金融天地

摘 要：本文通過門檻面板模型，以對金融穩(wěn)定的沖擊最小化作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，分析得出利率市場化、匯率市場化和資本賬戶開放三種改革的最佳順序安排。實(shí)證結(jié)果顯示，無論匯率市場化程度和資本賬戶開放程度如何變化，利率市場化都可以顯著抑制金融不穩(wěn)定；只有在利率市場化程度高時(shí)，資本賬戶開放才會顯著抑制金融不穩(wěn)定；在匯率市場化程度低和程度高時(shí)，資本賬戶開放分別加劇和抑制金融不穩(wěn)定性；在利率市場化程度低時(shí)進(jìn)行匯率市場化不能抑制金融不穩(wěn)定，而高度利率市場化的情況下放松匯率彈性可以顯著促進(jìn)金融穩(wěn)定性。因此，本文認(rèn)為，三項(xiàng)改革的適宜順序?yàn)槭紫乳_始利率市場化，然后進(jìn)行匯率市場化，最后進(jìn)行資本賬戶開放。此外，實(shí)證結(jié)果還表明，當(dāng)某項(xiàng)改革進(jìn)行到一定程度后，另一項(xiàng)改革對于金融不穩(wěn)定的抑制效果顯著加強(qiáng)。因此，本文認(rèn)為，不必等到某項(xiàng)改革完成之后再進(jìn)行另一項(xiàng)改革，當(dāng)一項(xiàng)改革進(jìn)行到某一階段時(shí)，即可以開始下一項(xiàng)改革，三項(xiàng)改革應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)推進(jìn)至最終完成。最后，根據(jù)實(shí)證結(jié)論，本文給出了我國改革過程中的政策建議。

關(guān)鍵詞：利率市場化；匯率市場化；資本賬戶開放；改革順序

一、引言

1996年起，利率市場化改革逐漸拉開序幕，811匯改開始，我國逐步開展匯率市場化改革，目前，匯率已有較大程度的自由性。與此同時(shí)，我國資本賬戶開放也在逐步推進(jìn)中。根據(jù)IMF資本賬戶的分類標(biāo)準(zhǔn)（七大類43項(xiàng)），至2013年，我國資本項(xiàng)目17項(xiàng)已實(shí)現(xiàn)部分可兌換，8項(xiàng)實(shí)現(xiàn)基本可兌換，5項(xiàng)實(shí)現(xiàn)完全可兌換。目前，國內(nèi)外學(xué)者爭論的焦點(diǎn)主要集中在利率市場化、匯率市場化和資本賬戶開放三個(gè)改革的先后次序上。

漸進(jìn)觀認(rèn)為，資本賬戶開放之前，應(yīng)先進(jìn)行一系列先導(dǎo)性改革，使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系達(dá)到一個(gè)較為完善的程度。因此，資本賬戶開放應(yīng)放在改革的后期。Mckinnon （1991）、Chapple（1990）、Williamson ﹠ Mahar（1998）等人認(rèn)為，開放順序應(yīng)為利率市場化 → 匯率自由化 → 資本項(xiàng)目開放。一些國內(nèi)學(xué)者，如戴玉寶和蔡飛（2005）出于節(jié)省時(shí)間的考慮，認(rèn)為應(yīng)同時(shí)進(jìn)行利率市場化和匯率市場化，再開放資本市場，之后展開一些后續(xù)措施來完善匯率市場化改革。

激進(jìn)觀則認(rèn)為，資本項(xiàng)目開放可與利率、匯率市場化改革同時(shí)進(jìn)行，或早于利率、匯率市場化改革完成。Lal（1987）認(rèn)為，改革次序應(yīng)為第一步，減少財(cái)政赤字，同時(shí)減少國內(nèi)資本市場扭曲，第二步，減少匯兌管制，放開浮動匯率制，并且宣布開始分階段移除商品市場扭曲，第三，實(shí)施這個(gè)分階段進(jìn)程。而資本賬戶開放應(yīng)與宣布分階段貿(mào)易自由化同時(shí)進(jìn)行。Quirk（1994）分析后認(rèn)為只要其他政策支持領(lǐng)域同時(shí)進(jìn)行改革，就不必過多考慮資本賬戶開放與其他改革的順序問題。

