政府績效考核導向下國有企業(yè)高管薪酬激勵及財務(wù)監(jiān)督效應(yīng)研究

摘 要：在國資委委派CFO或CEO制度的背景下，國有企業(yè)薪酬激勵是否實現(xiàn)國資委對國有企業(yè)高管和企業(yè)的考核目標一直是理論研究關(guān)注的重點。由于國資委對下屬企業(yè)負責人主要采取業(yè)績目標考核標準，因此CEO和CFO薪酬都與財務(wù)績效顯著正相關(guān)；進一步研究發(fā)現(xiàn)，正是由于對企業(yè)負責人整體的財務(wù)績效考核導向，使得國資委控股上市公司高管難以明確個體責任目標，國資委委派的CFO對于企業(yè)超額銷售管理費用沒有明顯的監(jiān)督和抑制作用，即使CFO成為董事會成員也沒能增強其財務(wù)監(jiān)督效應(yīng)。總體上，目前國資委控股公司高管薪酬激勵作用主要體現(xiàn)在績效目標的實現(xiàn)方面，而出于財務(wù)監(jiān)督目標的國資委財務(wù)總監(jiān)委派則沒有發(fā)揮明顯的作用，因此，對于不同職位高管，集體考核業(yè)績的導向有必要進行分類調(diào)整。

關(guān)鍵詞：國資委績效考核；高管薪酬；監(jiān)督效應(yīng)

作者簡介：周正，男，哈爾濱商業(yè)大學學術(shù)理論研究部副教授，從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學研究。

基金項目：國家社會科學基金一般項目“上市公司CFO財務(wù)操縱行為與績效影響的作用機制及制度優(yōu)化研究”，項目編號：15BGL063；黑龍江省哲學社會科學研究規(guī)劃項目“黑龍江省國有企業(yè)體制性產(chǎn)能過剩形成機理及化解路徑研究”，項目編號：16JYB10

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2017）04-0047-08

引 言

近年來，國有企業(yè)高管“天價年薪”和“職務(wù)消費”的腐敗新聞刺痛著公眾的神經(jīng)，國有上市公司高管薪酬大幅增長和超額銷售管理費用背后的鋪張浪費行為也引起了各級政府部門的高度重視。2009年“限薪令”的出臺和十八大后國企高管的密集落馬，加劇了各界對于國企高管薪酬契約有效性和在職消費約束的關(guān)注（陳仕華等，2014）[1]。

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)制度和公司治理理論，由于管理者和股東之間的信息不對稱，股東需要建立基于公司業(yè)績的激勵機制，通過衡量薪酬與績效之間的關(guān)系來實施監(jiān)督，促使公司高管激勵相容行為滿足股東目標收益的最大化（Jensen and Meckling，1976）[2]。如果股東目標完全是公司業(yè)績，那么CEO或CFO的考核就會主要集中在業(yè)績目標的完成上，即股東目標構(gòu)成了CEO激勵契約的基礎(chǔ)。從我國國有企業(yè)監(jiān)管體制與制度變遷的歷史來看，自20世紀90年代明確了國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度的改革目標之后，為了解決原來的國有資產(chǎn)所有權(quán)分散、產(chǎn)權(quán)不明晰和所有者監(jiān)管缺位的問題，中央政府和國務(wù)院于2003年正式成立了代表國有資產(chǎn)出資人的國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督與管理委員會（以下簡稱國資委），隨后各省市相繼成立了地方國資委，并根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》的規(guī)定對下屬國有企業(yè)履行管人、管事和管資產(chǎn)的職能。盡管國資委擁有監(jiān)管職責，但其仍必須嚴格依照《公司法》要求，不能直接介入國有企業(yè)的日常管理，因此國資委作為國有資產(chǎn)出資人代表行使股東權(quán)利，通過委派CEO特別是委派CFO進入國資委控股的上市公司當中，以期緩解間接管理的信息不對稱問題和完善財務(wù)監(jiān)督機制。

