退市法律制度演進(jìn)的負(fù)面影響

陶啟智　孫弋程　李浩宇

〔摘要〕我國分別于2001年、2004年、2012年和2014年出臺(tái)了四部完善退市制度的法規(guī)。本文以這四部法規(guī)出臺(tái)的時(shí)間為節(jié)點(diǎn)，通過對(duì)2001年至2014年ST公司進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：不斷嚴(yán)格的退市法律制度加劇了虧損公司動(dòng)用政治關(guān)聯(lián)獲取政府補(bǔ)貼的行為，導(dǎo)致了退市法規(guī)的失效。而現(xiàn)行制度對(duì)部分政府補(bǔ)貼采用適用除外的條款助推了這一行為，當(dāng)屬法規(guī)漏洞。然而，隨著2014年新規(guī)的出臺(tái)，ST公司獲取政府補(bǔ)貼的行為有所收斂。

〔關(guān)鍵詞〕政治關(guān)聯(lián)；政府補(bǔ)貼；非經(jīng)常性損益；退市制度

〔中圖分類號(hào)〕DF4387〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A〔文章編號(hào)〕1000-4769（2017）04-0070-08

一、引言

隨著《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》《關(guān)于做好股份有限公司終止上市后續(xù)工作的指導(dǎo)意見》《關(guān)于完善上市公司退市制度的方案》①《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》四部完善我國退市法律制度的法規(guī)分別于2001年、2004年、2012年和2014年出臺(tái)，我國的退市法律制度在不斷完善的過程中變得日趨嚴(yán)格。但是面對(duì)“退市難”問題，相關(guān)法規(guī)似乎失效了，每年退市的公司依舊寥寥無幾。本文以上述四部法規(guī)的出臺(tái)為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，探討不斷嚴(yán)格的退市法律制度帶來的負(fù)面影響：其加劇了虧損公司動(dòng)用政治關(guān)聯(lián)獲取政府補(bǔ)貼而逃避退市的行為。更進(jìn)一步，依據(jù)《公開發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告第1號(hào)——非經(jīng)常性損益（2008）》，在對(duì)虧損公司凈利潤扣除非經(jīng)常性損益時(shí)應(yīng)對(duì)部分政府補(bǔ)貼采取適用除外的處理，本文認(rèn)為這一做法助長了虧損公司套用政府補(bǔ)貼的行為，當(dāng)屬法規(guī)漏洞。下文將圍繞上述問題展開論述。

自1990年我國證券市場建立之后，直到1993年頒布的《公司法》第158條才第一次從法律層面規(guī)定了上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)。②然而此條款雖然構(gòu)建了基礎(chǔ)的法律框架，但由于缺乏操作細(xì)則而難以實(shí)行。類似的，1998年頒布的《證券法》關(guān)于退市制度的相關(guān)規(guī)定仍然模糊，其第56條大多是對(duì)之前《公司法》第158條的重復(fù)。參見《證券法》第56條。因此，可以說，1993年和1999年頒布的《公司法》和《證券法》未能給我國資本市場的退市制度提供有效的法律依據(jù)。在上述法規(guī)下，在2001年之前僅1999年有一例因證券置換退市的案例。

在不斷高漲的落實(shí)退市制度的呼聲下，2001年證監(jiān)會(huì)決定在《公司法》和《證券法》的基礎(chǔ)上對(duì)退市制度加以完善，發(fā)布了標(biāo)志著我國有效退市制度建立的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》（下簡稱《辦法》）?！掇k法》第17條至第23條對(duì)連續(xù)三年虧損的上市公司的終止上市做了詳細(xì)的、具有可操作性的規(guī)定。為了使《辦法》更加完善，證監(jiān)會(huì)于2001年年末對(duì)其加以修訂并于2003年再次補(bǔ)充。分指2001年頒布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法（修訂）》（證監(jiān)發(fā)[2001]147號(hào)）和2003年頒布的《〈虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法（修訂）〉的補(bǔ)充規(guī)定》（證監(jiān)公司字[2003]6號(hào)）。但《辦法》及修訂、補(bǔ)充規(guī)定這三部法規(guī)都采用的以凈利潤為單一指標(biāo)的退市辦法：公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中顯示盈利（即公司稅后凈利潤為正）即可規(guī)避退市威脅。為了解決原有退市辦法中存在的標(biāo)準(zhǔn)單一、易于規(guī)避的問題，2012年6月28日上海證券交易所和深證證券交易所發(fā)布了《關(guān)于完善上市公司退市制度的方案》，引入了更為嚴(yán)格的四指標(biāo)退市體系：業(yè)績指標(biāo)、市場指標(biāo)、合規(guī)指標(biāo)、主體資格存續(xù)指標(biāo)。特別的，業(yè)績指標(biāo)在原先連續(xù)虧損（四年）的基礎(chǔ)上新增了三項(xiàng)新指標(biāo)：凈資產(chǎn)連續(xù)為負(fù)（三年）、營業(yè)收入連續(xù)低于1000萬元（三年）和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告連續(xù)被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具否定意見或者無法表示意見（三年）。

