三一重工并購德國大象與雙匯國際并購案的融資方式比較研究

曹曉巖

【摘 要】國內(nèi)企業(yè)通過跨國并購實現(xiàn)跨越式發(fā)展，但并購交易資金數(shù)額大，會增加并購風(fēng)險。采用哪種融資方式既能滿足并購資金需求，又能降低企業(yè)跨國并購風(fēng)險，這一問題依舊是國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)不可回避的問題，特別是對于民企可能會面臨更大的財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)今不同跨國并購企業(yè)針對自己不同的財務(wù)狀況及多樣的戰(zhàn)略目的選擇不一樣的融資方式，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對于并購融資問題的研究較為完善，但有關(guān)不同融資方式的對比研究還比較匱乏。文章選取不同行業(yè)的兩例跨國并購案為研究對象，對比兩者不同的融資方式——自有資金和債務(wù)融資，為企業(yè)尋求適合的并購融資方式。

【關(guān)鍵詞】跨國并購;融資方式;財務(wù)風(fēng)險

【中圖分類號】F271;F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2019）03-0203-02

并購企業(yè)采用的融資方式不同會造成不一樣的融資成本，進(jìn)而風(fēng)險不一。采用何種融資模式能有針對性地解決并購企業(yè)的資金短缺問題，是我國并購企業(yè)所面臨的重要問題。

1 并購融資方式與財務(wù)風(fēng)險的鉤稽關(guān)系

不同國家的企業(yè)在進(jìn)行跨國并購時，因國情不同，所面臨的風(fēng)險也不同。當(dāng)并購方十分缺乏資金時，企業(yè)會選擇外部融資，從而會給企業(yè)帶來一定的財務(wù)風(fēng)險，并購方面臨財務(wù)風(fēng)險的大小與債務(wù)多少息息相關(guān)。為最大限度地降低內(nèi)部財務(wù)風(fēng)險，并購方應(yīng)采用適合的融資方式、選擇多種融資渠道、穩(wěn)定資本結(jié)構(gòu)、控制融資成本等方法防范并購財務(wù)風(fēng)險[1]。

劉淑蓮（2011）從并購風(fēng)險的視角對“吉利”并購“沃爾沃”的案例進(jìn)行研究表明：在海外并購中，股票支付和混合支付的對價方式相比現(xiàn)金支付而言會使相關(guān)風(fēng)險由并購雙方共同承擔(dān)的作用更加顯著。除了債務(wù)融資和股權(quán)融資外，在對外部融資進(jìn)行決策時，充分發(fā)揮并購標(biāo)的吸引力，引進(jìn)政府資源，將大幅度地降低并購融資風(fēng)險[2]。

2 案例介紹

雙匯國際控股有限公司（簡稱雙匯國際）是國內(nèi)規(guī)模最大的肉類加工企業(yè)，其產(chǎn)品銷售渠道廣，銷售公司及連鎖店多達(dá)3 000多家，其在亞歐多國建有辦事處，對外出口優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。雙匯集團(tuán)的經(jīng)營模式是產(chǎn)業(yè)一體化，從生產(chǎn)、消費到物流的經(jīng)營一體化。

1936年，Smithfield成立，是目前國際上最大豬肉生產(chǎn)、加工及供應(yīng)商。之后在紐約股票交易所上市，2012年在財富美國500強(qiáng)中排名第218位。Smithfield的業(yè)務(wù)集中于產(chǎn)業(yè)鏈上游，從生豬養(yǎng)殖到豬肉加工，其生豬產(chǎn)量平均每年高達(dá)1 700萬頭，與此同時其食品安全技術(shù)較為領(lǐng)先，產(chǎn)品質(zhì)量相對同行業(yè)水平較高。200年次貸危機(jī)的爆發(fā)嚴(yán)重影響Smithfield的發(fā)展，2013年雙匯國際與Smithfield進(jìn)行并購事項談判，于9月達(dá)成并購交易。并購資金來源于2個方面：一是雙匯國際以34美元/股現(xiàn)金收購Smithfield市場上全部股票，總計現(xiàn)金約47億美元;二是交易完成后，雙匯國際負(fù)責(zé)償還Smithfield部分債務(wù)，約25億美元，即雙匯并購融資方式是債務(wù)融資。