綜合觀認(rèn)為，資本賬戶開放過程中最重要的是與其他改革的配合程度，而不是開放次序。Johnston（1997）提出，國內(nèi)金融改革應(yīng)該與資本賬戶開放看作是協(xié)調(diào)并進(jìn)的一個(gè)整體，資本流動自由化進(jìn)程應(yīng)該與利率、匯率市場化改革和國內(nèi)金融體系的發(fā)展階段相配合完成。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組（2012）從不可能三角理論和利率平價(jià)利率的局限性的角度，說明基于該理論的漸進(jìn)論并不適用于中國，我國改革過程應(yīng)該循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)推進(jìn)，以防止錯(cuò)過資本賬戶開放的最佳時(shí)期。李曉杰和解淑青（2013）通過SVAR實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)利率、匯率改革和資本賬戶開放三者之前相互促進(jìn)，應(yīng)采取協(xié)調(diào)推進(jìn)的方式。

三種理論分別強(qiáng)調(diào)了改革中的次序安排和改革過程的協(xié)調(diào)配合性。但是在實(shí)際改革中，應(yīng)該將改革次序與三者改革的協(xié)調(diào)配合性結(jié)合起來，再與相應(yīng)的宏觀政策配合完成。此外，學(xué)者們對于三者順序的討論主要在于理論分析，缺乏具體的實(shí)證研究來檢驗(yàn)以上觀點(diǎn)。

本文利用Hansen在1999年提出的面板門檻模型，以48個(gè)國家，1980年至2005年間的數(shù)據(jù)作為樣本，以對金融不穩(wěn)定的影響作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，分析得出最優(yōu)的資本賬戶開放、利率市場化和匯率彈性化的順序安排。在實(shí)證過程中，本文分別將利率市場化、匯率彈性化和資本賬戶開放程度作為門檻變量，分析在一項(xiàng)改革的不同程度下，其他改革對金融不穩(wěn)定的影響，從而推斷出在一項(xiàng)改革的何種階段應(yīng)該開始另一項(xiàng)改革，進(jìn)而判斷出三者改革的順序安排。

二、模型構(gòu)建

本文旨在通過實(shí)證，分析得出資本賬戶開放、利率市場化和匯率市場化三種金融自由化改革的順序問題。Hansen在1999年提出的面板門檻模型可用于分析當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)參數(shù)達(dá)到特定的數(shù)值時(shí)，另一個(gè)經(jīng)濟(jì)參數(shù)的影響效果突然發(fā)生變化的情況，模型適用于包含多個(gè)個(gè)體多個(gè)年度的研究對象，與本文的研究目的相符。因此本文選擇該模型來分別分析在某項(xiàng)改革進(jìn)行的過程中，其他改革對于金融發(fā)展和金融不穩(wěn)定的不同影響程度，從而得出最有利于抑制金融不穩(wěn)定的改革順序。

在本文中，分別以金融不穩(wěn)定程度和金融發(fā)展程度作為被解釋變量，以資本賬戶開放程度、利率市場化程度和匯率市場化程度作為主要解釋變量，并分別以這三種改革程度作為門檻變量構(gòu)建面板門檻模型，分析在一項(xiàng)改革的不同階段，其他改革程度上升是否會對被解釋變量帶來不同的影響。倘若存在門檻效應(yīng)，則說明該項(xiàng)改革是否進(jìn)行、及其進(jìn)行程度，會改變其他改革的效果。若在某一項(xiàng)改革程度低時(shí)，其他改革對金融市場帶來的積極影響小于在該項(xiàng)改革程度高時(shí)的情況，則說明該項(xiàng)改革應(yīng)優(yōu)先進(jìn)行。基于上述原理，可以將對金融市場帶來的積極影響最大化作為判斷依據(jù)，分析得出三項(xiàng)金融自由化改革的順序安排。

三、三項(xiàng)改革的實(shí)證分析

（1）變量選取

1.被解釋變量：金融不穩(wěn)定衡量指標(biāo)

本文以熱錢流入占GDP的比例作為金融不穩(wěn)定衡量指標(biāo)。計(jì)算公式為：熱錢=國家外匯儲備增量-外國直接投資-實(shí)際貿(mào)易順差。本文選取48個(gè)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)，以外匯儲備增量減去外國直接投資和實(shí)際貿(mào)易順差來計(jì)算熱錢流入規(guī)模，數(shù)據(jù)來源于世界銀行。

2.解釋變量

第一，資本賬戶開放程度衡量指標(biāo)

