中國(guó)如何“去杠桿”？

賀斌

政府既不能推卸應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，但也不能完全壟斷供給，如果能夠把過(guò)去的財(cái)政支出做法，從補(bǔ)供方變成補(bǔ)需方，既容易實(shí)現(xiàn)人人平等，又可以給消費(fèi)者一定的選擇權(quán)

中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表“家底”到底有多厚？

10月15日，在由中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)起的首屆野三坡中國(guó)經(jīng)濟(jì)論壇上，來(lái)自國(guó)內(nèi)外政商學(xué)界精英對(duì)國(guó)家“賬本”進(jìn)行了大起底。

近年來(lái)，談起中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，無(wú)法回避的一個(gè)痛點(diǎn)就是自2008年以來(lái)持續(xù)上升的杠桿率。盡管中國(guó)政府大力推動(dòng)供給側(cè)改革，提出“三去一降一補(bǔ)”的五大經(jīng)濟(jì)任務(wù)，其中之一就是“去杠桿”。但從目前來(lái)看，似乎效果并不突出。

那么，中國(guó)的杠桿率是否過(guò)高？債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否總體可控？如何“去杠桿”，降低杠桿率，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？參會(huì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們紛紛就此話題給出建議。

N個(gè)版本

上世紀(jì)80年代初，改革開(kāi)放初期，中國(guó)的專家學(xué)者曾經(jīng)一度將研究重點(diǎn)放在國(guó)家的投入產(chǎn)出表上，到了今天，伴隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，越來(lái)越多的人開(kāi)始對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了濃厚的興趣，2012年以來(lái)，已經(jīng)有若干研究團(tuán)隊(duì)開(kāi)始試編中國(guó)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表或政府資產(chǎn)負(fù)債表。

最早開(kāi)展這項(xiàng)研究工作的，是現(xiàn)任中國(guó)人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿率領(lǐng)的復(fù)旦大學(xué)團(tuán)隊(duì)。隨后，中國(guó)社科院原副院長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任李揚(yáng)、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)紀(jì)委書記杜金富，以及中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院研究員楊志勇等，也分別帶領(lǐng)各自的研究團(tuán)隊(duì)嘗試編制國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表或政府資產(chǎn)負(fù)債表。

然而，由于各研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)來(lái)源、統(tǒng)計(jì)口徑和測(cè)算方法各不相同，得出的結(jié)論也大相徑庭：馬駿團(tuán)隊(duì)從中央和地方兩級(jí)分別統(tǒng)計(jì)政府凈資產(chǎn)。

李揚(yáng)團(tuán)隊(duì)將政府資產(chǎn)負(fù)債表分為寬口徑和窄口徑分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，在窄口徑中，扣除行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)，并以2014年的土地出讓金（4萬(wàn)億元）替代當(dāng)年的國(guó)土資源資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

杜金富團(tuán)隊(duì)則對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表統(tǒng)計(jì)口徑做了深入細(xì)分，將政府部門的統(tǒng)計(jì)口徑分為狹義政府、廣義政府和公共部門三種。在狹義政府口徑中，中央政府和地方政府包括黨的機(jī)構(gòu)、人大、政協(xié)、政府及其組成部門、軍隊(duì)和司法機(jī)構(gòu)等，與中編辦所列行政機(jī)構(gòu)范圍一致，還包括社保機(jī)構(gòu)。廣義政府則包括了狹義政府以及企業(yè)化管理和非企業(yè)化管理的事業(yè)單位。而公共部門除了包括廣義政府外還包括公共金融機(jī)構(gòu)和公共非金融企業(yè)，其中公共金融機(jī)構(gòu)中包括了政策性金融，而對(duì)四大資產(chǎn)管理公司、中投和匯金沒(méi)有作出特殊說(shuō)明。

“這些團(tuán)隊(duì)的角度不同，數(shù)據(jù)來(lái)源不同，統(tǒng)計(jì)口徑也不同，所以得出的結(jié)論也大相徑庭?！眹?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部研究員魏加寧向《中國(guó)新聞周刊》表示。他所率領(lǐng)的課題組將馬駿團(tuán)隊(duì)、李揚(yáng)團(tuán)隊(duì)和杜金富團(tuán)隊(duì)等各自編制的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了比較，對(duì)各表相關(guān)數(shù)據(jù)逐一進(jìn)行篩選、綜合并做出相應(yīng)調(diào)整。根據(jù)調(diào)整后的《2010年狹義政府部門資產(chǎn)負(fù)債表》，我國(guó)政府部門總資產(chǎn)50.70萬(wàn)億元，總負(fù)債19.67萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率為38.79%。

