[中圖分類號] F299.23;F832.4[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）10-0095-05

房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展離不開充足的現(xiàn)金流，房地產(chǎn)企業(yè)普遍以融資的形式獲得資金，項目開發(fā)建成后，消化庫存，同時收回資金，以此實(shí)現(xiàn)融資和周轉(zhuǎn)資金。由于我國前階段“去杠桿”“穩(wěn)杠桿”，加上國家對房地產(chǎn)行業(yè)采取有力的宏觀調(diào)控手段，目前房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨“融資難”的問題。從供給側(cè)角度看，需要金融中介機(jī)構(gòu)積極創(chuàng)新金融工具，為房地產(chǎn)企業(yè)提供新型融資工具。

放眼國際，美國金融市場上的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）模式可以為我國所參考借鑒。由于我國金融體系發(fā)展尚不完善，因此推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）還需要在適當(dāng)借鑒美國相關(guān)實(shí)踐的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，制定適當(dāng)?shù)拇胧┲鸩酵七M(jìn)。

一、房地產(chǎn)融資模式分析理論基礎(chǔ)

（一）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的內(nèi)涵

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）屬于信托工具的一種，以信托的方式運(yùn)營，具體而言，是通過在公開市場上募資，通過資產(chǎn)管理計劃或設(shè)立私募基金的形式形成專項證券基金，投資于房地產(chǎn)企業(yè)，在合約到期后從房地產(chǎn)企業(yè)中獲取分紅，再按照基金合約向投資者返還投資收益的形式。房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是一種將社會閑散資金，通過募資形成金融投資工具，采用直接融資的形式開展投資，由投資人獲取房地產(chǎn)的經(jīng)營收益。房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）在美國產(chǎn)生并發(fā)展，是美國房地產(chǎn)企業(yè)融資的主要方式，金融危機(jī)以后，成為美國房地產(chǎn)企業(yè)主要的融資形式。

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）具有良好的收益性，只要房地產(chǎn)行業(yè)的基本面向好，房地產(chǎn)企業(yè)依法經(jīng)營，并做好必要的風(fēng)險控制措施，同時基金管理者采用適當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行基金管理，投資者就可以從中獲得風(fēng)險較低且比較穩(wěn)定可預(yù)期的收益。因此，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）自產(chǎn)生之日起，就得到廣大投資者和房地產(chǎn)企業(yè)的認(rèn)可和歡迎。近年來，隨著金融體系建設(shè)的進(jìn)一步完善，特別是信用體系建設(shè)取得重大進(jìn)展，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）逐漸開始探索在二級市場上交易，提高了自身的流動性，提升了房地產(chǎn)企業(yè)融資的效率，進(jìn)一步為房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展注入動力，同時也為社會資金投資提供了更多元的渠道。

（二）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的優(yōu)勢和特點(diǎn)

1.投資組合形式多樣，充分分散風(fēng)險

投資學(xué)理論的基本守則就是：“收益與風(fēng)險呈正相關(guān)的關(guān)系”，“分散投資方向是規(guī)避風(fēng)險的有效手段”，即人們?nèi)粘Ｋf的“雞蛋不能裝在一個籃子里”。房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）就很好地做到了這一點(diǎn)。房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）從社會上募集資金以后，在投資方向上，通常會構(gòu)建投資組合，向多個底層資產(chǎn)投資，例如不同的房地產(chǎn)項目，而且在房地產(chǎn)項目的選擇上，還會選擇不同的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、不同的地區(qū)等，充分分散風(fēng)險，落實(shí)風(fēng)險控制原則。

2.專業(yè)化的經(jīng)營管理

專業(yè)化的經(jīng)營管理是獲取利潤的有效保障。房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）相較個人投資者來說，具有專業(yè)化的經(jīng)營管理特征，特別是一些大型的基金運(yùn)營管理公司，會雇傭業(yè)績良好，學(xué)歷水平高，具有豐富基金管理經(jīng)驗的基金經(jīng)理負(fù)責(zé)“操盤”，提供更專業(yè)化的經(jīng)營管理。以我國陜國投（000563）為例，其屬下?lián)碛卸鄠€優(yōu)秀房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）運(yùn)營團(tuán)隊，員工大多數(shù)具有海外留學(xué)經(jīng)驗，在基金運(yùn)營管理、金融市場走勢判斷等方面具有非常專業(yè)的經(jīng)驗，能夠為廣大投資者提供專業(yè)化的經(jīng)營管理。