然而，這些看似愈發(fā)健全而嚴(yán)格的退市法律制度卻沒能有效解決我國資本市場中“退市難”的問題。數(shù)據(jù)顯示，2001-2014年中國平均每年約有9家上市公司退市，退市公司占上市公司總數(shù)比例（即退市率）的平均水平為052%。數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。而通常成熟市場（如英國、美國）的退市率約為10%，新興市場（如香港、臺(tái)灣）的退市率約為2%。證監(jiān)會(huì)，2014年7月9日，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/yjbg/201407/t20140709_257484.html。

本文認(rèn)為：一方面，嚴(yán)格的退市法律制度迫使虧損公司更加積極地采取措施規(guī)避退市，尤其是在我國政商關(guān)系親密的背景下，虧損公司容易利用自身政治關(guān)聯(lián)獲取政府補(bǔ)貼，從而達(dá)到粉飾凈利潤和其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的目的；另外一方面，當(dāng)前制度中雖然要求從凈利潤中扣除非經(jīng)常性損益，但卻對(duì)部分政府補(bǔ)貼采取了適用除外的態(tài)度，這無疑遷就、助長了虧損企業(yè)獲取政府補(bǔ)貼的行為。

本文研究旨在：第一，探討現(xiàn)有制度對(duì)政府補(bǔ)貼類非經(jīng)常性損益施行適用除外的不足；第二，以政治關(guān)聯(lián)對(duì)政府補(bǔ)貼的影響為切入點(diǎn)研究2001年以來退市制度的實(shí)施效果。

文章接下來的安排為：第二部分為理論分析和研究假說；第三部分為實(shí)證分析及其結(jié)論；最后提出政策建議。

二、理論分析和研究假說

（一）退市制度演進(jìn)

在2001年之前，由于《公司法》和《證券法》對(duì)退市的相關(guān)條款籠統(tǒng)而不具有操作性，加之監(jiān)管寬松，中國資本市場中的虧損公司并沒有退市威脅。但隨著資本市場的不斷發(fā)展，虧損公司破壞市場秩序、造成過濃投機(jī)氛圍的弊端越發(fā)突出。提高上市公司的質(zhì)量，整頓虧損公司成為市場的客觀需要。在此呼聲下，從2001年起，證監(jiān)會(huì)以及滬深兩地證券交易所陸續(xù)頒布了多部構(gòu)建退市制度的法規(guī)。本文認(rèn)為其中具有重大影響的有四部，分別是：

2001年頒布的《辦法》。《辦法》以凈利潤為指標(biāo)判定是否退市，標(biāo)志著中國股市有效退市制度建立。《辦法》采用凈利潤為單一退市指標(biāo)，具有較強(qiáng)的可執(zhí)行性。但是《辦法》并未對(duì)企業(yè)利潤來源中的非經(jīng)常性損益做出有效限定。這一漏洞恰給了面臨虧損的公司掩蓋虧損、粉飾業(yè)績的機(jī)會(huì)。導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境公司開始有激勵(lì)利用其政治關(guān)聯(lián)獲取政府補(bǔ)貼度以過難關(guān)。

2004年頒布的《關(guān)于做好股份有限公司終止上市后續(xù)工作的指導(dǎo)意見》。證監(jiān)會(huì)通過這部法規(guī)對(duì)終止上市后續(xù)工作推出了相關(guān)規(guī)定，強(qiáng)制性地促使已終止上市公司在45個(gè)工作日內(nèi)登陸到“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”掛牌交易，正式解決了上市公司終止上市后何去何從的問題。

2012年頒布的《關(guān)于完善上市公司退市制度的方案》。至此，退市標(biāo)準(zhǔn)由原來的單一指標(biāo)體系變?yōu)樗闹笜?biāo)體系，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)有更全面的要求，使退市規(guī)則變得更加嚴(yán)格。并且此法規(guī)首次提出了對(duì)凈利潤扣除非經(jīng)常性損益的要求：“市公司因凈利潤、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入或?qū)徲?jì)意見類型觸及規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)被暫停上市后：最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益前、后的凈利潤任一為負(fù)數(shù)”。

2014年頒布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》（簡稱《意見》）?！兑庖姟吩诶^承原有退市規(guī)則的基礎(chǔ)上，新增了主動(dòng)退市和重大違法退市規(guī)定。更重要的是《意見》要求嚴(yán)格執(zhí)行市場交易類、財(cái)務(wù)類退市制度，展現(xiàn)了不同于以往的威懾力。

從2001年有效退市制度的建立，到2004年終止上市后安排的出臺(tái)，再到2012年綜合指標(biāo)退市體系的推出，最后2014年主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市規(guī)定的引入，四次制度變更都不同程度地增強(qiáng)了退市制度的完備性。但是，一方面退市制度的升級(jí)并沒有給證券市場的退市率帶來實(shí)質(zhì)性的改變；另一方面，一些實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)日趨嚴(yán)格的退市制度反而刺激了虧損公司粉飾業(yè)績的行為。

