上市公司并購(gòu)中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾問(wèn)題研究

彭慧

[摘 要] 以業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的產(chǎn)生背景為起點(diǎn)，從業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)標(biāo)的企業(yè)、并購(gòu)企業(yè)和中小股東的影響以及對(duì)加強(qiáng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的監(jiān)管幾個(gè)方面進(jìn)行了闡述。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議是一把雙刃劍，在發(fā)揮著它積極作用的同時(shí)也給市場(chǎng)帶來(lái)了一些其他的問(wèn)題。通過(guò)對(duì)相關(guān)問(wèn)題的剖析，促使協(xié)議各方發(fā)揮其積極的一面，從而使上市公司并購(gòu)重組的健康發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 上市公司;并購(gòu)重組;業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾

[中圖分類(lèi)號(hào)] F592 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2019）05-0109-02

近年來(lái)隨著并購(gòu)市場(chǎng)的不斷活躍與發(fā)展，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作為新型的并購(gòu)交易契約，不斷地被更多的公司采納和應(yīng)用。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)重組交易各方帶來(lái)的后續(xù)影響也受到越來(lái)越多的關(guān)注，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾中的不規(guī)范行為造成的后果也日益浮現(xiàn)，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)采取措施敦促糾正。

一、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的發(fā)展

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是并購(gòu)重組雙方簽訂的，以標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績(jī)是否達(dá)到承諾目標(biāo)為依據(jù)，采用現(xiàn)金或者股票支付的方式進(jìn)行補(bǔ)償，從而調(diào)節(jié)上市公司和利益承諾方之間利益的協(xié)議。其在并購(gòu)交易中被逐漸用于風(fēng)險(xiǎn)管控。

2008年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，要求交易對(duì)方在基于收益法的基礎(chǔ)上必須對(duì)未來(lái)預(yù)期收益進(jìn)行評(píng)估，并且對(duì)未來(lái)預(yù)期業(yè)績(jī)進(jìn)行承諾簽訂協(xié)議。目的是能夠促使并購(gòu)重組的公平性，遏制雙方對(duì)交易定價(jià)進(jìn)行操縱。我國(guó)資本市場(chǎng)在實(shí)施業(yè)績(jī)補(bǔ)償制度之后，促進(jìn)很多企業(yè)順利完成了企業(yè)并購(gòu)，而且并購(gòu)之后的效益得到了顯著提升。但是隨著并購(gòu)越來(lái)越走向市場(chǎng)化，強(qiáng)制要求進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾的弊端開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)。市場(chǎng)中出現(xiàn)隨意甚至是夸張的業(yè)績(jī)承諾，隨之而來(lái)是無(wú)法完成的業(yè)績(jī)和巨額的補(bǔ)償?，F(xiàn)實(shí)的談判應(yīng)是在雙方對(duì)上市公司股票和資產(chǎn)進(jìn)行合理定價(jià)，以此為基礎(chǔ)簽訂協(xié)議，雙方共享利益，共同承受風(fēng)險(xiǎn)。而強(qiáng)制的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾僅僅保護(hù)了單邊的利益，使其承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了高估值高溢價(jià)。2014年證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)管理辦法》進(jìn)行了修訂，取消了強(qiáng)制簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。

二、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)標(biāo)的企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在實(shí)質(zhì)上就是一項(xiàng)對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議的存在能夠降低企業(yè)造成的估值差異，能夠提高標(biāo)的企業(yè)管理層的積極性，對(duì)其工作效率和質(zhì)量產(chǎn)生一定的激勵(lì)效應(yīng)，企業(yè)的盈利能力也能得到顯著的增長(zhǎng);但是也存在著風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)承諾的存在容易造成標(biāo)的企業(yè)管理層只顧提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)而未著眼企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，造成短視行為的發(fā)生。而且雙向業(yè)績(jī)補(bǔ)償給標(biāo)的企業(yè)帶來(lái)的激勵(lì)效應(yīng)并沒(méi)有比單向業(yè)績(jī)補(bǔ)償帶來(lái)的更強(qiáng)。迫于完成業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的壓力，標(biāo)的企業(yè)的管理層為兌現(xiàn)承諾的業(yè)績(jī)，會(huì)努力幫助提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，以使企業(yè)能獲得更好更快的發(fā)展。一方面被并購(gòu)方通過(guò)提出業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可以向并購(gòu)方傳遞出好消息，表明公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景良好，從而也能適當(dāng)降低談判成本，提高并購(gòu)決策過(guò)程的信息效率，而協(xié)同效應(yīng)也能隨著并購(gòu)效率的提升而增強(qiáng);另一方面業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)出讓方形成了一種壓力，使其為了達(dá)到承諾的業(yè)績(jī)目標(biāo)而不斷努力，對(duì)企業(yè)進(jìn)行良好的經(jīng)營(yíng)管理，促使企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益的增長(zhǎng)，同時(shí)促使管理層極力參加整合過(guò)程，從而使雙方達(dá)成“雙贏”的結(jié)局。