3.享受稅收優(yōu)惠

從房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的產(chǎn)生來看，基金最初的目的是通過募集社會閑散資金，進(jìn)行集中性投資，為房地產(chǎn)融資人提供充足的資金，為社會資金尋求投資獲利渠道。因此，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）成立之初便得到政策制定者的認(rèn)同。例如美國政府就盡可能減少基金運(yùn)營各環(huán)節(jié)成本，特別是稅費(fèi)方面，政府提供了諸項稅收豁免政策，切實(shí)為基金減稅，減少交易成本。例如1960年美國頒布法令，規(guī)定對房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）免予征收所得稅和增值稅，而且投資者所獲得的投資收益，對本金免稅，僅對增值部分征收適當(dāng)比例的所得稅。從實(shí)踐來看，美國政府又通過其他稅收優(yōu)惠措施，事實(shí)上實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）全環(huán)節(jié)免稅。這一系列措施，切實(shí)促進(jìn)了房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展。

二、我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

（一）房地產(chǎn)企業(yè)不同融資途徑的現(xiàn)狀

1.銀行信貸途徑

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，目前我國房地產(chǎn)企業(yè)主要通過銀行信貸的途徑融資，其中，大型房地產(chǎn)企業(yè)主要通過國內(nèi)六大商業(yè)銀行進(jìn)行，而中小型房地產(chǎn)企業(yè)主要以股份制商業(yè)銀行及項目所在地的城商行為主。房地產(chǎn)企業(yè)通過銀行信貸融資，除了直接借款以外，還會通過銀行開發(fā)設(shè)計的信貸產(chǎn)品進(jìn)行。截至2018年底，房地產(chǎn)企業(yè)通過銀行信貸途徑融資占總?cè)谫Y比例的10.8%，是主要方式之一。

通過上圖可以看出，2014-2018年，我國房地產(chǎn)企業(yè)銀行信貸融資規(guī)模整體上呈上漲趨勢，2016年略有下降，但2017、2018年繼續(xù)保持上漲的趨勢。值得關(guān)注的是，2018年的增幅不及2017年，這主要是由于2018年內(nèi)監(jiān)管部門出臺“資管新規(guī)”，收緊了對銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策，導(dǎo)致銀行信貸業(yè)務(wù)受限，對房地產(chǎn)融資也有一定的收緊。預(yù)期從緊的政策短期內(nèi)不會有根本性轉(zhuǎn)變。房地產(chǎn)企業(yè)通過銀行信貸的方式融資將會越來越難。

2017年，鑒于房地產(chǎn)的過度信貸是金融危機(jī)的重要導(dǎo)火索，特朗普政府適當(dāng)收緊了房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的相關(guān)政策，對一些經(jīng)營實(shí)力和經(jīng)營規(guī)模相對較小的銀行不再發(fā)放基金業(yè)務(wù)牌照，而且即使是開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）業(yè)務(wù)的銀行，也需要每季度向美國銀行監(jiān)督管理部門報送業(yè)務(wù)開展的信息材料。同時，特朗普政府還要求，在投資標(biāo)的方面，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）必須將不少于75%比例的部分投資于房地產(chǎn)實(shí)體資產(chǎn)，基金管理人將資金再次投入到房地產(chǎn)金融市場的比例不得超過25%，有效地規(guī)避了基金管理人進(jìn)行層層嵌套投資的情況，極大地避免了房地產(chǎn)信貸“泡沫經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）進(jìn)入了穩(wěn)定發(fā)展的階段。

（二）基金投向多元化

美國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）雖然都是投向房地產(chǎn)行業(yè)，但房地產(chǎn)行業(yè)可以細(xì)分為很多類別，例如綜合地產(chǎn)、辦公樓地產(chǎn)、商業(yè)購物中心地產(chǎn)、酒店地產(chǎn)、公寓地產(chǎn)以及工業(yè)物流地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)和公共事業(yè)地產(chǎn)等。美國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的特點(diǎn)之一，就是基金投向多元，且以綜合類為主。下圖所示是2018年美國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的投向比例分布。

通過圖6可以看出，2018年美國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的投向比例分布呈現(xiàn)明顯的多元化特征，總體上包括七大類別，而每個類別的投資比例差異不大，最多的是酒店地產(chǎn)，占比20%，其次是綜合地產(chǎn)、商業(yè)購物中心和工業(yè)物流基地等，占比均為15%，合計45%，再次是公寓地產(chǎn)，占比10%，最次是住宅地產(chǎn)，占比5%。由于投向比例多元，不同的地產(chǎn)類型的收益率和風(fēng)險各不相同，分散化投資，有利于構(gòu)建投資資產(chǎn)組合，分散了風(fēng)險的同時獲取組合收益。

