我國(guó)連鎖董事與上市公司過度投資行為

曾月明 俞程彬

【摘要】本文研究了連鎖董事、過度投資的基本概念理論，探討了我國(guó)上市公司中連鎖董事與企業(yè)過度投資行為之間的關(guān)系，未來的研究應(yīng)重視對(duì)企業(yè)過度投資行為的制約，梳理了相應(yīng)的制約機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】連鎖董事 過度投資 制約機(jī)制

一、連鎖董事、過度投資的理論研究

（一）連鎖董事的起源、概念及理論

同時(shí)在兩家或兩家以上公司的董事會(huì)兼任董事職務(wù)的董事稱為連鎖董事。

連鎖董事的提出背景主要有個(gè)人和公司兩個(gè)層面。個(gè)人層面上，有學(xué)者認(rèn)為連鎖董事的出現(xiàn)是由于董事本身在謀取個(gè)人利益發(fā)展，管理控制理論就支持這種觀點(diǎn)。這個(gè)理論認(rèn)為公司決策層在考慮聘請(qǐng)外部非執(zhí)行董事時(shí)，有一定程度的傾向會(huì)選擇可以和公司產(chǎn)生雙贏的董事。公司層面上，學(xué)者研究表明連鎖董事的出現(xiàn)是由于公司在不斷尋找自身發(fā)展?；セ堇碚撝赋鲞B鎖董事的出現(xiàn)，往往會(huì)伴隨著公司之間的利益交換，同時(shí)進(jìn)會(huì)一步促進(jìn)企業(yè)間的交流溝通和資源共享，是一個(gè)理性選擇的結(jié)果，其本身存在就會(huì)給企業(yè)帶來相應(yīng)的稀缺資源。雖然不同理論對(duì)連鎖董事的來源解釋各不相同，有的支持連鎖董事是因?yàn)楣纠娑a(chǎn)生，有的則支持是因?yàn)閭€(gè)人利益而產(chǎn)生，但無論如何這種連鎖董事的形式對(duì)公司乃至社會(huì)的發(fā)展都造成了重大影響，我們應(yīng)該注重在這種影響下企業(yè)和社會(huì)的發(fā)展趨勢(shì)。

隨著連鎖董事現(xiàn)象的普遍出現(xiàn)引起了社會(huì)和企業(yè)的關(guān)注，諸多學(xué)者就其不同方面進(jìn)行了多角度多層次的探討和研究，雖然還沒有形成完整統(tǒng)一的理論體系，但相關(guān)的理論層出不窮，主要有互惠理論、資源依賴?yán)碚?、金融控制理論、管理控制理論、階層領(lǐng)導(dǎo)理論這五種。

互惠理論：該理論指出企業(yè)在謀求自身發(fā)展的同時(shí)，為了與其他公司進(jìn)行交流溝通和資源共享，往往會(huì)選擇建立連鎖董事。連鎖董事的產(chǎn)生本身就會(huì)給企業(yè)帶來相應(yīng)的稀缺資源，被連鎖董事關(guān)聯(lián)的幾個(gè)企業(yè)都能從這種交互中獲得利益。支持這一理論的研究表明，這種正式聯(lián)系能使得企業(yè)更快捷地獲取所需資源，同時(shí)能盡量降低企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。資源依賴?yán)碚摚涸摾碚撜J(rèn)為企業(yè)的發(fā)展受限企業(yè)稀缺資源，企業(yè)為了獲取更多資源就有可能彼此間建立連鎖董事的聯(lián)系，造成這部分企業(yè)構(gòu)成一個(gè)區(qū)域性的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。任兵等學(xué)者（2004）的研究表明，上海企業(yè)所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)就是一個(gè)由連鎖董事構(gòu)成的廣泛而又完整的網(wǎng)絡(luò)體系。在這個(gè)區(qū)域內(nèi)，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和發(fā)展趨勢(shì)一定程度上都會(huì)受到這個(gè)網(wǎng)絡(luò)的影響。這種影響能有利于企業(yè)面對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、幫助其獲取所需的稀缺資源。金融控制理論：該理論認(rèn)為在企業(yè)連鎖網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中，金融型企業(yè)往往處于節(jié)點(diǎn)的地位，相較于其他企業(yè)具有更高的集中度和密集度。金融控制的出現(xiàn)往往是企業(yè)之間兼并接管的產(chǎn)物，隨著非金融企業(yè)對(duì)金融企業(yè)的負(fù)債率的不斷增加，金融企業(yè)會(huì)通過派遣連鎖董事來了解向其貸款企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和投資決策，達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。管理控制理論：該理論認(rèn)為連鎖董事這一形式無法有效監(jiān)管到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策，甚至有可能由于企業(yè)高層管理者的原因?qū)е侣毮軉适ПO(jiān)管失靈，這樣高層管理者就可能會(huì)因?yàn)槠渥陨砝嬗绊懙狡髽I(yè)決策，使得企業(yè)投資效率較低，產(chǎn)生過度投資。階層領(lǐng)導(dǎo)理論：該理論指出社會(huì)上的企業(yè)精英群體處于同一個(gè)大環(huán)境下，往往會(huì)因?yàn)榫哂蓄愃频谋尘昂湍繕?biāo)而面臨類似的問題，為了維護(hù)自身利益以及所處階層的利益會(huì)互邀成為連鎖董事，形成同一個(gè)利益群體，于是整個(gè)企業(yè)在這種相互聯(lián)系下就會(huì)成為實(shí)現(xiàn)這些連鎖董事及其所在階層利益的工具。