例如，對(duì)2001年推出的單一財(cái)務(wù)指標(biāo)退市標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)證研究就表明其造成了大量的盈余管理和資產(chǎn)重組行為。在虧損及其前后年份，公司普遍存在調(diào)減或調(diào)增收益的行為，來逃避因連續(xù)虧損而受到的證券監(jiān)管部門的管制和處罰?！?〕Chen等在對(duì)1994年至2000年間中國上市公司的盈余管理行為進(jìn)行分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)在退市規(guī)則實(shí)行之前并沒有盈余管理行為，而后隨著退市制度實(shí)施，政府補(bǔ)助的盈余管理行為逐漸出現(xiàn)，并愈加頻繁。〔2〕馮蕓等認(rèn)為退市制度對(duì)提高上市公司質(zhì)量沒有形成明顯的促進(jìn)作用?！?〕Li等的研究結(jié)果顯示財(cái)務(wù)性指標(biāo)的使用造成了大量的上市公司為規(guī)避退市的盈余管理和資產(chǎn)重組行為。〔4〕陳曉等也認(rèn)為虧損公司有著強(qiáng)烈的以扭虧為目的的盈余操縱動(dòng)機(jī)。〔5〕蔣義宏等指出控制非經(jīng)常項(xiàng)目交易時(shí)點(diǎn)是虧損上市公司回避退市機(jī)制的主要手段?！?〕

而2012年新規(guī)推出后，更加全面的退市標(biāo)準(zhǔn)體系似乎也沒能改變這一局面。張美霞對(duì)2012年后實(shí)施的四指標(biāo)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了政策效應(yīng)的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)新退市制度實(shí)施之后，獲得政府補(bǔ)助會(huì)幫助財(cái)務(wù)困境企業(yè)改善凈利潤、凈資產(chǎn)以及審計(jì)意見等指標(biāo)表現(xiàn)，因此相比于上個(gè)階段，管理層有更多的激勵(lì)利用政治關(guān)聯(lián)獲得補(bǔ)助?！?〕對(duì)于2014年的退市新規(guī)來說，強(qiáng)制退市的相關(guān)要求具有相當(dāng)?shù)耐亓?，可能迫使?cái)務(wù)困境上市公司動(dòng)用其政治關(guān)聯(lián)獲取財(cái)政補(bǔ)貼進(jìn)行保殼。因此本文假設(shè)：

假設(shè) 1：退市制度越嚴(yán)格，財(cái)務(wù)困境公司的政治關(guān)聯(lián)對(duì)其獲取財(cái)政補(bǔ)貼的影響越大。

（二）政治關(guān)聯(lián)與政府補(bǔ)貼

我國自上世紀(jì) 70 年代后期進(jìn)行的財(cái)政分權(quán)，通過硬化地方政府的預(yù)算約束，不僅強(qiáng)化了地方政府追求經(jīng)濟(jì)效益的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)〔8〕，也引發(fā)了地方政府之間的激烈競爭。〔9〕作為地方政府財(cái)政的重要支柱，對(duì)增加就業(yè)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了十分重要的作用。因此維護(hù)管轄內(nèi)上市公司的利益也就是維護(hù)當(dāng)?shù)卣睦妫胤秸袕?qiáng)烈的意愿參與公司的資本運(yùn)作。當(dāng)上市公司虧損面臨財(cái)務(wù)困難境時(shí)，地方政府會(huì)不遺余力地通過財(cái)政補(bǔ)貼等方式幫助其保留上市公司資格。這也導(dǎo)致地方政府對(duì)財(cái)務(wù)困境的上市公司提供財(cái)政援助的現(xiàn)象相當(dāng)普遍。依據(jù)潘越等的統(tǒng)計(jì)，自2002 年以來，獲得政府補(bǔ)助的上市公司占總數(shù)的年均比例超過40%，而每年新增的虧損公司在被判定虧損當(dāng)年，接受政府補(bǔ)助的比例更是普遍超過60%?！?0〕

