• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    企業(yè)投資效率研究述評

    2016-06-06 21:11:28張金梅周慧慧
    商業(yè)會計(jì) 2016年9期
    關(guān)鍵詞:投資不足過度投資

    張金梅++周慧慧

    ◇中圖分類號:F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1002-5812(2016)09-0043-03

    摘要:投資效率關(guān)系到企業(yè)未來價(jià)值創(chuàng)造,對企業(yè)經(jīng)營績效、企業(yè)成長和國家經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。本文對企業(yè)投資效率財(cái)務(wù)機(jī)理、制約因素和計(jì)量模型三方面現(xiàn)有研究成果進(jìn)行梳理述評,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流是企業(yè)投資效率高低的決定因素;企業(yè)可以通過改善公司治理和適當(dāng)限制管理層權(quán)力提高投資效率;采用Richardson計(jì)量模型能更有效地測度企業(yè)投資效率程度。本文進(jìn)一步認(rèn)為,研究企業(yè)投資效率,一方面要結(jié)合企業(yè)所處地區(qū)環(huán)境,從企業(yè)所在外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境兩方面綜合考慮,使結(jié)果更有意義;另一方面,既要從持有過量現(xiàn)金角度,也要從現(xiàn)金持有量不足角度分析我國企業(yè)投資效率低下問題,使結(jié)果更全面。

    關(guān)鍵詞:企業(yè)投資效率 現(xiàn)金持有量 過度投資 投資不足

    一、企業(yè)投資效率財(cái)務(wù)機(jī)理

    企業(yè)投資效率是指企業(yè)以最少的投入獲得最大產(chǎn)出,達(dá)到資源最優(yōu)配置。企業(yè)通常用凈現(xiàn)值判斷項(xiàng)目盈利或虧損,決定是否投資。當(dāng)企業(yè)投資所有凈現(xiàn)值為零和正的盈利性項(xiàng)目,放棄凈現(xiàn)值為負(fù)的非盈利性項(xiàng)目,此時(shí),企業(yè)投資效率最高,企業(yè)價(jià)值最大。從財(cái)務(wù)機(jī)理上看,現(xiàn)金流是企業(yè)投資效率的重要決定性因素,大部分學(xué)者對此進(jìn)行了大量研究。

    Keynes(1936)從交易、預(yù)防和投機(jī)三種動機(jī)推出企業(yè)投資效率受到現(xiàn)金流的影響,企業(yè)有過量的現(xiàn)金流,管理層投機(jī)行為較強(qiáng),傾向于投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,使得企業(yè)投資效率降低。Myers(1977)、Myers和Majluf(1984)認(rèn)為當(dāng)企業(yè)所持現(xiàn)金量不足時(shí),企業(yè)被迫采取放棄盈利性項(xiàng)目的投資行為;反之,當(dāng)企業(yè)持有大量現(xiàn)金時(shí),及時(shí)投資項(xiàng)目,提高了企業(yè)的投資效率和價(jià)值。Jensen(1986)提出企業(yè)所持量大于投資所需量時(shí),管理層會將多于投資的現(xiàn)金,用于自身在職消費(fèi),致使企業(yè)投資效率降低。我國學(xué)者也對二者關(guān)系進(jìn)行了論證,羅琦和胡志強(qiáng)(2011)發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金持有不足時(shí),投資不受影響;當(dāng)現(xiàn)金持有量超過生產(chǎn)周轉(zhuǎn)所用時(shí),企業(yè)傾向于利用現(xiàn)金流自行建造或購買固定資產(chǎn)。沈藝峰、況學(xué)文和聶亞娟(2008)結(jié)合我國制度背景,發(fā)現(xiàn)國有終極控股股東偏好較高現(xiàn)金持有量,動機(jī)是出于自身利益追求,較高現(xiàn)金量保障了控股股東的投資便利性。

    綜上所述,國外學(xué)者運(yùn)用不同理論對現(xiàn)金持有量和企業(yè)投資效率進(jìn)行了研究,我國學(xué)者結(jié)合制度背景也對現(xiàn)金持有動機(jī)和投資效率財(cái)務(wù)機(jī)理進(jìn)行了研究,指出企業(yè)所持現(xiàn)金量多少對企業(yè)投資效率的決定作用。管理層傾向于持有較高現(xiàn)金,做出過度投資行為。反之,持有現(xiàn)金流不足會導(dǎo)致企業(yè)投資不足,而管理層如何調(diào)節(jié)現(xiàn)金流來解決企業(yè)投資不足的問題,學(xué)者對此研究較少。如何合理地規(guī)劃企業(yè)投資盈利性項(xiàng)目所需現(xiàn)金持有量,保障企業(yè)所持現(xiàn)金流用于盈利性項(xiàng)目投資,值得研究。

    二、企業(yè)投資效率內(nèi)外部制約因素

    現(xiàn)金流決定企業(yè)投資效率,企業(yè)現(xiàn)金流和投資效率受多方面因素制約,現(xiàn)有研究主要是從內(nèi)部和外部兩方面進(jìn)行了歸類整理。