（二）過度投資的概念及理論

Jensen（1986）的研究《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)》是過度投資研究的重要理論基礎(chǔ)。文中提出了自由現(xiàn)金流理論，其主要論據(jù)的基礎(chǔ)就是在假設(shè)公司股東和管理層之間存在信息非對(duì)稱問題的前提下，公司會(huì)產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象。Lang & Lizenberger（1989）在選擇股利政策來檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流理論的研究中提出了過度投資假說，過度投資的概念應(yīng)運(yùn)而生。Richardson（2006）下了定義，投資中超出公司資本保值和凈現(xiàn)值為正值的新投資后的投資支出即為過度投資。另一方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者潘敏、金巖（2003）分析了我國(guó)上市企業(yè)股權(quán)融資偏好下過度投資的形成機(jī)制，發(fā)現(xiàn)過度投資分為企業(yè)為未來發(fā)展沖動(dòng)增加投資，對(duì)收益未知的新項(xiàng)目或者是新行業(yè)新領(lǐng)域的項(xiàng)目進(jìn)行的盲目投資行為。秦朵、宋海巖（2003）從企業(yè)真實(shí)投資和名義投資之間的差額來計(jì)算投資效率，將其劃分為額配置效率和生產(chǎn)效率，公司適度投資需求水平是建立在成本最小化的基礎(chǔ)上的，過度投資則是實(shí)際投資水平對(duì)這個(gè)適度投資的偏離，并發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)的過度投資需求與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)制度密不可分。

二、連鎖董事與過度投資的影響研究

連鎖董事群體，在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的作用之下已經(jīng)開始逐漸代表整個(gè)階層的利益。Mizruchi在1988年的研究就證明了連鎖董事已經(jīng)明顯影響到了企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略決策。沈克慧（2013）從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)中董事層和管理層的權(quán)威性人物在做決策時(shí)有可能因?yàn)橐酝某晒?jīng)驗(yàn)產(chǎn)生過度自信，進(jìn)而造成過度投資現(xiàn)象的產(chǎn)生。如果過度自信型的連鎖董事在企業(yè)中占據(jù)一定話語權(quán)，那么即便是在債權(quán)融資等機(jī)制的制約下，其也會(huì)影響企業(yè)做出過度投資的決策。

三、過度投資制約機(jī)制

通過文獻(xiàn)研究，主要有債權(quán)融資形成的制約機(jī)制、現(xiàn)金股利形成的制約機(jī)制、公司治理形成的制約機(jī)制三種。債權(quán)融資形成的制約機(jī)制，唐雪松等（2007）的研究結(jié)論顯示上市公司現(xiàn)金股利和舉借債務(wù)能夠有效制約過度投資而獨(dú)立董事基本沒有起到作用。童盼和陸正飛（2005）得出了債權(quán)融資中債權(quán)人和股東的利益沖突會(huì)造成過度投資現(xiàn)象，但其公司負(fù)債又能夠起到對(duì)過度投資的制約作用?，F(xiàn)金股利形成的制約機(jī)制，Lang和Lizenberger（1989）選擇從股利政策的方面來驗(yàn)證現(xiàn)金股利制度對(duì)過度投資的制約作用，研究顯示較高的股利支付水平可以明顯降低公司過度投資的可能性。公司治理形成的制約機(jī)制，Hart（1995）的研究認(rèn)為有效地公司治理機(jī)制能夠減少企業(yè)發(fā)生過度投資的可能性。Richardson（2006）的研究得出了獨(dú)立董事能夠在公司的投資決策中起到良好的監(jiān)督作用的結(jié)論，獨(dú)立董事所占比例較高的公司更能保證股東利益，較少會(huì)出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。Pindado、Torr（2002）認(rèn)為，經(jīng)理人持有一定比例的公司股份時(shí)，能引起利益一致效應(yīng)，在減少代理成本的同時(shí)降低經(jīng)理人出于追求自身最大利益而進(jìn)行過度投資的可能性。

四、研究評(píng)述

連鎖董事這一特殊群體在國(guó)內(nèi)企業(yè)的決策層中已經(jīng)相當(dāng)普遍。對(duì)于連鎖董事和過度投資這兩個(gè)現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)從各個(gè)方面分別對(duì)其進(jìn)行分析研究，但是連鎖董事和過度投資之間的聯(lián)系卻還沒有受到廣泛關(guān)注。所以，立足于社會(huì)鑲嵌理論下連鎖董事交互作用形成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，研究公司連鎖董事對(duì)過度投資的影響對(duì)引導(dǎo)企業(yè)合理投資的意義重大。