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    爛尾樓資產(chǎn)證券化及定價方法的探討

    2016-11-24 16:33王若飛
    2016年32期
    關(guān)鍵詞:爛尾樓不良資產(chǎn)評估方法

    王若飛

    摘 要:我國房地產(chǎn)市場存在的地區(qū)發(fā)展不平衡現(xiàn)象很突出,本文探索了如何用資產(chǎn)證券化的思路處置二三線城市爛尾樓問題。

    關(guān)鍵詞:爛尾樓;資產(chǎn)證券化;不良資產(chǎn);評估方法

    一、前言

    隨著我國房地產(chǎn)市場的不斷發(fā)展壯大,房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟的重要引擎,拉動著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展。對房地產(chǎn)上下游行業(yè)的經(jīng)營發(fā)展起到了重要影響,關(guān)乎民生,與人們的生活息息相關(guān)。

    在我國目前房地產(chǎn)投資過熱的大背景下,我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場存在明顯的地區(qū)差異,在特大級城市出現(xiàn)一個又一個的新“地王”,而在人口增長率、流動性相對較差的二三線城市,一些地方房企則經(jīng)常出現(xiàn)資金鏈斷裂,荒廢的工地上,留下的是尚未完工的建筑物,俗稱“爛尾樓”。這些擱置的待完工的建筑物是對經(jīng)濟資源的一種極大浪費,對其貸款的銀行也面臨了風險,產(chǎn)生了大量的不良資產(chǎn),同時也給業(yè)主帶來了長久的損失。如何將這些擱置的資源盤活,盡快、最好的發(fā)揮其經(jīng)濟效益是一個長期困擾政府、開發(fā)商、業(yè)主的問題。本文旨在探索用資產(chǎn)證券化的方式解決城市爛尾樓的方法,為這類問題解決提供一種思路。

    二、爛尾樓成因分析

    目前理論界沒有對爛尾樓有明確的定義,一種常用的標準是將已經(jīng)辦理用地、規(guī)劃手續(xù),項目投資建設(shè)后投資額已超過25%或已完成2/3工程量,因開發(fā)商無力投資建設(shè)或陷入債務(wù)糾紛,停工一年以上的房地產(chǎn)項目視為“爛尾”。爛尾樓的主要成因大致可以概括為:①在建樓盤開發(fā)商已經(jīng)破產(chǎn),無力再經(jīng)營所開發(fā)的樓盤,項目不得已“爛尾”;②項目缺乏后續(xù)建設(shè)資金,融資渠道的“堵塞”是項目爛尾的重要原因;③項目涉及多方經(jīng)濟糾紛,包括開發(fā)商與拆遷戶、材料供應(yīng)商、施工單位、關(guān)聯(lián)方、銀行等之間的經(jīng)濟糾紛,這些糾紛如果沒有得到合理解決必將導致項目的停滯,最終“爛尾”;④開發(fā)商違法違規(guī)或投資決策失誤導致工程流產(chǎn),如市場定位失誤,建筑質(zhì)量低劣等。由于以上一種或幾種原因的綜合影響造成了爛尾的出現(xiàn)。

    三、爛尾樓處置方式

    在我國,市場化的爛尾樓處置方式有:①轉(zhuǎn)讓(收購),包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓;②合作再開發(fā);③債轉(zhuǎn)股(即債權(quán)轉(zhuǎn)開發(fā)權(quán));④破產(chǎn)拍賣;⑤融資盤活。由于爛尾樓面臨著各方的經(jīng)濟糾紛,不同項目面臨不同的處置方式,很難比較各個方法的優(yōu)劣。而在西方國家,已經(jīng)出現(xiàn)過爛尾樓證券化的先例,但在我國還沒有得以運用,下面將具體討論爛尾樓資產(chǎn)證券化的處理方式。

    四、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化

    所謂資產(chǎn)證券化,指發(fā)起人將其現(xiàn)在擁有的缺乏流動性且未來現(xiàn)金流可預(yù)測的資產(chǎn)構(gòu)成基礎(chǔ)資金池,資產(chǎn)池現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ),利用各種金融工具將資產(chǎn)現(xiàn)金流進行瀑布形式的分配組合、通過評級機構(gòu)增強信用等級,再將這個資產(chǎn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)楦黝愂袌龅牟煌L險-收益等級的、可發(fā)行和自由收售的有價值的資產(chǎn)支持證券(ABS)的過程。資產(chǎn)證券化是西方國家金融創(chuàng)新的產(chǎn)物,在國內(nèi)是否使用還處于一個長期摸索的階段,在其廣泛使用的美國,曾經(jīng)給資本市場和房地產(chǎn)市場造成嚴重創(chuàng)傷,因此,在其推廣應(yīng)用和結(jié)構(gòu)設(shè)計時一定要謹慎。

    房地產(chǎn)證券化流程:由發(fā)起人(即原始權(quán)益人)發(fā)起,特定目的機構(gòu)或受托人(SPV)進行資產(chǎn)隔離,投資銀行或評級機構(gòu)進行信用增級,最后在資本市場發(fā)行ABS的結(jié)構(gòu)融資過程。其中,SPV是整個資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵,包括特殊目的公司(SPC)和特殊目的信托(SPT)兩種形式,它是資產(chǎn)證券化資金流往來的中間介質(zhì),其通過發(fā)行證券籌集資金,并將資金傳輸給發(fā)起人進行投資,最終將投資獲取的利潤返還給證券投資者,促成了資產(chǎn)證券化融資的進行。