    (一)內(nèi)部制約因素

    1.公司治理。有關(guān)公司治理對企業(yè)投資效率的影響方面的研究,從獨(dú)立董事角度進(jìn)行研究的文獻(xiàn)相對較多。Gugler和Yurtoglu(2003)發(fā)現(xiàn),獨(dú)立董事能獨(dú)立判斷公司事務(wù),進(jìn)而有效監(jiān)督并抑制管理層過度投資行為。當(dāng)企業(yè)管理層對非盈利性項(xiàng)目進(jìn)行盲目投資時(shí),獨(dú)立董事基于自身判斷,對管理層發(fā)揮監(jiān)督作用,避免不恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策,以提高企業(yè)投資效率。陳志斌等(2012)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例提高,對經(jīng)營者約束能力增強(qiáng),顯著改善了企業(yè)投資效率。唐雪松等(2007)發(fā)現(xiàn)良好的公司治理機(jī)制有相關(guān)明確的規(guī)定,管理層過度投資行為會受到制約;獨(dú)立董事的監(jiān)督職能并未影響管理層的過度投資行為,因而對投資效率沒有影響。學(xué)者對管理層權(quán)力與企業(yè)投資效率關(guān)系的研究也頗為豐富。Jensen和Meckling(1976)發(fā)現(xiàn)管理層有在職消費(fèi)的動機(jī),通常會利用其權(quán)力為己謀取私利。當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí),以擴(kuò)大規(guī)模的名義投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,會降低企業(yè)的投資效率。盧馨等(2013)發(fā)現(xiàn),管理層權(quán)力越大,管理層帝國建造等動機(jī)越強(qiáng),民營企業(yè)正相關(guān)作用更顯著。賀琛等(2015)也得出相同結(jié)論,公司管理層權(quán)力越大,投資決策越傾向于冒險(xiǎn),管理層越容易做出過度投資的行為;反之,管理層權(quán)力受到限制,投資決策則傾向于謹(jǐn)慎。

    綜上所述,良好的公司治理機(jī)制、獨(dú)立董事的監(jiān)督作用和適當(dāng)?shù)墓芾韺訖?quán)力能夠約束管理層道德風(fēng)險(xiǎn),抑制管理層出現(xiàn)過度投資行為。因此,如何完善公司治理機(jī)制、發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用和規(guī)定管理層職責(zé)與權(quán)力,用于企業(yè)投資效率,值得研究。另一方面,要研究治理機(jī)制是否有效,單純研究內(nèi)部公司治理并不能充分說明企業(yè)投資效率問題,應(yīng)結(jié)合制度環(huán)境進(jìn)行研究。

    2.企業(yè)負(fù)債。Jensen(1986)提出負(fù)債能提高企業(yè)的投資效率,因?yàn)楫?dāng)企業(yè)面臨償還本息壓力時(shí),會減少企業(yè)自由現(xiàn)金持有量。黃珺等(2012)以我國房地產(chǎn)上市企業(yè)為樣本,發(fā)現(xiàn)銀行借款能提高企業(yè)投資效率,與上述結(jié)論一致。也有文獻(xiàn)從負(fù)債期限長短角度進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債和長期負(fù)債對企業(yè)投資效率都有影響,且短期負(fù)債影響作用更明顯。黃乾富等(2009)認(rèn)為短期借款很快需要還本付息,會使企業(yè)現(xiàn)金持有量大量減少,對過度投資抑制作用較強(qiáng);而長期借款還本付息期限長,短時(shí)期不會影響企業(yè)現(xiàn)金持有量,對企業(yè)過度投資抑制作用弱。王全在等(2015)將企業(yè)分成高低成長組,發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債能抑制低成長企業(yè)過度投資,促進(jìn)高成長企業(yè)投資不足。

    綜上所述,有關(guān)負(fù)債對企業(yè)投資效率的影響,國內(nèi)外學(xué)者選取了不同行業(yè)為樣本進(jìn)行研究,分析了負(fù)債的長短期對企業(yè)投資效率的影響。研究已較為豐富,均得到一致結(jié)論,即負(fù)債減少企業(yè)現(xiàn)金流量,短期借款由于償還期限短對現(xiàn)金流影響較大,進(jìn)而抑制企業(yè)過度投資。因此,企業(yè)保持適當(dāng)?shù)呢?fù)債結(jié)構(gòu)有助于投資效率的提高。

