政策性債轉(zhuǎn)股與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的比較研究

萬(wàn)怡　高順芝

[內(nèi)容提要]債轉(zhuǎn)股是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，出現(xiàn)較明顯難以按時(shí)還本付息信號(hào)時(shí)，符合要求的金融機(jī)構(gòu)將不良貸款債權(quán)轉(zhuǎn)化為對(duì)該企業(yè)的股權(quán)，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿率和銀行的不良貸款率。本文通過(guò)對(duì)1999年政策性債轉(zhuǎn)股和2016年市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的比較研究，提出了兩者在產(chǎn)生背景、適用企業(yè)、資金來(lái)源、操作過(guò)程、退出機(jī)制、實(shí)際效果方面的差異及成因。

[關(guān)鍵詞]政策性債轉(zhuǎn)股 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股 不良資產(chǎn)

一、兩次債轉(zhuǎn)股實(shí)施過(guò)程的比較

（一）適用范圍不同，選拔標(biāo)準(zhǔn)模糊

1.1999年債轉(zhuǎn)股以工業(yè)企業(yè)為主，商貿(mào)企業(yè)試點(diǎn)?！秶?guó)家經(jīng)貿(mào)委、中國(guó)人民銀行關(guān)于實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問(wèn)題的意見》（以下簡(jiǎn)稱《1999年意見》）規(guī)定被選企業(yè)應(yīng)是“國(guó)家確定的521戶重點(diǎn)企業(yè)中因改建、擴(kuò)建致使負(fù)債過(guò)重，造成虧損或虛盈實(shí)虧，通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)可轉(zhuǎn)虧為盈的工業(yè)企業(yè)”等，同時(shí)可以“選擇個(gè)別商貿(mào)企業(yè)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)企業(yè)的試點(diǎn)”。

2.2016年市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股不限產(chǎn)業(yè)，禁止不達(dá)標(biāo)企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《2016年意見》）中未規(guī)定適用企業(yè)的具體所屬產(chǎn)業(yè)，但是明確指出“扭虧無(wú)望、已失去生存發(fā)展前景的‘僵尸企業(yè)’、有惡意逃債行為的企業(yè)”等不良企業(yè)不得進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。盡管《2016年意見》中不限制目標(biāo)產(chǎn)業(yè)，但實(shí)際上債轉(zhuǎn)股企業(yè)集中在煤炭、鋼鐵等重工業(yè)企業(yè)，具有行業(yè)偏向性。其中，煤炭行業(yè)比重最大，簽約規(guī)模占總規(guī)模的47%，簽約項(xiàng)目個(gè)數(shù)占總個(gè)數(shù)比重達(dá)41%。

3.適用企業(yè)與政策背景相呼應(yīng)，針對(duì)性強(qiáng)，但選拔標(biāo)準(zhǔn)模糊。1985年國(guó)有企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境導(dǎo)致商業(yè)銀行不良貸款率猛增，因此第一輪債轉(zhuǎn)股主要針對(duì)國(guó)有工業(yè)企業(yè)。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的背景是“四萬(wàn)億計(jì)劃”帶來(lái)的企業(yè)負(fù)債率過(guò)高，涉及住房改造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等行業(yè)，因此市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股適用企業(yè)范圍比1999年債轉(zhuǎn)股更廣泛。另外，兩份《意見》對(duì)適用企業(yè)的選拔標(biāo)準(zhǔn)模糊，多為“企業(yè)管理水平較高”“企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)班子強(qiáng)”“產(chǎn)品有市場(chǎng)”等形容性表述，并非定量標(biāo)準(zhǔn)，可能會(huì)引發(fā)逆向選擇。

（二）資金來(lái)源不同，使用方式存在差異

1.第一輪債轉(zhuǎn)股由財(cái)政撥款，政府兜底。亞洲金融危機(jī)后，銀行體系的不良率大幅上升。為幫助商業(yè)銀行走出困境，財(cái)政部撥款成立了四家金融資產(chǎn)管理公司（以下簡(jiǎn)稱AMC），中國(guó)人民銀行為其發(fā)放再貸款，支持其向?qū)?yīng)商業(yè)銀行發(fā)行金融債券，收購(gòu)、管理、處置不良資產(chǎn)。AMC依靠財(cái)政部和央行提供資金，成為第一輪債轉(zhuǎn)股的參與主體。