此外，魏加寧負(fù)責(zé)的財(cái)政可持續(xù)研究課題組對(duì)中國(guó)未來(lái)政府負(fù)債率也進(jìn)行了測(cè)算，以2015年末中國(guó)政府負(fù)債率39%作為基準(zhǔn)，假設(shè)未來(lái)15年內(nèi)每年財(cái)政赤字為3%、債務(wù)利率為4%、平均每年GDP增長(zhǎng)6%、通貨膨脹率為2%，根據(jù)IMF的分析框架，測(cè)算出到2030年末，中國(guó)政府負(fù)債率為56.6%，盡管比2015年末上升17.6個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于60%的警戒線。之后，課題組又改變基準(zhǔn)假設(shè)，分別測(cè)算在不同赤字率、不同GDP增速下中國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，最后結(jié)果顯示，到2030年末，中國(guó)的政府負(fù)債率都低于發(fā)達(dá)國(guó)家和日本的水平。但他同時(shí)對(duì)《中國(guó)新聞周刊》強(qiáng)調(diào)，這些數(shù)據(jù)還在測(cè)算核實(shí)的過(guò)程中。

在對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的研究實(shí)踐中，魏加寧深感還存在兩個(gè)問(wèn)題，一是由于沒(méi)有一個(gè)像統(tǒng)計(jì)局這樣的權(quán)威部門，定期公布國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表及其相關(guān)數(shù)據(jù)，以致每個(gè)研究團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)口徑和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都不一樣，沒(méi)有辦法作縱向的歷史比較，因此國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的編制缺乏連續(xù)性；二是由于各國(guó)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、口徑和方法也不相同，因此也無(wú)法在橫向上作國(guó)際比較。

因此，魏加寧建言道，能否在G20的范圍內(nèi)推進(jìn)各主要國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的編制，統(tǒng)一統(tǒng)計(jì)口徑和編制方法，最好還能夠?qū)Ω鲊?guó)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行聯(lián)結(jié)，就像當(dāng)年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者克萊因教授所牽頭的投入產(chǎn)出表國(guó)際聯(lián)結(jié)表那樣，探討建立G20國(guó)家的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表國(guó)際聯(lián)結(jié)表，以便防范和化解國(guó)際金融危機(jī)。

風(fēng)險(xiǎn)總體可控

盡管各研究團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)口徑不同，對(duì)債務(wù)的計(jì)算也大相徑庭，但在與會(huì)的多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，中國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

中信證券原董事總經(jīng)理、中信證券原國(guó)際董事長(zhǎng)德地立人對(duì)2013年的日本主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表和中國(guó)社科院統(tǒng)計(jì)的2013年中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行對(duì)比，其中，日本2013年總負(fù)債1143萬(wàn)億日元，總資產(chǎn)只有653萬(wàn)億日元，“這如果是放在企業(yè)，就是資不抵債。”德地立人表示，按照目前日本每年55萬(wàn)億日元的凈收益來(lái)算，即使不支出，也得需要一二十年時(shí)間才能填補(bǔ)這個(gè)空當(dāng)。

“但日本總體卻是比較穩(wěn)定的?！本科湓颍碌亓⑷苏J(rèn)為主要是目前日本個(gè)人金融資產(chǎn)中，大概有1400萬(wàn)億～1500萬(wàn)億元資金通過(guò)銀行系統(tǒng)買了國(guó)債，所以日本的債務(wù)主要以內(nèi)債為主，99%左右在國(guó)內(nèi)消化，和海外沒(méi)有關(guān)系。

而中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表，用德地立人的話說(shuō)，“非常漂亮”——總資產(chǎn)691.3萬(wàn)億元，總負(fù)債339.1萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)352.2萬(wàn)億元?！暗鳈?quán)資產(chǎn)負(fù)債表‘健康不代表沒(méi)有問(wèn)題，更不要以為金融風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)出現(xiàn)，因?yàn)椤】挡还庖磧糍Y產(chǎn)，更要看資產(chǎn)的流動(dòng)性，要以發(fā)展的、動(dòng)態(tài)的眼光預(yù)測(cè)和管理。”德地立人說(shuō)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)五十人論壇成員、金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤也同樣從對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債角度，得出“中國(guó)的對(duì)外負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)總體可控”這一結(jié)論。在他看來(lái)，中國(guó)既是利用外資大國(guó)也是資本輸出大國(guó)?！疤貏e是1994年以后，我國(guó)歷來(lái)都是經(jīng)常項(xiàng)目順差，我們對(duì)外債權(quán)已經(jīng)超過(guò)對(duì)外負(fù)債，成為僅次于日本和德國(guó)的世界第三大凈債權(quán)國(guó)。”他說(shuō)。