Faccio對(duì)全球35個(gè)國家的大樣本研究中表明，公司與政府間的密切關(guān)系對(duì)其獲得政府支持至關(guān)重要，并且公司政治關(guān)聯(lián)的變化會(huì)顯著影響公司價(jià)值，在那些“關(guān)系”在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中扮演舉足輕重角色的國家更是如此。由于中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)改革而來，加之以“關(guān)系”著稱的人情社會(huì)，中國企業(yè)普遍存在政治關(guān)聯(lián)。過往研究的基本共識(shí)是企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與其財(cái)政補(bǔ)貼的獲取呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系?！?1〕例如，Du等基于1999年至2004年期間的中國私有企業(yè)數(shù)據(jù)樣本發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)會(huì)顯著提升企業(yè)的生存率預(yù)期?！?2〕Zheng等以1993年至2000年的中國電視制造業(yè)的研究表明政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的生存率更高，公司表現(xiàn)也更好。〔13〕Wu等以1999年至2006年間的中國A股公司為樣本發(fā)現(xiàn)擁有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)獲得更多的政府補(bǔ)貼，公司價(jià)值也更高?！?4〕潘越等以2002-2007 年滬深兩市的ST公司為樣本，也發(fā)現(xiàn)了政治關(guān)聯(lián)對(duì)政府補(bǔ)貼的正向影響?！?5〕馮延超的研究也表明存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)通過與政府官員的密切溝通，使其在政府部門的交流渠道相對(duì)通暢，這種溝通與交流往往能夠以更便利的途徑和更低的成本從政府部門獲得相關(guān)許可證、經(jīng)營權(quán)以及政府補(bǔ)助，甚至能拿到低利率貸款等稀缺資源。〔16〕參照以上證據(jù)，本文假設(shè)：

假設(shè) 2：企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與其所獲得的政府補(bǔ)貼正向相關(guān)。

（三）非經(jīng)常性損益的適用除外

雖然非經(jīng)常性損益有存在的合理性，但眾多業(yè)內(nèi)人士指出，事實(shí)上非經(jīng)常性損益也常常成為上市公司用來“粉飾”業(yè)績的手段，其中以ST類公司為最。經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，2012年4月24日，http：//www.eeo.com.cn/2012/0424/225148.shtml。證監(jiān)會(huì)一直對(duì)此保持了相當(dāng)?shù)年P(guān)注，并在近年的《上市公司年報(bào)會(huì)計(jì)監(jiān)管報(bào)告》中多次指出了非經(jīng)常性損益和政府補(bǔ)貼中存在的問題和違規(guī)處理。例如見《2012年上市公司執(zhí)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則監(jiān)管報(bào)告》，《2013年上市公司執(zhí)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則監(jiān)管報(bào)告》和《2014年上市公司執(zhí)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則監(jiān)管報(bào)告》。：“從2012年年報(bào)披露情況看，有不少上市公司通過非經(jīng)常性業(yè)務(wù)，如政府補(bǔ)助，獲得了高額利潤。少數(shù)公司甚至完全依靠非經(jīng)常性收益扭虧為盈，非經(jīng)常性損益對(duì)于ST公司以及其他經(jīng)營不景氣、業(yè)績大幅下滑的上市公司的影響更為明顯?！薄埃?013年）年報(bào)分析中發(fā)現(xiàn)，大部分公司將收益相關(guān)政府補(bǔ)助一次性計(jì)入當(dāng)期損益，但未說明將政府補(bǔ)助一次性計(jì)入當(dāng)期損益的原因，導(dǎo)致報(bào)表使用者無法了解公司真實(shí)的盈利能力?！薄埃?014年）非經(jīng)常性損益項(xiàng)目的界定和披露未能如實(shí)反映其性質(zhì)。實(shí)務(wù)中，對(duì)于非經(jīng)常性項(xiàng)目的判斷還存在一些誤區(qū)。部分上市公司簡單地認(rèn)為與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助為非經(jīng)常性損益，而與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助則為經(jīng)常性損益，這樣的判斷與說明并未如實(shí)反映相關(guān)損益的性質(zhì)?！币陨献C據(jù)表明，盡管證監(jiān)會(huì)于2012年作出了對(duì)凈利潤扣除非經(jīng)常性損益的要求，以求反映公司的真實(shí)盈利狀況和能力，但接受政府補(bǔ)貼的公司一再尋求各種機(jī)會(huì)逃避或不按要求進(jìn)行非經(jīng)常性損益的相關(guān)會(huì)計(jì)處理，掩飾公司的現(xiàn)實(shí)處境。

本文認(rèn)為，在以上虧損公司沖刺保殼、“各顯神通”的背景下，證監(jiān)會(huì)規(guī)定符合國家政策規(guī)定、按照一定標(biāo)準(zhǔn)定額或定量持續(xù)享受的政府補(bǔ)助不屬于非經(jīng)常性損益，在一定程度容易造成虧損公司利用其逃避監(jiān)管。更重要的是，采用如此適用除外的處理，為政府“指明了”合法路徑為虧損公司提供補(bǔ)貼，使其可以“理直氣壯”地為虧損公司保駕護(hù)航。

事實(shí)上，我國目前主要的政府補(bǔ)貼形式包括：財(cái)政貼息、研究開發(fā)補(bǔ)貼、政策性補(bǔ)貼。這三種形式的補(bǔ)貼無不可以包裝成“符合國家政策規(guī)定”、“按照一定標(biāo)準(zhǔn)定額”或是“定量持續(xù)享受”的政府補(bǔ)助。在這種情況下ST公司通過政府補(bǔ)貼逃避虧損的方式將更加多樣和隱蔽，且可以合法逃脫相關(guān)監(jiān)管，損害了退市制度的有效性和退市效率。也違背了《證券法》中“保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”的目標(biāo)和“公平、公正”的原則。