2.第二輪債轉(zhuǎn)股以市場(chǎng)化手段籌措資金，輔以政策支持。《2016年意見》指出“債轉(zhuǎn)股所需資金由實(shí)施機(jī)構(gòu)充分利用各種市場(chǎng)化方式和渠道籌集，鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)依法依規(guī)面向社會(huì)投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金”。商業(yè)銀行是第二輪債轉(zhuǎn)股的“主力軍”，通過(guò)成立主題基金的方式吸納社會(huì)資本，投資于企業(yè)資產(chǎn)、置換債務(wù)。該模式受到青睞的主要原因如下：一是先投資入股再置換債務(wù)可以避免道德風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。二是基金模式符合市場(chǎng)化籌資的要求。三是基金模式可以有效地隔絕不同債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目之間的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室銀行研究中心主任曾剛表示，“債轉(zhuǎn)股”是要用長(zhǎng)期股權(quán)資金置換短期債務(wù)資金，用偏好高風(fēng)險(xiǎn)的資金置換偏好低風(fēng)險(xiǎn)的資金，而這類資金非常有限。因此，2018年定向降準(zhǔn)成為釋放低成本資金的主要來(lái)源，利于銀行參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

（三）操作過(guò)程不同，政府地位不同

1.1999年注重政策性操作，政府處于主導(dǎo)地位?！?999年意見》指出，債轉(zhuǎn)股企業(yè)由國(guó)家經(jīng)貿(mào)委和AMC雙向選擇產(chǎn)生，雙方獨(dú)立評(píng)審、確認(rèn)企業(yè)名單，最終由國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行聯(lián)合對(duì)AMC確認(rèn)的企業(yè)債轉(zhuǎn)股的條件、方案審核后，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施。可見，政策性債轉(zhuǎn)股由政府主導(dǎo)，需要層層審批，耗時(shí)較長(zhǎng)。以攀鋼為例，由于當(dāng)時(shí)在業(yè)內(nèi)的重要地位、較好的管理成績(jī)，審批進(jìn)展明顯快于其他的申報(bào)企業(yè)。然而，從前期籌備到正式入圍，攀鋼經(jīng)歷了近一年的時(shí)間，拖慢了債轉(zhuǎn)股的實(shí)施進(jìn)度。

2.市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股自主選擇對(duì)手方，自主商定價(jià)格和條件?！?016年意見》強(qiáng)調(diào)了第二輪債轉(zhuǎn)股的市場(chǎng)性，要求參與主體自主協(xié)商債轉(zhuǎn)股相關(guān)內(nèi)容，以股票二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格或其他公允價(jià)格確定轉(zhuǎn)股價(jià)格?！督鹑谫Y產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》指出，債轉(zhuǎn)股須以市場(chǎng)化、法治化為基本原則，在依法合規(guī)的前提下，各參與主體自愿、平等協(xié)商開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，堅(jiān)持市場(chǎng)化定價(jià)，確保潔凈轉(zhuǎn)讓、真實(shí)出售，避免企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾轉(zhuǎn)移，防范相關(guān)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（四）退出機(jī)制不同，效果并不理想

1.封閉式債轉(zhuǎn)股退出方式不成熟，退出難度大?！?999年意見》中未說(shuō)明金融資產(chǎn)管理公司的退出途徑。在實(shí)際操作中，扭虧為盈的企業(yè)回購(gòu)股份時(shí)AMC才能完成退出，導(dǎo)致一方面部分企業(yè)通過(guò)債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)扭虧脫困，而相當(dāng)一部分應(yīng)破產(chǎn)退出市場(chǎng)的企業(yè)利用債轉(zhuǎn)股的機(jī)會(huì)茍延殘喘，淪為僵尸企業(yè)，甚至企圖成為第二輪債轉(zhuǎn)股的對(duì)象;另一方面，企業(yè)即使扭虧為盈，但能力有限，難以負(fù)擔(dān)回購(gòu)股份的資金，實(shí)現(xiàn)所有股份的退出遙遙無(wú)期。