    (二)外部制約因素

    1.經(jīng)濟(jì)環(huán)境。學(xué)者就經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)投資效率的影響提出了一致觀點(diǎn),即地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度高能提高企業(yè)投資效率。Bagehot(1873)研究發(fā)現(xiàn),金融體系發(fā)展能改善資金流動性和資本配置效率,企業(yè)可以從外部資本市場獲得更多貸款,使企業(yè)內(nèi)部擁有較多自由支配的現(xiàn)金流和充足的現(xiàn)金儲備,以提高企業(yè)投資效率。連玉君(2009)發(fā)現(xiàn)市場化程度越高,獲取的外部融資越接近于最優(yōu)融資額度。當(dāng)企業(yè)獲取外部融資額度較多時(shí),能保證盈利性項(xiàng)目所需現(xiàn)金流,緩解融資約束和投資不足問題。反之,經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)投資不足現(xiàn)象嚴(yán)重,我國西部地區(qū)上市公司相比東部上市公司面臨較大融資約束,極大地影響了企業(yè)投資效率。李延喜等(2015)發(fā)現(xiàn),提高企業(yè)所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平可以顯著改善企業(yè)投資效率。經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展程度較高的地區(qū),企業(yè)可以從外部環(huán)境獲得融資,面臨的融資約束小。外部融資在解決投資所需的現(xiàn)金流問題的同時(shí),緩解了企業(yè)投資不足問題。因此,研究企業(yè)投資效率時(shí)需要考慮不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展程度,有針對性地對企業(yè)投資效率進(jìn)行分析。

    2.政治干預(yù)。現(xiàn)有研究文獻(xiàn)大多證實(shí),政府會促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行低效率投資。Shleifer and Vishny(1994)認(rèn)為,政府官員面臨當(dāng)?shù)卣冃Э己酥笜?biāo),為完成指標(biāo),他們會利用政治權(quán)力干預(yù)企業(yè),企業(yè)考慮到政治權(quán)力可以為企業(yè)帶來隱性福利,會選擇投資,即便是非盈利性項(xiàng)目。羅黨論等(2009)發(fā)現(xiàn)企業(yè)與政府建立好關(guān)系可以提高企業(yè)辦事便利性,尤其在政府干預(yù)較強(qiáng)的地區(qū)。因此企業(yè)會響應(yīng)地方發(fā)展規(guī)劃而加大投資,甚至投資低效率項(xiàng)目,出現(xiàn)政治聯(lián)系促進(jìn)企業(yè)過度投資現(xiàn)象,影響企業(yè)投資效率。由此可以看出,雖然一定程度的政府干預(yù)可以幫助企業(yè)獲得融資,緩解企業(yè)融資和投資不足問題,降低企業(yè)投資不足現(xiàn)象,但政府干預(yù)促進(jìn)企業(yè)投資不當(dāng)?shù)淖饔酶鼜?qiáng)。因此,研究企業(yè)投資效率外部環(huán)境時(shí),要考慮政治干預(yù)程度,既避免其他外部環(huán)境單方面研究的片面性,也考慮政府干預(yù)因素干擾性。

    3.法律環(huán)境。關(guān)于地區(qū)法治水平對企業(yè)投資效率影響的研究,學(xué)者得出的結(jié)論較為一致,即法治水平高,對企業(yè)不合理投資行為具有約束作用,可以抑制管理層轉(zhuǎn)移企業(yè)資源降低企業(yè)投資效率行為。LaPorta(1999)等研究發(fā)現(xiàn),法治水平提高能夠規(guī)范金融市場不規(guī)范行為,推動金融市場發(fā)展,企業(yè)可以從外部資本市場獲取更多融資,從而有助于為企業(yè)項(xiàng)目投資提高資金支持。萬良勇(2013)、李延喜等(2015)發(fā)現(xiàn),加強(qiáng)法治建設(shè)有助于提高企業(yè)投資效率,非國有企業(yè)這種作用更顯著。可見,法律發(fā)展水平不同,對管理層約束程度不同,法治環(huán)境建設(shè)能很好地保障市場秩序,為企業(yè)投資效率決策提供有利的環(huán)境基礎(chǔ)。因此,研究企業(yè)投資效率時(shí),需按不同法制環(huán)境下的企業(yè)進(jìn)行分類,以保證結(jié)論可靠性。

    三、企業(yè)投資效率計(jì)量模型

    現(xiàn)有文獻(xiàn)對企業(yè)投資效率測量研究主要涉及三種計(jì)量模型。第一,F(xiàn)HP模型。Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)提出投資-現(xiàn)金流敏感性模型(FHP模型),涉及到以投資效率為因變量,以企業(yè)投資機(jī)會、企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流等為自變量。但以Kaplan和Zingales(1997)為代表的學(xué)者對該模型提出了質(zhì)疑,指出托賓Q反映企業(yè)投資機(jī)會存在偏差,致使投資效率估算不準(zhǔn)確。第二,Vogt交乘項(xiàng)模型。Vogt(1994)模型與FHP模型的不同之處在于,該模型將現(xiàn)金流與投資機(jī)會二者交乘,是對FHP模型的深化,交乘項(xiàng)能判斷企業(yè)投資過度還是投資不足,但該模型對投資效率程度尚無法衡量。第三,Richardson模型。Richardson模型是FHP模型和Vogt模型的進(jìn)步和補(bǔ)充,該模型可以衡量投資效率程度,但仍沒解決企業(yè)投資機(jī)會計(jì)量問題,投資效率結(jié)果準(zhǔn)確性不夠高。