正如媒體所說：“我們并不否認(rèn)政府補(bǔ)助的重要意義。但在需要完全市場化的資本市場，如果政府的補(bǔ)助政策覆蓋面過寬，顯然是不適當(dāng)?shù)??！苯?jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，2014年4月19日，http：//www.eeo.com.cn/2014/0419/259462.shtml。按照資本市場應(yīng)有的功能，資本市場是資源合理配置的有效場所，也促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高級(jí)化方向發(fā)展。然而政府如此普遍且規(guī)模龐大的補(bǔ)貼破壞了這兩項(xiàng)基本功能。

要實(shí)現(xiàn)有效地配置資源，就必須要出現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。資本市場不應(yīng)成為政府之間角力的舞臺(tái)，而應(yīng)成為上市公司以籌資者的身份角力的舞臺(tái)。能順應(yīng)社會(huì)發(fā)展需要、有發(fā)展前景、效益好的公司能夠在資本市場中募得資金。而那些處于夕陽產(chǎn)業(yè)、違背未來發(fā)展方向、效率低下的公司理應(yīng)順應(yīng)時(shí)代遭到淘汰。這樣，資本市場就能篩選出效率較高的企業(yè)，同時(shí)也能激勵(lì)所有的上市公司更加有效地改善經(jīng)營管理。正是在這種機(jī)制的作用下，促成了資源的有效配置和有效利用，使朝陽產(chǎn)業(yè)茁壯發(fā)展，倒逼其他落后產(chǎn)業(yè)的升級(jí)換代。政府補(bǔ)貼對(duì)本應(yīng)退市的落后企業(yè)一再挽救，終究不能改變企業(yè)沒落的趨勢。反而在資本市場中浪費(fèi)了稀缺的資源，傷害了其他優(yōu)秀公司和投資者。

基于上文的闡述，本文認(rèn)為應(yīng)該對(duì)政府補(bǔ)貼類非經(jīng)常性損益進(jìn)行更嚴(yán)格的界定，對(duì)于諸如助長惡意競爭的，針對(duì)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩行業(yè)的，針對(duì)高能耗高污染的補(bǔ)貼，即便“符合國家政策規(guī)定”、“按照一定標(biāo)準(zhǔn)定額”或是“定量持續(xù)享受”也要堅(jiān)決打擊。

三、實(shí)證分析

（一）研究方法

1.樣本

本文樣本對(duì)象為2001年至2014年的中國滬深兩市財(cái)務(wù)困境上市公司，即A股ST公司，刪除當(dāng)年多次上市狀態(tài)變更導(dǎo)致的重復(fù)樣本和有數(shù)據(jù)缺損的樣本，共有688個(gè)觀測樣本。觀測區(qū)間為狀態(tài)變動(dòng)后一年內(nèi)。數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫與WIND數(shù)據(jù)庫。特別的，上市公司高管的個(gè)人簡歷來源于WIND數(shù)據(jù)庫中的公司深度背景資料。

本文將2001年單一財(cái)務(wù)指標(biāo)推出、2004年終止上市后續(xù)工作的指導(dǎo)意見的發(fā)布、2012年綜合退市指標(biāo)體系推出和2014年新規(guī)的發(fā)布作為時(shí)間分界點(diǎn)，目的在于比較退市制度不同階段的政治關(guān)聯(lián)與財(cái)政補(bǔ)貼的相關(guān)性來驗(yàn)證退市制度的實(shí)施效果。

2.模型及變量

本文參考使用潘越等提出的基準(zhǔn)模型，并根據(jù)研究需要對(duì)其進(jìn)行調(diào)整?！?7〕使用的模型為包含控制變量的多元回歸模型（2）（由一元回歸模型（1）調(diào)整得到）。本文在實(shí)證模型選擇中發(fā)現(xiàn)加入交叉項(xiàng)的回歸模型在樣本回歸中會(huì)顯著增強(qiáng)回歸模型的解釋力，因此，本文最終使用回歸模型（2）：

SUBSIDY=α+βPOLINDEX+e（1）

SUBSIDY=α+β1POLINDEX+β2POLINDEX·LTOT+β2CONTROL+e（2）

其中，SUBSIDY為政府補(bǔ)助；POLINDEX為公司政治影響力指數(shù)；LTOT為公司總資產(chǎn)（自然對(duì)數(shù)）；CONTROL是其他控制變量。