然而，中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，對(duì)外的資產(chǎn)主要在政府，以外匯儲(chǔ)備的形式持有。而負(fù)債卻在民間，如果扣除儲(chǔ)備資產(chǎn)，實(shí)際上民間部門整體凈負(fù)債將近2萬(wàn)億美元?！斑@也就是為什么當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)貶值預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)會(huì)非常緊張。而日本正好相反，它是一個(gè)對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，民間部門是凈債權(quán)，對(duì)升值非常恐懼。”此外，中國(guó)對(duì)外金融開(kāi)放程度依然較低，外貿(mào)依存度只有103%，而美國(guó)將近300%。

管濤表示，盡管中國(guó)有4萬(wàn)多億元對(duì)外負(fù)債，但這其中還包括一些對(duì)外投資，而且在整個(gè)對(duì)外負(fù)債中，中國(guó)都是以對(duì)外直接投資為主，占外債存量的60%左右?！斑@就意味著我們的資本流動(dòng)是以長(zhǎng)期資本為主，大大增強(qiáng)了我們抵御資本流動(dòng)沖擊的韌性?！?/p>

此外，中國(guó)的短債償付能力較強(qiáng)。截至今年2季度末，中國(guó)（本外幣）短期外債償付能力為3.7倍，而2015年1季度末為3.2倍。進(jìn)口支付能力為24.0個(gè)月，而2014年底為23.5個(gè)月，遠(yuǎn)高于相關(guān)指標(biāo)的國(guó)際警戒標(biāo)準(zhǔn)，所以中國(guó)償付能力是有保障的。

但是，從一般公共預(yù)算角度，魏加寧認(rèn)為，近年來(lái)，中國(guó)的財(cái)政收入增速在下降，而支出增速波動(dòng)較大，但總體上支出增速高于收入增速，并且收支缺口在逐年拉大，特別是在養(yǎng)老金、醫(yī)療和教育三大基本公共服務(wù)的提供上，中國(guó)和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國(guó)家差距還很大?！斑@些需求在快速增長(zhǎng)，但是供給嚴(yán)重不足，然而，要想完全指望政府財(cái)政來(lái)滿足這些需求，恐怕永遠(yuǎn)也不可能讓大家都滿意?！蔽杭訉幷f(shuō)。

魏加寧認(rèn)為，政府既不能推卸應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，但也不能完全壟斷供給，如果我們能夠把過(guò)去的財(cái)政支出做法，從補(bǔ)供方變成補(bǔ)需方，既容易實(shí)現(xiàn)人人平等，又可以給消費(fèi)者一定的選擇權(quán)，而最大的好處就是可以放開(kāi)供給方，讓社會(huì)資本進(jìn)來(lái)，不但能夠快速提高供給量，還能夠通過(guò)引入競(jìng)爭(zhēng)，提高供給效率和服務(wù)質(zhì)量。

發(fā)展多層次資本市場(chǎng)

2008年，中國(guó)政府和學(xué)界都曾明確提出“去杠桿”，然而直到今天，中國(guó)的杠桿率還在提高，而且側(cè)重點(diǎn)有所轉(zhuǎn)移。如果說(shuō)在2008年之前杠桿率上升主要是發(fā)達(dá)國(guó)家造成的，現(xiàn)在則主要是由新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家造成。所以很多人認(rèn)為，下一輪的危機(jī)仍然還是杠桿率提高的危機(jī)，還是債務(wù)危機(jī)，只是債務(wù)主體轉(zhuǎn)到廣大的新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家了。

今年8月31日，社科院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布報(bào)告指出，截至2015年底，中國(guó)債務(wù)總額為168.48萬(wàn)億元，全社會(huì)杠桿率（負(fù)債/GDP）為249%。