    結(jié)合現(xiàn)金流對企業(yè)投資效率起決定性作用的財(cái)務(wù)機(jī)理可以看出,三種模型雖各自具有優(yōu)缺點(diǎn),但對企業(yè)投資效率都具有較高的解釋力度。國外學(xué)者對企業(yè)投資效率財(cái)務(wù)機(jī)理和計(jì)量模型的研究頗為全面,國內(nèi)學(xué)者自身缺乏系統(tǒng)的理論基礎(chǔ)和框架,模型有效性能否適合我國資本市場的發(fā)展和企業(yè)狀況并未獲得證實(shí)。因此,實(shí)證研究中需要充分考慮研究背景與條件,使研究方法能充分說明問題。

    四、結(jié)論和進(jìn)一步研究方向

    本文對企業(yè)投資效率財(cái)務(wù)機(jī)理、制約因素和計(jì)量模型文獻(xiàn)的梳理述評,旨在研究提高我國企業(yè)投資效率的路徑和措施。綜上分析,企業(yè)可通過良好的公司治理和適當(dāng)?shù)呢?fù)債結(jié)構(gòu)抑制管理層濫用自由現(xiàn)金流現(xiàn)象,進(jìn)而抑制管理層在職消費(fèi)等道德風(fēng)險(xiǎn),提高企業(yè)投資效率。

    我國學(xué)者對企業(yè)投資效率的研究,盡管在實(shí)證方面取得了一定成果,但缺少基礎(chǔ)理論和深入的理論架構(gòu),以下三方面值得進(jìn)一步探討。第一,地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政府干預(yù)和法治發(fā)展等外部環(huán)境對企業(yè)投資效率造成了一定影響。學(xué)者單純討論企業(yè)外部環(huán)境對企業(yè)投資效率的影響,或單純討論企業(yè)內(nèi)部治理對企業(yè)投資效率的影響都是較為片面的。只有將外部環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)合起來,結(jié)果才更準(zhǔn)確。第二,大部分學(xué)者研究的是現(xiàn)金流對企業(yè)過度投資的機(jī)理,企業(yè)投資不足相關(guān)支撐理論及文獻(xiàn)研究相對較少。現(xiàn)實(shí)中企業(yè)投資不足現(xiàn)象普遍存在,如何緩解投資不足問題值得研究。第三,投資效率衡量上,我國學(xué)者主要借鑒國外計(jì)量模型,如何以我國特定背景為參考,替換相關(guān)變量或建立新的理論和模型,使研究結(jié)果更具可信性,是今后的研究重點(diǎn)。S

    參考文獻(xiàn):

    [1]Myers S C,S M Turnbull.Capital Budgeting and The Capital Asset Pricing Model:Good News and Bad News[J].Journal of Finance,1977,(32).

    [2]Jensen M.Agency Cost of Free Cash Flow Corporate Finance and Takeover[J].American Economic Review,1986,76(2).

    [3]羅琦,胡志強(qiáng).控股股東道德風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)金策略[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011,(2).

    [4]沈藝峰,況學(xué)文,聶亞娟.終極控股股東超額控制與現(xiàn)金持有量價(jià)值的實(shí)證研究[J].南開管理評論,2008,(1).

    [5]Gugler K,Yurtoglu B.Corporate Governance and Dividend Pay-out Policy in Germany[J].European Economic Review,2003,(47).

    [6]程柯,陳志斌,趙衛(wèi)斌.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、獨(dú)立董事機(jī)制與投資效率[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué),2012,(3).

    [7]唐雪松,周曉蘇,馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究[J].會計(jì)研究,2007,(7).

    [8]Jensen M,Meckling W.Theory of The Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Fianncial Economics,1976,(3).

    [9]盧馨,吳婷,張小芬.管理層權(quán)力對企業(yè)投資的影響[J].管理評論,2014,(8).

    [10]賀琛,羅琦,余晴.制度環(huán)境、管理層權(quán)力與上市公司過度投資的實(shí)證[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2015,(8).

    [11]黃珺.過度投資、債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng)[J].會計(jì)研究,2012,(9).

    [12]黃乾富,沈紅波.債務(wù)來源、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流的過度投資——基于中國制造業(yè)上市公司的實(shí)證證據(jù)[J].金融研究,2009,(9).

    [13]王全在.成長性、債務(wù)融資與非效率投資的實(shí)證研究[J].會計(jì)之友,2015,(7).

    [14]丁麗,劉桂春,張弋陽.內(nèi)部控制對投資效率的影響研究[J].商業(yè)會計(jì),2015,(12).

    [15]連玉君,蘇治.融資約束、不確定性與上市公司投資效率[J].管理評論,2009,(1).

