上市公司并購業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的短期市場(chǎng)反應(yīng)研究

顏熔榮 張?zhí)煳?/p>

摘要：文章以2011年～2017年我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的重大資產(chǎn)重組事件為研究對(duì)象，從短期市場(chǎng)效應(yīng)視角檢驗(yàn)了并購業(yè)績(jī)承諾的市場(chǎng)反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）并購交易雙方簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議向市場(chǎng)傳遞了積極信號(hào)，并在短期內(nèi)獲得顯著高于未簽訂補(bǔ)償協(xié)議情況下的累計(jì)超額收益;（2）承諾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率越高，上市公司并購窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益顯著提升;（3）承諾股份補(bǔ)償比現(xiàn)金補(bǔ)償產(chǎn)生更大的正向累計(jì)超額收益。

關(guān)鍵詞：并購重組;業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾;累計(jì)超額收益

一、 引言

并購重組是上市公司進(jìn)行外延式成長(zhǎng)、整合資源或市值管理的重要手段。由于資本市場(chǎng)上存在信息不對(duì)稱、權(quán)利不對(duì)等以及非理性行為等因素，高估值、高溢價(jià)并購案例屢見不鮮，侵害了中小股東的利益。而如何規(guī)避標(biāo)的公司盈利和價(jià)值的非理性高估、防范和降低并購風(fēng)險(xiǎn)，引起了監(jiān)管部門和投資者的關(guān)注，也引發(fā)了實(shí)務(wù)界和理論界的普遍討論。在這種背景下，歐美國(guó)家私募股權(quán)投資的“業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議”被引入我國(guó)上市公司并購重組交易中。2008年5月，證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，首次以法規(guī)文本形式推出并購重組中的業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償制度。隨著制度的出臺(tái)和完善，業(yè)績(jī)承諾逐步成為上市公司并購重組中一種普遍的契約安排。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是指上市公司進(jìn)行重大并購重組時(shí)，通過簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，要求資產(chǎn)出售方就標(biāo)的公司的未來盈利能力或增長(zhǎng)能力進(jìn)行承諾，并對(duì)實(shí)際盈利數(shù)未達(dá)承諾時(shí)出售方的補(bǔ)償責(zé)任進(jìn)行約定。其一定程度上降低了并購標(biāo)的價(jià)值評(píng)估的不確定造成的并購風(fēng)險(xiǎn)，也是督促標(biāo)的公司股東或管理層實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)的約束和激勵(lì)機(jī)制。因而，業(yè)績(jī)承諾可以視為對(duì)未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“背書”，一定程度上保護(hù)了中小投資者的利益，也提升了市場(chǎng)對(duì)上市公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的信心。那么，資本市場(chǎng)是否會(huì)對(duì)并購業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾做出反應(yīng)？業(yè)績(jī)承諾條款的差異又是否對(duì)市場(chǎng)的影響有所不同呢？這是本文主要想探討的問題。

二、 理論分析與研究假說

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，自愿性信息披露會(huì)提升企業(yè)整體價(jià)值。當(dāng)出售方對(duì)標(biāo)的公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)樂觀，通過業(yè)績(jī)承諾來釋放“利好”信息，從而在并購交易中獲得更強(qiáng)的議價(jià)能力。而從收購方角度，上市公司通常期望通過并購重組吸納優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、拓展新的增長(zhǎng)極，并向市場(chǎng)傳遞注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的信號(hào)。當(dāng)標(biāo)的公司做出業(yè)績(jī)承諾，可以視為對(duì)未來公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)做出“背書”，市場(chǎng)認(rèn)為其是并購雙方釋放的積極信號(hào)，預(yù)期市場(chǎng)的反應(yīng)隨之而來。據(jù)此提出假設(shè)一：

H1：上市公司重大重組并購時(shí)，做出業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾比未做業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)公司短期股價(jià)的影響更大。

上市公司的并購重組中，交易雙方約定并購標(biāo)的未來一段時(shí)間的盈利情況是業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的重要組成部分。一般而言，如果股東對(duì)標(biāo)的公司未來發(fā)展樂觀，通常會(huì)做出更積極的盈利預(yù)期，相應(yīng)地做出一個(gè)具有高增長(zhǎng)率特征的業(yè)績(jī)承諾，此時(shí)投資者接收到更為積極的業(yè)績(jī)承諾信號(hào)，會(huì)增強(qiáng)此次并購重組給上市公司帶來新的優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)極的信心，預(yù)期重組后上市公司合并主體的盈利增長(zhǎng)情況更為樂觀，故而增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)此次并購重組事件的正向反應(yīng)，從而預(yù)期會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生正向股價(jià)效應(yīng)。據(jù)此本文提出假設(shè)二：

