開放式基金擺動定價會計處理與影響研究

紀(jì)士鵬

【摘 要】基金凈值關(guān)系到每一位持有人的利益，極端環(huán)境下，巨額申贖會引發(fā)基金凈值震蕩。本文通過介紹擺動定價機(jī)制及引入我國公募開放式基金行業(yè)的意義，探討了基金業(yè)引入該機(jī)制來應(yīng)對巨額申贖的損益影響和會計處理。此外，本文還對擺動定價機(jī)制對基金運(yùn)營、投資、銷售以及流動性風(fēng)險防范等的潛在影響進(jìn)行了分析，同時提出了建立行業(yè)性統(tǒng)一的擺動因子、擺動門檻計算公式等操作層面的具體建議。

【關(guān)鍵詞】開放式基金；擺動定價；會計處理

2015年至2016年，在股災(zāi)及熔斷等因素的影響下，公募基金也隨之暴露出嚴(yán)重的流動性危機(jī)。2017年9月1日，證監(jiān)會正式發(fā)布了《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》，其中對基金投資運(yùn)作的重要改革即要求主動投資的偏股型基金在面臨巨額贖回時采用遞延贖回、暫停估值或擺動定價等方法保證公平性。尤其是擺動定價機(jī)制，可能對公募基金的估值乃至投資等產(chǎn)生顛覆性變革。因此，有必要對擺動定價機(jī)制以及其在實際基金估值會計處理中的應(yīng)用和影響情況進(jìn)行研究。

根據(jù)普華永道的意見，擺動定價機(jī)制的工作原理是當(dāng)基金凈申購或凈贖回超出基金凈資產(chǎn)的某個確定比例（擺動門檻）時，確定基金按某個數(shù)額（擺動因子）調(diào)整基金份額凈值。鑒于普華永道在會計領(lǐng)域的權(quán)威性，尤其是其在基金行業(yè)的影響力，使得此前諸多關(guān)于擺動定價的報道和論文均采納了該模型的觀點(diǎn)。雖然，目前對于普華永道擺動定價的釋義還存在諸多疑問，但可以明顯的看出擺動定價的核心因素為擺動門檻和擺動因子。

一、開放式基金巨額贖回的擺動定價會計處理

由部分?jǐn)[動定價的原理可知，當(dāng)基金T日申購贖回軋差不高于擺動門檻時，基金正常估值，即按照會計準(zhǔn)則以及基金合同的約定，評估基金持倉資產(chǎn)和負(fù)債的公允價值，直接確定T日基金資產(chǎn)凈值和基金份額凈值。

但當(dāng)基金T日申購贖回軋差超過擺動門檻時，基金需要采用擺動定價，即先評估基金持倉資產(chǎn)和負(fù)債的公允價值，確定T日基金資產(chǎn)凈值和基金份額凈值，之后按照擺動因子的系數(shù)確定T日基金份額申贖價格。由于申購贖回價格并不等于基金凈值，因此，扣除手續(xù)費(fèi)后的申購、贖回凈金額與確認(rèn)的份額和凈值之乘積之間存在差額，從會計角度需要確定此差額的性質(zhì)及科目。根據(jù)擺動定價的理論依據(jù)，凈申購情況下少確認(rèn)的份額或凈贖回情況下少確認(rèn)的金額均為補(bǔ)償剩余投資者的凈值波動溢價。因此，擺動定價下的申贖金額差額應(yīng)確認(rèn)為收入。即：

借：銀行存款

貸：其他收入

基金資產(chǎn)作為盈利性質(zhì)的資產(chǎn)，其本身也具有市場交易價格。當(dāng)市場對其歷史投資業(yè)績充分肯定或者看好其未來成長潛力時，其申贖、交易價格必然存在溢價；當(dāng)市場對其歷史投資業(yè)績或者未來的市場環(huán)境看空的情況下，其申贖、交易價格必然存在折價。因此，折溢價的金額作為基金資產(chǎn)平準(zhǔn)因巨額申贖導(dǎo)致的調(diào)倉損益對沖科目，理應(yīng)確認(rèn)其他收入。由于擺動定價可以明顯提升基金資產(chǎn)凈值，更能有效對沖因巨額申贖導(dǎo)致的調(diào)倉交易成本，對長期投資者起到了更好保護(hù)作用，是有效預(yù)防基金凈值波動的阻尼器。