20世紀90年代中期之后，國資委委派CFO或CEO制度逐步在全國推行，尤其是在2006年之后，國務(wù)院國資委和地方國資委紛紛發(fā)布多項政策法規(guī)對委派的CFO的權(quán)責、業(yè)績考核和薪酬激勵制度進行完善，但國資委對于國有企業(yè)的費用管控和薪酬激勵發(fā)揮影響似乎有限。實際上，由于國務(wù)院國資委公布的《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）和各地方國資委的考核標準中，往往是對整個公司領(lǐng)導班子集體業(yè)績考核，而且在已有文獻中也多采用所有高管整體薪酬或CEO薪酬來衡量激勵契約的有效性（肖繼輝和彭文平，2004；辛清泉和譚偉強，2009）[3][4]，這就忽視了財務(wù)績效往往更大程度上會受到CFO和CEO等高管個體的激勵及其特征的影響（Mian，2001；Feng et al.，2010）[5]。此外，由于CFO和CEO的升遷、對不同績效考核指標的重視、中央企業(yè)與地方國資委企業(yè)的自身特點都存在著差異，從而可能會給CFO或CEO的薪酬激勵效果帶來差異化的影響。

鑒于此，本文集中探討國資委績效考核導向下的國有控股上市公司CFO、CEO的薪酬激勵效果和CFO委派制度的財務(wù)監(jiān)督效應(yīng)。首先，在國資委對下屬國有企業(yè)CFO和CEO委派實踐形成的獨特制度安排下，分別考察國資委控股的國有上市公司CFO、CEO薪酬對于企業(yè)績效的影響。其次，圍繞國資委對下屬國有企業(yè)負責人業(yè)績考核導向與目的，結(jié)合受委派的CFO與CEO激勵有效性問題，本文實證檢驗CFO、CEO薪酬對業(yè)績考核指標的影響。

一、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）制度背景與文獻回顧

改革開放以來，我國國有企業(yè)的監(jiān)管體系基本上實行的是中央一級所有、地方分級管理的模式，在20世紀80年代到2003年國務(wù)院國資委成立之前，由國務(wù)院代表國家統(tǒng)一行使對國有資產(chǎn)的所有權(quán)。但這一時期的“多龍治水”和缺乏出資人主體代表的情況也導致了國有企業(yè)發(fā)展的不利局面，諸如國有資產(chǎn)流失、經(jīng)營效益下滑等問題較為突出。因此，國務(wù)院于2003年4月正式成立了代表國有股權(quán)出資人的國有資產(chǎn)監(jiān)督與管理委員會，各省市也相繼成立了下一級的地方國資委部門，來統(tǒng)一行使對國有企業(yè)的“管人、管事、管資產(chǎn)”職能，這也標志著我國國有資產(chǎn)的監(jiān)管體制進入了一個全新的時期。

從國資委的主要監(jiān)管目標來看，自國資委成立之后，就相繼制定和頒布了《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》和《關(guān)于規(guī)范中央企業(yè)負責人職務(wù)消費的指導意見》，旨在對國有企業(yè)負責人進行考核評估，并以《辦法》中“規(guī)模導向型”的營收增長指標作為CEO或董事長晉升的重要參考。就國資委和下屬的國有企業(yè)關(guān)系來看，依據(jù)《公司法》和《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》等法律法規(guī)，國資委享有所有者權(quán)益，但不直接干預(yù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。所出資的國有企業(yè)作為市場主體和法人實體，享有《公司法》等所規(guī)定的權(quán)利，對其經(jīng)營的企業(yè)國有資產(chǎn)承擔保值增值責任，接受國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)依法實施的監(jiān)督管理，不得損害所有者權(quán)益。既然法律法規(guī)從制度層面規(guī)范了國資委對于國有企業(yè)的監(jiān)管采取間接監(jiān)督管理的方式，那么為了解決信息不對稱問題和企業(yè)契約簽訂于執(zhí)行過程中可能存在的內(nèi)部人控制與委托代理問題，國資委除了委派董事到所屬企業(yè)中之外，還采取了對企業(yè)負責人的委派方式（唐萍，1999）[6]，尤其是自1995年開始深圳國資管理部門就試點在所屬國有企業(yè)委派財務(wù)總監(jiān)制度，以期能夠通過這一方法來實現(xiàn)對國有企業(yè)的有效監(jiān)督。隨后，這一方式也被國務(wù)院國資委采用，并逐漸在全國國資委系統(tǒng)推行。