大多數(shù)研究在衡量企業(yè)擁有的政治關(guān)聯(lián)時(shí)主要采用虛擬變量的辦法，即有一個(gè)及以上政府官員作為高管或大股東賦值為1，沒有則為0。例如，F(xiàn)accio所做的關(guān)于政治關(guān)聯(lián)與公司獲得資金救助影響的研究〔18〕，Wu等所做的政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司所有權(quán)影響的研究〔19〕，以及Boubakri等人所做政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司運(yùn)營表現(xiàn)的研究〔20〕都采用了虛擬變量刻畫政治關(guān)聯(lián)。這樣的度量方式只能判斷公司是否有政治關(guān)系，而對(duì)政治關(guān)系的強(qiáng)弱不進(jìn)行區(qū)分。然而在中國特殊的制度背景下，采用虛擬變量進(jìn)行度量的局限較大。其一，中國企業(yè)中高管曾在政府任職較為普遍，通過公司高管是否曾任職于政府部門來度量政治關(guān)聯(lián)就會(huì)把多數(shù)公司歸入具有政治關(guān)聯(lián)的類別，沒有達(dá)到區(qū)分的目的；其二，因?yàn)椴煌姓?jí)別所對(duì)應(yīng)的政治資源有顯著差異，采用虛擬變量無法對(duì)公司政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行強(qiáng)弱區(qū)分；其三，沒有考慮到群體影響力，若公司中有多個(gè)高管均具有政治關(guān)聯(lián)，則具有規(guī)模影響。

因此本文依循王慶文和吳世農(nóng)編制的中國上市公司政治影響力指數(shù)的編制方法，根據(jù)有政治背景高管在政府部門任職時(shí)職位的行政級(jí)別高低對(duì)其政治影響力進(jìn)行賦分，然后用政治影響力得分構(gòu)造該中國上市公司政治影響力指數(shù)?！?1〕具體編制標(biāo)準(zhǔn)為：觀測期間內(nèi)公司總經(jīng)理、董事長和董事會(huì)成員在（或曾在）政府行政系統(tǒng)（政府、軍隊(duì)、黨委、團(tuán)委、紀(jì)委）任職時(shí)的最高行政級(jí)別進(jìn)行賦分；沒有任何從政經(jīng)歷為0分，具有行政部門工作經(jīng)歷但為副科級(jí)以下則為1分，副科級(jí)為2分，正科級(jí)為3分，副處級(jí)為4分，正處級(jí)為5分，依此類推；公司政治影響力指數(shù)得分為該公司的所有個(gè)人行政級(jí)別得分加總。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示，樣本公司獲得政府補(bǔ)貼平均超過2900萬人民幣，最大值超過17億人民幣，最小為0。有約9158%的ST公司在被ST當(dāng)年獲得政府補(bǔ)貼，即政府補(bǔ)貼數(shù)大于0。對(duì)于政治影響力指數(shù)，其均值為1246，最大值為92，最小為0。有約77%的ST公司的政治影響力指數(shù)大于0，即有政治關(guān)聯(lián)。

1.企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與其所獲得的政府補(bǔ)貼正向相關(guān)?？梢钥吹絃POLI調(diào)整后的回歸系數(shù)在所有時(shí)段都為正，表明政治影響力指數(shù)的增加會(huì)促進(jìn)公司所獲得的政府補(bǔ)貼。為假設(shè)1提供了支持。實(shí)證結(jié)果顯示總樣本在未進(jìn)行時(shí)間分段的情況下，即時(shí)段（1），LPOLI調(diào)整后的回歸系數(shù)為0046?？衫斫鉃檎斡绊懥χ笖?shù)每增加1個(gè)單位，公司獲得的政府補(bǔ)貼平均能增加460萬。同樣地，在時(shí)間分段后的情況與為分段的情況一致。

2.退市制度越嚴(yán)格，財(cái)務(wù)困境公司的政治關(guān)聯(lián)對(duì)其獲取財(cái)政補(bǔ)貼的影響越大。在時(shí)段（2）至?xí)r段（4）內(nèi)LPOLI的調(diào)整后系數(shù)均明顯隨著時(shí)間段的推移而逐漸增大（分別為006、0026、0239）。政治影響力指數(shù)每增加1個(gè)單位，在時(shí)間段（2）、（3）、（4）內(nèi)能為公司帶來的政府補(bǔ)貼分別是6萬、26萬和239萬。說明隨著退市制度的逐漸完善，政治關(guān)聯(lián)對(duì)政府補(bǔ)貼的影響愈發(fā)強(qiáng)烈。

政府補(bǔ)貼作為因變量，政治影響力指數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為自變量，加入控制變量-總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)與政治影響力指數(shù)的自然對(duì)數(shù)的交叉項(xiàng)。其他控制變量沒有在本表體現(xiàn)。（1）至（5）標(biāo)識(shí)的時(shí)間分段分別為：2001年1月1日至2014年12月31日、2001年2月1日至2004年1月31日、2004年2月1日至2012年5月31、2012年6月1日至2014年9月30日、2014年10月1日至2014年12月31日。采用雙尾檢驗(yàn)，“***”為1%水平上顯著，“**”為5%水平上顯著，“*”為10%水平上顯著。