H2：上市公司重大重組并購時(shí)，承諾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率越高，公司短期市場(chǎng)反應(yīng)越積極。

高闖等通過案例研究，發(fā)現(xiàn)股份補(bǔ)償比現(xiàn)金補(bǔ)償更能抑制并購的高盈利預(yù)測(cè)和高估值問題。趙立新和姚又文（2014）認(rèn)為，補(bǔ)償?shù)膽土P后果是影響補(bǔ)償形式選擇的主要因素之一，并認(rèn)為股份補(bǔ)償?shù)膽土P力度大于現(xiàn)金補(bǔ)償，可以更好促使標(biāo)的公司維持業(yè)績(jī)水平。孫院飛等（2015）認(rèn)為，股份回購比現(xiàn)金補(bǔ)償更有利于保護(hù)中小股東的權(quán)益。據(jù)此推斷，股份補(bǔ)償比現(xiàn)金補(bǔ)償懲罰力度更大，更能抑制標(biāo)的公司盈利預(yù)測(cè)過高的行為，提升投資者信心，從而產(chǎn)生更為積極的市場(chǎng)反應(yīng)。據(jù)此本文提出假設(shè)三：

H3：上市公司重大重組并購時(shí)，約定股份補(bǔ)償方案比現(xiàn)金補(bǔ)償方案對(duì)公司短期股價(jià)的影響更大。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文以2011年～2017年我國(guó)中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司重大資產(chǎn)重組事件為研究對(duì)象，初始并購樣本來源于WIND重大資產(chǎn)重組專題數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

初始并購樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）收購方為中小板或創(chuàng)業(yè)板上市公司;（2）并購方式為股權(quán)收購方式，并且交易狀態(tài)為已完成;（3）剔除交易雙方中包含金融行業(yè)企業(yè)的樣本;（4）剔除同一公司在同一天公告多起并購事件的樣本。

經(jīng)過上述篩選，本文共獲得375起并購事件樣本，其中，做出業(yè)績(jī)承諾的樣本共計(jì)334個(gè)，未做出業(yè)績(jī)承諾的樣本是41個(gè)。

2. 變量選擇與模型設(shè)計(jì)。本文建立模型（1）以檢驗(yàn)假設(shè)一：

本文以事件研究法中計(jì)算得到超額累計(jì)收益CAR來考察上市公司的短期股價(jià)反應(yīng)。在選擇事件窗口期時(shí)，考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)有效性并不強(qiáng)，市場(chǎng)接收和消化信息需要一定時(shí)間，同時(shí)結(jié)合CAR在事件發(fā)生前后的走勢(shì)，最終選?。═-15，T+15）作為研究事件的窗口期。

模型（1）中，設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾Commit這一啞變量作為模型的自變量，當(dāng)交易中資產(chǎn)出售方對(duì)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)做出承諾時(shí)，Commit取值為1，否則為0。

控制變量方面，首先考慮規(guī)模因素。當(dāng)標(biāo)的公司相對(duì)于收購方本身資產(chǎn)規(guī)模越大時(shí)，通常表明該并購重組對(duì)上市公司越重要，重組完成后對(duì)合并主體盈利能力的影響也越大，故選擇標(biāo)的公司與收購方的相對(duì)規(guī)模Re_Size作為控制變量。

根據(jù)績(jī)效推斷假說，市場(chǎng)會(huì)根據(jù)收購方收購前的盈利情況對(duì)收購交易的質(zhì)量進(jìn)行判斷，因此收購公司收購前的盈利水平與并購績(jī)效存在相關(guān)性。本文利用平減后的每股收益EPS來控制并購前上市公司盈利狀況對(duì)短期市場(chǎng)效應(yīng)的影響。

通常認(rèn)為，成長(zhǎng)性更強(qiáng)的公司往往擁有更多的投資機(jī)會(huì)和投資靈活性，從而其收購項(xiàng)目能獲得正凈現(xiàn)值的可能性更大，并給并購的短期績(jī)效帶來積極影響，故選擇營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth作為成長(zhǎng)性指標(biāo)的控制變量。

相關(guān)研究表明公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響其投資決策，在不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平下，投資者對(duì)并購事件的反應(yīng)有所不同，并產(chǎn)生不同的短期市場(chǎng)反應(yīng)。因此，本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率Lev來控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期市場(chǎng)績(jī)效的影響。