（三）投資者來源廣泛

美國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，金融體系完善，美國國民的投資理財意識強(qiáng)，且由于居民收入和儲蓄相對較高，因此有較強(qiáng)的投資意愿。美國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的投資者來源比較多元。根據(jù)戴德梁行2018年數(shù)據(jù)，美國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）投資者的來源比例整理如下圖所示。

從圖7可以看出，2018年美國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）投資者的來源多元化特征明顯，其中占比最高的是機(jī)構(gòu)投資者，占比30%，其次是私募基金和個人投資者，占比均為25%，最次是公募基金，占比20%。由于基金投資者的來源多元，因此基金的資金整體上穩(wěn)定可預(yù)期，不會因為對某一類型的投資者的政策變動而導(dǎo)致資金來源發(fā)生變動的問題，有利于促進(jìn)美國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）業(yè)務(wù)的穩(wěn)定開展和長遠(yuǎn)發(fā)展。

四、借鑒REITs創(chuàng)新中國房地產(chǎn)金融融資模式

（一）完善相關(guān)法律制度

借鑒美國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的經(jīng)驗，我國首先要完善相關(guān)的法律法規(guī)制度建設(shè)。

一是要進(jìn)一步明確房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）在我國金融體系中的地位和作用。目前信托業(yè)在我國的發(fā)展剛剛起步，和傳統(tǒng)的融資工具—銀行信貸、債權(quán)融資和股權(quán)融資相比，投資者和房地產(chǎn)企業(yè)對房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的了解還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，與美國等發(fā)達(dá)國家相比有較大的差距。特別是對投資者而言，投資者是基金資金的來源，只有投資者愿意把錢投向基金，基金才能獲得充足的資金，才能開展后續(xù)的投資業(yè)務(wù)活動，而投資者對房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）不了解，影響了投資意愿，不利于基金募資，制約了房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）在我國的發(fā)展。所以要完善相關(guān)法律制度建設(shè)，明確信托業(yè)作為房地產(chǎn)融資的合法形式，并對標(biāo)銀行監(jiān)管制度，進(jìn)一步建立健全針對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施，構(gòu)建長效發(fā)展機(jī)制，讓更多的投資者想投資，敢投資，助力房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展。

二是要適當(dāng)考慮減少房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的稅費(fèi)，降低投資者和房地產(chǎn)企業(yè)的成本。目前我國信托產(chǎn)品的收益要征收增值稅和個人所得稅，與美國等西方發(fā)達(dá)國家相比，我國投資者面臨的信托基金稅負(fù)水平偏高，而股票投資所得是免征個人所得稅的，因此投資者從規(guī)避稅負(fù)的角度往往更傾向于投資股票等傳統(tǒng)金融工具。借鑒美國經(jīng)驗，美國陸續(xù)通過稅收立法，為房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）提供稅收優(yōu)惠，提高了投資者投資意愿，切實(shí)推動了房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展。

（二）加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管

目前我國信托業(yè)的發(fā)展剛剛起步，尚未有完善的信托業(yè)監(jiān)管辦法。實(shí)務(wù)中，如果信托管理公司是上市公司，則由證監(jiān)會從上市公司角度進(jìn)行監(jiān)管，如果是非上市公司，則監(jiān)管力度要相對削弱，這對信托業(yè)的發(fā)展是不利的。房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的運(yùn)行也存在“委托代理問題”，投資者將資金投給基金管理公司，由基金管理公司負(fù)責(zé)基金的運(yùn)營和管理，本質(zhì)上構(gòu)成了“委托代理”關(guān)系。因此，需要加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管，特別是制定一套完善的信息披露制度，要求信托基金管理人必須對重大事項、投資動態(tài)以及投資業(yè)績等按照一定的周期進(jìn)行披露，對特別重大的事項進(jìn)行及時披露，確保投資者掌握基金的運(yùn)行和收益動態(tài)，保障投資者的知情權(quán)和表達(dá)權(quán)，更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。

加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管，還要明確監(jiān)管部門。例如我國對資本市場有證監(jiān)會、銀保監(jiān)會，可以探索將房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的監(jiān)管暫時歸屬于其中之一。從業(yè)務(wù)類型角度，歸屬于銀保監(jiān)會監(jiān)管更為適宜。因為證監(jiān)會主要針對資本市場，換而言之就是股票市場，更側(cè)重于對上市公司是否有違法違規(guī)情形的監(jiān)管，而我國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的上市公司較少，最知名的就是前文提到的陜國投，因此通過證監(jiān)會進(jìn)行監(jiān)管，可能導(dǎo)致監(jiān)管力度有限，無法起到應(yīng)有的監(jiān)管效果;而銀保監(jiān)會更側(cè)重于對金融市場的監(jiān)管，不僅僅限于上市公司，因此監(jiān)管面更廣，能夠有效地將房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）納入到監(jiān)管范圍，更好更有效地進(jìn)行監(jiān)管。

