中國(guó)不良資產(chǎn)證券化之路

姜志偉　李芳

摘 要：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)性下降、企業(yè)部門(mén)去杠桿及房地產(chǎn)市場(chǎng)下行將造成銀行體系不良貸款飆升?？紤]債務(wù)產(chǎn)生背景、銀行經(jīng)營(yíng)環(huán)境以及政府債務(wù)負(fù)擔(dān)等因素，當(dāng)前不良資產(chǎn)處置方式不能重復(fù)歷史老路，依靠市場(chǎng)力量處置不良資產(chǎn)將成為必然選擇。歷史上很多國(guó)家在依靠市場(chǎng)力量處置不良資產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)證券化都在其中扮演著重要角色。目前中國(guó)發(fā)展不良資產(chǎn)證券化的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，未來(lái)隨著各項(xiàng)制度的完善，不良資產(chǎn)證券化必將迎來(lái)快速發(fā)展階段。

關(guān)鍵詞：去杠桿；不良資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化

一、資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)容

（一）定義

資產(chǎn)證券化，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。簡(jiǎn)而言之：資產(chǎn)證券化就是出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行融資。

（二）基本結(jié)構(gòu)

1、合格投資者通過(guò)與管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托管理人管理，管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

2、管理人在設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃時(shí)，可以聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，可以完善增信措施（主要包括內(nèi)部增信和外部增信），可以聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)為專項(xiàng)資管計(jì)劃的運(yùn)作提供服務(wù)。

3、根據(jù)管理人與原始權(quán)益人簽訂的《資產(chǎn)出售協(xié)議》的約定，原始權(quán)益人同意出售，并由原始權(quán)益人（作為賣(mài)方）向計(jì)劃管理人轉(zhuǎn)售基礎(chǔ)資產(chǎn)，且管理人（作為買(mǎi)方）同意代表專項(xiàng)計(jì)劃的認(rèn)購(gòu)人按照《資產(chǎn)出售協(xié)議》的條款和條件購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并向原始權(quán)益人直接支付轉(zhuǎn)購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)款。基礎(chǔ)資產(chǎn)即自初始日至截止日的特定期間，原始權(quán)益人根據(jù)特定合同的約定，對(duì)特定用戶享有的債權(quán)及其從權(quán)利。

4、原始權(quán)益人根據(jù)《資產(chǎn)出售協(xié)議》的約定，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中的特定用戶仍然負(fù)有持續(xù)責(zé)任和義務(wù)。同時(shí)，計(jì)劃管理人委托原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的收取和催收等事宜。

5、管理人對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行管理，托管人根據(jù)《托管協(xié)議》對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。

（三）資產(chǎn)證券化的意義

1、宏觀方面，資產(chǎn)證券化作為一種新型金融工具，不僅完善了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、改善資源配置、提高運(yùn)作效率，而且優(yōu)化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，完善了融資渠道、增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，達(dá)到了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的目的。

2、微觀方面，資產(chǎn)證券化作用主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：其一、對(duì)于發(fā)行人來(lái)講：盤(pán)活了存量資產(chǎn)，降低了融資成本，增加了新的融資渠道，而且更為便捷、高效、靈活，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了表外融資，特別是在企業(yè)信用不高融資條件較高的情況下，開(kāi)辟了一條新型的融資途徑；其二、對(duì)于融資信用來(lái)講：資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了從主體信用到資產(chǎn)信用；一個(gè)主體評(píng)級(jí)BBB級(jí)的企業(yè)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化形式發(fā)行AAA級(jí)債券，弱化了發(fā)行人的主體信用，更多的關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)信用；其三、對(duì)于投資者來(lái)講：由于資產(chǎn)證券化的低風(fēng)險(xiǎn)，高收益、流動(dòng)性強(qiáng)決定了其豐富了投資者可投資范圍，給投資者更多工具。

二、資產(chǎn)證券化在中國(guó)的實(shí)踐中所面臨的問(wèn)題

由于市場(chǎng)存量規(guī)模小，證券化產(chǎn)品流動(dòng)性普遍較差，一級(jí)市場(chǎng)的投資者通常采取持有到期策略，二級(jí)市場(chǎng)交易基本停滯，難以培育出獨(dú)立成熟的收益率曲線。沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的產(chǎn)品，投資者必然要求流動(dòng)性溢價(jià)，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)帶來(lái)一定的影響。2014年，信貸資產(chǎn)支持證券相對(duì)于同期限、同評(píng)級(jí)的中期票據(jù)和短期融資券等非金融企業(yè)債券，溢價(jià)水平多在20～50BP。投資人寧愿買(mǎi)低評(píng)級(jí)的中票，也不愿接受高評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券，因?yàn)槠淙狈α鲃?dòng)性。發(fā)行利率定價(jià)偏高，與貸款利率的利差空間收窄，銀行和中介機(jī)構(gòu)盈利空間不大，反過(guò)來(lái)也影響了銀行出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的動(dòng)力。