    五、爛尾樓的資產(chǎn)證券化

    參照上述房地產(chǎn)項目的資產(chǎn)證券化案例,在解決爛尾樓處置問題時可將其證券化,通過資產(chǎn)證券化的融資功能將爛尾樓盤活。為進行爛尾樓資產(chǎn)證券化需進行以下幾個步驟:

    第一,通過設(shè)立專項的房地產(chǎn)投資基金管理公司、房地產(chǎn)投資信托(REITs),與發(fā)起人訂立合同,對爛尾樓的真實權(quán)益進行購買,進行資產(chǎn)隔離后,通過發(fā)行債券的方式出售給投資者,籌集資金交付發(fā)起人對爛尾樓進行再開發(fā)。在發(fā)行債券時通過對再開發(fā)工程進度估計,設(shè)立債券贖回期限,在爛尾樓再開發(fā)完成后,才能贖回,以經(jīng)營期間租金收入或完工后銷售收入作為現(xiàn)金流支付給投資者作為本金和利息。投資者在到期日之前如需贖回,可在二級市場或場外市場進行提前交割?;谕瑯拥牡览?,SPV也可以采用設(shè)立封閉式契約型基金的方法,向投資者出售基金份額,獲取融資。

    第二,選擇投資銀行對爛尾樓資產(chǎn)進行信用增級,如證券出現(xiàn)違約則相應(yīng)增信機構(gòu)承擔首要賠償責任,國內(nèi)一般選擇知名證券公司或信托公司進行,通過設(shè)立專項賠付基金可有效處理證券違約時投資者賠償問題。如果發(fā)行的是債券還要聘請評級機構(gòu)進行信用評級,以確保債券的順利發(fā)行。

    第三,發(fā)行證券募集資金必須作為專項用款用于爛尾樓的再開發(fā),通過設(shè)立專門的賬戶,在各方的監(jiān)督下進行。再開發(fā)完成后,原始權(quán)益人通過經(jīng)營性收入支付投資者本金和利息。在整個資金流動過程中,必須保證資金的??睢?、專用。為保障資金的安全,SPV通常要選擇有良好聲譽的商業(yè)銀行進行資金托管。

    六、爛尾樓價值評估

    爛尾樓價值評估是爛尾樓資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。真實的評估價值是維護權(quán)益人合法權(quán)益的證據(jù),通過政府標準評估出的價值,報送相關(guān)主管部門登記備案,將政府引入進來,成為監(jiān)管者,對各方權(quán)益的保障大有裨益。

    有一種評估中常用的方法對爛尾樓項目價值評估特別合適,即假設(shè)開發(fā)法。假設(shè)開發(fā)法是收益法和成本法的一種結(jié)合。即站在現(xiàn)在的角度,用預(yù)期項目將來的收益減去預(yù)期將來成本及相關(guān)稅費得到待估項目的價值,即:

    待估爛尾樓的估價(V)={開發(fā)完成后房地產(chǎn)的預(yù)期售價(P)-尚需投入的成本(C)-再開發(fā)投資利息(I)-再開發(fā)投資利潤(R)-相關(guān)稅費(F)}×參數(shù)修正(ε)

    其中:

    P——為商業(yè)建筑建成后預(yù)期租金收入或住宅類建筑建成后預(yù)期銷售收入。

    C——為根據(jù)行業(yè)標準和工程定額測算同類建筑物的續(xù)建成本(包括工程勘察、設(shè)計、招投標、質(zhì)檢、監(jiān)理費等)。

    I——為根據(jù)工程定額測算的續(xù)建成本在建設(shè)期內(nèi)均勻投入所產(chǎn)生的利息費用。

    R——根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)平均利潤率β測算的利潤。

    R=(P-V)×β

    F——為在開發(fā)所產(chǎn)生的各種稅、銷售費用。

    ε——為根據(jù)經(jīng)濟狀況(如物價變化)和建筑功能狀態(tài)(損耗程度)的調(diào)整參數(shù)。

    在運用假設(shè)開發(fā)法測算爛尾樓價值時一定要以市場信息為主導,通過詢價和尋找可比案例及查找相關(guān)定額、標準,真實、準確的反應(yīng)現(xiàn)實經(jīng)濟和實物狀況,以確保爛尾樓資產(chǎn)證券化的順利、可靠進行。

    七、結(jié)束語

    爛尾樓資產(chǎn)證券化作為一種解決“城市盲點”的手段在國外已有不少先例,它可以解決中小房地產(chǎn)融資手段的匱乏,使商業(yè)銀行在處理此類不良資產(chǎn)時掌握了主動權(quán),同時又可以作為一種收益類證券為投資者提供了多元化的投資品種,但是,在國內(nèi)雖然已經(jīng)有一些成功案例,但是證券化的步伐停滯不前,咎其原由,是缺少一個完善的市場為資產(chǎn)支持證券的交易提供支撐,且在缺乏監(jiān)管的狀態(tài)下,證券化產(chǎn)品也很難獲得投資者的信任,由此看來,在中國進行爛尾樓的資產(chǎn)證券化還有很長的路要走。(作者單位:云南財經(jīng)大學城市與環(huán)境學院)

    參考文獻:

    [1] 鐘悅紅.假設(shè)開發(fā)法在在建房地產(chǎn)評估中的應(yīng)用.湖南大學學報(社會科學版).2002.05

    [2] 石博業(yè),許娜.用證券化的手段解決爛尾樓問題的設(shè)想.城市開發(fā).2004.08

    [3] 劉景濤.關(guān)于爛尾樓資產(chǎn)處置的若干思考.中國總會計師.2010.04

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