經(jīng)典的最優(yōu)契約激勵理論認為，股東通過設(shè)計符合自身利益最大化的績效激勵契約來實現(xiàn)管理者的激勵相容行為，更高的薪酬業(yè)績敏感性會使得對自己才能有信心的經(jīng)理人接受以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的薪酬契約，在股權(quán)相對集中的公司，股東也容易通過控制權(quán)來監(jiān)督經(jīng)理人的行為，從而導致有效的公司業(yè)績（Jensen and Murphy，1990；Core and Larcker，1999）[7][8]。由于歐美公司高管的貨幣性薪酬只占其總體薪酬中很小的部分，因而國外學者的文獻多側(cè)重于探討對于期股和期權(quán)等股基激勵的影響與機制設(shè)計，而對基于公司業(yè)績的貨幣薪酬契約研究相對較少。圍繞貨幣薪酬激勵與企業(yè)績效關(guān)系，國內(nèi)外學者就中國不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的高管薪酬激勵效應(yīng)展開了一些研究。早期的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司高管薪酬與企業(yè)績效之間并沒有呈現(xiàn)出顯著的關(guān)系（李增泉，2000）[9]，而后續(xù)的研究表明，我國上市公司高管層薪酬對公司業(yè)績敏感性在逐步增強（劉斌等，2003；劉坤等，2016）[10][11]，高管薪酬水平的提高能夠促進企業(yè)績效的提升（董斌和陳婕，2015）[12]。

出現(xiàn)這種經(jīng)驗研究結(jié)果不一致的原因可能源于兩個方面：一是公司高管薪酬數(shù)據(jù)的問題。由于2005年以前，我國《企業(yè)財務(wù)報告披露準則》只要求上市公司公開披露薪酬最高的前三名高管薪酬之和以及所有高管的薪酬總和，因而已有研究無法直接衡量CEO或CFO的具體薪酬。第二，隨著時間的推移和我國國有企業(yè)市場化改革的深入，在初始階段國有上市公司高管薪酬與業(yè)績之間的無關(guān)表現(xiàn)會隨著企業(yè)市場化改革和公司治理機制不斷完善而相應(yīng)的得以強化（辛清泉和譚偉強，2009）[4]。

關(guān)于國有企業(yè)和非國有企業(yè)CEO的激勵契約中究竟誰更注重公司業(yè)績或公司價值的研究并沒有形成一致的結(jié)論。錢巖國和劉銀國（2008）[13]利用2007年深市國有上市公司的截面數(shù)據(jù)考察國有上市公司高管薪酬與公司的經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，結(jié)果表明并不顯著。但Firth et al.（2007）、Conyon and He（2011）的實證結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的CEO薪酬與會計績效敏感性以及CEO變更的會計績效敏感性與非國有企業(yè)并沒有顯著差異。進一步地，Wang and Xiao（2011）的研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)會計績效激勵契約有效性要高于非國有企業(yè)。與本文研究視角較為相似的是姜付秀等（2014）的實證研究，該文認為已有研究除了受到樣本和數(shù)據(jù)限制外，更重要的是忽略了對相關(guān)制度背景和國有企業(yè)固有特征的探討，這是導致既有結(jié)論不一致的主要原因。

（二）理論分析與研究假設(shè)