1994年，三一重工有限責(zé)任公司（簡稱三一重工）注冊成立，作為國內(nèi)工程機(jī)械裝備制造業(yè)的重點企業(yè)，主要業(yè)務(wù)是工程機(jī)械設(shè)備的研發(fā)、制造與銷售。2011年，在全球500強(qiáng)企業(yè)中三一重工位列第431位，2013年營業(yè)收入為373.28億元，凈利潤高達(dá)29.04億元。三一重工在企業(yè)發(fā)展進(jìn)程中，重視高新技術(shù)裝備的研發(fā)及技術(shù)升級，每年對新產(chǎn)品的資金投入占銷售收入的6%，并招聘專業(yè)技術(shù)人員為培養(yǎng)創(chuàng)新團(tuán)隊做準(zhǔn)備。三一重工為實現(xiàn)國際化發(fā)展戰(zhàn)略，在亞歐及美洲數(shù)國建立科研基地，2009年在德國貝德堡市建立三一德國有限公司，主要任務(wù)是海外研發(fā)及機(jī)械制造，其戰(zhàn)略目標(biāo)是開拓歐洲市場。三一重工在2009～2011年度主要財務(wù)指標(biāo)見表1。

2011年，普茨邁斯特有限公司受次貸危機(jī)影響，銷售收入從2007年10億歐元下降到4.4億歐元，下降比高達(dá)56%。2010年之后經(jīng)濟(jì)回暖，銷售額回升至5.7億元，卻僅占近些年銷售最高值的57%，加之自身原因，創(chuàng)始人卡爾·施勒赫特打算出售企業(yè)。2011年，三一重工營業(yè)收入為507.76億元，營業(yè)利潤達(dá)98.47億元，其堅實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)對海外并購十分有利。金融危機(jī)影響范圍廣、時間長，該行業(yè)近年來發(fā)展止步不前，國內(nèi)市場已經(jīng)不能滿足機(jī)械行業(yè)的發(fā)展需求，為做大做強(qiáng)，企業(yè)必須設(shè)立國際化戰(zhàn)略的目標(biāo)。2009年，三一重工與德國政府共同創(chuàng)辦三一德國研發(fā)基地，不僅為海外并購排除政治阻礙，而且提前適應(yīng)了德國的本土文化并融合其高端的科技實力。2011年底，有5家國內(nèi)企業(yè)收到競購邀標(biāo)函，中聯(lián)重科最先發(fā)出收購申請并得到發(fā)改委批準(zhǔn)。面對如此強(qiáng)勁的競爭對手，三一重工董事長梁穩(wěn)根與總裁向文波秘密飛赴德國，與卡爾·施勒赫特商談之后達(dá)成了初步合作意向。2012年1月20日，簽署并購協(xié)議，三一德國有限公司和中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司（簡稱中信基金）共斥資3.6億歐元，收購普茨邁斯特有限公司全部股份，出資額及股份分別是3.24億歐元（90%）、0.36億歐元（10%）。三一重工進(jìn)行并購時，資金全部由流動資金解決，都是自有資金，無需資本市場融資。2012年4月16日，獲發(fā)改委批準(zhǔn)后，雙方在德國埃爾西塔正式交割。2013年，其全資子公司三一國際以5489.77萬美元購買中信基金下屬盧森堡公司CP Machinery Limited全部股權(quán)，進(jìn)而擁有普茨邁斯特有限公司100%的股份。

3 案例分析

3.1 短期償債風(fēng)險

短期償債風(fēng)險是企業(yè)不能用流動資產(chǎn)償還短期債務(wù)的風(fēng)險，其短期償債能力與短期償債風(fēng)險成反比。選取流動比率、速動比率對比企業(yè)并購前后的短期償債風(fēng)險的變化（見表2）。