除此之外，本文還選擇了行業(yè)和年度作為模型的控制變量。

其次，建立模型（2）以檢驗(yàn)假設(shè)二：

其中，自變量Commit_Growth衡量的是并購重組交易雙方簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議中所約定的標(biāo)的公司需在承諾期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)的的盈利增長(zhǎng)情況，預(yù)期其與因變量CAR的相關(guān)系數(shù)為正值。

最后，建立模型（3）以檢驗(yàn)假設(shè)三：

其中，設(shè)置交易雙方約定的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式為啞變量，當(dāng)雙方約定標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)時(shí)，承諾方以股份方式履行補(bǔ)償義務(wù)時(shí)，Compensation取值為1;否則為0。

上述各模型中具體變量定義如表1所示。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，CAR在窗口期內(nèi)均值為0.233 2，初步說明公告并購事件會(huì)給公司帶來正向的短期超額收益。自變量Commit均值為0.890 7，表明了樣本中多數(shù)標(biāo)的公司都做出了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。承諾的盈利增長(zhǎng)率Commit_Growth均值為0.304 3，表明標(biāo)的公司盈利預(yù)測(cè)通常比較樂觀。補(bǔ)償方式Compensation的均值為0.592 8，表明在標(biāo)的公司進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾時(shí)，選擇股份補(bǔ)償方式的公司相對(duì)占據(jù)多數(shù)。相對(duì)規(guī)模Re_Size的最大值與最小值差異較大，并且最小值為負(fù)數(shù)，顯示出了上市公司并購規(guī)模的差異性。

2. 多元回歸結(jié)果分析。從表3中模型（1）的回歸結(jié)果可知，上市公司在窗口期的累計(jì)超額收益CAR與并購重組中是否做出業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾（Commit）在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說明在上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)并購重組時(shí)，市場(chǎng)對(duì)交易雙方進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾做出的反應(yīng)顯著比對(duì)未做出業(yè)績(jī)承諾的并購事件的反應(yīng)更為積極，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾某種意義上作為對(duì)未來公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)進(jìn)行“背書”的行為，向市場(chǎng)傳遞了積極的信號(hào)，一定程度上對(duì)短期內(nèi)上市公司的股價(jià)起到刺激作用，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

模型（2）的回歸結(jié)果顯示，變量Commit_Growth的系數(shù)為正值，且在5%的水平上顯著，說明并購標(biāo)的公司承諾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率越高，并購事件對(duì)市場(chǎng)的正向刺激作用就越明顯，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

模型（3）回歸結(jié)果顯示，變量Compensation的系數(shù)為正值，且在10%的水平上顯著，說明上市公司進(jìn)行并購重組時(shí)，交易雙方簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議所約定的補(bǔ)償方式的不同確實(shí)會(huì)影響市場(chǎng)投資者對(duì)上市公司并購事件所做出的反應(yīng)，并且約定股份補(bǔ)償方案對(duì)公司短期股價(jià)的影響更大，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對(duì)不同事件窗口期內(nèi)并購業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的短期市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示，假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3再次得到驗(yàn)證。

六、 研究結(jié)論

本文以2011年～2017年我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的重大資產(chǎn)重組事件作為研究對(duì)象，從短期市場(chǎng)效應(yīng)視角檢驗(yàn)了并購業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償?shù)氖袌?chǎng)反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）并購交易雙方簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議向市場(chǎng)傳遞了積極信號(hào)，并在短期內(nèi)獲得顯著高于未簽訂補(bǔ)償協(xié)議情況下的累計(jì)超額收益;（2）承諾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率越高，上市公司并購窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益顯著提升;（3）被并購方承諾股份補(bǔ)償比現(xiàn)金補(bǔ)償產(chǎn)生更大的正向累計(jì)超額收益。

本文具有以下理論貢獻(xiàn)：（1）本文在手工收集業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾信息的基礎(chǔ)上，探討業(yè)績(jī)并購承諾的存在與否以及具體內(nèi)容條款對(duì)市場(chǎng)的影響，是對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)新現(xiàn)象的研究，豐富了并購業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾及上市公司并購績(jī)效領(lǐng)域的研究文獻(xiàn);（2）本文在檢驗(yàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)證券市場(chǎng)影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探究了不同的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾設(shè)計(jì)所造成市場(chǎng)影響的差異，對(duì)上市公司、投資者、監(jiān)管部門分析并購業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾及其具體條款的影響具有一定積極意義。

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作者簡(jiǎn)介：顏熔榮（1993-）（通訊作者），女，漢族，江蘇省鹽城市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士生，研究方向?yàn)樯鲜泄静①徶亟M;張?zhí)煳鳎?956-），男，漢族，陜西省西安市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)、XBRL等。

收稿日期：2018-03-16。