總之，正是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化缺乏由供需雙方推動(dòng)的動(dòng)力，被動(dòng)由政策推動(dòng)著從審批到注冊(cè)，從試點(diǎn)到鋪開(kāi)，才會(huì)使得資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)淪為資產(chǎn)證券化的“秀場(chǎng)”。這種狀況既不符合監(jiān)管部門(mén)推動(dòng)資產(chǎn)證券化的初衷，也很難實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行盤(pán)活貸款存量，增強(qiáng)資金流動(dòng)性的需要。

三、不良資產(chǎn)證券化的作用和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

（一）不良資產(chǎn)證券化的作用

第一，提高資產(chǎn)處置效率。一般來(lái)說(shuō)，證券化過(guò)程需要參與者充分競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)在降低道德風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，可以運(yùn)用市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)回收價(jià)值最大化。第二，降低不良資產(chǎn)處置成本。通過(guò)證券化實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)與其他處置方式相比，交易成本較低，同時(shí)變現(xiàn)速度較快。第三，促進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化能夠徹底改善商業(yè)銀行不良資產(chǎn)狀況，在提高銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的同時(shí)，降低銀行由于資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)。最后，不良資產(chǎn)證券化將不良債權(quán)轉(zhuǎn)化為可流通的有價(jià)證券，將潛在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)給愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，在降低銀行風(fēng)險(xiǎn)、改善資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，拓寬了銀行融資渠道，豐富了市場(chǎng)投資品種。

（二）不良資產(chǎn)證券化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

國(guó)際上認(rèn)為不良資產(chǎn)處置比較成功，且有代表性的國(guó)家有美國(guó)、韓國(guó)和波蘭，這三個(gè)國(guó)家分別采用了不同的處置模式。其中，美國(guó)為“RTC模式”，韓國(guó)為“資產(chǎn)管理公司模式”，波蘭為“國(guó)有企業(yè)與銀行重組模式”。這三種模式既有一定共性，但又有各自特點(diǎn)。不同國(guó)家不同資產(chǎn)處置模式的選擇與國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平的差異密切相關(guān)。

四、不良資產(chǎn)證券化的中國(guó)前景及政策建議

基于對(duì)當(dāng)前形勢(shì)的分析，我們認(rèn)為中國(guó)未來(lái)不良資產(chǎn)處置必定是對(duì)存量資產(chǎn)依靠市場(chǎng)化原則進(jìn)行托管集中治理，即類似于當(dāng)年的美國(guó)模式和韓國(guó)模式。主要處置手段包括拍賣(mài)和資產(chǎn)證券化，其中最可取的是資產(chǎn)證券化模式。

首先，不良資產(chǎn)證券化作為不良資產(chǎn)處置的重要工具，其推行首先需要保障金融體系的安全，應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)隔離（或風(fēng)險(xiǎn)分散）作為基本原則。由于我國(guó)現(xiàn)有證券化產(chǎn)品主要為信貸資產(chǎn)證券化，其發(fā)行主體和持有主體均為銀行，不利于未來(lái)不良資產(chǎn)證券化發(fā)起人和持有人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

其次，對(duì)不良資產(chǎn)證券化而言，風(fēng)險(xiǎn)分散的關(guān)鍵是合理定價(jià)。由于可回收現(xiàn)金流的多少、時(shí)間、及難易是不良資產(chǎn)證券化實(shí)行的前提，因此收益的不確定導(dǎo)致不良資產(chǎn)難以做到準(zhǔn)確估值。

再次，避免不良資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)傳染的最重要舉措是信息披露透明。

最后，商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司均可成為不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。

為了進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)證券化在不良資產(chǎn)處置中發(fā)揮重要作用，提出以下政策建議：第一，政府出臺(tái)相關(guān)政策是資產(chǎn)證券化發(fā)展的基礎(chǔ)。第二，證券化產(chǎn)品合理定價(jià)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的前提。第三，有效監(jiān)管是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康發(fā)展的保障。

（作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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