2.開放式債轉(zhuǎn)股采用市場(chǎng)化退出機(jī)制，效果尚待檢驗(yàn)?！?016年意見》提出“采取多種市場(chǎng)化方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出”，上市企業(yè)依法轉(zhuǎn)讓股權(quán)，未上市企業(yè)通過(guò)并購(gòu)等渠道轉(zhuǎn)讓退出。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股需要發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)可流通的金融產(chǎn)品和信息披露機(jī)制，在保證退出通暢的同時(shí)，一定程度上提高不良資產(chǎn)回收率，由單純的公司自回購(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄬哟蔚耐顺鰴C(jī)制。但是，市場(chǎng)化退出實(shí)踐卻不盡如人意。《2017年中國(guó)金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告》顯示，近半數(shù)的受訪者認(rèn)為退出機(jī)制不健全是制約債轉(zhuǎn)股的主要因素。目前定向增發(fā)政策日漸嚴(yán)格，可轉(zhuǎn)債等監(jiān)管政策也阻礙了債轉(zhuǎn)股的推進(jìn)。同時(shí)非上市公司股權(quán)交易市場(chǎng)尚不成熟，國(guó)有企業(yè)IPO須履行國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)，增加實(shí)施成本。

（五）實(shí)際效果不佳，目標(biāo)尚未實(shí)現(xiàn)

1.1999年債轉(zhuǎn)股形式性較強(qiáng)，國(guó)企效益未得到實(shí)質(zhì)性改善。國(guó)企經(jīng)過(guò)第一輪債轉(zhuǎn)股后，不僅調(diào)整了資本結(jié)構(gòu)，還減少了利息支出，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)狀況的逆轉(zhuǎn)。但是，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況并未改善，提高競(jìng)爭(zhēng)能力和償債能力的根本目標(biāo)也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。彭小兵和蒲勇健指出，債轉(zhuǎn)股的執(zhí)行效果并不顯著：三年后仍有三分之一的公司未完成債轉(zhuǎn)股;多數(shù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)未移交股權(quán)、改善公司治理結(jié)構(gòu);部分債轉(zhuǎn)股企業(yè)的盈利主要源白停息;多重目標(biāo)使AMC難堪其負(fù);AMC持有的股權(quán)處理困難;缺少衡量債轉(zhuǎn)股成功與否的明確標(biāo)準(zhǔn);社會(huì)難以支撐大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股計(jì)劃;債轉(zhuǎn)股導(dǎo)致市場(chǎng)制度更加不公平。

2.市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地速度慢，機(jī)構(gòu)積極性不高?！?016年意見》鼓勵(lì)各類金融機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，然而機(jī)構(gòu)積極性不如預(yù)期，資金到位率較低。截至2018年12月末，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股簽約項(xiàng)目226個(gè)，資金到位項(xiàng)目142個(gè)，到位資金4582億元，資金到位率僅為25%。相較之下，以銀行為主體的債轉(zhuǎn)股實(shí)施情況較為樂(lè)觀。截至2018年6月，銀行及所屬實(shí)施機(jī)構(gòu)簽約項(xiàng)目占比超80%，資金到位量占比超70%。鑒于此，2018年11月，國(guó)家發(fā)改委等五部門聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于鼓勵(lì)相關(guān)機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的通知》，從源頭上為債轉(zhuǎn)股落地提供動(dòng)力。

二、產(chǎn)生差異的原因

（一）背景截然不同

1.20世紀(jì)末國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑，國(guó)企陷入債務(wù)困境，商業(yè)銀行不良貸款飆漲。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，改革迫在眉睫。1996-1999年，國(guó)內(nèi)GDP增速持續(xù)下滑;1998年和1999年的CPI均為負(fù)值，通縮壓力加大。在20世紀(jì)90年代，國(guó)有企業(yè)在中國(guó)擔(dān)當(dāng)極其重要的角色。1998年國(guó)有工業(yè)企業(yè)占39%，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)占69%，國(guó)企吸收就業(yè)占60%。1985年，為夯實(shí)國(guó)企的經(jīng)濟(jì)責(zé)任制、提高經(jīng)濟(jì)效益，國(guó)家開始實(shí)施“撥改貸”改革，導(dǎo)致國(guó)企負(fù)債率上升。另外，由于國(guó)企內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善、過(guò)重的社會(huì)義務(wù)等，國(guó)有工業(yè)企業(yè)虧損額不斷上升。1997年國(guó)有工業(yè)企業(yè)共虧損831億元，是1990年的2.4倍，1996-1997年虧損金額甚至高于利潤(rùn)總額。高負(fù)債率與高虧損額的雙重壓力，使國(guó)企陷入了債務(wù)困境。商業(yè)銀行貸款的對(duì)象主要是國(guó)有企業(yè)，1995年國(guó)企貸款占銀行貸款總額的58.73%。因此，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)困境直接導(dǎo)致了商業(yè)銀行不良貸款率的增加。為促進(jìn)國(guó)企轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，扭轉(zhuǎn)國(guó)企虧損的不利局面，盤活商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家啟動(dòng)了政策性債轉(zhuǎn)股。

