全球資產(chǎn)價格和流動性臨近拐點了嗎

全球資產(chǎn)價格和流動性臨近拐點了嗎

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

張明 社科院世經(jīng)政所國際投資研究室主任

謝亞軒 招商證券首席宏觀分析師

自次貸危機以來，主要經(jīng)濟體不約而同走上了持續(xù)放松流動性的道路。超級央行的不斷涌現(xiàn)令人矚目。多年來，全球經(jīng)濟在弱復(fù)蘇和低通脹的大格局下，呈現(xiàn)出另外兩個特征：一是無論從數(shù)量還是價格觀察，流動性始終非常寬松；二是各類資產(chǎn)價格不斷膨脹，發(fā)達國家的股票、債券和樓市的價格接近甚至超越了次貸危機前的水平。資產(chǎn)價格泡沫和流動性寬松并存究竟會帶來怎樣的后果還難以預(yù)料。進入2016年下半年，人們逐漸開始擔憂，超級央行釋放的超級流動性是否到了拐點？與之相應(yīng)，全球資產(chǎn)價格泡沫也是否到了拐點？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。兩位如何看待當下的資產(chǎn)價格？隨著零利率甚至負利率的蔓延，歐、美、日的樓市、股市均出現(xiàn)了持續(xù)的價格回升。這種價格回升似乎遠遠強于其同期的實體經(jīng)濟回升。在一些國際大都市，資產(chǎn)價格接近甚至超出了次貸危機前的水平。兩位如何看待處于高位的資產(chǎn)價格？

張明：我個人對此深感憂慮。自全球金融危機爆發(fā)、發(fā)達國家央行集體出臺量化寬松政策以來，發(fā)達國家股市與債市均出現(xiàn)了史上難得一見的大牛市。例如，目前美國股市與美國債市都處于創(chuàng)紀錄的高位，這與美國實體經(jīng)濟并不強勁的復(fù)蘇形成了鮮明對比。通常而言，諸如股市、大宗商品等風險資產(chǎn)，與美元、債券、黃金等避險資產(chǎn)的走勢存在顯著區(qū)別，但最近幾年卻出現(xiàn)了持續(xù)的風險資產(chǎn)價格與避險資產(chǎn)價格齊漲的局面。2016年至今，更是出現(xiàn)了“美股與美債齊飛，黃金與石油同漲”的狀況。這應(yīng)該源于投資者對于全球流動性有望進一步放松的預(yù)期。事實上，負利率政策的實施，進一步加劇了金融機構(gòu)追逐風險的行為。我認為，未來美股與美債市場都面臨下行壓力。但相比之下，美股發(fā)生調(diào)整的可能性大于美債。一旦美聯(lián)儲加息路徑要比市場想象得更為陡峭，那么美股顯著下行就是大概率事件。

謝亞軒：過去數(shù)年，部分國家和地區(qū)的房地產(chǎn)價格、股票價格指數(shù)、短端和長端利率以及一系列信用和期限利差均顯著受益于發(fā)達國家寬松的貨幣政策和流動性環(huán)境，因而其價格均處于高位。影響資產(chǎn)價格的因素有很多，價格波動的特征也不同。在影響不同波動性資產(chǎn)價格的眾多因素中，貨幣政策和流動性環(huán)境無疑是最重要的因素之一。因此，我對于資產(chǎn)價格處在高位的憂慮更多來自于所觀察到全球貨幣政策趨于保守的變化。

鐘偉：由于國際經(jīng)濟的不同步，美聯(lián)儲開始考慮加息，歐央行維持現(xiàn)狀，而日本央行則認為央行仍有加碼量寬的余地，那么超級央行是否還有繼續(xù)釋放流動性的能力？從危機至今的政策表現(xiàn)看，主要經(jīng)濟體都對財政刺激相對克制，而超級央行和貨幣政策則扮演了絕對主角，在這種情況下，如何判斷流動性的拐點？