本文要解決的問題是國企CEO和CFO薪酬與績效之間的關(guān)系，為何央企與地方國資委企業(yè)的CEO和CFO對經(jīng)濟考核指標可能展現(xiàn)出不同的激勵效應(yīng)，以及對于經(jīng)濟考核指標與費用管控考核的影響存在差異的可能原因。由于經(jīng)濟績效考核作為國資委對下屬企業(yè)監(jiān)管的主要目標，因此所有國資委上市公司CEO和CFO必然會高度重視企業(yè)財務(wù)績效，但由于地方國資委對于地方國有企業(yè)高管升遷的控制力和話語權(quán)更強，為了實現(xiàn)業(yè)績考核的指標，地方國有企業(yè)CEO和CFO薪酬與績效之間的關(guān)系將更為顯著。傾向于經(jīng)濟績效考核也會導致對其他考核指標的忽視，尤其是對于國企負責人整體的經(jīng)濟績效考核方式會使得國企CFO也不重視應(yīng)該負責的財務(wù)管理和監(jiān)控職責，從而導致CFO激勵和職位對于費用管控無法發(fā)揮有效的影響。

結(jié)合國資委監(jiān)管和高管委派的制度背景，首先，國務(wù)院國資委依據(jù)《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》對央企領(lǐng)導進行嚴格的績效考核，主要指標為利潤總額、經(jīng)濟增加值指標（EVA）、國有資本保值增值率和主營業(yè)務(wù)收人平均增長率。以上的考核標準和指標也被各省市地方國資委作為依據(jù)，對下屬國有企業(yè)高管進行考核。但央企與地方國有企業(yè)存在差異的是，地方國資委的考核文件中更多關(guān)注財務(wù)績效和營收指標的考核，因此地方國資委上市公司的CEO可能與央企CEO的激勵不同，他們會更加重視財務(wù)績效的完成。此外地方國資委企業(yè)一把手的政治晉升也更容易受到地方政府的直接干預(yù)，而央企上市公司高管的職位變化和升遷卻更多受到上一級集團控股公司或中組部等的影響更大，因此，地方國資委上市公司的CEO和CFO薪酬激勵將會與業(yè)績之間形成更為顯著的關(guān)系。

其次，無論是國務(wù)院國資委還是地方國資委都沒有考慮不同高管職位的差異。例如，對于企業(yè)的在職消費和財務(wù)監(jiān)督管理方面的政策文件與考核標準都較為稀缺，CFO績效考核基本上也是按照《經(jīng)營業(yè)績考核辦法》來執(zhí)行，而幾乎忽視掉了曾經(jīng)頒布的《總會計師工作職責管理暫行辦法》中的考核規(guī)定。一直到2014年，在中央反腐力度不斷加大的背景下，《關(guān)于合理確定并嚴格規(guī)范中央企業(yè)負責人履職待遇、業(yè)務(wù)支出的意見》的出臺，才對國有企業(yè)高管職務(wù)消費問題作出了新的規(guī)定。正是由于考核指標導向的差異和對不同職位高管業(yè)績考核的同質(zhì)性，才使得國資委委派財務(wù)總監(jiān)制度無法對企業(yè)的超額銷售管理費用實現(xiàn)有效的監(jiān)督和制約，國企CFO或CEO薪酬激勵或在管理層地位提升均無法對其非生產(chǎn)性支出產(chǎn)生積極影響。

基于以上的分析，本文提出三個有待驗證的研究假設(shè)：

假設(shè)1：出于對國資委業(yè)績考核目標的重視，國有上市公司CEO和CFO薪酬與公司財務(wù)績效（ROA）和經(jīng)濟增加值（EVA）均呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系。

假設(shè)2：由于職位變化和升遷路徑的不同，地方國資委公司高管對于業(yè)績考核指標均更為重視，而央企上市公司業(yè)績可能更多來自于規(guī)模等其他因素，薪酬激勵的作用并不明顯。

假設(shè)3：由于國資委對委派高管業(yè)績考核的導向作用，其所屬上市公司高管激勵對于超額銷售管理費用問題起不到約束或抑制的效應(yīng)，CFO委派也無法實現(xiàn)應(yīng)有的財務(wù)監(jiān)督影響。