三、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)企業(yè)收益的影響

在并購(gòu)重組的交易過(guò)程中使用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能夠保障并購(gòu)方的合法權(quán)益，而且規(guī)模小的公司相較規(guī)模大的公司更能得到較高的收益。因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議可以大大降低投資者的代理成本，控制投資風(fēng)險(xiǎn)，刺激被并購(gòu)企業(yè)管理層快速提高公司業(yè)績(jī)。然而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，并購(gòu)方收益是越少的。因此在激烈的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，并購(gòu)交易的出讓方股東往往能夠獲得較大收益，而收購(gòu)方股東的收益往往相對(duì)較低甚至是虧損。但是，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的效應(yīng)會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而不斷減弱，這就表明，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾無(wú)法長(zhǎng)期維持并購(gòu)企業(yè)收益，企業(yè)想要獲得長(zhǎng)期收益還需要通過(guò)其他方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的高低與被并購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)是否達(dá)標(biāo)有著密不可分的關(guān)系。而且與給予現(xiàn)金補(bǔ)償相比，股份回購(gòu)補(bǔ)償方案也更能有效維護(hù)上市公司以及其小股東的利益。值得說(shuō)明的是，對(duì)賭條款對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)和標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)如果估計(jì)不足很可能導(dǎo)致并購(gòu)失敗，從而影響主并購(gòu)方的股票價(jià)格。前期以現(xiàn)金為主的支付方式耗盡了財(cái)力資源，導(dǎo)致后續(xù)融資能力和償債能力下降，而后期大量的股權(quán)支付行為稀釋股權(quán)，再加上信息不對(duì)稱(chēng)商譽(yù)估值的準(zhǔn)確性降低，巨額商譽(yù)的確認(rèn)和商譽(yù)減值的連鎖反應(yīng)導(dǎo)致巨大虧損，品牌價(jià)值受損，對(duì)公司盈利產(chǎn)生消極影響，致使公司股票價(jià)格的下跌。

四、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與中小股東權(quán)益的保護(hù)

之所以存在大股東損害中小股東利益的情況，主要原因在于有關(guān)監(jiān)管部門(mén)對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)的法律制度不夠完善和健全。越是缺乏良好的保障制度，中小股東利益受侵害的現(xiàn)象也越嚴(yán)重。并購(gòu)中的高承諾、高估值現(xiàn)象雖然會(huì)使上市公司的股價(jià)得到飛漲，但大部分實(shí)例中都存在估值虛高的情況，被并入上市公司的資產(chǎn)價(jià)值遠(yuǎn)低于估值。在我國(guó)的二級(jí)證券市場(chǎng)中，中小投資者比重較大，信息不對(duì)稱(chēng)或?qū)I(yè)知識(shí)缺乏使他們?cè)谕顿Y時(shí)缺少理性判斷，更傾向追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，看中“雙高”項(xiàng)目從而購(gòu)買(mǎi)股票。然而一旦完成并購(gòu)重組后，種種劣性逐漸顯現(xiàn)，中小投資者損失最大。上市公司的利益有時(shí)也很難得以保障而不受損失，縱使簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的協(xié)議，大股東仍然能想盡辦法地侵占中小股東的利益。尤其發(fā)現(xiàn)當(dāng)業(yè)績(jī)未能達(dá)到大股東的承諾標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，大股東將主導(dǎo)上市公司高額分紅。而市場(chǎng)對(duì)大股東借助高額分紅變相進(jìn)行利益?zhèn)鬏數(shù)男袨榻o予消極不滿(mǎn)的態(tài)度，導(dǎo)致證券市場(chǎng)該上市公司的股價(jià)大幅下跌，致使中小股東的利益蒙受損失。

