債務(wù)融資與公司投資效率關(guān)系的研究

鄭雅慧++王兵靜

作者簡介：鄭雅慧（1990-），女，漢族，山東省德州市人，山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司理財。

王兵靜（1991-），女，漢族，山東省濟寧市人。

摘要：近代財務(wù)理論研究表明，企業(yè)融資決策與投資決策之間緊密相關(guān)，作為企業(yè)主要融資渠道之一的債務(wù)融資，對企業(yè)投資決策及投資效率具有重要影響。其中，商業(yè)信用作為一種特殊的企業(yè)債務(wù)融資來源，能有效抑制過度投資問題并緩解投資不足現(xiàn)象，而銀行借款對于企業(yè)非效率投資的影響受到中國特有銀企關(guān)系等各種因素的影響，未能有效發(fā)揮對非效率投資的硬約束作用。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；銀行借款；商業(yè)信用；過度投資；投資不足

一、引言

投資作為最重要的公司財務(wù)政策之一，決定著企業(yè)未來發(fā)展動力及價值創(chuàng)造能力，是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和未來現(xiàn)金流的保障。1958年，Modigliani和Miller提出MM理論，認為企業(yè)投資決策和融資決策是相互獨立的，從理論上消除了非效率投資的可能性。此后，諸多學(xué)者突破“完美資本市場”假設(shè)，基于代理理論、信息不對稱理論及信號傳遞理論等視角，在企業(yè)債務(wù)融資對投資行為影響的研究方面取得了豐碩成果。此類研究主要集中在：（1）研究債務(wù)整體對于非效率投資的影響（2）重點關(guān)注債務(wù)融資對于過度投資的影響。鑒于此，本文：（1）從債務(wù)異質(zhì)性視角出發(fā)，重點分析銀行借款和商業(yè)信用，以及不同期限銀行借款對非效率投資的影響。（2）不僅分析債務(wù)融資對于過度投資的影響，而且還將重點分析對于投資不足的影響。

二、理論分析

1958年，Modigliani和Miller（1958）提出著名的MM理論，在一系列嚴苛假設(shè)條件下，得出資本結(jié)構(gòu)與公司投資無關(guān)的結(jié)論。然而，現(xiàn)實中并不存在完美資本市場，債權(quán)人、股東和管理層之間均存在利益沖突，并且會對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生重大影響，從而使得融資安排對企業(yè)投資具有重要影響。也就是說，不同的融資方式以及因其形成的資本結(jié)構(gòu)，會對公司投資決策、投資效率產(chǎn)生重要影響。

Jenson（1986）、Jensen&Meckling（1976）以及Myers（1977）等分別從代理理論和信息不對稱理論出發(fā)，對企業(yè)非效率投資問題進行研究，提出了具有重要意義的資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)說。但這些理論的前提假設(shè)都要求滿足資本市場及公司治理機制相對完善、債務(wù)相機治理機制能有效發(fā)揮等條件?？紤]到中國上市公司特有的融資狀況：一方面，不同于西方的優(yōu)序融資理論順序，中國上市公司偏好成本更低的股權(quán)融資；另一方面，由于債券市場的薄弱以及國企改制的種種遺留問題，中國上市公司的負債來源主要是銀行借款，且短期借款占絕大部分，有的企業(yè)長期借款甚至為零（童盼和陸正飛，2005；袁衛(wèi)秋，2005）。

現(xiàn)有文獻中有關(guān)債務(wù)融資對企業(yè)投資影響的理論分析集中在三個方面：一是股權(quán)-債權(quán)人利益沖突對投資的影響，即資產(chǎn)替代效應(yīng)和投資不足現(xiàn)象；二是負債在緩解股東-管理層沖突中發(fā)揮的相機治理作用，即抑制管理層過度投資動機；三是負債期限結(jié)構(gòu)設(shè)計對于企業(yè)投資的影響。

（一）股東-債權(quán)人利益沖突對于公司投資效率的影響

企業(yè)作為不同契約的銜接點，不同委托代理關(guān)系的存在必然帶來代理問題，產(chǎn)生代理成本。債務(wù)融資引致的股東-債權(quán)人沖突對企業(yè)投資會產(chǎn)生兩大主要影響：資產(chǎn)替代和投資不足。Jensen&Meckling（1976）在其著作中指出，在高比例債務(wù)融資的資本結(jié)構(gòu)情況下，股東（管理層）有動機從事那些風(fēng)險較高但一旦成功收益也頗豐的項目，因為這些投資項目一旦成功，他們將獲取大部分收益，而投資失敗的話，也將由債權(quán)人承擔(dān)大部分風(fēng)險。Myers（1977）則發(fā)現(xiàn)當管理層與股東利益一致時，可能會放棄那些能增加企業(yè)整體價值但大部分收益由債權(quán)人享有的項目，造成投資不足。

無論是資產(chǎn)替代效應(yīng)下的過度投資行為還是投資不足效應(yīng)，二者都是股東（管理層）“道德風(fēng)險”下的產(chǎn)物，即股東（管理層）在獲取債權(quán)人資金后，憑借信息不對稱情況下的信息優(yōu)勢，或者將資金投資于減少債權(quán)人利益的高風(fēng)險項目，或者放棄于債權(quán)人有利的風(fēng)險項目。