二、研究設(shè)計與統(tǒng)計描述

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到2006年前后的股權(quán)分置改革對財務(wù)報告的影響，本文的初始樣本為2008—2013年間的中國滬深兩市A股國有上市公司中的國資委控股企業(yè)，通過對國有上市公司最終的實際控制人性質(zhì)進行判斷，如果公司的最終實際控制人是國務(wù)院國資委，則屬于中央企業(yè)，如果最終實際控制人是地方國資委的，則認為是地方國有企業(yè)，屬于其他類型實際控制人的國有上市公司予以剔除。

本文所使用的CEO和CFO薪酬、性別與年齡個體特征、各項財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。按照已有研究慣例和本文的研究主旨，根據(jù)以下程序進行樣本篩選：（1）剔除金融保險行業(yè)的上市公司觀測值；（2）剔除存在相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）考慮到財務(wù)狀況和運營情況的差異，剔除ST、*ST類等股票非正常交易狀態(tài)的上市公司樣本；（4）為了消除極端值的影響，對所有的連續(xù)變量按照1%—99%分位數(shù)水平進行Winsorize處理。在進行了以上的篩選之后，獲得了1614個有效的公司年度樣本，其中國務(wù)院國資委控股的央企上市公司樣本數(shù)是295個1，地方國資委控股的上市公司樣本數(shù)1319個。

（二）計量模型與變量說明

為了考察國資委控股上市公司不同高管的薪酬激勵與公司績效和超額費用支出之間的關(guān)系，驗證前文提出的研究假設(shè)，本文設(shè)置因變量分別為公司財務(wù)績效（ROA）和超額銷售管理費用（EAE）。由于國資委主要以財務(wù)績效和經(jīng)濟增加值作為考核目標，因此本文參考辛清泉和譚偉強（2009）[4]、谷秀娟和趙曉鵬（2015）[14]的研究方法，以財務(wù)績效作為因變量，同時也以經(jīng)濟增加值（EVA）作為因變量進行了回歸分析。

在經(jīng)濟增加值（EVA）的核算中一個關(guān)鍵問題是如何確定資本成本，借鑒姚頤等（2013）[15]的做法，依據(jù)《辦法》的規(guī)定并結(jié)合中央企業(yè)的實際情況，即：（1）央企資本成本率原則上定為5.5%；（2）承擔國家政策性任務(wù)較重且資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率定為4.1% ；（3）資產(chǎn)負債率在75% 以上的工業(yè)企業(yè)和80% 以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率上浮0.5%。按照以上原則和企業(yè)具體特征對每一家國資上市公司的EVA進行了比較精確的測算。具體計算如下：

經(jīng)濟增加值=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本=稅后凈營業(yè)利潤-調(diào)整后資本×平均資本成本率

其中：稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費用調(diào)整項-非經(jīng)常性收益調(diào)整項×50%）×（1-25%），調(diào)整后資本=平均所有者權(quán)益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程。

式（1）中被解釋變量Performance表示財務(wù)績效（ROA）和經(jīng)過總資產(chǎn)調(diào)整的經(jīng)濟增加值（EVA）；解釋變量中的Pay包括CEO年度薪酬和CFO年度薪酬的自然對數(shù)；Center是虛擬變量，地方國資委企業(yè)為1，否則為0。同時，模型還控制了其他一些影響因素，以Control來表示，具體包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流（Cash）、以主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量的公司成長性（Growth）、董事會規(guī)模（Boards）、獨立董事比例（Indep）、第一大股東持股比例（Fshare）、以第二大股東和第一大股東持股之比衡量的股權(quán)制衡程度（Z_index）、公司前五大股東的赫斯費爾德指數(shù)表示的股權(quán)集中度（H5）、CEO和CFO各自的性別（CEO_gender、CFO_gender，女性=1，否則為0）和年齡（CEO_age、CFO_age）；此外，在回歸模型中還控制了行業(yè)（Industry）與年度（Year）的虛擬變量。