雙匯國際并購后的流動比率是1.83，比并購前的1.61有14%的增長率，并購前后兩年的流動比率依舊是較低水平，但速動比率卻有56%的大幅下降，進(jìn)而說明雙匯國際的短期償債能力較差。三一重工并購前的流動比率是1.46，并購后的流動比率是1.76，上升20%;并購后幾年的流動比率的平均值是1.59，高于并購前的1.46，表明三一重工的資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強(qiáng)。

3.2 長期償債風(fēng)險

長期償債風(fēng)險是企業(yè)未能如期償還債務(wù)本利的風(fēng)險，從資產(chǎn)負(fù)債率和利息保障倍數(shù)兩個指標(biāo)分析企業(yè)并購前后的長期償債風(fēng)險變化（見表3）。

因雙匯國際的并購資金大都來自長期負(fù)債，從資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)兩個指標(biāo)分析并購方，可更準(zhǔn)確地對比出并購方的財務(wù)風(fēng)險大小。雙匯國際的資產(chǎn)負(fù)債率從并購前的27.08%增長到并購后的77.83%，變動比率高達(dá)187%，其利息保障倍數(shù)從并購前的41.13下降到并購后的2.35，下降幅度高達(dá)94%。因三一重工的并購資金大都來自自有資金，三一重工的資產(chǎn)負(fù)債率并購前是59.55%，并購后是61.09%，未發(fā)生大變動;利息保障倍數(shù)在并購前后逐年下降，并購前一年是1 436.89%，在并購當(dāng)年下降至606.5%，幅度高達(dá)57.79%，并購后一年迅速上升至1 161.83%;從資產(chǎn)負(fù)債率考慮，本次并購使用的是現(xiàn)金支付，并購資金中不存在大量外債，可能存在其前期投資項目未盈利，沒有正的資金流，所以企業(yè)可能會向銀行等金融機(jī)構(gòu)短期借款以緩解現(xiàn)金周轉(zhuǎn)困難。

4 結(jié)論

本文選取三一重工并購案和雙匯國際并購案作為案例研究對象，從并購方的融資方式這一角度出發(fā)，從并購績效和財務(wù)風(fēng)險對2個案例進(jìn)行對比分析，得到以下結(jié)論。

（1）杠桿融資有利于企業(yè)并購活動的完成。雙匯國際需要通過借債來滿足自身并購資金需求，內(nèi)源融資很難籌集到并購所需的巨額資金。對于雙匯國際來講，若不通過杠桿融資，其跨國并購將難以完成。

（2）三一重工使用自有資金進(jìn)行并購，充分利用了閑置資金，節(jié)約財務(wù)費用，從而降低并購方的財務(wù)風(fēng)險。但如果并購方占用大量的內(nèi)部資金進(jìn)行企業(yè)并購，則會大大降低企業(yè)抗風(fēng)險能力，也可能會影響企業(yè)的正常運(yùn)營。

我國企業(yè)在進(jìn)行跨國并購時，應(yīng)選擇適合的并購融資方式。國內(nèi)企業(yè)應(yīng)開拓并購融資渠道，學(xué)習(xí)國外新型融資方式，以解決國內(nèi)企業(yè)并購融資工具不足、融資渠道單一的問題。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]陳淑怡.雙匯國際并購案和巨人網(wǎng)絡(luò)并購案的融資方式比較研究[D].杭州：浙江工商大學(xué)，2017.

[2]劉淑蓮.并購對價與融資方式選擇：控制權(quán)轉(zhuǎn)移與風(fēng)險承擔(dān)——基于吉利并購沃爾沃的案例分析[J].投資研究，2011（7）：130-140.

[3]蔡譯鵬.雙匯并購史密斯菲爾德融資策略研究[D].湘潭：湘潭大學(xué)，2017.

[責(zé)任編輯：高海明]