（二）股東-管理層利益沖突對企業(yè)投資效率的影響

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離引致的股東-管理層沖突，是現(xiàn)代企業(yè)中除卻股東-債權(quán)人沖突外的另一主要代理問題。股東與管理層之間目標的不一致，以及信息不對稱的客觀存在，都會誘發(fā)管理層為提高自身利益而肆意擴張企業(yè)規(guī)模動機下的過度投資。管理層持股、薪酬計劃等一系列激勵制約機制可以在一定程度上對管理層的過度投資行為產(chǎn)生抑制作用，但也同時增加了其他的代理成本，如監(jiān)督成本等。然而，債務(wù)融資可以憑借其特有的性質(zhì)，有效防止管理層的過度投資行為，提高企業(yè)的投資效率。比如，負債本息的固定支付特性能有效減少企業(yè)的閑置資金，從而抑制管理層因掌控資金過多而作出利己但不利于股東的過度投資行為，這就是負債的相機治理機制。負債的相機治理機制主要從兩方面減少股東-管理層的代理成本：一是其特有的定期償付本息的強制性能減少管理層掌控的閑置資金；二是在企業(yè)面臨破產(chǎn)清算時，債權(quán)人將通過清算獲取企業(yè)的剩余索取權(quán)，這會給管理層帶來不可忽視的監(jiān)控及破產(chǎn)風(fēng)險，因為一旦破產(chǎn)清算，管理層將失去一切。唐雪松等（2007）發(fā)現(xiàn)，我國上市公司存在過度投資行為，而現(xiàn)金股利和舉借債務(wù)是過度投資行為的有效制約機制；姚明安和孔瑩（2008）在股權(quán)集中的背景下，對過度投資假說和投資不足假說進行了實證檢驗，結(jié)果支持了過度投資假說；黃珺和黃妮（2012）發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)存在用自由現(xiàn)金流進行過度投資的行為，并發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資總體上能對企業(yè)過度投資行為產(chǎn)生抑制作用；曾春華和楊興全（2012）以及黃乾富和沈洪波（2009）也發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿對中國上市公司的過度投資行為有明顯的抑制作用。徐玉德和周瑋（2009）研究了不同資本結(jié)構(gòu)和所有權(quán)性質(zhì)下的上市公司的投資收益和投資效率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率確實影響公司投資效率，但影響方式卻因所有權(quán)性質(zhì)的差異而有所不同。

（三）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)設(shè)計對企業(yè)投資效率的影響

通常來講，企業(yè)除了能通過降低融資中的負債比率以及在債務(wù)契約中增加限制性條款等方式約束股東-債權(quán)人代理沖突引發(fā)的非效率投資外，還可以采取縮短債務(wù)期限的方式達到同樣目的。Myers（1977）提出，企業(yè)可以通過縮短債務(wù)期限以增加管理層面臨的短期負債的流動性壓力和再融資難度，進而抑制企業(yè)非效率投資行為。由此可見，在負債水平一定的情況下，短期負債在總負債中占有的比例越高，負債的代理成本越小，股東-債權(quán)人利益沖突引致的非效率投資越少。Flannery（1986）分析負債期限結(jié)構(gòu)設(shè)計在信號傳遞方面的功效，認為劣質(zhì)企業(yè)可能因無法承擔(dān)短期負債的展期成本而只能選擇長期負債，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)則通過提高短期負債的比例向外界傳遞信息。Aivazian、Ge和Qiu（2005）研究發(fā)現(xiàn)，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資決策有重大影響，而且，對于擁有高增長機會的公司來說，較高的長期負債比例會抑制投資。黃乾富、沈洪波（2009）發(fā)現(xiàn)，長期債務(wù)由于期限長、比例小等原因，在抑制企業(yè)過度投資方面的作用較弱，而短期債務(wù)能有效遏制企業(yè)的過度投資；M.F.Cutillas Gomariz等（2014）認為縮短債務(wù)期限，不僅能抑制企業(yè)過度投資，還能有效緩解企業(yè)投資不足。

三、研究結(jié)論及政策建議

通過上述分析不難發(fā)現(xiàn)：中國上市公司確實存在非效率投資現(xiàn)象。債務(wù)融資、作為主要債務(wù)融資來源的銀行借款和商業(yè)信用、以及不同期限的銀行借款，它們與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系也不同：債務(wù)融資總體上對企業(yè)非效率投資具有緩解作用，重點表現(xiàn)為債務(wù)融資能有效抑制企業(yè)的過度投資問題；相較于銀行借款，商業(yè)信用在緩解企業(yè)非效率投資上的作用會更為明顯。然而，長短期銀行借款對于企業(yè)非效率投資的影響卻未能如預(yù)期那般。

鑒于以上分析結(jié)論，中國企業(yè)應(yīng)合理安排融資結(jié)構(gòu)，并充分利用商業(yè)信用融資，同時，政府相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)也應(yīng)積極研究出臺商業(yè)信用雙方保護措施，合理引導(dǎo)資源有效配置。（作者單位：山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）