加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管，需要完善配套措施，例如房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）管理人的信用評級制度。信用評級是用科學(xué)完善的方法，獨(dú)立地對市場主體的信用狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行評估的方式，最有代表性的是美國穆迪評級，我國現(xiàn)在有大公國際、東方金誠等評級公司。對房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）而言，開展評級非常重要。一是要對房地產(chǎn)企業(yè)加強(qiáng)評級，因為房地產(chǎn)企業(yè)的信用水平和經(jīng)營能力是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）獲利的來源，如果房地產(chǎn)企業(yè)的信用水平差，經(jīng)營能力一般，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）很可能無法獲得利潤，甚至如果房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)重大信用問題，例如破產(chǎn)、跑路，將導(dǎo)致基金遭受巨額虧損，因此，加強(qiáng)對房地產(chǎn)企業(yè)的評級，是基金良好運(yùn)行的基本保障。二是要對房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）管理人進(jìn)行評級，特別是對以往的經(jīng)營業(yè)績，這一點(diǎn)是投資者更為關(guān)注和關(guān)心的問題。因為如果基金管理人業(yè)績經(jīng)營水平高，擁有經(jīng)驗豐富的管理團(tuán)隊，那么基金的融資能力就有一定的保證。信用評級制度的貫徹實(shí)施有利于提高房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的效率，促進(jìn)投資交易的達(dá)成，更好地推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展。

（三）創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計

創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計，主要指要結(jié)合我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)合我國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融體系的特點(diǎn)，創(chuàng)新房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）產(chǎn)品設(shè)計，更好地為我國房地產(chǎn)企業(yè)提供融資服務(wù)，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定、健康發(fā)展。

可以進(jìn)一步完善房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)。可以借鑒美國的相關(guān)實(shí)踐，引入彈性期限結(jié)構(gòu)模式，改變現(xiàn)有的“一刀切”期限結(jié)構(gòu)設(shè)計模式，允許基金管理人在適當(dāng)?shù)那闆r下提前贖回基金份額，提前結(jié)束基金的運(yùn)營，但前提是保障房地產(chǎn)企業(yè)和投資者的收益，例如基金管理人可以在合同條款中明確，基金的收益達(dá)到某一個限額時，基金管理人將贖回份額，由此相當(dāng)于設(shè)定了固定收益率，提高投資者投資意愿。

再有，創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計還可以體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）產(chǎn)品投向的多元化。這一點(diǎn)可以借鑒美國的經(jīng)驗，允許房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）產(chǎn)品除了投向房地產(chǎn)企業(yè)外，還可以以適當(dāng)?shù)谋壤蚍康禺a(chǎn)相關(guān)行業(yè)投資，例如原材料生產(chǎn)和運(yùn)輸企業(yè)等，從客觀上不僅為房地產(chǎn)企業(yè)提供融資渠道，也能夠為房地產(chǎn)企業(yè)的上下游行業(yè)提供融資來源，更好地促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，為基金的收益獲取提供更好的保障。

五、結(jié)論

本文從房地產(chǎn)融資模式的理論基礎(chǔ)入手，分析房地產(chǎn)投資信托基金的融資具有的特點(diǎn)，包括投資組合形式多樣，充分分散風(fēng)險、專業(yè)化的經(jīng)營管理以及享受稅收優(yōu)惠等。再結(jié)合我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)狀，具體分析了銀行信貸途徑、股權(quán)融資途徑、債權(quán)融資途徑和房地產(chǎn)信托融資途徑的開展現(xiàn)狀，總結(jié)出目前存在的問題，包括房地產(chǎn)金融新政導(dǎo)致信貸管控趨嚴(yán)、我國證券機(jī)構(gòu)不合理制約了房地產(chǎn)公司上市以及房地產(chǎn)信托基金融資占比過少等等。結(jié)合美國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）方式的相關(guān)經(jīng)驗，例如相關(guān)政策制度完善、基金投向多元化和投資者來源廣泛等，給出了我國房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化融資渠道的路徑措施，例如完善相關(guān)法律制度、加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管和創(chuàng)新房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）產(chǎn)品設(shè)計等。

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[責(zé)任編輯：史樸]