Chinn和Ito（2002）根據(jù)IMF的《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》中披露的關(guān)于各國一是否存在多重匯率制，二是經(jīng)常賬戶交易的限制，三是資本賬戶交易的限制，四是出口收益上交要求四個(gè)二元變量，利用主成分分析法，編制出來KAOPEN指數(shù)，用來反映一國資本流動程度。該序列統(tǒng)計(jì)了182個(gè)經(jīng)濟(jì)體1970年至2013年間的資本自由化程度，序列均值為0，指數(shù)越大，表示該國跨國資本流動越自由。

第二，利率市場化程度衡量指標(biāo)

本文采用Abdul Abiad、Enrica Detragiache和Thierry Tressel（2008）根據(jù)IMF數(shù)據(jù)庫整理出來的利率市場化衡量指標(biāo)。該指標(biāo)包括7個(gè)衡量維度，分別為信貸規(guī)模管制、銀行業(yè)監(jiān)管、利率管制、金融機(jī)構(gòu)私有化、金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入壁壘、證券市場約束和國際資本流動約束。每個(gè)維度根據(jù)市場化程度以0（完全管制）～3（完全市場化）之間的一個(gè)數(shù)來表示，7個(gè)維度相加的合計(jì)值則表示該國的利率市場化水平。該指數(shù)的時(shí)間跨度為1973年至2005年，共統(tǒng)計(jì)了91個(gè)國家的利率市場化程度。

第三，匯率市場化程度衡量指標(biāo)

本文采用近十年來關(guān)注度最高、學(xué)者使用最廣的RR分類方法來衡量匯率市場化程度。Reinhart和Rogoff（2004）提出的匯率制度有三個(gè)創(chuàng)新，首先是采用了平行和雙重市場匯率的數(shù)據(jù)。他們認(rèn)為在復(fù)匯率或雙重匯率經(jīng)濟(jì)體中，在相比于官方匯率，雙重匯率和平行匯率更具有經(jīng)濟(jì)意義，可以更好地反應(yīng)貨幣政策風(fēng)向。第二，他們構(gòu)建了各國詳細(xì)的匯率制度安排及其相關(guān)因素的歷史年表，并通過一套描述性統(tǒng)計(jì)方法，區(qū)別了官方的法定匯率與實(shí)踐中的事實(shí)匯率的差別。第三，RR分類首次引入了“自由跌落”作為一種匯率制度類型。RR分類將匯率制度分為15類（第15類為復(fù)匯率市場且平行市場數(shù)據(jù)缺失，本文將該類數(shù)據(jù)剔除），數(shù)值越大，表示匯率的彈性越大，并將這15小類歸納為五大類，以同IMF分類方法相比較。RR分類的數(shù)據(jù)來源主要是IMF、各國央行的數(shù)據(jù)、“世界貨幣報(bào)告”、“Pick貨幣年鑒”和“Pick黑市年鑒”。

3.控制變量

在利用門檻模型研究資本賬戶開放、利率市場化和匯率市場化三者改革的先后順序時(shí)，還需要引入一些控制變量，考慮這些控制變量對金融不穩(wěn)定的影響。

由于FDI與熱錢流入之間密切相關(guān)，因此我們把外國直接投資占GDP（FDIGDP）的比例作為一個(gè)控制變量。以M2GDP作為另一控制變量，表示一國廣義貨幣占GDP的比例，用來部分指代一國的流動性過剩問題對金融不穩(wěn)定存在的特殊影響。

基于以上變量，本文構(gòu)建了六個(gè)模型，模型（1）和（2）以資本賬戶開放程度為主要解釋變量，分別以利率市場化程度和匯率市場化程度作為門檻變量。模型（3）和（4）以利率市場化程度作為主要解釋變量，分別以資本賬戶開放程度和匯率市場化程度作為門檻變量。模型（5）和（6）以匯率市場化程度作為主要解釋變量，分別以資本賬戶開放程度和利率市場化程度作為門檻變量。