3.政治關(guān)聯(lián)對(duì)政府補(bǔ)貼的影響在2014年新規(guī)推出后并未持續(xù)增強(qiáng)。在時(shí)間段（5）雖然調(diào)整后的LPOLI系數(shù)仍保持較高水平（0220），明顯大于時(shí)段（1）至?xí)r段（3）相對(duì)應(yīng)的值，但較其前一階段，即時(shí)段（4）的0239有所回落。即政治關(guān)聯(lián)對(duì)政府補(bǔ)貼的影響在2014年新規(guī)推出后得到了一定的控制。

通過以上描述性統(tǒng)計(jì)和實(shí)證結(jié)果可以總結(jié)到：

1.我國資本市場中政商關(guān)系親密，政治關(guān)聯(lián)給企業(yè)帶來利益明顯。在各個(gè)時(shí)段中政治關(guān)聯(lián)都顯著的和政府補(bǔ)貼正相關(guān)。然而政商關(guān)系雖然能為虧損公司解決燃眉之急，卻不能在根本上解決虧損公司的問題，反而引得虧損公司爭相效仿。事實(shí)上，虧損公司的政治影響力指數(shù)在逐年降低的同時(shí)獲得的政府補(bǔ)貼卻在大幅增長，說明單位政治影響力指數(shù)可獲得的政府補(bǔ)貼更多了。

這實(shí)則是勾肩搭背、不分彼此、界限不清的政商關(guān)系在愈演愈烈。通過給虧損公司蓋上“遮羞布”的方法解決問題，增加了資本市場對(duì)一家公司客觀評(píng)判的難度，蒙蔽了投資者。視資本市場客觀規(guī)律而不顧，強(qiáng)行違背市場優(yōu)勝劣汰的必然趨勢，這樣的政治關(guān)聯(lián)只會(huì)傷害我國資本市場資源配給的有效性。

2.在2014年之前出臺(tái)的退市政策沒有成功抑制虧損公司通過政府補(bǔ)貼進(jìn)行盈余管理的行為。2014年之前出臺(tái)的退市政策沒有能有效地促進(jìn)退市發(fā)生已是不爭的事實(shí)，而上文的實(shí)證結(jié)果顯示其也沒能有效地抑制虧損公司通過政府補(bǔ)貼進(jìn)行盈余管理的行為。單位政治影響力指數(shù)在時(shí)間段（2）（3）（4）內(nèi)能為公司帶來的政府補(bǔ)貼不斷高漲，日趨嚴(yán)格的退市制度仿佛成為了盈余管理的催化劑，越嚴(yán)格的法律法規(guī)實(shí)際上在變相激勵(lì)企業(yè)尋求、依賴政府補(bǔ)貼。證券市場優(yōu)勝劣汰、保護(hù)投資者權(quán)益的功能未能體現(xiàn)。

這也從另一方面證明了2014年前出臺(tái)的政策存在相當(dāng)?shù)穆┒?，本文認(rèn)為其中一個(gè)就是非經(jīng)常性損益存在對(duì)部分政府補(bǔ)貼適用除外的規(guī)定。上文的實(shí)證已經(jīng)顯示了虧損公司能夠獲得巨額的政府補(bǔ)助，甚至利用政府補(bǔ)助實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。而財(cái)政貼息、研究開發(fā)補(bǔ)貼、政策性補(bǔ)貼這三種常用的補(bǔ)貼形式都可以利用此漏洞演變成可以合法規(guī)避非經(jīng)常性損益的項(xiàng)目。因此有必要對(duì)非限定性損益中政府補(bǔ)貼部分做出更嚴(yán)格的限定。

3.完善且具有威懾力的政策能夠抑制謀求政府補(bǔ)貼的行為。2014年出臺(tái)的《意見》明確要求嚴(yán)格執(zhí)行強(qiáng)制退市指標(biāo)。這一被稱作史上最嚴(yán)的退市政策出臺(tái)后，政治關(guān)聯(lián)對(duì)獲得政府補(bǔ)貼的正向影響有所減弱，財(cái)務(wù)困境上市公司并沒有比之前更激進(jìn)地動(dòng)用政治關(guān)聯(lián)為公司獲得政府補(bǔ)貼。這說明真正完善和具有威懾力的政策是解決我國資本市場不當(dāng)盈余管理的必要條件。2014年新規(guī)將威懾力和影響力提升到了新的高度，終究緩解了政府補(bǔ)貼愈演愈烈的態(tài)勢。隨著退市制度的不斷完善，有法不依，依法不嚴(yán)的問題導(dǎo)致了制度得不到落實(shí)，制度的嚴(yán)肅性得不到保障。只有當(dāng)執(zhí)法部門真正拿出執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究的態(tài)度，才能切實(shí)推進(jìn)法治化資本市場的建設(shè)進(jìn)程。