    [16]李延喜,曾偉強(qiáng),馬壯,陳克兢.外部治理環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市公司投資效率[J].南開管理評論,2015,(18).

    [17]Shleifer A,R Vishny.Politicians and Firms[J].The Quarterly Journal of Economics,1994,(109).

    [18]La Porta,Rafael,F(xiàn)lorencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer,Robert Vishny.Legal Determinants of External Finance[J].Journal of Finance,1997,(52).

    [19]Fazzari,Hubbard and Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brookings Papers on Economic Activity,1988,(1).

    [20]Steven N Kaplan,L Zingales.Investment-Cash Flow Sensitivities are Not Valid Measures of Financing Constraints[J].The Quarterly Journal of Economics,2000,(115).

    [21]Vogt S C.The Cash Flow-investment Relationship Evidence from US Manufacturing Firms [J].Financial Management,1994,(2).

    [22]Richardson S.Overinvestment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies,2006,(11).

    作者簡介:

    張金梅,女,西安外國語大學(xué)教授,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

    周慧慧,女,西安外國語大學(xué)管理學(xué)碩士。

    猜你喜歡
    投資不足過度投資
    安徽省上市公司投資效率研究
    上市公司非投資效率的分析及對策研究
    法律環(huán)境、債權(quán)治理與過度投資
    政府補(bǔ)助與上市公司投資效率研究
    會計(jì)穩(wěn)健性對企業(yè)非效率投資行為的影響
    企業(yè)投資效率研究述評
    淺析中國教育產(chǎn)業(yè)化
    考試周刊(2016年25期)2016-05-26 01:10:15
    高管薪酬、企業(yè)避稅與過度投資的關(guān)系研究
    商(2016年8期)2016-04-08 15:30:48
    債務(wù)融資與公司投資效率關(guān)系的研究
    商(2016年3期)2016-03-11 11:57:55
    國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與過度投資關(guān)系研究
    狂野欧美激情性xxxx在线观看| 一区二区三区高清视频在线| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 国产精品一区二区性色av| 91在线观看av| 十八禁国产超污无遮挡网站| 日韩欧美精品免费久久| 一个人免费在线观看电影| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 国产成年人精品一区二区| 久久久成人免费电影| 国产免费一级a男人的天堂| 黄色一级大片看看| 日韩成人伦理影院| 精品久久久噜噜| 国产日本99.免费观看| 亚洲精品国产成人久久av| 日韩欧美 国产精品| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 春色校园在线视频观看| 天美传媒精品一区二区| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 搞女人的毛片| 国产高清视频在线播放一区| 成人鲁丝片一二三区免费| 亚洲内射少妇av| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 特大巨黑吊av在线直播| 亚洲欧美成人精品一区二区| 久久九九热精品免费| 亚洲七黄色美女视频| 国产不卡一卡二| 色综合色国产| 乱码一卡2卡4卡精品| 韩国av在线不卡| 一区福利在线观看| 亚洲性久久影院| 干丝袜人妻中文字幕| 深爱激情五月婷婷| 九色成人免费人妻av| 日日撸夜夜添| 此物有八面人人有两片| 成年女人看的毛片在线观看| 国产亚洲精品av在线| 欧美高清性xxxxhd video| 免费在线观看成人毛片| 久久精品综合一区二区三区| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 日韩在线高清观看一区二区三区| 亚洲成人久久爱视频| 国国产精品蜜臀av免费| 久久亚洲精品不卡| 伦理电影大哥的女人| 成人亚洲精品av一区二区| 超碰av人人做人人爽久久| 日韩欧美在线乱码| 欧美成人a在线观看| 3wmmmm亚洲av在线观看| 波野结衣二区三区在线| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 久久久国产成人精品二区| 六月丁香七月| av在线天堂中文字幕| 久久精品国产自在天天线| 女同久久另类99精品国产91| 亚洲丝袜综合中文字幕| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 午夜免费激情av| 亚洲av.av天堂| 日本黄大片高清| 中文资源天堂在线| 男人狂女人下面高潮的视频| 色播亚洲综合网| 美女黄网站色视频| 国产 一区精品| 成人av一区二区三区在线看| 搡老熟女国产l中国老女人| 日本一本二区三区精品| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 