五、加強(qiáng)對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的監(jiān)管的建議

作為并購(gòu)方的上市公司，為了切實(shí)保障自己的利益不受侵害，應(yīng)當(dāng)在并購(gòu)前做好充分的準(zhǔn)備以后，再?zèng)Q定是否進(jìn)行并購(gòu)，以降低風(fēng)險(xiǎn)。而相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和部門(mén)則應(yīng)更加完善和規(guī)范業(yè)績(jī)承諾制度，嚴(yán)格把關(guān)和控制高估值和補(bǔ)償協(xié)議變更問(wèn)題。針對(duì)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)的責(zé)任還應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的追責(zé)制度。針對(duì)并購(gòu)重組中的“雙高”現(xiàn)象，評(píng)估機(jī)構(gòu)不能只看重利益而違背執(zhí)業(yè)規(guī)則，不能幫著被并購(gòu)方調(diào)高并購(gòu)溢價(jià)，而是需要對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組行為提供全面有效的服務(wù)，能夠?yàn)榫S護(hù)中小股東的權(quán)益做出有力的保障;同時(shí)也要努力建設(shè)和完善企業(yè)的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制，提高自身執(zhí)業(yè)能力和職業(yè)道德。為強(qiáng)化上市公司并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾的監(jiān)督管理，需要建立風(fēng)險(xiǎn)防范與控制機(jī)制，將并購(gòu)重組過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)有效傳遞給市場(chǎng)利益相關(guān)主體。要求有關(guān)監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司信息的披露加大監(jiān)督的力度，使得并購(gòu)重組交易能更加透明和公平。為了緩解中小股東利益嚴(yán)重受損這一現(xiàn)狀，首先建議監(jiān)管部門(mén)要加強(qiáng)對(duì)大股東承諾履行情況的監(jiān)管力度;再者，可以變革現(xiàn)存的董事會(huì)決策機(jī)制，選舉代表進(jìn)入董事會(huì)來(lái)流通中小股東的利益，并加以實(shí)施一票否決機(jī)制來(lái)維護(hù)中小股東的利益。另外，當(dāng)大股東所承諾業(yè)績(jī)目標(biāo)未能達(dá)到時(shí)，則極有可能操縱上市公司進(jìn)行盈余管理活動(dòng)，以達(dá)到虛增利潤(rùn)的目的。因此，市場(chǎng)監(jiān)管者在管制過(guò)程中，需要有效防范該行為，應(yīng)該更加重視涉及會(huì)計(jì)信息的部分，應(yīng)在政策、工作指引等制定和實(shí)施過(guò)程中更加謹(jǐn)慎。

[參考文獻(xiàn)]

[1]Alexandridis G，Petmezas D，Travlos G.Gains from mergers and acquisitions around the world：new evidence[J].Financial Management Journal，2010，39（4）：1671-1695.

[2]Becher D，Mulherin J，Walkling A. Sources of gains incorporate mergers：refined tests from a neglected industry[J]. Journal of Financialand Quantitative Analysis，2012，47（1）：57-89.

[3]程鳳朝，劉家鵬.上市公司并購(gòu)重組定價(jià)問(wèn)題研究[J].會(huì)計(jì)研究，2011，（11）：40-46.

[4]高闖，孫宏英，胡可果.并購(gòu)重組中大股東補(bǔ)償承諾與中小股東權(quán)益保護(hù)——基于蘇寧環(huán)球與世榮兆業(yè)的比較案例研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2010（10）：55-63.

[5]劉浩，楊爾稼，麻樟城.業(yè)績(jī)承諾與上市公司盈余管理——以股權(quán)分置改革中的管制為例[J].財(cái)經(jīng)研究，2011，37（10）：58-69.

[6]呂長(zhǎng)江，韓慧博.業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、協(xié)同效應(yīng)與并購(gòu)收益分配[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2014，29（6）：3-13.

[7]潘愛(ài)玲，邱金龍，楊洋.業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)標(biāo)的企業(yè)的激勵(lì)效應(yīng)研究——來(lái)自中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2017（3）：46-52+95.

[責(zé)任編輯：趙磊]