張明：為了應(yīng)對金融危機后增長乏力的狀況，各國可以推動結(jié)構(gòu)性改革，也可以使用傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟政策。然而，結(jié)構(gòu)性改革知易行難，各國大都舉步維艱；而在傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟政策方面，有些國家受制于對赤字財政的歷史性恐懼（例如德國），有些國家受制于政府債務(wù)水平過高（例如日本），還有些國家則受制于大選前夜的黨派紛爭（例如美國），因而財政政策的使用普遍受到約束。其結(jié)果是，刺激增長的壓力幾乎都放到了各國央行頭上。從目前來看，美國仍將是唯一實施貨幣緊縮的大國，歐元區(qū)、日本、中國等央行將會進一步放松貨幣政策。要判斷全球流動性拐點非常困難，但我傾向于認為，至少在2016年下半年，甚至2017年上半年，全球流動性拐點都不會到來。而且即使到來的話，它也不會源自貨幣政策的集體收緊，而可能來自新的危機爆發(fā)之后金融機構(gòu)的再度集體囤積流動性與惜貸。

謝亞軒：“不為”還是“不能”？其實我并不懷疑央行繼續(xù)釋放流動性的能力，而是更關(guān)注近期各央行在繼續(xù)使用寬松貨幣政策作為唯一工具來刺激經(jīng)濟時所表現(xiàn)出來的猶豫態(tài)度。猶豫背后的深層次原因既有上面提及的資產(chǎn)價格泡沫膨脹的威脅，也有對全球領(lǐng)域內(nèi)使用寬松貨幣政策推動貨幣貶值以及匯率戰(zhàn)的憂慮。如果使用國際清算銀行的全球流動性指標（GLIs）來衡量的話，全球流動性的拐點其實早在2013年中就已經(jīng)出現(xiàn)。2014年和2015年大宗商品價格的暴跌、新興經(jīng)濟體匯率的大幅貶值和國際資本外流，以及全球國際貿(mào)易額的收縮等等異象，均與此有關(guān)。因此，目前我們看到的不僅僅是全球流動性轉(zhuǎn)向的問題，還有多個央行貨幣政策的操作均同步轉(zhuǎn)向保守的趨勢及其帶來的深遠影響。

鐘偉：在目前的格局下，各國央行如果調(diào)整貨幣政策，是應(yīng)該基于增長、就業(yè)和物價的考慮，還是也應(yīng)該兼顧維持資產(chǎn)價格的大致穩(wěn)定？或者說，資產(chǎn)價格泡沫會在多大程度上制約央行的決策？近期市場黑天鵝現(xiàn)象頻現(xiàn)。如英國脫歐引發(fā)了市場振蕩。人們原來普遍預(yù)期歐央行將適當擴張流動性以對沖英國脫歐的影響，但這種預(yù)期并未實現(xiàn)。再如美國總統(tǒng)候選人希拉里的健康狀況，是否也會對資產(chǎn)價格和美聯(lián)儲決策帶來影響？在兩位看來，未來影響資產(chǎn)價格或者流動性突發(fā)拐點的黑天鵝事件可能有哪些？

張明：在目前格局下，各國央行顯著調(diào)整貨幣政策的概率似乎并不太高。畢竟，目前主要國家央行似乎都沒有將穩(wěn)定資產(chǎn)價格作為重要的貨幣政策目標。不過，美聯(lián)儲的部分決策者出于對抑制資產(chǎn)價格泡沫的考慮，提出了及時加息的要求。這可能導(dǎo)致美聯(lián)儲的加息頻率超出市場預(yù)期。美聯(lián)儲具有很強的制度獨立性，受政治的影響相對較小。未來影響資產(chǎn)價格或流動性狀況的黑天鵝事件可能包括：特朗普上臺、意大利銀行業(yè)爆發(fā)危機、局部地緣政治沖突加劇、希臘危機死灰復(fù)燃等。