二、擺動定價的影響分析

1.對基金運(yùn)營的影響分析

一般的，開放式基金均采用T+0的估值效率及每交易日估值的頻率。在擺動定價的模式下，基金估值仍然是T+0日終可以完成的，并不會受到擺動定價的較大影響。但是，基金的申贖價格需要等到申購贖回數(shù)據(jù)全部上報完成后方能最終判定是否需要擺動。因此，基金的清算和注冊登記工作（TA）將會發(fā)生較大變化。TA需要先根據(jù)日終匯總申贖數(shù)據(jù)判斷是否需要采用擺動定價再完成份額登記和清算，這對基金運(yùn)營提出了更高要求。在實際工作中，TA在收集完成全部代銷機(jī)構(gòu)報送的申贖數(shù)據(jù)時，已經(jīng)接近當(dāng)日22：00時，甚至隔日。即使是委托中國登記結(jié)算公司作為TA，其回報文件一般也要至21：00左右，此時，基金管理人需要完成是否擺動定價的判斷并計算擺動價格，然后對外披露基金凈值以及當(dāng)日基金申贖價格兩個數(shù)據(jù)，最后根據(jù)申贖價格完成日終申贖數(shù)據(jù)的清算確認(rèn)。

對此，普華永道的建議是：“基金管理人從份額登記機(jī)構(gòu)獲取日中銷售數(shù)據(jù)，對是否突破擺動門檻做出預(yù)判，從而為日終估值及可能的擺動定價調(diào)整留出所需的操作時間?！钡@樣的數(shù)據(jù)獲取效率是建立在代銷機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)時效性的基礎(chǔ)上的，需要主要代銷渠道，例如商業(yè)銀行、大型券商等在技術(shù)層面支持日中的申贖數(shù)據(jù)傳遞。而且，很多大型機(jī)構(gòu)客戶的申贖下單時間一般在臨近收盤前，甚至還會發(fā)生撤單的情況，因此，日中的數(shù)據(jù)判斷并不能做到足夠精確。

本文認(rèn)為，對于擺動定價下的基金估值和清算工作，基金管理人仍可以保證T+0估值和清算、份額確認(rèn)的效率以及每日估值的頻率，但是最終的解決方案必須實現(xiàn)代銷數(shù)據(jù)的實時上傳和匯報，甚至實現(xiàn)基金估值以及清算的全系統(tǒng)智能化、自動化，才能有效的提高基金營運(yùn)效率。

2.對基金投資決策的影響分析

在采用了擺動定價后，由于基金凈值受到申贖資金的沖擊被擺動因子部分或全部對沖，基金經(jīng)理對于其所管理的基金在受到巨額申購、贖回的資金壓力時將比傳統(tǒng)的凈值法申贖更加從容。極端情況下，如果市場出現(xiàn)與申贖同向的單邊行情，基金經(jīng)理也可以在擺動因子的緩沖范圍內(nèi)調(diào)整倉位，而不會產(chǎn)生與上一交易日凈值較大的偏離。

3.對基金營銷的影響分析

基金營銷工作中受到擺動定價影響最大的當(dāng)屬機(jī)構(gòu)銷售業(yè)務(wù)。由于機(jī)構(gòu)客戶的申購贖回極容易造成對基金的凈申贖。因此，采用了擺動定價后，機(jī)構(gòu)客戶在投資基金時不得不對其投資交易的比例進(jìn)行評估，如果觸發(fā)了擺動定價機(jī)制，將對機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生不利影響。相反的，對于機(jī)構(gòu)銷售經(jīng)理來說，巧妙利用擺動定價機(jī)制可以有效對機(jī)構(gòu)客戶的大額資金進(jìn)出進(jìn)行引導(dǎo)和管理。例如，為避免一次性申購或贖回產(chǎn)生對基金凈值的沖擊和申贖價格的擺動，銷售經(jīng)理可以引導(dǎo)客戶采用逐日分筆分批的申贖操作。此外，如果某一機(jī)構(gòu)客戶提出了大額申贖并且有可能觸發(fā)擺動定價，銷售經(jīng)理也可以利用這一擺動定價的優(yōu)勢，向潛在的機(jī)構(gòu)客戶提供反向投資的建議以獲得更低的申購價格或者更高的贖回價格，既能緩沖申贖資金的沖擊，又能為潛在客戶創(chuàng)造更加優(yōu)惠的投資機(jī)遇。但是這其中要考慮到對于未公開信息的合規(guī)管理風(fēng)險。

4.對基金流動性風(fēng)險的防控分析

采用擺動定價的基金在流動性風(fēng)險上將有更強(qiáng)的防御能力。通過設(shè)置合理的擺動因子和適當(dāng)?shù)臄[動門檻，基金管理人可以增強(qiáng)基金申贖價格的靈活性，當(dāng)巨額贖回觸發(fā)擺動定價壓低基金的贖回價格時，可以從一定程度上減少投資者因?qū)κ袌龅墓量涨榫w而進(jìn)行的不理性巨額贖回。