精品久久久久久久久av| 亚洲中文字幕日韩| 人妻少妇偷人精品九色| 九九热线精品视视频播放| av天堂在线播放| 色5月婷婷丁香| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 长腿黑丝高跟| 久久欧美精品欧美久久欧美| 欧美+日韩+精品| 亚洲图色成人| 男人和女人高潮做爰伦理| 欧美日韩乱码在线| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 精品久久久久久久久久免费视频| 国产成人aa在线观看| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 日本五十路高清| 久久鲁丝午夜福利片| 国产色爽女视频免费观看| 中出人妻视频一区二区| 久久久国产成人精品二区| 日韩av不卡免费在线播放| 成人精品一区二区免费| 久久草成人影院| 成熟少妇高潮喷水视频| 国产视频内射| 麻豆乱淫一区二区| 国产日本99.免费观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 一级黄片播放器| 简卡轻食公司| 偷拍熟女少妇极品色| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 在线免费十八禁| 99久久无色码亚洲精品果冻| 一级毛片久久久久久久久女| 99在线人妻在线中文字幕| 久久亚洲精品不卡| 91久久精品电影网| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 在线免费观看不下载黄p国产| 夜夜爽天天搞| 亚洲性夜色夜夜综合| 久久99热这里只有精品18| 日韩中字成人| 日本免费一区二区三区高清不卡| 在线观看66精品国产| 国产探花极品一区二区| 国产色婷婷99| 亚洲在线观看片| 国产精品永久免费网站| 国内精品宾馆在线| 91久久精品国产一区二区三区| 欧美+亚洲+日韩+国产| 色哟哟哟哟哟哟| 一级毛片aaaaaa免费看小| 内地一区二区视频在线| 中文字幕免费在线视频6| 韩国av在线不卡| 欧美一级a爱片免费观看看| av卡一久久| 一夜夜www| 99久久精品热视频| 成人永久免费在线观看视频| 精品日产1卡2卡| 亚洲国产精品成人久久小说 | 一级黄色大片毛片| 欧美高清性xxxxhd video| 欧美色视频一区免费| 一区二区三区四区激情视频 | 国产视频一区二区在线看| 日韩国内少妇激情av| 中文资源天堂在线| 亚洲在线自拍视频| 亚洲不卡免费看| 国产片特级美女逼逼视频| av在线播放精品| 日韩精品有码人妻一区| 国产熟女欧美一区二区| 国产大屁股一区二区在线视频| 如何舔出高潮| 少妇熟女欧美另类| 毛片女人毛片| 丰满的人妻完整版| 国产乱人视频| 精品熟女少妇av免费看| 欧美潮喷喷水| 99热6这里只有精品| 中国美女看黄片| 国产高清有码在线观看视频| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 22中文网久久字幕| av.在线天堂| 亚洲经典国产精华液单| .国产精品久久| 国产精品综合久久久久久久免费| 国产免费一级a男人的天堂| 看十八女毛片水多多多| 国产成人a区在线观看| 麻豆国产97在线/欧美| 欧美日本亚洲视频在线播放| 一进一出抽搐gif免费好疼| 欧美区成人在线视频| 亚洲av二区三区四区| 伊人久久精品亚洲午夜| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 麻豆av噜噜一区二区三区| 成人漫画全彩无遮挡| 亚洲熟妇熟女久久| 亚洲自偷自拍三级| 精品乱码久久久久久99久播| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 国产爱豆传媒在线观看| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 在线免费观看不下载黄p国产| 97热精品久久久久久| 色哟哟·www| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 插逼视频在线观看| 伦理电影大哥的女人| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产精品一区二区免费欧美| 午夜爱爱视频在线播放| 麻豆国产av国片精品| 日韩 亚洲 欧美在线| 久久久色成人| 在线看三级毛片| 国产69精品久久久久777片| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产单亲对白刺激| 人妻久久中文字幕网| 久久草成人影院| 高清毛片免费看| 久久久久久久亚洲中文字幕| 男女那种视频在线观看| 中文字幕免费在线视频6| 成年免费大片在线观看| 韩国av在线不卡| 干丝袜人妻中文字幕| 国产91av在线免费观看| 91精品国产九色| 欧美极品一区二区三区四区| 久久久a久久爽久久v久久| 国产高清三级在线| 观看免费一级毛片| 欧美另类亚洲清纯唯美| 天天一区二区日本电影三级| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 99精品在免费线老司机午夜| 天堂网av新在线| 国产午夜精品论理片| 久久久久国产网址| 欧美激情久久久久久爽电影| 日韩在线高清观看一区二区三区| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 中文字幕av在线有码专区| 精品久久久噜噜| 国产大屁股一区二区在线视频| 成人一区二区视频在线观看| 在线国产一区二区在线| 99精品在免费线老司机午夜| 成人欧美大片| 国产精品不卡视频一区二区| 精品国内亚洲2022精品成人| 免费人成在线观看视频色| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 午夜福利成人在线免费观看| 一进一出抽搐动态| 午夜激情福利司机影院| 日韩 亚洲 欧美在线| 老司机影院成人| 亚洲精品久久国产高清桃花| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 亚洲精品久久国产高清桃花| 