2.周期性產(chǎn)能過(guò)剩，杠桿率大幅提高，經(jīng)濟(jì)增速下降催發(fā)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。2008年金融危機(jī)后，中國(guó)提出“四萬(wàn)億計(jì)劃”以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但伴隨而至的是企業(yè)日益上升的債務(wù)負(fù)擔(dān)?！吨袊?guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表》指出2015年末中國(guó)全社會(huì)杠桿率達(dá)249%，企業(yè)部門債務(wù)率為156.8%。高杠桿率為宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，威脅市場(chǎng)的健康發(fā)展，去杠桿應(yīng)運(yùn)而生。2012年以來(lái)，我國(guó)逐漸進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的換擋期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期及前期經(jīng)濟(jì)刺激政策的消化期，GDP同比增長(zhǎng)率開始下降。經(jīng)濟(jì)增速的變化主要來(lái)自經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的根本性變化，而傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)力的減弱、新的支撐性產(chǎn)業(yè)尚未形成，為整體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)下行壓力。在上述背景下，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股成為降低企業(yè)負(fù)債率、解決商業(yè)銀行不良貸款難題、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的良策。

（二）根本目標(biāo)、操作對(duì)象不同

綜上所述，兩輪債轉(zhuǎn)股以解決企業(yè)的高負(fù)債率、盤活商業(yè)銀行的不良貸款為目標(biāo)，但是兩者的服務(wù)對(duì)象是截然不同的。第一輪債轉(zhuǎn)股主要是為了解決國(guó)企資本金不足的問(wèn)題，化解銀行不良貸款，以政府為主導(dǎo)，是政策性債轉(zhuǎn)股。本輪債轉(zhuǎn)股側(cè)重于降低企業(yè)債務(wù)水平和杠桿率，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，各相關(guān)主體自j旦風(fēng)險(xiǎn)、白享收益，政府不兜底，由市場(chǎng)主體自主協(xié)商。根本目標(biāo)的差別決定了兩次債轉(zhuǎn)股的實(shí)際操作的差異。

（三）外部環(huán)境發(fā)生變化

兩輪債轉(zhuǎn)股面臨的法制環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境都發(fā)生了很大的變化，各項(xiàng)法律法規(guī)日益完備，所有制結(jié)構(gòu)更加多元化，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制更加完善，金融市場(chǎng)更加成熟，金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)更加健全，為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的落實(shí)保駕護(hù)航。

三、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)上述對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)，本輪債轉(zhuǎn)股較上一輪更具市場(chǎng)化。一是債轉(zhuǎn)股資金來(lái)源與退出機(jī)制互為首尾，是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股資金鏈設(shè)計(jì)的主要內(nèi)容?！?016年意見》鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)面向社會(huì)籌集資金，通過(guò)自主協(xié)商制定市場(chǎng)化退出方案，解決了上一輪由財(cái)政撥款、政府兜底、退出障礙的弊端，調(diào)動(dòng)了各主體的積極性。二是自主協(xié)商債轉(zhuǎn)股細(xì)節(jié)，市場(chǎng)掌握主動(dòng)權(quán)?！?016年意見》指出“銀行、企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)自主協(xié)商確定債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價(jià)格和條件。對(duì)于涉及多個(gè)債權(quán)人的，可以由最大債權(quán)人或主動(dòng)發(fā)起市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人牽頭成立債權(quán)人委員會(huì)進(jìn)行協(xié)調(diào)。經(jīng)批準(zhǔn)，允許參考股票二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格確定國(guó)有上市公司轉(zhuǎn)股價(jià)格，允許參考競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)報(bào)價(jià)或其他公允價(jià)格確定國(guó)有非上市公司轉(zhuǎn)股價(jià)格?！蓖ㄟ^(guò)市場(chǎng)化定價(jià)，防止企業(yè)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾，保證市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的公平、安全。

盡管市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股有一定的創(chuàng)新型，但是對(duì)比兩輪債轉(zhuǎn)股的后續(xù)發(fā)展可以發(fā)現(xiàn)，政策執(zhí)行效果的進(jìn)步并不顯著。因此，在實(shí)踐過(guò)程中需要完善實(shí)施機(jī)構(gòu)在企業(yè)內(nèi)的股權(quán)制度、退出機(jī)制等相關(guān)制度，引導(dǎo)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股向著高效率、強(qiáng)效果的方向發(fā)展。