四、制度建議

研究顯示，我國資本市場中親密的政商關(guān)系導(dǎo)致了虧損公司頻繁通過政府補(bǔ)貼逃避退市。這一做法損害了資本市場本應(yīng)具有的資源合理配置的有效場所的功能和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高級(jí)化方向發(fā)展的功能。因此，本文對(duì)當(dāng)前的退市制度提出以下建議：

1.發(fā)展新型政商關(guān)系。資本市場的證據(jù)表明，當(dāng)前的政商關(guān)系不僅不利于激發(fā)企業(yè)競爭活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還嚴(yán)重地影響了資本市場的健康。一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，離不開良好健康的政商關(guān)系。國家主席習(xí)近平在2016年3月指出，新型政商關(guān)系，概括起來說就是“親”“清”兩個(gè)字?！坝H”意味著政府部門和公司企業(yè)之間要積極主動(dòng)溝通交流，政府部門為公司企業(yè)指準(zhǔn)國家的新形勢，新方向，而公司企業(yè)則積極考慮新形勢下的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，滿腔熱情地參與國家和地方發(fā)展建設(shè)。“清”意味著政府和公司企業(yè)間不能勾肩搭背，利益輸送，政府不能因貪圖自身財(cái)稅收入或懼怕暫時(shí)的社會(huì)陣痛而不敢讓虧損企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，破產(chǎn)倒閉。

其一，要對(duì)政府“看得見的手”做出嚴(yán)格的權(quán)利限定，從政策上科學(xué)規(guī)定地方政府不能給予補(bǔ)貼的對(duì)象。對(duì)于處于產(chǎn)能過剩、高污染高能耗、技術(shù)落后、存在明顯替代產(chǎn)業(yè)的公司，要有勇氣順應(yīng)發(fā)展方向堅(jiān)決不予補(bǔ)貼。其二，對(duì)具有政治影響力的公司高管出臺(tái)監(jiān)督機(jī)制，杜絕權(quán)力的濫用。只有讓權(quán)力不再是“保護(hù)傘”時(shí)，企業(yè)才不會(huì)投機(jī)取巧、處心積慮尋求政治關(guān)聯(lián)。嚴(yán)厲打擊政商間的不法行為，才能轉(zhuǎn)變當(dāng)前的社會(huì)風(fēng)氣，讓企業(yè)回到一心一意謀發(fā)展的軌道上來。

2.嚴(yán)格限定政府補(bǔ)貼。盡管實(shí)證結(jié)果顯示2014年最嚴(yán)政策出臺(tái)在一定程度上抑制了獲取補(bǔ)貼的行為，但根據(jù)本文得出的結(jié)論之一：退市制度越嚴(yán)格，財(cái)務(wù)困境公司的政治關(guān)聯(lián)對(duì)其獲取財(cái)政補(bǔ)貼的影響越大，仍然不排除企業(yè)會(huì)尋求新的方式通過政治關(guān)聯(lián)獲取補(bǔ)貼。因此有必要對(duì)《非經(jīng)常性損益（2008）》第2條第3款（“與公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)密切相關(guān)，符合國家政策規(guī)定、按照一定標(biāo)準(zhǔn)定額或定量持續(xù)享受的政府補(bǔ)助除外”）做出更嚴(yán)格的限定。

首先，類似的，要對(duì)享受補(bǔ)貼的公司所在的行業(yè)做出限定，對(duì)于處于夕陽產(chǎn)業(yè)、技術(shù)落后產(chǎn)業(yè)的公司，其享受的政府補(bǔ)貼不予除外。在制定國家政策規(guī)定時(shí)應(yīng)充分謹(jǐn)慎考慮虧損公司可能存在的套利漏洞。其次，對(duì)于“一定標(biāo)準(zhǔn)定額”和“定量持續(xù)”的補(bǔ)貼的數(shù)額以及時(shí)間范圍做出限定。例如數(shù)額能使其實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的，或者在凈利潤中超過某一比例的，或者從某時(shí)開始至某時(shí)結(jié)束持續(xù)某年以上的不予除外。

3.加大執(zhí)行退市制度的力度。當(dāng)不斷完善的退市制度為執(zhí)法者增加職權(quán)時(shí)，執(zhí)法者還應(yīng)該具備依法使用職權(quán)的威信力。在2012年出臺(tái)四指標(biāo)退市制度后，有法可依的問題總體上解決了，但執(zhí)法不嚴(yán)成為了影響制度實(shí)施的因素。事實(shí)上2014年的“最嚴(yán)”退市制度并未增加新的指標(biāo)，但是展現(xiàn)了執(zhí)法力度的威懾力。新規(guī)出臺(tái)后，*ST博元成為我國強(qiáng)制退市第一股。正如證監(jiān)會(huì)主席劉士余在*ST博元退市發(fā)布會(huì)上所強(qiáng)調(diào)的那樣，全面依法加強(qiáng)監(jiān)管是中國資本市場堅(jiān)持市場化、法治化的必要舉措。

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（責(zé)任編輯：何進(jìn)平）