謝亞軒：貨幣政策目標是否應(yīng)包括資產(chǎn)價格是個有爭議的問題，但資產(chǎn)價格崩潰后實體經(jīng)濟所受到的嚴重影響已經(jīng)被美國的次貸危機和中國的股災(zāi)等現(xiàn)實所證實。因此，在貨幣政策的決策中更多關(guān)切資產(chǎn)價格和金融穩(wěn)定，應(yīng)該會被越來越多的央行所重視乃至付諸實施。中國人民銀行在2016年實行的宏觀審慎管理框架（MPA）就是一個最新的探索和嘗試。從各主要央行目前的表現(xiàn)來看，貨幣政策決策依然強調(diào)基本面導(dǎo)向和數(shù)據(jù)導(dǎo)向。在我看來，未來可能影響資產(chǎn)價格或全球流動性的黑天鵝事件最可能發(fā)生在歐洲，包括金融體系動蕩、債券市場大幅波動、經(jīng)濟基本面劇烈下滑等等。

鐘偉：中國經(jīng)濟處于“三去一降一補”的艱難轉(zhuǎn)型中，但樓市等資產(chǎn)價格也有所上漲，同時市場利率仍有溫和下行的趨勢。中國的流動性寬松是否會催生資產(chǎn)價格膨脹？又是否會影響到引導(dǎo)資金脫虛入實的政策努力？在兩位看來，中國應(yīng)讓流動性和資產(chǎn)價格維持在怎樣的狀況才是大致正常和健康的？

張明：當前，中國股市尚無明顯泡沫，但一線城市與部分二線城市的房地產(chǎn)價格在過去一年里的確上漲很快。這其中確實蘊含了較大的風險。由于房價上漲過快，目前央行可能在降息、降準的問題上更加左右為難。為了引導(dǎo)資金進一步脫虛入實，需要財政政策、貨幣政策與金融監(jiān)管政策相互配合。例如，對需要扶持的實體企業(yè)減稅、提供財政補貼，對上漲過快的房地產(chǎn)市場重新實施宏觀調(diào)控政策、加快一線與部分二線城市的土地供應(yīng)等。對目前的中國而言，實際利率應(yīng)該為正，但不應(yīng)太高。股票的估值與房地產(chǎn)價格要與基本面大致匹配。

謝亞軒：一個不爭的事實是，由于房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價格膨脹問題的存在，中國的貨幣政策傳導(dǎo)遇到問題，干擾了資金脫虛入實政策的實現(xiàn)。但應(yīng)對這樣的世界性難題，較好的藥方并非諸如抬高整體利率水平等政策措施，而應(yīng)盡可能通過金融監(jiān)管政策來加以實現(xiàn)。當務(wù)之急是應(yīng)在當前的金融監(jiān)管體系中引入宏觀審慎的監(jiān)管理念。貨幣政策目標中引入資產(chǎn)價格的一個難題，就是如何判斷資產(chǎn)價格泡沫的程度。因此，一個理想的目標是在強化金融監(jiān)管的前提下，保持資產(chǎn)價格和廣義信貸的適度增長。強化監(jiān)管，一城一策，隨房地產(chǎn)價格和信貸增速調(diào)整貸款利率和首付比例等逆周期政策，仍然是需求調(diào)控的主要內(nèi)容，但這并不能替代供給側(cè)改革的政策措施。

鐘偉：謝謝兩位的精彩對話?？雌饋韮晌粚墒?、樓市等資產(chǎn)價格存在一定憂慮，主因在于對各國央行維持寬松流動性的意愿存在懷疑。盡管歐、日央行不會轉(zhuǎn)向，但美聯(lián)儲加息節(jié)奏仍引人矚目，它也許會加大股債和樓市的波動性，甚至帶來下行壓力。此外，兩位都傾向于認為影響全球金融體系的黑天鵝事件更有可能產(chǎn)生于動蕩之中的歐洲。如何將資產(chǎn)價格維持在合理水平看起來既是中國式難題，也是全球性難題。