為了檢驗CEO和CFO激勵對超額銷售管理費用的影響，本文借鑒Dechow et al.（1995）[16]、陳冬華等（2005）[17]和杜興強等（2010）[18]的研究思路，以實際銷售管理費用減去期望銷售管理費用得到的超額銷售管理費用作為在職消費或超額費用支出的衡量變量，具體回歸模型如下：

在式（2）中被解釋變量為超額銷售管費用（EAE），首先構(gòu)建期望銷售管理費用（ ）的估計模型，然后以經(jīng)過調(diào)整的實際銷售管理費用（AE）1減去期望銷售管理費用（ ），從而得到被解釋變量；考慮到CFO在財務(wù)管理和費用控制方面的職責和影響，解釋變量中增加了CFO地位的變量，分別以CFO是否為董事會成員（CFO_dir）和CFO是否在上一級股東單位任職（CFO_od）來衡量；其他解釋變量和控制變量與式（1）中相同。此外，具體的期望管理費用（ ）估計模型為：

式（3）中選擇的解釋變量包括了銷售收入自然對數(shù)（LnSale）、資產(chǎn)負債率（Lev）、銷售收入增長率（Growth）、董事會規(guī)模（Boards）、員工平均工資水平（Avesalary）、前5大股東的赫斯費爾德指數(shù)（H5）、體現(xiàn)公司盈利能力的毛利率（Margin）、以固定資產(chǎn)除以總資產(chǎn)得到的資本密集度（CI）。

（三）描述性統(tǒng)計2

本文對樣本進行了區(qū)分，分別對地方國資委控股的上市公司和國務(wù)院國資委控股的央企上市公司主要研究變量進行描述性統(tǒng)計：地方國資委上市公司的財務(wù)績效（ROA）均值（中位數(shù)）為0.038（0.03），央企上市公司為0.036（0.033）；地方國資委上市公司經(jīng)過總資產(chǎn)調(diào)整的經(jīng)濟增加值（EVA）的均值（中位數(shù)）為0.003（-0.001），央企上市公司為0.002（0.002）。盡管從均值來看，地方國資委上市公司績效略高于中央企業(yè)，但是從中位數(shù)來看央企上市公司的財務(wù)績效要好于地方國資委公司。地方國資委公司和央企的超額銷售管理費用（EAE）均值分別為0.442和0.426，中位數(shù)都是0.421，可知二者的超額銷售管理費用支出實際上相差不大，從均值上看地方國資委企業(yè)還要略高于央企。地方國資委上市公司CEO貨幣薪酬自然對數(shù)的均值（12.915）和中位數(shù)都要略低于央企上市公司CEO的薪酬；而從CFO薪酬來看，地方國資委上市公司CFO薪酬均值和中位數(shù)也要小于央企上市公司。然而從CFO地位的角度來看，地方國資委上市公司中有平均23.4%的CFO是董事會成員（CFO_dir），這遠高于央企上市公司的8.8%。從公司治理結(jié)構(gòu)來看，地方國資委上市公司董事會規(guī)模、獨立董事比例、第一大股東持股比例、以第二大股東和第一大股東持股之比衡量的股權(quán)制衡程度、公司前五大股東的赫斯費爾德指數(shù)表示的股權(quán)集中度的均值（中位數(shù)）為9.442（9.000）、0.366（0.333）、0.401（0.390）、0.218（0.097）、0.198（0.167），中央企業(yè)為9.637（9.000）、0.386（0.364）、0.419（0.416）、0.257（0.140）、0.221（0.185），可以看出地方國資委上市公司均低于央企上市公司。