但是，擺動定價對于基金的流動性風(fēng)險的防御能力也是有限的。在極端市場環(huán)境下，若基金持倉證券出現(xiàn)大面積的流動性危機(jī)，例如股票基金持倉全部停牌的情況下，即使擺動定價預(yù)計也無法應(yīng)對基金的巨額贖回請求。因為擺動的價格雖然低于基金的凈值估值價，但是基金經(jīng)理并沒有足夠頭寸可以兌付贖回款。

三、擺動定價的進(jìn)階

1.擺動因子與擺動門檻的測算

通過擺動定價的模型及其應(yīng)用可知，擺動定價的核心是對于擺動門檻以及擺動因子的確定。如果說擺動門檻可以參照巨額申贖的10%來容易額定，那么作為基金凈值緩沖劑的擺動因子的確定就沒那么容易了。因為在特定市場環(huán)境下，T日的申購和贖回對基金造成的T+1日的市場沖擊成本的計算是無法可靠預(yù)測的。市場沖擊成本包括顯性和隱性部分，顯性部分包括基金證券投資交易的印花稅、傭金等手續(xù)費(fèi)。這一部分對于享受各種稅收優(yōu)惠以及龐大體量的公募基金來說，可以較為準(zhǔn)確的計算。但是隱性成本則是難以預(yù)計和測算的。隱性成本是指基金因買入或賣出其組合內(nèi)持倉證券對交易價格的波動影響并對組合凈值的沖擊。由于T+1日特定個券的交易價格和市場走勢都是不能可靠預(yù)測的，所以隱性沖擊成本在T日也是無法可靠計量的，即擺動因子難以合理測算和評估。

在此之前，縱觀歐美等成熟資本市場，普遍流行的對巨額贖回的沖擊成本的計算公式有以下兩種：

一種是美國彭博社（Bloomburg）巨額贖回沖擊成本公式：

其中，S買賣價差，P交易價格，V交易數(shù)額，EV交易總量。

另一種為美國摩根士丹利公司（Morgan Stanley）開發(fā)的巨額贖回沖擊成本公式：

EPV預(yù)計時間段交易量

但是兩者在實際應(yīng)用中均存在較大的問題。首先，兩個模型均為靜態(tài)模型，通過歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)的統(tǒng)計回歸方法得出未來的沖擊成本預(yù)測值。其次，如果沖擊成本采用逐筆計算的形式，則對于基金管理人的估值核算提出了更高的要求，而且根據(jù)“新規(guī)”要求，每次擺動因子均需要對外信息披露，其計算過程和計算依據(jù)中各種假設(shè)均需要接受公開的驗證和推敲，這對于T日需要完成當(dāng)日基金單位凈值核算并發(fā)布公告的基金管理人而言在執(zhí)行層面上難度不言而喻。因此，兩種模型在實際應(yīng)用中存在較大弊端，而且模型的可靠性和實際效果還有待進(jìn)一步驗證。

考慮到上述原因，為能保證行業(yè)估值原則的統(tǒng)一性和公正性，本文建議行業(yè)協(xié)會應(yīng)該出臺統(tǒng)一的擺動門檻和擺動因子的計量公式，以便于基金管理人以及投資者更加清晰明了的計算當(dāng)天的擺動申贖價格。

2.累進(jìn)式擺動定價模型

在部分?jǐn)[動定價模型的基礎(chǔ)上，考慮到如果發(fā)生更加極端的情況，比如贖回比例達(dá)到30%以上，如果基金管理人認(rèn)為尚有足夠的流動性應(yīng)付如此巨額的贖回而不需要采取暫停估值或者遞延贖回方案時，可以進(jìn)一步考慮累進(jìn)式擺動定價模型來進(jìn)一步緩沖巨額贖回或者申購造成的基金凈值大幅波動。

例如，當(dāng)T日總申購金額占T-1日基金凈資產(chǎn)比例與T日總贖回份額占T-1日基金總份額比例之差超出10%，基金申贖價格擺動幅度為5%；超出15%時，基金申贖價格擺動幅度為7%……，以此類推。

因此，采用累進(jìn)式擺動定價即能夠確保在急需資金的持有人要求贖回時可以繼續(xù)兌付贖回，又能避免因確認(rèn)過大比例的贖回導(dǎo)致的基金凈值下挫，可以更加有效預(yù)防因暫停贖回造成的市場恐慌以及流動性危機(jī)蔓延。

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