“雖然中國(guó)的杠桿率比較高，但并不用于消費(fèi)，而是用于投資，積累了很多資產(chǎn)。如果說(shuō)我們的杠桿是有效益的，有高回報(bào)的資產(chǎn)作為支持的，那它實(shí)際上是一種健康的杠桿。”管濤認(rèn)為，在非金融企業(yè)降杠桿的同時(shí)，政府和家庭也可以適當(dāng)加杠桿，甚至有一些杠桿可以向?qū)ν獠块T轉(zhuǎn)移，在利用外資成本的情況下，拓寬利用外資渠道，適當(dāng)增加非直接投資者的對(duì)外負(fù)債。

此外，要發(fā)展股權(quán)融資，對(duì)于一些對(duì)外部門來(lái)講，中國(guó)股權(quán)融資比重過(guò)高，但是非股權(quán)融資比重太低，但對(duì)于一些對(duì)內(nèi)部門來(lái)講，股本融資比例過(guò)低，債務(wù)融資比重過(guò)高，所以應(yīng)該平衡?！耙?yàn)楣蓹?quán)融資不發(fā)達(dá)，資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，造成了貨幣刺激效果背道而馳。而且我們要解決中國(guó)企業(yè)現(xiàn)在面臨的融資難、融資貴的問(wèn)題，從根本上不是要靠降準(zhǔn)降息，靠貨幣政策，而是要靠發(fā)展多層次資本市場(chǎng)?！惫軡f(shuō)。

國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王沅認(rèn)為，去杠桿的第一責(zé)任主體還是企業(yè)。因?yàn)橹袊?guó)的企業(yè)債務(wù)更多地集中在國(guó)有企業(yè)，其中60%～70%在大中型國(guó)有企業(yè)。“過(guò)去很多債務(wù)問(wèn)題都是依賴于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)消化掉的，一邊消化一邊舉債?？赡芙?jīng)濟(jì)向好的時(shí)候，一些不那么好的現(xiàn)象被經(jīng)濟(jì)繁榮給掩蓋掉了，問(wèn)題沒(méi)有得到及時(shí)解決。但這種超高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在今后一段時(shí)間，至少5～10年時(shí)間里是不會(huì)再發(fā)生了，所以現(xiàn)在是最恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，市場(chǎng)應(yīng)該把解決企業(yè)債務(wù)問(wèn)題提到議程中來(lái)?！?/p>

化解企業(yè)債務(wù)，其中一個(gè)重要方法就是債轉(zhuǎn)股。今年10月10日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》和《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，拉開(kāi)了債轉(zhuǎn)股的大幕。

在王沅看來(lái)，這次債轉(zhuǎn)股，最大的突破在于將市場(chǎng)化、法制化提到了重要位置，要求擇優(yōu)選擇轉(zhuǎn)股對(duì)象，并堅(jiān)持市場(chǎng)議價(jià)，原則上禁止銀行直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。因?yàn)橹袊?guó)金融行業(yè)還是分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管，債權(quán)和股權(quán)直接轉(zhuǎn)換，對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量將產(chǎn)生影響，而且難以控制風(fēng)險(xiǎn)。

在降杠桿的配套政策支持方面，文件中提到了財(cái)稅、社保、提高行政效率，并強(qiáng)調(diào)多部委統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，王沅認(rèn)為，社保應(yīng)該被提到首位，“很多企業(yè)之所以無(wú)法見(jiàn)死不救，就因?yàn)樗婕俺汕先f(wàn)個(gè)員工安置問(wèn)題，涉及成千上萬(wàn)個(gè)家庭的生計(jì)問(wèn)題，涉及社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題?！?/p>

王沅進(jìn)一步解釋說(shuō)，如果中國(guó)有失業(yè)救濟(jì)金制度和完善的保險(xiǎn)制度，即使企業(yè)破產(chǎn)，職工至少可以先通過(guò)救濟(jì)金和保險(xiǎn)金暫時(shí)渡過(guò)難關(guān)?！八砸J(rèn)真設(shè)計(jì)，出臺(tái)強(qiáng)有力的配套政策。此外，由于60%的債務(wù)企業(yè)是大中型國(guó)企，地方政府的行政效率顯得至關(guān)重要。而債轉(zhuǎn)股的實(shí)施主體，除了債權(quán)人銀行和債務(wù)人企業(yè)，還需要獨(dú)立第三方作為實(shí)施機(jī)構(gòu)，如兼并機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)略投資者等，因此，債轉(zhuǎn)股過(guò)程中，中國(guó)需要建立多元化多層次資本市場(chǎng)”。