最后的刺客免费高清国语| 校园人妻丝袜中文字幕| 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产精品嫩草影院av在线观看| 1024手机看黄色片| 国产人妻一区二区三区在| 国产片特级美女逼逼视频| 好男人在线观看高清免费视频| 秋霞在线观看毛片| 国产69精品久久久久777片| 少妇熟女欧美另类| 99热全是精品| 亚洲av不卡在线观看| 亚洲久久久久久中文字幕| 国产精品一区二区免费欧美| 欧美高清成人免费视频www| 国产精品99久久久久久久久| 亚洲色图av天堂| 久久精品91蜜桃| 91久久精品电影网| 免费看a级黄色片| eeuss影院久久| 一a级毛片在线观看| 美女大奶头视频| av在线蜜桃| ponron亚洲| 亚洲自拍偷在线| 国产精品人妻久久久影院| 天堂√8在线中文| 午夜福利在线观看吧| 日韩欧美精品免费久久| 国产淫片久久久久久久久| 午夜爱爱视频在线播放| 欧美色欧美亚洲另类二区| 在线看三级毛片| 国产淫片久久久久久久久| 亚洲一区高清亚洲精品| 99热这里只有是精品在线观看| 久久久国产成人精品二区| 老司机午夜福利在线观看视频| 国产乱人偷精品视频| 国产综合懂色| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 久久久久久伊人网av| 色哟哟·www| 一个人观看的视频www高清免费观看| 免费观看的影片在线观看| 久久99热6这里只有精品| 日本在线视频免费播放| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 日本熟妇午夜| 久久鲁丝午夜福利片| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 免费观看在线日韩| 日韩人妻高清精品专区| 久久国产乱子免费精品| 婷婷六月久久综合丁香| 国产精品一区二区三区四区久久| 九色成人免费人妻av| 草草在线视频免费看| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 97在线视频观看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 亚洲国产精品成人综合色| 能在线免费观看的黄片| 午夜精品国产一区二区电影 | 欧美日本亚洲视频在线播放| 日本 av在线| 我的女老师完整版在线观看| 我要搜黄色片| 国产欧美日韩一区二区精品| 免费黄网站久久成人精品| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 午夜视频国产福利| 国产精品1区2区在线观看.| 嫩草影视91久久| 国产一区亚洲一区在线观看| 一个人免费在线观看电影| 高清毛片免费观看视频网站| 国产人妻一区二区三区在| 欧美成人免费av一区二区三区| 国产精品一区二区免费欧美| 97超碰精品成人国产| 亚洲经典国产精华液单| av在线亚洲专区| 婷婷精品国产亚洲av| 日韩av不卡免费在线播放| 热99在线观看视频| 天堂√8在线中文| 日韩成人av中文字幕在线观看 | 欧美成人一区二区免费高清观看| 国产精品久久视频播放| 久久久国产成人精品二区| 国产成人a区在线观看| 色综合色国产| 99国产极品粉嫩在线观看| 在线免费观看的www视频| 国产av不卡久久| 精品人妻熟女av久视频| 国产伦精品一区二区三区四那| 中国美白少妇内射xxxbb| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 婷婷精品国产亚洲av在线| 在线观看一区二区三区| 蜜臀久久99精品久久宅男| 在线免费观看的www视频| 成人特级av手机在线观看| 一区二区三区四区激情视频 | 日韩国内少妇激情av| 成人av一区二区三区在线看| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 久久6这里有精品| 在现免费观看毛片| 久久精品国产亚洲av天美| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 久久鲁丝午夜福利片| 日韩人妻高清精品专区| 国产精品免费一区二区三区在线| а√天堂www在线а√下载| 一进一出抽搐动态| 国产精品永久免费网站| av在线亚洲专区| 亚洲av二区三区四区| 日本与韩国留学比较| 国产一区亚洲一区在线观看| 99国产精品一区二区蜜桃av| 18禁在线无遮挡免费观看视频 | 桃色一区二区三区在线观看| 成人鲁丝片一二三区免费| 又爽又黄无遮挡网站| 成人综合一区亚洲| 熟女电影av网| 一a级毛片在线观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 最近2019中文字幕mv第一页| 淫妇啪啪啪对白视频| 亚洲专区国产一区二区| 亚洲自拍偷在线| 丰满乱子伦码专区| 欧美成人一区二区免费高清观看| 麻豆乱淫一区二区| 亚洲三级黄色毛片| 一个人看的www免费观看视频| 波多野结衣高清无吗| 免费电影在线观看免费观看| 国产高清有码在线观看视频| 秋霞在线观看毛片| 看片在线看免费视频| 精品熟女少妇av免费看| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 黄色视频,在线免费观看| 午夜精品在线福利| 乱码一卡2卡4卡精品| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 色吧在线观看| 深夜精品福利| 欧美成人一区二区免费高清观看| 如何舔出高潮| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 色在线成人网| 一个人看的www免费观看视频| 精品国产三级普通话版| 五月玫瑰六月丁香| 99久国产av精品国产电影| 亚洲一区高清亚洲精品| 一个人看视频在线观看www免费| 久久久成人免费电影| 国产人妻一区二区三区在| 亚洲,欧美,日韩| 一进一出好大好爽视频| 99久国产av精品国产电影| 亚洲人成网站在线观看播放| 少妇人妻一区二区三区视频| 69av精品久久久久久| 国产色爽女视频免费观看| av天堂在线播放| 久久九九热精品免费| 91狼人影院| АⅤ资源中文在线天堂| 免费看日本二区| 