三、實證結(jié)果與分析

（一）國資委控股上市公司的高管薪酬與績效關(guān)系

利用模型（1）檢驗國資委控股上市公司CEO和CFO薪酬激勵與企業(yè)績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)CFO_pay和CEO_pay的回歸系數(shù)均顯著為正（在1%水平顯著），說明國資委上市公司CEO和CFO薪酬對企業(yè)財務(wù)績效的影響是積極的，貨幣薪酬激勵能夠與業(yè)績之間形成正向的相關(guān)關(guān)系。CEO和CFO薪酬與績效考核指標EVA之間也存在積極而顯著的正向關(guān)系，這一結(jié)果與研究假設(shè)1相一致。企業(yè)類型變量Central的回歸系數(shù)不顯著，說明地方國有上市公司對于財務(wù)績效和EVA指標幾乎沒有影響。其他控制變量來看，公司規(guī)模Size與績效關(guān)系顯著為正（1%水平顯著），體現(xiàn)了國資委控股上市公司的體量規(guī)模是影響財務(wù)績效的一個重要變量；資產(chǎn)負債率Lev對于績效的影響均顯著為負（1%水平顯著），這說明過高的杠桿會給公司績效帶來不利的影響；而各項公司治理指標則對于公司財務(wù)績效和EVA指標均無顯著影響。

從分組樣本的回歸結(jié)果來看，與本文的研究假設(shè)2相一致，地方國資委控股上市公司CEO和CFO薪酬激勵對于財務(wù)績效和EVA均具有顯著的積極影響（1%水平顯著），CEO薪酬的回歸系數(shù)為0.013，表明其薪酬每增加一個標準差會使得財務(wù)績效ROA提高1.07個百分點，且CEO薪酬的回歸系數(shù)均大于CFO薪酬的回歸系數(shù)，這說明地方國資委控股上市公司高管的薪酬激勵更能夠產(chǎn)生績效提升的作用。而央企控股上市公司中，高管薪酬與績效之間的關(guān)系并不顯著，但從控制變量來看，公司規(guī)模和現(xiàn)金流對績效具有顯著影響且回歸系數(shù)均大于地方國資委企業(yè)。公司治理變量中，獨立董事比例、董事會規(guī)模、第一大股東持股比例、股權(quán)制衡、股權(quán)集中度等指標均對企業(yè)績效沒有顯著影響。

（二）國資委控股上市公司的超額銷售管理費用及CFO委派的影響

財務(wù)費用的監(jiān)督和重大資金項目的管控往往由CEO和CFO聯(lián)合簽字和監(jiān)督負責，因此，在回歸中分別就CFO和CEO的影響進行了分析，同時考慮到CFO作為最主要的財務(wù)負責人，其地位影響也可能會起到一定的作用，引入CFO是否為董事會成員（CFO_dir）、CFO是否在上一級股東單位任職（CFO_od）這兩個解釋變量。結(jié)果顯示，CFO薪酬對于公司超額銷售管理費用沒有影響，且CFO作為董事會成員和在上一級股東單位任職兩個變量均對超額銷售管理費用沒有顯著的影響，這說明目前國資委推行的CFO委派制度并沒有起到對企業(yè)費用支出方面的約束效應(yīng)，財務(wù)總監(jiān)委派制度對非貨幣性私有收益或非生產(chǎn)性支出的公司治理效應(yīng)并不明顯。此外，CEO薪酬激勵也沒能抑制超額銷售管理費用等非生產(chǎn)性支出的增加，反而會提高支出額度（CEO_pay的回歸系數(shù)為0.01，且在10%水平顯著）。