（2）實(shí)證結(jié)果

1.利率市場化與資本市場開放的順序安排

模型（1）顯示，在1%的顯著水平下，存在單門檻效應(yīng)。因此可以將所有觀測分為兩部分，當(dāng)利率市場化程度小于18.1162時(shí)，視為利率市場化程度低，大于18.1162時(shí)，則視為高度利率市場化。在利率市場化程度低時(shí)，資本賬戶開放程度對金融不穩(wěn)定沒有顯著影響。但是在利率市場化程度高時(shí)，放松資本管制在1%的顯著水平下顯著降低了金融不穩(wěn)定性。若一國存在利率管制，根據(jù)利率平價(jià)原理，兩個(gè)國家利率的差額等于其遠(yuǎn)期匯率與當(dāng)期匯率的差額，由于本國的利率固定不變，當(dāng)兩國利差發(fā)生改變時(shí)，利差的不平衡只能通過遠(yuǎn)期匯率與當(dāng)期匯率的差額來彌補(bǔ)，由此會導(dǎo)致一國匯率頻繁波動，在資本可以自由流動的條件下，匯率頻繁波動會導(dǎo)致外國資金出于套利角度不斷流出，由此帶來的金融不穩(wěn)定后果嚴(yán)重。當(dāng)一國完成了利率市場化，若出現(xiàn)一國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡導(dǎo)致熱錢大量涌入的情況，資本供給增加，則利率下降，外國資金投資的獲利減少，則會降低熱錢流入。通過這種傳導(dǎo)途徑，利率的變化可以調(diào)節(jié)資本流入的規(guī)模，抑制由于一國經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致的熱錢大量流入的情況，從而降低金融不穩(wěn)定性。

模型（3）的結(jié)果說明了在資本賬戶開放的不同程度下，利率市場化程度上升對金融不穩(wěn)定的影響。從結(jié)果中可以看出，在資本賬戶開放的低、中、高階段，利率市場化對于金融不穩(wěn)定的抑制效果呈現(xiàn)非線性增加。資本賬戶開放的程度越高，利率市場化對金融不穩(wěn)定的抑制效果越強(qiáng)。

綜合模型（1）和模型（3）的結(jié)果來看，在利率市場化程度低時(shí)，資本賬戶逐漸放開對金融不穩(wěn)定沒有顯著影響，而在高度利率市場化時(shí)，資本賬戶開放會顯著抑制金融不穩(wěn)定。同時(shí)，隨著資本賬戶開放程度上升，利率市場化對于金融穩(wěn)定性的積極作用顯著上升。如果先開放資本賬戶，對金融不穩(wěn)定性不會帶來顯著的積極作用，而如果先進(jìn)行利率市場化，則可以有效降低金融不穩(wěn)定程度。因此得出結(jié)論，應(yīng)首先進(jìn)行利率市場化改革，當(dāng)進(jìn)行到一定程度時(shí)，可以開始放開資本管制，此后二者相互協(xié)調(diào)進(jìn)行，從而對金融不穩(wěn)定的抑制效果最佳。

2.匯率市場化與資本賬戶開放的順序安排

模型（2）反映了在匯率市場化的不同階段，資本賬戶開放對金融不穩(wěn)定帶來的影響。門檻模型的實(shí)證結(jié)果將匯率市場化程度分為了三個(gè)階段。在匯率市場化程度低時(shí)（Er<=9.0101），資本賬戶開放會顯著導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。在中度匯率市場化時(shí)（9.010113），資本賬戶開放對于金融不穩(wěn)定的抑制效果不存在了。若一國匯率波動過大，這種波動可能是迎合了投機(jī)資金的需求，使國際資本在短期內(nèi)大量流動，導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。

在以資本賬戶開放程度作為門檻變量，以匯率市場化程度作為主要解釋變量時(shí)，模型（5）顯示，資本賬戶開放程度高時(shí)（KAOPEN>1.1993），匯率市場化會顯著抑制金融不穩(wěn)定，而在資本賬戶開放程度低時(shí)（KAOPEN<=1.1993），匯率市場化對金融不穩(wěn)定的影響不顯著。

因此，綜合模型（2）和（5），在固定匯率制度下，開放資本賬戶會導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，匯率浮動空間較大時(shí)，放開資本管制會抑制金融不穩(wěn)定，同時(shí)，當(dāng)資本賬戶開放程度較低時(shí)，匯率市場化程度上升不會對金融穩(wěn)定造成顯著影響；當(dāng)資本賬戶開放程度高時(shí)，匯率市場化程度上升對于金融不穩(wěn)定逐漸發(fā)揮顯著的抑制作用。因此，與利率市場化與資本賬戶開放改革的關(guān)系相似，應(yīng)當(dāng)首先開始匯率市場化改革，當(dāng)進(jìn)行到一定程度后，開始放開資本管制，此后二者可以協(xié)調(diào)進(jìn)行。