我的老师免费观看完整版| 欧美一区二区亚洲| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 天美传媒精品一区二区| 国产在线精品亚洲第一网站| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国产乱人视频| 国产私拍福利视频在线观看| 亚洲精品色激情综合| 嫩草影院入口| 色av中文字幕| 亚洲国产精品久久男人天堂| 国产成人一区二区在线| 国产真实乱freesex| 成人综合一区亚洲| 国产精品一区二区免费欧美| 久久午夜福利片| 日本黄色片子视频| 99视频精品全部免费 在线| 欧美成人a在线观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 黑人高潮一二区| 乱码一卡2卡4卡精品| 国产毛片a区久久久久| 看片在线看免费视频| 日韩欧美国产在线观看| 高清午夜精品一区二区三区 | 色av中文字幕| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 波多野结衣高清作品| 老司机影院成人| av专区在线播放| 亚洲精品在线观看二区| 亚洲四区av| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 国产高潮美女av| 国产av不卡久久| 成人av在线播放网站| h日本视频在线播放| 丰满人妻一区二区三区视频av| 国产亚洲精品久久久com| 久久久久久久久中文| 成人国产麻豆网| 国内精品宾馆在线| 成人精品一区二区免费| 国产黄片美女视频| 狠狠狠狠99中文字幕| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 人妻夜夜爽99麻豆av| 久久久久久大精品| 精品一区二区三区av网在线观看| 22中文网久久字幕| 久久综合国产亚洲精品| 99热这里只有是精品50| av天堂中文字幕网| 婷婷六月久久综合丁香| 日本一二三区视频观看| 中文字幕av在线有码专区| 国产三级中文精品| 一本久久中文字幕| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| www日本黄色视频网| 性插视频无遮挡在线免费观看| 国产精品久久久久久久久免| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 五月玫瑰六月丁香| 国产黄色小视频在线观看| 在线播放国产精品三级| 三级国产精品欧美在线观看| 69人妻影院| 午夜久久久久精精品| 国产极品精品免费视频能看的| a级毛片a级免费在线| 欧美成人免费av一区二区三区| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 久久精品影院6| 国产亚洲欧美98| 黄色配什么色好看| 99热只有精品国产| 最近在线观看免费完整版| 国产在线男女| 亚洲真实伦在线观看| 夜夜爽天天搞| 99热精品在线国产| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 免费观看的影片在线观看| 免费人成在线观看视频色| 国产精品av视频在线免费观看| 亚洲欧美清纯卡通| 国语自产精品视频在线第100页| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 国产高清有码在线观看视频| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 99热6这里只有精品| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 成人av在线播放网站| 在线播放无遮挡| 免费av毛片视频| 久久久久性生活片| h日本视频在线播放| 舔av片在线| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 午夜福利成人在线免费观看| 中文亚洲av片在线观看爽| 成人漫画全彩无遮挡| 观看免费一级毛片| 欧美日本亚洲视频在线播放| 天天躁日日操中文字幕| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 免费看a级黄色片| 美女内射精品一级片tv| 免费一级毛片在线播放高清视频| 欧美日韩在线观看h| 男人的好看免费观看在线视频| 人人妻人人看人人澡| 国产精品综合久久久久久久免费| 我要搜黄色片| 中文字幕久久专区| 2021天堂中文幕一二区在线观| 男插女下体视频免费在线播放| av黄色大香蕉| 97碰自拍视频| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 午夜日韩欧美国产| 亚洲综合色惰| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 一级黄色大片毛片| 偷拍熟女少妇极品色| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 男人舔奶头视频| 最后的刺客免费高清国语| 18+在线观看网站| 日日撸夜夜添| 夜夜夜夜夜久久久久| 九九在线视频观看精品| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 午夜精品国产一区二区电影 | 蜜桃久久精品国产亚洲av| 日韩人妻高清精品专区| 性色avwww在线观看| 久久久久久久久久成人| 九色成人免费人妻av| 精品日产1卡2卡| 色综合色国产| 丰满乱子伦码专区| 一本精品99久久精品77| 少妇人妻一区二区三区视频| 久久久色成人| 亚洲色图av天堂| 精品久久久久久久久av| 午夜精品在线福利| 伦理电影大哥的女人| 国产一区二区激情短视频| 欧美国产日韩亚洲一区| 搡老岳熟女国产| 欧美高清性xxxxhd video| 国产成年人精品一区二区| 免费观看精品视频网站| 国产一区二区激情短视频| 亚洲四区av| 国产亚洲精品av在线| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 色5月婷婷丁香| 搡老妇女老女人老熟妇| 久久鲁丝午夜福利片| 卡戴珊不雅视频在线播放| 免费av不卡在线播放| 免费观看的影片在线观看|