從控制變量來看，董事會治理變量的回歸系數(shù)均不顯著，在國資委控股上市公司中，獨立董事（Indep）未能發(fā)揮監(jiān)督作用。公司規(guī)模（Size）對超額銷售管理費用的影響顯著為負，這與萬華林和陳信元（2010）[19]的回歸結(jié)果相一致。而值得注意的是，在股權(quán)制衡方面，Z_index的回歸系數(shù)均比較顯著，在央企上市公司中第二大股東持股比例越高，越能夠限制超額銷售管理費用（在5%水平顯著），特別是在地方國資委控股上市公司中回歸系數(shù)為-0.083（在1%水平顯著）。這說明股權(quán)制衡程度在地方國資委企業(yè)中能夠?qū)Ψ巧a(chǎn)性的支出起到有效的制約作用，這也為國有企業(yè)混合所有制改革和進一步推動公司治理結(jié)構(gòu)完善提供了啟發(fā)。綜合以上的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，由于對國資委企業(yè)負責人績效考核方法更多關(guān)注于業(yè)績指標，而且把財務(wù)負責人也合并到高管班子中集體考核，所以無論是CEO還是CFO，對于超額銷售管理費用的管控并未起到應(yīng)盡的監(jiān)督責任。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗前文實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文首先替換被解釋變量。將被解釋變量財務(wù)指標ROA替換為凈資產(chǎn)收益率ROE，重復(fù)之前的回歸過程，并借鑒Anderson et al.（2007）[20]、萬華林和陳信元（2010）的方法，重新計算各個公司的超額銷售管理費用變量（SG&A），替換原來的EAE?；貧w結(jié)果與前文并未發(fā)生實質(zhì)性的改變，各解釋變量的相關(guān)系數(shù)顯著性水平和方向基本一致。其次，替換解釋變量。以“薪酬最高的前三位高級管理人員的平均薪酬”替換CEO和CFO薪酬，重復(fù)回歸過程，解釋變量回歸系數(shù)的方向與顯著性水平未發(fā)生大的改變，回歸結(jié)果基本一致。最后，變化樣本期間。由于對經(jīng)濟增加值指標（EVA）的考察，是國資委于2009年末下發(fā)文件中提出的，所以本文利用2010—2013年的樣本，重新進行了回歸，基本結(jié)論與之前的回歸結(jié)果相一致，這說明本文的研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

四、研究結(jié)論

本文利用國資委控股上市公司數(shù)據(jù)實證檢驗了下屬國有企業(yè)領(lǐng)導人基于《業(yè)績考核辦法》導向的薪酬與業(yè)績關(guān)系，以及在這種集中于業(yè)績導向考核目標下，國有企業(yè)CEO和CFO激勵對于公司超額銷售管理費用的影響。主要的研究結(jié)論有：（1）從整體來看，國資委控股上市公司CEO和CFO薪酬與公司財務(wù)績效和經(jīng)濟增加值之間存在積極的正向關(guān)系，薪酬水平的提高可以促進公司業(yè)績的提升，這種影響在地方國資委控股公司中更為顯著；（2）無論是CEO還是CFO均對公司超額銷售管理費用支出沒有顯著的影響，國資委對下屬公司的CFO委派制度沒能起到對財務(wù)監(jiān)督的有效作用。由于國資委主要是對整個領(lǐng)導班子任職期間經(jīng)營業(yè)績考核，尤其對財務(wù)績效更為重視，因此對于國有企業(yè)CEO或CFO來說，只要能夠達到經(jīng)營業(yè)績考核目標就能夠滿足國資委的主要監(jiān)管要求，可見貨幣薪酬激勵對其完成業(yè)績考核目標是有效的。但與此同時，對于費用管控和財務(wù)支出的監(jiān)督則沒能成為國企領(lǐng)導人的主要職責，因此，即使是負責財務(wù)工作的CFO也沒能對超額銷售管理費用等非生產(chǎn)性支出起到有效的監(jiān)督抑制作用。

本文研究結(jié)論具有一定的啟示：第一，國資委對國有企業(yè)領(lǐng)導人的績效考核導向提高了薪酬激勵對績效的影響，但更加市場化的改革和更為完善的公司治理結(jié)構(gòu)將有助于加強高管薪酬業(yè)績之間的聯(lián)系，特別是股權(quán)制衡因素也能夠起到促進國有上市公司績效提升的作用；第二，目前的CFO委派并不能起到對財務(wù)監(jiān)督的有效性和對超額銷售管理費用的抑制效應(yīng)，因此集體考核業(yè)績的辦法需要調(diào)整，對CFO的考核應(yīng)著重從財務(wù)監(jiān)督角度入手。