3.利率市場化與匯率市場化的順序安排

模型（4）顯示，無論匯率市場化的程度高低，利率市場化都對金融不穩(wěn)定有顯著抑制效果，但是在匯率市場化程度高時(shí)（Er>10.0606）的抑制程度要大于匯率市場化程度低時(shí)（Er<=10.0606）的情況。根據(jù)模型（6），當(dāng)利率市場化程度低時(shí)（R<=16.5253），進(jìn)行匯率市場化對于金融穩(wěn)定性沒有顯著影響，而當(dāng)利率市場化程度進(jìn)行到一定程度后（R>16.5253），匯率市場化程度上升可以顯著抑制金融不穩(wěn)定。因此，應(yīng)首先開始利率市場化，進(jìn)行到一定程度時(shí)，進(jìn)行匯率市場化改革，隨后二者協(xié)調(diào)展開。

綜上所述，基于抑制金融不穩(wěn)定的角度，根據(jù)面板門檻模型回歸結(jié)果，開始順序?yàn)槭紫壤适袌龌?，之后匯率市場化，最后進(jìn)行資本賬戶開放。且不必等到一項(xiàng)改革完成再進(jìn)行下一項(xiàng)改革，當(dāng)一項(xiàng)改革進(jìn)行到一定程度時(shí)，即可以開始下一項(xiàng)改革，與之協(xié)調(diào)展開。

四、結(jié)論與建議

本文基于面板門檻模型，以降低金融不穩(wěn)定性的程度作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，分別以利率市場化程度、匯率市場化程度和資本賬戶開放程度作為門檻變量和主要解釋變量，通過分析在一項(xiàng)改革的不同階段，其他改革對金融穩(wěn)定性帶來的影響，確定資本賬戶開放、利率市場化和增強(qiáng)匯率彈性的順序安排。實(shí)證結(jié)果顯示：一是在利率市場化程度低時(shí)，開放資本賬戶會加劇金融不穩(wěn)定，在高度利率市場化下，資本賬戶開放可以顯著抑制金融不穩(wěn)定性。二是隨著資本賬戶開放程度上升，利率市場化對于金融穩(wěn)定的積極作用加強(qiáng)。三是當(dāng)匯率彈性低或者匯率完全自由浮動時(shí)，開放資本賬戶會導(dǎo)致金融不穩(wěn)定性增加，當(dāng)一國處于有管理的浮動匯率制度且浮動幅度較大時(shí)，開放資本賬戶可以顯著抑制金融不穩(wěn)定性。四是在資本管制階段，匯率市場化對于金融穩(wěn)定性影響不顯著，而隨著資本賬戶開放程度上升，匯率市場化可以增強(qiáng)金融的穩(wěn)定性。五是隨著匯率市場化的程度上升，利率市場化對于金融穩(wěn)定的積極作用逐漸上升。六是在低度利率市場化的情況下，匯率市場化對金融穩(wěn)定的作用不顯著，在高度利率市場化的條件下，匯率市場化可以顯著抑制金融不穩(wěn)定性。結(jié)果表明，從開始時(shí)間上來看，改革的次序應(yīng)為首先進(jìn)行利率市場化，再開始匯率市場化，最后進(jìn)行資本賬戶開放。但是由于三種改革之間存在互相促進(jìn)的作用，因此，不必等到一項(xiàng)改革徹底完成后再進(jìn)行下一項(xiàng)改革，應(yīng)當(dāng)在一項(xiàng)改革進(jìn)行到某一階段時(shí)，即開始進(jìn)行下一項(xiàng)改革，最后，三者改革應(yīng)協(xié)調(diào)進(jìn)行至最終完成。

根據(jù)本文得出的結(jié)論，一國應(yīng)首先進(jìn)行利率市場化改革，進(jìn)行到一定階段時(shí)，再開始匯率市場化改革，最后開始放松資本管制，三者在改革的過程中應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)進(jìn)行至最終完成。在具體的實(shí)施過程中，我國政府應(yīng)該根據(jù)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，準(zhǔn)確把握改革進(jìn)行的程度，找到符合我國國情的門檻值，在此基礎(chǔ)上，分析下一步的適當(dāng)政策。目前我國的利率市場化已經(jīng)進(jìn)行到較為成熟的階段，下一步需要進(jìn)一步完善利率市場化，同時(shí)，逐漸推進(jìn)匯率市場化進(jìn)程。在匯率市場化開展到一個(gè)相對成熟的階段時(shí)，審慎漸進(jìn)的推進(jìn)資本賬戶開放。推進(jìn)資本賬戶開放不需要等待利率市場化和匯率形成機(jī)制改革條件完全成熟，三種改革之間應(yīng)循序漸進(jìn)、相互配合、相互促進(jìn)，最終協(xié)調(diào)完成。

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作者簡介：李鶴然（1994），女，漢族，天津市，碩士研究生，武漢大學(xué)，國際金融，430072。